1、 引言：同业存单（NCD）利率研究——越简单、越有效

同业存单利率研究的方法论不易构建。我国货币政策目标的兼顾与平衡决定了 利率环境很难研判，同业存单承上启下，连接资金市场与债券市场。正是这样的特 性，使得同业存单的定价会受到多种因素的影响，难以建立起系统性的研究框架。 比如，政策利率的升降、资金面的松紧、银行扩张意愿的强弱等诸多因素都会共同 作用在其中。

越简单、越有效，同业存单利率研究最好的视角在银行内部。NCD 本质上是银 行主动负债补充资金的形式之一，在 NCD 需求力量没有明显变化的情况下，NCD 的供给力量即银行获取资金的策略、融资能力、融资意愿将构成其定价的核心约束。 我们认为把投资者视角切换为银行经营者的视角是更好的研究路径。因而，本文虽 然是篇 NCD 定价研究，实质上也是一堂商业银行资产负债管理课程，在讲解银行经 营摆布策略的同时，我们会对 NCD 这种工具拆解清晰其影响因素、把握准确各因素 的影响幅度，尽量为 NCD 的利率研究提供简单有效的方法论。 本文创新：从银行资负行为的视角构建同业存单的定价模型，对其历史上的到 期收益率表现有相当强的解释力，为研判下阶段同业存单利率走势提供参考。

2、 聚焦：2023 年初同业存单利率“三背离”

2.1、 贷款收益率与存单发行利率背离

贷款收益率下降，银行为何高价发行同业存单？2023 年银行信贷投放发力较早， 上半年新增人民币贷款 15.73 万亿元，同比多增 2.02 万亿元，新增规模较 2019-2021 年同期平均水平高出 0.78 万亿元。但实体融资需求尚未有效恢复，较强的信贷供给 力度使得贷款收益率走低，我们看到 2023 年一季度新发放一般性贷款收益率环比下 降 4BP。与此同时，1M 同业存单发行利率较年初持续上行，至 3 月 28 日高点同业 存单发行利率已较年初（1 月 4 日）上行 67BP。从银行经营的角度观察似乎有一个 矛盾点，即资产端收益率走低的同时，主动负债的成本却持续增加，看起来银行有 比较强的获取资金需求。

2.2、 存款增长态势与存单发行节奏背离

存款高增长，为什么银行还要发行同业存单？2023 年初，同业存单发行力度不 弱，但与此同时银行似乎并不缺存款。经历了 2022Q4 理财赎回潮之后，居民风险偏 好急速下降，消费及投资意愿均较低，倾向于加强储蓄，资金从理财等资管产品回 流导致存款大增。2023 年 1-3 月，人民币存款增加 15.39 万亿元，同比多增 4.53 万 亿元。其中住户存款增加 9.90 万亿元，同比多增 2.08 万亿元，存款增幅显著超出往 年同期。

我们还可以找到一些证据，证明 2023 年银行并不缺存款规模。 （1）2023 年 1 月“社融-M2”增速差走阔至-3.2%。观察“社融-M2”增速差 这一指标，自 2022 年 4 月转负以来持续走阔（即社融增长落后于 M2 增长，且程度 加剧），至 2023 年 1、2 月，增速差值分别为-3.2%、-3.0%，绝对值为近年来较高水 平。这可能说明存款增长并未过分依赖信用派生，银行的资金来源相对宽裕。

（2）协议存款及国库现金定期存款价格走低。平安银行 2023 年中报披露， 2023Q1、2023Q2 国库及协议存款成本率同比均有明显下降。协议存款利率通常高于 一般定期存款，合约由险资、社保基金等特定对象与银行自行商定。2023 年 08 月 24 日 1M 中央国库现金定期存款招标利率为 2.00%，与前值持平，处于历史低位，这似乎说明银行在 2023 年并没有太多耗费高成本主动获取存款的需求。

（3）结构性存款量价稳中趋降。作为主动负债利器，结构性存款曾经是银行快 速冲高存款规模的重要手段，但也由于监管套利、“假结构”等问题被指导压降。通 常来说，因为付息率较高，结构性存款量价齐升反映银行有比较强的补充负债意愿。 但 2023 年情况相反，各类型银行结构性存款呈现量价齐降的态势，这同样是银行不 缺存款的一大佐证。

2.3、 银行体系流动性情况与存单收益率背离

超储率较高，理论上反映银行体系流动性充裕，但为何存单收益率持续上行？ 超储率（超额准备金/一般性存款余额）常常被用来反映银行间市场流动性的情况， 超储虽然是冗余资金，但无非反映冗余多少的问题。虽然超储率较高，代表手里“余 粮”比较多，但是假如银行预期信贷持续扩张—经济企稳复苏—利率开始上行，那 么会发行存单吸收中长期资金，所以存单的发行一定程度上还反映银行自身的经营 管理决策。

2.4、 同业存单定价方法论：立足银行资负配置，构建多因素模型

同业存单作为银行重要的市场化负债工具，定价理论的核心就是评估其供给、 需求以及其他因素共同影响的效果。供给端，要看银行的发行意愿。需求端，银行 也是同业存单的重要配置机构。寻找同业存单年初“三背离”的原因，要深刻理解 银行资产负债配置的思路与安排，我们简称其为“资负行为”。银行的资负行为蕴含 着丰富的管理智慧：平衡风险与收益、关注短期和长期、前瞻研判灵活调整、甚至 有时还要与监管规则博弈。本篇研究报告，我们将立足银行资产负债配置视角，构 建一个多因素模型，力求清晰阐述同业存单定价的逻辑。

3、 源起：存款利率市场化下的主动负债工具

2013 年推出，旨在拓展银行主动负债渠道，完善流动性管理。同业存单伴随着 我国利率市场化进程的加速推进应运而生，2013 年 9 月，在央行召开的市场利率定 价自律机制第一次工作会议中明确提出“推进同业存单发行与交易”。2013 年 12 月， 央行发布《同业存单管理暂行办法》，明确同业存单定义：存款类金融机构在全国银 行间市场发行的记账式定期存款凭证。与此同时，2013 年“钱荒”事件后，商业银 行体系的流动性管理问题成为焦点，金融脱媒也开始加大商业银行核心负债管理的 难度。同业存单相较于同业存款期限更确定，不超过 1 年（1M / 3M / 6M / 9M / 1Y）， 发行采取备案制监管更为可控，同时可以在二级市场交易，逐渐成为银行盘活负债、 有效管理流动性的工具。

2014-2017 年监管环境相对宽松，同业存单迅猛发展，逐渐演变为金融机构加杠 杆的渠道。由于中小银行的信贷投向、资源禀赋可能集中在某区域内，异地展业受 到诸多限制相对困难。汇改后，央行投放基础货币的方式由外汇占款转变为 MLF、 SLF、逆回购等货币政策工具，而中小银行因缺少合格抵押品很难参与其中。同业存 单的出现帮助他们突破地域与资金来源的限制，实现资产高速扩张。2014-2017 年期 间监管环境相对宽松，对同业存单大多鼓励为主，比如不纳入同业负债、免缴存款 准备金、扩大发行主体范围、扩大投资人范围等。同业存单市场的迅猛发展，似乎 使得银行掌握了主动扩规模的利器，尤其是中小银行通过存单吸收大行资金后，资 产端再通过同业理财的形式做委外投资实现加杠杆，这种模式容易积聚金融风险， 也引起了监管的关注。

“存单—理财—委外”链条隐含刚兑风险，且易导致银行间资金成本上升。资 金空转存在期限错配风险，当银行发行的理财产品到期但投资的同业存单或同业理 财尚未到期时，只能通过继续发行同业存单或同业理财产品进行兑付，可能导致金 融系统中资金成本上升，出现流动性危机。2016 年底银行同业理财产品余额达 6 万 亿元，占理财产品整体余额的 21%。2017 年在金融去杠杆的监管趋严影响之下，银 行同业理财产品的规模与占比大幅下降，2017 年底余额降至 3.25 万亿元，同比降幅 达 46%。

MPA 下的重塑，同业存单逐渐回归本源。银行业宏观审慎评估体系（MPA）主 要由资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风 险、信贷政策执行情况七方面监管指标构成。同业存单自 2018 年起被纳入 MPA 考 核，在新的监管框架下，2018Q1 起资产规模 5000 亿以上银行的同业存单纳入同业 负债，需满足同业负债 / 总负债 ≤ 1/3 的要求，2019Q1 开始资产规模 5000 亿以下 的银行也被纳入考核范围。

4、 供给：影响银行发行意愿的多面观察

4.1、 发行主体：股份行及城商行为主，2023 年国有行占比大幅提高

同业存单的发行意愿主要取决于银行的负债能力，存量市场中股份行和城商行 占比较高。同业存单的发行方包括国有行、股份行、城商行、外资银行、民营银行 村镇银行、农信社等存款类金融机构。近年来，国有行发行存单规模占比明显提高， 尤其 2023 年（截至 2023-09-13），国有行存单规模占比为 26.5%，较 2022 年底提高 8.2pct。期限上，2023 年一季度 1Y 以下存单发行量较大，主要由于配合年内的信贷 投放，8 月 1Y 以下发行量下降、1Y 发行量显著上升至 47%。

4.2、 发行目的：多元化负债来源，灵活管控负债成本

同业存单成本率居中，但主动性更强，比价优势明显。从计息负债成本率来看， 通常存款＜同业存拆放＜向央行借款＜同业存单＜其他应付债券，其中存款、向央 行借款的成本率较低，但受客群基础、银行性质等约束，银行的主动性较低。若负 债缺口出现，同业存单以相对中等的成本率、确定的期限、市场化操作等特点，成 为高性价比的负债品种。

4.3、 发行流程：备案发行，揽储优势大的银行其存单额度使用率低

同业存单备案额度由银行上报，发行流程简便、频率高、期限较短。同业存单 发行人首次发行时应至少提前 3 个工作日向同业拆借中心提交年度发行计划（备案 后的）、发行人基本情况表等材料，其后通过同业拆借中心交易系统达成交易，公开 发行方式为招标发行或报价发行。发行流程相对简便，频率较高，存单期限不超过 1Y，属于较为灵活的负债补充方式。

揽储优势大的银行存单额度使用率偏低，对存单的依赖较小。由于同业存单的 利率一般高于核心存款，因此揽储优势较大对于同业存单的依赖度相对较低，比如 2022 年工行、招行的备案额度使用率仅 11%，全年实际发行量不超过 1000 亿元；邮 储银行甚至成为同业存单“0 发行、0 存续”的唯一一家上市行。备案额度上调幅度 较大的银行，反映出对于负债的悲观预期。相比之下，金融债需经过多级审核，发行流程相对复杂、频率偏低、期限较长。 首先由国家金融监督管理总局（城农商行为当地分局）受理，审批通过后递交当地 中心支行预审；之后报送人行总行，金融市场司债券发行处会内部向金融稳定部、 货币政策司征求意见。发行流程相对较慢，审核要求较高，因此发行频率较低，一 般用于发行 3-5Y 的中长期债券。

4.4、 影响同业存单发行意愿的主要因素

4.4.1、 流动性缺口

（1）资产投放进度。即当贷款投放较多但负债端无法有效匹配时，资金缺口会 催生银行发行存单的动力。因而，我们观察到一定的季节效应，在季末贷款冲量比较多时，存单发行量会显著增加。 （2）存单到期量和净融资额。由于当期净融资额=当期发行量-当期到期量，当 期净融资额少但未来到期量大时，存单利率上行；当期净融资额多且未来到期量小 时，存单利率下行。

4.4.2、 预期管理

市场价格影响发行成本，银行在利率低位时倾向于提前布局，这属于司库的前 瞻预期管理。若银行预期资产端收益率可能上行，其也愿意承担更高的发行成本。 此外，虽然同业存单的供给方是商业银行，但投资方（包含一些非银机构）的 预期也会影响到存单定价。比如，投资者预期自己使用的资金成本将抬升，那么其 投资存单要求的回报率也会提高，一定程度也对存单价格产生影响。

4.4.3、 监管指标

“流动性”作为银行经营“三性平衡”的重要一环，除了主动管理之外也会受 到监管指标的严格约束。在 2018 年《商业银行流动性风险管理办法》中，构建了比 较完善的商业银行流动性监管指标体系，重点关注流动性覆盖率（LCR）、净稳定资 金比例（NSFR）、流动性匹配率（LMR）等要求。 指标一：流动性覆盖率（LCR）=合格优质流动性资产/未来 30 天净现金流出， 即在压力情景下银行持有的优质流动性资产，至少能满足未来 30天的现金流出需求。

发行 1M 以上存单可以改善 LCR 指标。若原 LCR＞1，银行可通过“借长投短” 如发行 1M 以上存单来提升 LCR。但若原 LCR＜1，银行可通过发行任意期限的存单 来改善 LCR 指标，或通过减少资产端对同业存单（任意期限）的配置，减少其对 LCR 的侵蚀。

指标二：净稳定资金比率（NSFR）=可用的稳定资金÷所需的稳定资金。指可 用的稳定资金（ASF）占业务所需的稳定资金（RSF）的比例。该指标旨在确保商业 银行具有充足的稳定资金来源，以满足各类资产和表外风险敞口对稳定资金的需求。指标三：流动性匹配率（LMR）=加权资金来源÷加权资金运用×100%，衡量 商业银行主要资产与负债的期限配置结构，旨在引导商业银行合理配置长期稳定负 债、高流动性或短期资产，避免过度依赖短期资金支持长期业务发展，提高流动性 风险抵御能力。

5、 需求：农商行和广义基金是最大买方

同业存单主要为银行自营与广义基金持有。同业存单市场流动性好，发行方为 商业银行，信用风险较低，是债券市场的优质配置品种。从持有者结构看，NCD 目 前主要是银行自营和广义基金产品持有。广义基金配置 NCD 主要出于收益性需求， 对 NCD 持有比例持续提升。截至 2023 年 8 月末，商业银行持有同业存单 4.79 万亿 元，占比 33%；非法人类产品（广义基金产品）持有 7.95 万亿元，占比 54%。银行 的资产配置行为会从需求端影响同业存单的定价，一方面银行可根据大类资产配置 的安排，通过自营投资 NCD，另一方面也可通过委外基金的形式间接持有 NCD。从 2023 年 2 月以来的现券交易情况来看，NCD 的主要买入方为农商行、理财产品，而 主要卖出方为股份行、城商行、证券公司。

5.1、 银行自营：关注农商行配置行为及资本新规可能影响

5.1.1、 FTP 收入考核模式下，农商行是配置主力

存单收益尚可、流动性好，农商行是买入主力。农商行区域展业受限，资金成 本相对较高，在 FTP 收入考核机制下，倾向于投资收益率尚可、流动性好、信用风 险低的品种即同业存单。与利率债相比，存单的收益率相对更高。虽然存单的资本 占用高于利率债，但由于农商行贷款的获取能力较弱，贷款增速较低，资本具有一 定的安全边际。2023 年以来维持“大行放贷、小行买债”，债券中的同业存单期限较 短且流动性较高，农商行买入意愿较强。2017 年 4 月起，农商行和农合行开始成为 投资存单占比最高的商业银行，近年每月末托管规模（上清所统计）为 2 万亿元上 下，最高为 2022 年 3 月达 2.3 万亿元，远高于其他类型银行。

上市银行：同业存单配置策略分化较大，头部区域行以交易户为主。同业存单 在财务报表中通常计入“金融投资”科目下，由于商业银行对于金融投资的风险偏 好较低，因此主要配置安全性高的国债、地方政府债、政策性金融债等利率债。由于商业银行配置同业存单时，交易对手也是商业银行，因此信用风险更容易识别， 所以可把同业存单视为一类收益率较高的利率债，兼具盈利性和安全性，性价比较 高。但各类银行配置 NCD 的风格较为不同： （1）类型一：南京银行、杭州银行、成都银行等城商行的 NCD 配置规模不大， 且大部分计入 TPL，影响当期净利润，但不影响净息差，料多出于冲量考核目的而 进行的被动配置，多为区域性银行相互投资，该模式适用于金市投资能力较为主动 的银行；

（2）类型二：邮储银行、渝农商行配置 NCD 的规模较大，且过半计入 AC， 主要采用持有到期策略，多为主动配置，偏好大行发行的 NCD。该模式适用于负债 端优势较大、风格较稳健的银行； （3）类型三：宁波银行、苏农银行、张家港行持有的同业存单几乎全部计入 OCI，避免了对当期利润造成影响，也可在适当时机出售，收益具有较大弹性。

5.1.2、 投资同业存单对流动性指标的影响

流动性覆盖率（LCR）：投资 1M 以下不确定，看指标是否大于 100%。投资 1M 以上不利于指标，因此 1M 以下期限存单较受欢迎。净稳定资金比例（NSFR）：所需稳定资金，投资 6M 以下存单系数 15%，6M-1Y 期限存单系数为 50%，投资长期限存单不利于指标改善。但通常银行满足 NSFR 指 标的难度不大，该指标并非核心约束条件。流动性匹配率（LMR）：投资存单对该指标不利。具体来看，该指标重在强调 负债和资产的期限匹配，因此若用期限较高的负债来投资短期限存单，该指标可能 有所改善，但银行具体操作上还需考虑负债成本率和资产收益率的匹配性。

5.1.3、 资本新规或使 NCD 利率曲线“陡峭化”

银行自营通过投资基金、基金间接持有存单的形式将耗费更多资本成本。《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（下文简称“资本新规”）明确基金投资账簿分类 规则，资本新规主要根据持有目的、以及基金底层资产是否可穿透、能否获取基金 净值每日报价等因素进行账簿划分。

具体来看： （1）若在会计准则上分类为 AC 或 FVOCI 的基金投资均需计入银行账簿，计 量信用风险，但由于基金产品含有业绩比较基准，无法通过 SPPI 现金流测试，从而 银行自营投资的基金需被分类至 FVTPL； （2）在满足“交易目的持有”前提下的 FVTPL，且同时符合下列标准之一的资 管产品，可以划入交易账簿。 ①银行能够穿透资产管理产品的基础资产, 且能充分、及时地获得由独立第三方 确认并提供的资产管理产品的基础资产信息，可满足资本计量频率要求；“独立第三 方”应为独立于商业银行与资产管理产品管理人的其他机构，如托管人、会计师事 务所。 ②银行能够获取资产管理产品的每日报价, 且可获得资产管理产品交易说明书 或监管规定的披露信息。

在基金产品的资本计量规则上，资本新规首次明确：银行账簿的基金投资可采 用穿透法、授权基础法、1250%风险权重。我们判断资本新规正式落地施行后，银行 投资基金的行为可能会产生几种偏好： （1）“可穿透”的基金产品：在资本新规出台之前，多数商业银行在计量基金 投资风险权重时，已根据监管指导对基金投资尽量穿透计量，由基金公司于季度末 报送基金持仓明细。相较于现行管理办法，资本新规新增“商业银行所获取的基础 资产信息能够被独立第三方确认”要求，对基础资产穿透监管要求进一步提升。因 此，银行更偏好可穿透的基金产品，且嵌套层级越少越好。

（2）“更清晰”的基金产品：若商业银行投资某基金产品，采用授权基础法计 量。该基金产品底层资产投向为国债（10%）、一般政府债券（10%）、A 级银行发行 的 3M 以上同业存单（20%）、投资级企业债（30%）、A 级商业银行发行的 3M 以上 普通金融债（30%），基金产品的杠杆率为 110%。由于其产品说明书披露信息的精 细化程度不同，会导致该基金产品的资本占用情况不同。当产品说明书的投资标的 的规定越清晰时，能尽可能减少基金产品不必要的资本消耗，避免“如果同类风险 暴露拥有多个风险权重时，商业银行应采用最高的风险权重”。例如若产品说明书中 只说明资产投向为同业存单，而并没有对交易对手作详细说明，则同业存单适用对 商业银行风险暴露的最高 150%风险权重，当在产品说明书中明确了其交易对手为 A 类商业银行时，其风险权重降低至 40%。针对案例同一基金产品，当投资标的规定 更清晰时，其加权风险权重由 149%降至 59%。

（3）底层基础资产资本占用少的基金产品：由于资本新规要求银行对自营投资 的基金产品进行资本计量时，需穿透至底层资产，按底层资产风险权重加权计算得 出，在“穿透法”计量规则下，不考虑杠杆率调整的影响，银行自营直接投资债券 和通过基金产品间接投资债券的资本占用一致。因此资本新规落地后银行自营需关 注基金产品底层资产情况，资本新规将原始期限 3 个月以上的 NCD，风险权重由 25% 提高到至少 40%，投资端将偏好短期。

（4）“低杠杆”的基金产品：银行自营投资基金一部分动力在于间接加杠杆和 信用下沉以增厚收益，银行自营持仓债基平均杠杆率在 120%左右，摊余成本法定开 债基杠杆率更高，部分可达 160%以上。 根据资本新规，商业银行采用穿透法或授 权基础法计算资产管理产品的风险加权资产的，应对资产管理产品的平均风险权重 进行杠杆调整，即杠杆率越高的基金产品其资本占越高。因此，在资本新规落地后， 银行投资高杠杆基金产品的意愿会边际走弱。

5.2、 公募基金：关注货币基金与存单指数型基金

同业存单久期较短、信用风险可控、流动性良好，受到基金的青睐。监管对基 金投资同业存单进行了集中度和信用等级（鼓励 AA+及以上）的限制，但并无总规 模的限制，由于市场化程度高、流动性好，同业存单深受基金的青睐。其中重点品 类有货基、重要货基、同业存单指数基金。 （1）货币基金：同业存单为仅次于银行存款的第二大底层资产。截至 2023 年 6 月末，全市场货基持有的同业存单占比约 30%，持有规模为 3.8 万亿元（公募基金 共持有 6.27 亿元）。主要由于标的清晰、久期短、收益率高于一般存款等优势。

（2）同业存单指数基金：截至 2023 年 09 月 20 日，市场已发行 66 只同业存单 指数基金，发行规模约 2850 亿元。根据 2023 年中报披露的底层资产，同业存单占 81.62%，其余占比较大的为金融债和短融。该类产品久期较短（久期中位数为 0.45 年），可推测期限上偏好 1M/3M 的存单；收益率略高于货基（成立以来净值增长率 中位数为 1.97%），最大回撤中位数为-0.1%。目前同业存单指数基金最高收益率达到 4.5%，总体来说收益弹性高于一般的货基，可抓住存单阶段性机会做高收益。

5.3、 银行理财：2022 年底“负反馈”难再现

2023 年以来银行理财减配同业存单，增配现金及存款。理财产品配置同业存单 出于哪些考虑呢？ （1）理财受赎回潮影响，资金端风险偏好收缩，供给端更偏好稳健低波资产。 存单受到银行间流动性、银行行为等多方面因素，二级市场利率波动较大，理财减 配存单转而增配固定利率的协存，主要是考虑到熨平波动。 （2）2023H1 理财久期整体变短，3M 以内短久期存单或更受青睐。我们发现理 财净买入存单规模与存单收益率阶段性正相关，理财做波段获取正向收益。此外， 理财和存款存在“跷跷板效应”，每到月末或季末大量卖出存单，或出于冲存款考虑。

受组合久期限制，现金管理类产品偏好 3M 以内同业存单。同业存单流动性较 好，市场化程度高，现金管理类理财新规明确每只现金管理类产品组合久期不得超 过 120 天，剩余久期不得超过 240 天，3M 以内存单较受青睐。此外，存单利率高于 一般存款，可抓波段向上博取收益。2023Q2 末现金管理类产品持有的同业存单占比 （前十持仓口径）约 12%，较 Q1 末有所下降，还受到季末存款冲量对同业存单的替 代作用影响。发行人上，现金管理类产品持有的国股行存单较多，主要是国股行发 行量较大的缘故。

现金管理类持有同业存单的另一好处是使用摊余成本法。目前大部分固收类理 财产品均规定同业存单原则上适用于市值法，若持有至到期可计入 AC，使用摊余成 本法。但现金管理类产品仍具有估值方法红利，可使用摊余成本法（需结合影子定 价法进行偏离度监测）。总体来看，同业存单的市场化属性较同业负债（如同业存款、 同业拆借、债券回购）等更强，因此估值方法更接近于债券，多数存量理财产品中 的同业存单均优先使用市值法，仅少数特殊品类（如现金管理类、养老理财）允许 其有条件地使用摊余成本法。

2022 年底理财负反馈印象深刻，短期小幅负反馈影响有限。2023 年 9 月银行理 财短期出现小幅赎回负反馈，主要因为（1）地产政策陆续出台后，经济预期改观； （2）地方债发行加速、汇率扰动，导致资金面偏紧；（3）存单、利率、二永债等流 动性较好的品种被抛售，跌幅较大，加剧负反馈。我们认为不太会形成 2022 年底负 反馈的强力冲击，原因在于：（1）经济复苏并不会一蹴而就，政策落地的效果仍有 待观察；（2）理财配置结构更稳定， 2023H1 现金及存款配置比例提高至 24%，减 配债券及存单，资产端风险偏好有所下降稳定性增强，以及存款降息后我们认为资 金会向资管产品分流，理财的资金端也会更加稳定。

6、 构建同业存单定价模型：基于银行资负行为视角

我们试图基于银行资负行为视角构建一个同业存单定价的多因素模型： Ri= ERi+β1A1+β2A2…βnAn+ωi。

6.1、 目标 Ri

同业存单实际到期收益率。

6.2、 理论定价 ERi

同业存单预期收益率，构建一个 MLF—SHIBOR—存款价格的利率走廊。 上限—MLF 利率：MLF 利率决定了央行向银行体系输送资金的价格，理论上是 同业存单定价上限，即央行钱比较便宜时无需向同业融资。但在流动性环境比较极 端的情况下，二者可能大幅偏离，比如 2022 年流动性宽松，MLF 大幅高出同业存单； 比如 2017 年金融去杠杆，同业理财收缩，流动性偏紧，同业存单高出 MLF。 中枢—SHIBOR：同业存单作为市场化的货币市场工具，其价格反映银行的同 业融资成本，因而其与 SHIBOR 报价强相关。 下限—存款利率：其他负债替代品种价格，存款利率或是理论下限。

6.3、 银行资负行为主导的影响因素 A

资负头寸缺口、司库预期管理、负债量价平衡、狭义流动性（资金面）等。

6.3.1、 影响因素 A1：资负安排缺口，即资产投放与负债获取间的流动性缺口

一般来说，银行资产投放需相应的负债规模支撑，存款由于成本低、稳定性强 等特征最受银行青睐，同业负债则是弥补流动性缺口的灵活安排手段。当资产投放 和存款增量出现缺口时，同业存单供给力度加大推动其到期收益率上行。 （1）流动性缺口：在银行摆布资产投放时，贷款投放的主动性更强，金融投资 多为被动配置，贷款增速更能反映银行资产投放意愿；在负债获取过程中，存款的 优先级最高。因此，我们用存贷增速差反映银行流动性缺口，即当银行存贷增速差 走阔时，流动性缺口边际收窄，同业存单供给力量趋弱。

（2）为剔除利率市场环境的影响，我们用同业存单信用利差来观察银行供给行 为对其到期收益率的影响。 （3）存贷增速差走阔时，同业存单信用利差收窄。观察银行存贷增速差与同业 存单信用利差之间的关系，有几个时间节点非常具有代表性。2019H1（结构性存款 大规模发行）、2022H1（居民存款显著多增）存贷增速差走阔，同业存单发行量同比 负增，供给力量减弱使得同业存单信用利差下行；2021Q1 银行存贷增速下降，流动 性缺口扩大，同业存单发行量同比明显多增，供给力量走强推动同业存单信用利差 上行。

6.3.2、 影响因素 A2：司库预期管理，存单发行与使用计划反映未来主动管理盘子 的考虑

出于盈利的角度，司库对同业存单发行和使用计划进行主动管理。整体来看， 在经济预期向好，贷款需求预期走强，银行判断债市利率和资产端收益率上行时， 会加快同业存单的发行，并且拉长同业存单久期；反之，当经济预期走弱，银行判 断未来市场利率下行时，同业存单发行节奏放缓，同时久期缩短。

（1）对市场利率的预期影响同业存单发行久期。当银行预期未来市场利率会上 行时，银行倾向尽量拉长负债久期以锁定较低的成本，当预期未来市场利率会下降 时，银行倾向降低负债久期以在未来利率下降时可以更快地重定价。我们用宏观经 济预期指数来反映银行对债市利率预期，当宏观经济预期向好时，对债市预期悲观， 即判断市场利率上行，银行同业存单发行久期拉长，反之，银行同业存单发行久期 缩短。观察宏观经济预期指数和银行同业存单加权平均久期，两者呈现出较为一致 的走势。

（2）盈利导向：预期资产收益率上行，同业存单供给量提升。银行对未来信贷 需求和定价的预期也会影响其同业存单发行节奏，当预期未来实体融资需求较强， 资产收益率有望上行时，银行倾向在当前的低利率环境中多发存单，为下阶段信贷 投放提前做好负债储备。我们用贷款需求指数代表银行资产收益率预期，贷款需求 指数上行时，银行预期未来资产收益率提升。2020 年以来，当贷款需求指数超 70% 时，同业存单发行量同比大幅多增，推动同业存单到期收益率上行。整体来看，贷 款需求指数和同业存单到期收益率呈现出较为一致的趋势变动。

6.3.3、 影响因素 A3：负债量价期平衡：息差压力、头寸缺口和流动性考核的权衡

负债端资金存在比价效应，在息差压力大时，优先考虑成本；头寸缺口大时， 优先考虑规模；流动性指标压力大时，优先考虑期限。 （1）息差压力较大时，优先考虑成本。 在资产端收益率持续下移，银行净息差承压时，负债成本压降成为重中之重。 2020 年以来，商业银行经历了两轮以低成本同业存单置换高息结构性存款的过程， 第一轮始于 2020 年下半年，虽然当时净息差已出现大幅下降，但仍维持在 2%以上， 该轮结构性存款规模压降主要是监管指导商业银行进行，以平衡银行“让利”和 “盈 利”。第二轮始于 2023 年上半年，这个阶段则是银行主动置换为主，2022 年商业银 行净息差跌至 1.91%，2023Q1 在贷款重定价冲击下银行息差跌破 1.80%警戒线，在 较大的息差压力下，银行负债管理优先考虑成本，主动压降高息结构性存款，发行 成本相对较低的同业存单进行置换。

（2）头寸缺口大时，优先考虑规模。一般来说，银行年初会对全年信贷投放节 奏和揽储节奏做出规划，同时根据对市场利率走势的研判做好同业负债规划，尽量 在市场利率低位进行同业融资。但在某些月份贷存增量缺口较大时，即使当时的同 业存单发行利率较高，银行也会优先考虑规模，加大同业存单发行力度以弥补头寸 缺口。

（3）流动性指标压力大时，优先考虑期限。商业银行发行 9M 以上同业存单， 或吸收任意期限的一般性存款均可改善净稳定资金比例指标，但由于存款短时间内 上量难度大，发行同业存单成为季末流动性指标压力较大时，优化 NSFR 指标的最 有效途径。因此，在银行流动性指标达标压力较大时，期限成为重点关注因素，优 先考虑发行 9M 及以上同业存单。商业银行季度初进行资负摆布规划时，也会进行 一般性存款、同业存单增量对流动性指标影响的内部测算。

股份行和城商行 NSFR 达标压力大，同业存单发行期限受流动性考核扰动明显。 从城商行来看， 2021 年 6 月末城商行净稳定资金比例为 2019 年以来最低，为提升 NSFR，2021 年下半年城商行发行的同业存单中 9M 以上占比明显提升，而 2022 年 末城商行 NSFR 达到 2019 年以来最高水平时，9M 以上占比则开始下降。由于 2019年以来股份行 NSFR 长期位于 110%以下，9M 及以上同业存单发行比例高于其他银 行，维持在 50%以上。

6.3.4、 影响因素 A4：狭义流动性：银行长期和短期同业融资具有替代关系

资金面的松紧和同业存单定价有显著相关性。同业存单到期收益率和 DR007 走 势呈现出高度的一致性，当狭义流动性较为宽松，银行间市场短期融资利率较低， 但同业存单利率较高时，银行将更倾向通过频繁进行银行间回购补充流动性，从而 同业存单发行意愿降低，供给力量的走弱使得其到期收益率下行。即银行通过对短 期流动性和长期流动性进行比价替代，使得资金市场利率的变化传导至同业存单定 价。

6.4、 各类因素的影响程度 β

各类因素相互交织、共同作用，并没有绝对的强和弱，特定情况下某一因素会 占主导。

6.4.1、 β1：资负匹配成为主导，此时反映银行补充流动性诉求较强

可能是贷款投放较快，存款增幅无法匹配。亦或是存单到期量较大，其他负债 手段补充不及时，存单被迫需提价募量。多出现于信贷冲量同时也是存单到期量较 大的月份。

6.4.2、 β2：司库预期成为主导，主动负债策略成为行内经营重点

因为存单的发行涉及到未来几个月到一年的资产负债盘子规划，因此其发行额 度的使用蕴含着银行主动负债的策略。比如，银行预期未来其资产投放能占据比较 优势，资产收益率或将走升，其势必提前储备负债，提高发行存单的意愿。多出现 于跨季安排或岁末年初预算时点。

6.4.3、 β3：负债量价平衡成为主导：负债端的比价效应成为银行核心关切

（1）季末存款考核追求量。季末对于商业银行来说是一个特殊的关键时点，一 方面银行面临业绩披露，涉及到行内各项经营指标如营收、利润、存贷增速等是否 达成目标；另一方面，包含广义信贷、流动性、资本等多维度的 MPA 考核为季频。 因此，银行季末存贷款冲量行为均较为明显，观察存款结构，可以发现季末月往往 出现住户存款大幅多增，而非银存款负增的现象，主要源于银行倾向把理财到期日 设计成季末，使得到期的理财资金转化为表内一般性存款，在实现存款冲量目的的 同时，还可压降同业负债占比。

（2）息差压力较大时追求负债成本。如果银行息差压力非常大，除了限制低收 益资产投向以外，严格管控负债成本将成为核心诉求。此时行内 FTP 曲线可能由“存 贷倒挂”转换成拉平为“一条线”，或者恢复贷高存低的状态。银行官网存款挂牌利 率下降传导至同业存单 FTP 的路径为：存款挂牌利率调降→客户经理存款 FTP 调降 →新吸收存款利率下降→广谱利率下移→同业存单 FTP 调降。存款 FTP 下调后传导 到资金 FTP 下调需要时间，存款挂牌利率下调会主要影响 2024 年同业存单 FTP。

（3）流动性指标带来的约束目前不大。目前上市银行流动性覆盖率指标均远超 监管底线要求，净稳定资金比例亦保有一定安全缓冲空间，流动性指标考核压力对 同业存单的供给影响小。其中城商行和股份行净稳定资金比例略承压，对其同业存 单发行期限形成阶段性扰动。

6.5、 潜在扰动项 ωi

监管规则变化、一二级市场联动、机构行为等。

6.5.1、 监管规则

资本新规发布前后可能带来一定冲击。根据征求意见稿，资本新规将于 2024 年 1 月 1 日起正式执行，我们预计 2023Q4 资本新规正式稿或将发布，届时可能造成一 定银行赎回基金压力，基金若选择抛售持有的存单，或对市场造成一定冲击。 2023 年是“现金管理类新规”正式实施的首年：（1）整改焦点：存续规模压降 模、运作模式加速调整；（2）整改进度：商业银行正在加速收缩现金管理类产品规 模，理财公司成为市场主力，市占率超 90%。

三大趋势：（1）规模受控下供给端可能出现一定的压力，最低持有期产品、NCD 指数产品等替代产品有望承接资金；（2）运行模式与货基基本拉平，进入“T+1 时 代”，仅保留上限 1 万元的快赎额度。“零钱组合”也正引起监管注意，或无法继续运行；（3）收益率缩窄，监管红利期已过。新规之后，债券投资运用“三板斧”增 厚收益均遇阻。信用下沉受阻（禁止投资非标、低评级债券），存量产品增配存款类 资产、减配债券；久期分档规定；杠杆率上限从“资管新规”的 140%降至 120%。 将呈现“短久期+高评级+低杠杆”的组合，收益率下行。

6.5.2、 二级成交收益率带着一级发行利率变动，部分银行可能面临发行压力

同业存单一二级市场联动效应也是一大干扰项，8 月中下旬至 9 月上旬，资金面 收紧后二级市场价格下跌，传导至一级市场表现为银行发行难度提高，被迫提价。

6.5.3、 机构行为：2023 年 NCD 净买入方为农商行和理财

2023 年农商行买债力度变强，做差价能力提高。2023 年初以来，农金机构每周 均为同业存单的净买入方。农村金融机构净息差持续承压、资产获取能力弱，同业 存单是较有性价比的资产选择。从周频数据上观察，农金机构在利率下行阶段（4 月初和 7 月初）大幅加仓同业存单，交易属性较为明显。近年农商行较为偏好 FVOCI， 主要出于达到利润考核要求的同时不影响当期损益的目的。

6.6、 得出定价模型

模型构建好之后，我们这会儿可以简单做一道练习题，即开篇时提到的 2023 年 初同业存单利率“三背离”问题如何解释？ （1）贷款收益率下降，银行为何高价发行同业存单？ 影响因素 A1：资负头寸缺口；解释程度 β1：+++。2023 年初大行投放受信贷 开门红思路及监管指导影响，扩表诉求较强，资负头寸缺口较大下，负债成本的优 先级让步规模扩张。因此，即使在年初同业存单利率较高的情况下，银行也积极发行同业存单以支撑资产端扩表。这也侧面反映出年初信贷投放力度超银行自身预期， 高价发行同业存单一般是预期外的资负缺口导致的。

（2）存款高增长，银行为什么还要发行同业存单？ 资负头寸缺口、司库预期管理、负债量价平衡三因素互相交织，共同决定了商 业银行在存款高增背景下，仍然发行同业存单的行为，其中负债量价平衡为该阶段 的主导因素。影响因素 A1：资负头寸缺口；解释程度 β1：++。2023 年以来居民储蓄意愿持 续提升，2023Q1 存款类金融机构存款增速快于贷款增速，贷存增速差为负，反映银 行体系不缺存款。但其中存在结构性资负头寸缺口，2023 年开年以来四大行贷款投 放力度较强，贷款增长快于存款增长，从同业存单发行银行结构来看，2023Q1 国有 行发行同业存单的占比的确有了明显的提升。

影响因素 A2：司库管理预期；解释程度 β2：++。2022 年四季度末疫情管控放 开、地产政策超预期放松，进入 2023 年，银行普遍对我国经济复苏展望较为乐观， 2023Q1 宏观经济预期指数和贷款需求指数环比大幅提升 21.6 和 18.9 个百分点，在 乐观经济预期下，商业银行积极发行同业存单为未来信贷投放做好负债储备。 影响因素 A3：负债量价平衡；解释程度 β3：+++。2022 年为托底房地产市场， LPR-5Y 多次下调，全年累计降幅达 35BP，2022 年末商业银行净息差已跌至 1.91%， 考虑到按揭贷款于年初集中重定价对息差形成的冲击，银行负债量价平衡的重点切 换至“价”，2023Q1 商业银行主动压降结构性存款规模，以较低成本的同业存单进 行置换。

（3）超储率较高，为何同业存单收益率持续上行？ 影响因素 A2：司库管理预期；解释程度 β2：+++。在超储率较高，流动性较为 充裕的阶段，银行仍在发行同业存单，这时则是司库管理预期在起作用，银行判断 下阶段信贷需求修复态势较好，资产收益率或企稳回升，则倾向于在目前利率低位 多发同业存单提前进行负债储备。

7、 模型应用：解题 9 月存单利率上行，研判下阶段

7.1、 解题 9 月中上旬存单利率上行

题目：8-9 月同业存单到期收益率上行较快，发行利率同步上行。8 月中旬 MLF 利率超预期下降 15BP 后，债市利率不降反升，同业存单到期收益率亦出现大幅上行， 且 9 月以来，同业存单利率上行态势继续维持。解题：模型应用实战，应用我们的定价模型来解释，狭义流动性为主要扰动， 资负头寸缺口起到一定作用，同时受到机构行为影响。

影响因素 A1：资负头寸缺口；解释程度 β1：++。2023 年 8-9 月的流动性缺口 有两方面因素共同影响： （1）信贷投放：8 月 18 日央行、金监局、证监会召开会议表示“金融支持实体 经济力度要够、节奏要稳、结构要优、价格要可持续”，监管表态鼓励银行信贷投放， 8 月四大行贷存增速差抬升至 1.13pct，环比提升 0.55 个百分点，信贷投放力度加大 带来的流动性缺口使得其增加同业存单供给。9 月本就是银行传统信贷大月，我们判 断信贷投放仍维持较强力度，且 9 月以来国股银票转贴现利率高位运行，侧面反映 银行信贷投放景气度较佳。 （2）政府债发行：8-9 月政府专项债发行提速，国有大行为政府债的绝对配置 主力，且以一级市场买入并持有至到期为主，政府债供给亦对大行流动性形成压力。

影响因素 A4：狭义流动性；解释程度 β4：+++。9 月以来银行资金融出意愿下 降，叠加人民币贬值压力抬升，央行回笼货币以维持汇率稳定，短端利率高位运行， 资金面偏紧使得同业存单到期收益率也持续上行。

扰动项：货基和理财卖出同业存单。8 月下旬以来资金面由松转紧，债市利率持 续上行，市场担忧 2022 年 11 月的“负反馈”再现，叠加央行引导金融机构降杠杆， 货币基金率先反应，卖出同业存单。而理财产品在本轮债市利率上行过程中表现更 为平稳，一方面理财增配低波动、流动性好的品种，现金及存款配置比例大幅提升， 产品净值波动更小；另一方面存款利率下降或使得存款分流至资管产品，理财规模 亦稳步提升，未出现负债端集中赎回。理财产品在 9 月中旬卖出同业存单或更多出 于止盈考虑，对同业存单到期收益率形成小幅扰动。

7.2、 研判下阶段同业存单利率走势

7.2.1、 预期收益率：MLF 或仍有下降空间，存款降息后利率走廊下移

同业存单到期收益率的理论上限和理论下限分别为 MLF 利率和存款利率，展望 下阶段，我们判断，广谱利率在下移通道当中，MLF 降息仍有空间，存款挂牌利率 下降红利逐渐释放，实际揽存利率降低，为同业存单到期收益率下行留有空间。

7.2.2、 银行资负行为： 司库预期管理、负债量价平衡或成主导因素

我们判断下阶段银行同业存单供给行为主要由司库预期管理、负债量价平衡主 导，资负头寸缺口影响将延续，但不构成核心，狭义流动性扰动逐渐消退。在银行 资负行为之外，也需关注监管规则（资本新规正式稿落地）、银行自营&公募基金等 机构行为变化、以及同业存单一二级市场联动对同业存单到期收益率的影响。

A1：资负头寸缺口影响延续，但不构成核心。展望下阶段，9 月过后即进入四 季度，为商业银行信贷投放淡季，逐渐进入第二年项目储备期，信贷投放规模非核 心矛盾，更多是进行结构调整。从同业存单到期压力来看，2023Q4 单季同业存单到 期量为 5.53 万亿，偿还压力可控。总的来说，我们判断资负头寸缺口对同业存单供 给行为形成扰动，但并不构成下阶段核心因素。

A2：司库预期管理影响变强，或将构成主导。四季度为商业银行全年收官和排 布第二年资产负债安排的时间段，银行根据该阶段项目储备进展、对第二年信贷需 求预期、债市利率判断进行负债规模和结构的摆布。该阶段司库预期管理大概率成 为同业存单供给的主导因素，若银行对 2024 年信贷展望非常乐观，则同业存单或出 现超额供给，推动到期收益率上行。

A3：负债量价平衡影响变强。我们认为 2023 年虽然是被动负债大年，但净息差 已逼近理论底线，叠加存量按揭利率影响，银行主动管理负债成本的诉求正逐渐增 强。2023 年 9 月银行迎来新一轮存款官网挂牌利率的集中下调，但存款成本改善传 导链条较长，且利率下降红利易被结构因素冲抵，存款成本刚性问题难以短时间内 解决。因此银行或将通过更灵活的同业存单来调节负债成本，但存款利率下降到同业存单 FTP 的下降有一定时滞。在银行息差的巨大压力下，我们判断负债量价平衡 仍是下阶段同业存单供给的重要影响因素。 A4：狭义流动性影响逐渐消退。从资金面来看，9 月 14 日央行全面降准 25BP， 保持银行间市场流动性充裕，短期政府发债节奏、汇率压力或仍构成影响，但影响 逐渐消退。

扰动项： 1、资本新规正式稿落地：我们预计四季度发布资本新规正式稿或将落地，对银 行自营和公募基金投资同业存单均会产生影响。虽然 3M 以上同业存单风险权重的 调升市场已经有了充分的预期，但由于此前仅是资本新规的征求意见稿落地，正式 稿未出台之前银行持观望态度，行内对各类投资品种的资本考核尚未调整。我们预 期资本新规正式稿落地后，银行将开始紧锣密鼓调整行内大类资产资本考核办法。 （1）银行自营：3M 以上同业存单风险权重调升，银行自营投资同业存单的资 本成本提高，需要更多收益补偿，推动同业存单到期收益率上行。 （2）公募基金：货基底层资产同业存单占比高，资本新规要求银行持仓资管产 品穿透计量，即在资本占用层面，银行通过投资公募基金间接持仓同业存单与直接 投资同业存单无异，为避免银行自营赎回，货基或将提前抛售 3M 以上同业存单。

2、一二级市场联动：关注部分中小银行发行情况。受房地产、地方融资化债等 风险扰动，市场对中小银行信用风险的担忧情绪提升，中小行同业存单发行难度可 能进一步提升，若没有匹配的需求力量配合将造成发行困难，一级市场发行利率抬 升将逐渐传导至二级市场，对存量品种同业存单到期收益率形成冲击。

3、机构行为：农商行止盈，基金和理财降杠杆。 （1）农商行出于止盈考虑，配债力度或逐渐下降。2023 年开年以来，一般贷 款收益率持续下行，农商行信贷投放意愿较低，维持较大配债力度，2023 年上半年 上市农商行金融投资增量约为 2022 年同期的 2 倍，金融投资利息收入和投资净收益 增速均高于总营收增速。但考虑到金融市场部 2024 年的考核目标以 2023 年基数为 基准，上半年配债节奏较快，进入四季度农商行金市或进入止盈阶段，为 2024 年完 成考核预留空间。

（2）基金和理财降杠杆，偏好短久期资产。基金和理财产品加杠杆意愿减弱， 且 9 月底为存款考核大月，需关注现金管理类理财产品的到期压力。我们判断机构 行为仍会短期对存单定价形成压力，但随着预期逐渐稳定，影响将逐渐减弱。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）