自有 IP 驱动产品销售，打造独特商业模型

巨星传奇的业务包括两个部分：新零售产品的销售以及明星相关 IP 的创造 与运营。两个业务能够独立产生收入，同时彼此之间联动，能够迸发出巨大 的协同效应。 

新零售分部，专注于低碳健康管理产品以及护肤品的开发及销售。新零售业务的大部分 收入来自魔胴咖啡的销售，于 2019 年 4 月开始在全国进行分销。新零售业 务是公司当前主要的收入来源。

 IP 创造及营运分部，公司通过自身强大的明星 IP 孵化能力，打造明星 IP 资源。其中，头部明星 IP 包含周杰伦和刘畊宏，后续拓展中的明星 IP 包括王婉霏、南拳妈妈、陈 法蓉等。公司通过为明星 IP 打造专有的明星 IP 二次元形象，策划明星 IP 相 关的电视节目、线上和线下活动，创造独有的明星 IP。 与普通新零售消费企业不同的是，在 IP 运营上，公司无需借助外界的明星 代言来制造流量，而是能够通过自有明星相关 IP 产生巨大的流量，利用明 星效应带动产品与品牌知名度的提升，从而赋能其新零售消费产品的销售。 公司创建明星矩阵号，以电商、短视频、直播合作等形式赋能新零售业务发 展，开拓业务范畴。

其中，公司与华语明星周杰伦的紧密合作，无疑成为了公司最具价值的“无 形资产”，为公司产品创造了卓越的传播宣传渠道。 以自有明星 IP 所带来的流量为基础，同时以主打健康管理的产品为流量载 体，通过新零售的分销网络和直播实现产品销售，最终通过这种模式将自有 明星 IP 流量变现并转化为公司收入。这便形成了公司独有的业务模式。

在竞争激烈的电子商务市场以及快节奏的生活中，新兴品牌难以从海量的 营销信息中脱颖而出。而明星代言或明星 IP 营销则可在短时间内使消费者 留下印象，有助于产品推广。 公司利用周杰伦的明星 IP 及综艺活动，并创造专有的明星二次元形象来推 广新零售产品。依靠周杰伦的影响力在消费者中收获知名度，让明星 IP 成 为公司产品销售的加速器。 在公司明星相关 IP 的加持下，公司的新零售业务的收入（主要是魔胴咖啡 的销售）在 2020 年实现了大幅增长。截至 2022 年，公司的新零售业务对收 入的贡献约为 70%，其中周杰伦相关产品占比更是达到 45.2%。

强大的明星基础叠加衍生 IP 加强品牌宣传

有别于其他消费品公司不断更换品牌代言人，公司因创始人、控股股东及高 级管理层与周杰伦的关系紧密，带领公司深度绑定周杰伦 IP，保证了公司在 中国市场稳固且极具影响力的明星 IP 资源。 基于周杰伦在内地市场庞大的粉丝基础，公司有效利用明星 IP，并通过自创 高人气综艺节目、线上和线下活动，加强品牌宣传，吸引粉丝消费。 2020 年，公司在自主创作的周杰伦真人秀《周游记》中植入魔胴咖啡的广 告。依靠周杰伦在观众心中强大的影响力以及《周游记》取得的优异表现， 带动公司产品知名度和信赖度的提升，2020 年魔胴咖啡销售额提升 363%。

我们认为，公司头部明星 IP 的电视节目或线上、线下活动所带来的明星宣 传效应，将带动活动主推的新零售产品的销量增长。

二次元形象包装延长明星效应周期

除邀请明星为产品站台及综艺节目提高影响力外，公司针对明星的忠实粉 丝，利用原创明星二次元形象对产品进行包装，加强产品与明星 IP 的绑定， 增加粉丝对产品的好感和关注，让粉丝和产品建立起更深的联系，从而提升 公司品牌形象及产品价值。 巨星传奇根据周杰伦形象创造二次元人物形象“周同学”。继《周游记》的 播出成功为魔胴咖啡打响名号后，公司随即推出带有周同学包装的特别版 魔胴咖啡吸引周杰伦粉丝群体、提高复购率，延长明星效益对产品销售及公 司形象的加持。截至 2022 年，周同学特别版魔胴咖啡对公司收入贡献近 25%， 占魔胴咖啡总销售额的 57%。

拓展明星 IP 资源增加潜在消费者覆盖

巨星传奇虽已与周杰伦紧密连接已打响名气，但仅依靠一位明星所获得的 流量也相对有限。因此，公司不断跟随热点，通过推出新的明星 IP，实现 多元化的明星 IP 矩阵，收入结构也逐渐得到优化。

2021 年 11 月，公司与刘畊宏和王婉霏的经纪公司 W&V 设立合资公司天赋 星球，并凭借公司的 IP 打造能力，将刘畊宏发展成为中国健身健美界的 KOL （Key Opinion Leader，关键意见领袖）。在疫情严重时期，刘畊宏的直播收 获了大量的流量和粉丝的欢迎，积攒下大量人气，抖音平台粉丝数超 6000 万。 巨星传奇也已设计刘畊宏和王婉霏二次元形象“刘教练”以及“Vivi”，利用 “周同学”已证明可行的销售模式，延长刘畊宏的明星效应对产品的正面影响。 除刘畊宏与王婉霏外，公司也在不断探索与其他明星的合作机会和方式。截至 2023 年 9 月，公司已与陈法蓉开启合作，并和孙耀威订立谅解备忘录。公司 未来计划会持续增加明星综艺的创作及活动的举办，计划进一步扩大明星 IP 组合，为公司产品造势，提升品牌知名度，进而提升产品销量和 IP 收入。

IP 核心资产打造长期护城河

我们认为，公司现有的两大 IP（周杰伦与刘畊宏）为公司的核心资产。深度 绑定这两大 IP 是公司业务的核心基础，而强大的 IP 运营能力则是公司持续 将其两大 IP 进行变现并保持长期竞争力的主要工具和手段。 

深度绑定核心 IP

与周杰伦长期、稳定、有保障的合作关系， 在巨星传奇创建之初，公司的管理层就与周杰伦有了千丝万缕的关联。公司 的创始人包括周杰伦经纪公司杰威尔大股东杨峻荣，以及周杰伦母亲叶惠 美女士，二者在公司上市后共同持有巨星传奇 24.9%的股份。

基于周杰伦母亲及经纪公司股东对巨星传奇的持股，巨星传奇与周杰伦、他 的经纪公司杰威尔音乐均建立了长期、稳定且有保障的合作关系。 一方面，巨星传奇的股东和管理层与周杰伦经纪公司杰威尔的联系紧密。周 杰伦的经纪公司由杨峻荣、周杰伦、周杰伦母亲叶惠美及方文山四人联合控 股（分别持股 45%、40%、5%与 10%），而除周杰伦外的其余股东均参与巨 星传奇公司的注资、发展或管理。其中，杨峻荣和叶惠美是巨星传奇股东， 方文山则任巨星传奇的高级管理层。

至此，持有共 60%杰威尔股权的周杰伦经纪公司股东（杨峻荣、叶惠美及方 文山），均在巨星传奇持股或担任职务，进一步保障了巨星传奇与周杰伦保 持长期业务关系的稳定性。 另一方面，巨星传奇与周杰伦的经纪公司签订 IP 授权协议（为期十年且可 再续十年），明确了周杰伦与巨星传奇开展长期合作关系的稳定性。 据此，公司获得与周同学有关项目的专属权，以及对杰威尔音乐批准的周杰 伦及其 IP 相关项目的优先投资权。值得关注的是，公司有权要求杰威尔音 乐促使周杰伦参加 IP 协议下的项目和活动。

与刘畊宏创建合资公司互利共赢

与周杰伦的 IP 从公司创立之初就深度绑定不同，巨星传奇与健身健美界名 人刘畊宏的合作则是通过建立合资公司叠加协议的方式开展。 2021 年 11 月，公司与刘畊宏和王婉霏的经纪公司设立合资公司天赋星球， 经纪公司及巨星传奇分别持有 30%及 70%权益。巨星传奇通过天赋星球与 刘畊宏订立协议，为他在中国的娱乐及表演业务提供策划及管理服务。 在公司的策划和运营下，刘畊宏的抖音账号粉丝数在 2022 年 4 月至 5 月增 长超十倍，新增粉丝高达 6,000 万人。截至 2023 年 8 月末，刘畊宏在微博、 小红书、快手、抖音等社交平台上均设有账号，全网粉丝数超 1.01 亿。

紧跟刘畊宏的走红，巨星传奇也进一步利用刘畊宏和王婉霏的 IP 促进新零 售产品的销售。在 2022 年 7 月公司与刘畊宏和王婉霏签订二次元形象合作 协议，并拟套用与“周同学”相似的营销策略，使用刘畊宏相关 IP 来推广 公司自身的新零售产品。

巨星传奇与刘畊宏的合资公司是双方合作互惠的基础，也是公司将刘畊宏 与王婉霏的明星 IP 深度与公司绑定的依据。

强大的 IP 运营和创造能力

公司的 IP 运营能力主要来自于围绕明星 IP 的二次元及内容创作，和明星 IP 管理。公司的 IP 业务创造和运营业务除了创造收入外，同时也为新零售 业务引流，拉动销量增长。 优秀的媒体内容创作和活动经验为产品造势 巨星传奇为电视节目制作提供组织策划等服务。公司作为主控创作人，在 2020 年推出以周杰伦为主角的户外真人秀节目《周游记》，受到观众的好 评。根据公开评级数据，节目播出的 12 期平均收视率同时段第一。

此外，公司也参与策划及制作了以庾澄庆为中心的热门音乐脱口秀节目《既 来之则乐之》，以及以刘畊宏为中心的综艺节目。 活动策划方面，公司在 2017-2018 年参与策划了周杰伦的世界巡回演唱会 《地表最强》在中国 25 个城市的演唱会，以及多场线下巨星演唱会。

公司紧跟刘畊宏的走红，在 2023 年 8 月 7-8 日在北京举办《刘畊宏健身音 乐嘉年华》，吸引超过 6000 名参与者在线下参与，并通过快手、微博、小 红书等平台进行直播，其中快手平台直播 8 月 8 日总观看量高达 5,971 万。 不论是电视节目或是活动策划，公司除 IP 授权及门票收入外，也能借机宣 传及推广公司的品牌及产品，拉动新零售产品。 公司目前有多个电视节目及活动项目正在筹备当中，包括预计 2023 年四季 度播出的庾澄庆的音乐脱口秀《乐来乐快乐》和周杰伦的真人秀《周游记 2》， 以及多场刘畊宏与王婉霏的健身巡演。

公司也预计未来每年都将有一定数量的电视节目的播出以及明星的活动和 演出，将带动 IP 节目收入的稳定增长，也将在节目中适当加入新零售产品 的推广，间接带动新零售产品销量增长。 独有明星 IP 创造及授权 除节目和活动的策划创作外，公司创造并使用明星 IP 为公司产品赋能，同 时也将明星 IP 授权给商业伙伴使用。 公司专有二次元 IP 包括“周同学”、“刘教练”以及“Vivi”。后续计划落 实南拳妈妈相关二次元风格化身，并将与周同学相同的明星 IP 赋能新零售 产品的商业模式应用到其他明星的二次元人物形象上。

明星 IP 管理或成第二增长曲线

公司与明星以及 KOL 合作开发各自 IP 内容。公司参与策划开发明星及 KOL 在直播带货、线上短视频和社交媒体上的公众形象，吸引具有相似兴趣的观 众和固有粉丝。 巨星传奇通过参与成功策划打造刘畊宏成为中国健美界 KOL，涉足明星 IP 管 理业务，并在此之后将业务范畴拓展至直播带货领域。明星 IP 管理业务收 入主要来自于：（1）巨星传奇签约明星推广第三方产品的推广费用或赞助收 入；（2）在直播带货中销售第三方产品产生的佣金分成。 虽然刘畊宏并没有直接在抖音上参与巨星传奇的直播带货环节，但是众多 品牌已经通过刘畊宏的直播间植入产品广告，公司也相应地收取赞助或者 推广收入。刘畊宏以及王婉霏也通过软性植入的方式（如在运动中饮用公司 品牌的产品）为公司新零售产品引流。

凭借刘畊宏及王婉霏的影响力，公司借用刘畊宏“肥油咔咔掉”的口号创立 抖音带货直播矩阵账号，并邀请王婉霏在电商直播带货环节亮相，将王婉霏 和公司的“爱吃鲜摩人”品牌相关联。 公司直播带货的业务仍在发展初期。巨星传奇自 2022 年下半年开始尝试直 播带货业务，在 2023 年 3 月开始稳定每周三场直播，2023 年上半年实现 1.21 亿元 GMV。 在明星资源方面，除王婉霏外，公司已与陈法蓉签署经纪全约，并为其在社 交媒体和直播平台中建立高知姐姐、冻龄女神的形象，开展直播带货的活动。

公司计划通过增加直播间上播场次和时长，并持续增加签约明星和 KOL 参 与直播带货，提高公司直播带货业务的收入。但目前开播时间较短，GMV 仍 不及竞争对手，业务模式的稳定性和收益尚待时间来确认。

主打健康管理概念，聚焦年轻人市场

随着中国消费者健康意识的提升，各类健康产品（包含膳食补充剂、运动健 康、健康管理产品等）在中国保持强劲的增长势头。按照灼识咨询预测，经 历疫情的洗礼，消费者将更加关注自身的健康，健康社区社交电子商务市场 规模在 2022-2027 年将保持稳健的增长势头，预计 5 年复合增长率为 7.9%。

巨星传奇在新零售业务中的产品主要分为健康管理产品及美容护肤两类。 其中，以魔胴咖啡为首的健康管理产品则是目前对公司收入贡献最大的品 类。2023 年上半年，健康管理产品及魔胴咖啡分别占公司总收入的 58%和 35%。

防弹咖啡：爆款单品赢得良好口碑

为打入健康管理市场，公司在 2019 年 4 月在中国推出一款旨在帮助消费者 达成健康管理目标的防弹咖啡产品—魔胴咖啡。防弹咖啡的概念最早在 2004 年在美国提出，是源自“生酮”健康管理制度的产品概念。其本质是 一种高脂肪、高蛋白质、低碳水的饮食方式，旨在人体缺乏碳水化合物的情 况下，强迫身体燃烧脂肪，进而产生酮体。 防弹咖啡在 2016 年起在中国商业化，市场规模取得较为迅速的增长。根据 灼识咨询数据，中国防弹饮料市场规模在 2017 到 2021 年间由 5 亿元增长 至 32 亿元，年复合增长率为 34.6%。虽然 2022 年受到疫情等因素的负面影 响，市场规模有所回缩，但预计 2027 年市场规模将达到 50 亿元。

魔胴咖啡销量的快速增长离不开公司自有明星 IP 的加持。凭借周杰伦在综 艺节目与线下的推广，魔胴咖啡在中国防弹饮料市场取得市场领先地位。根 据灼识咨询资料，2022 年巨星传奇在中国防弹咖啡市场中的份额已达 24.9%， 在中国防弹饮料市场名列第一。

魔胴咖啡自身的品质及使用体验也是获得消费者认可的关键。相较竞品会 要求消费者在使用产品的同时需要遵循严格的饮食方案，才能保证产品的 有效性。魔胴咖啡主要遵循补充低碳水化合物饮食养生法，并不要求消费者 严重偏离日常饮食，也是产品从竞品中脱颖而出的主要原因。 

稳步扩张的健康管理品类

凭借魔胴咖啡的成功，公司在不断地向消费者提供具备互补性的低碳健康 管理产品的策略，为公司提供新的业务增长点，并多元化收入来源。 在 2020 年起，公司魔胴子品牌旗下推出多款其他低碳水化合物饮品及食品。 虽然其他健康管理产品仍在发展初期，但其对收入的贡献由 2020 年的 1.7% 迅速提升至 2022 年的 19%。

作为新零售业务中的发展重点，公司计划未来将延续内外部研发合作，继续 为消费者提供差异化、多样的低碳水化合物系列的食品饮料组合，在 2025 年年底前推出不少于 30 种食品及饮料。 公司也相信，产品类别的多样性将巩固巨星传奇在健康管理市场的市场地 位，为消费者提供全面低碳水化合物饮食方案。

维护私域基本盘，拓展公域新渠道

巨星传奇新零售业务在开展之初高度依赖社交电子商务。依靠社交电子商 务在社区内利用相似的兴趣吸引消费者，为消费者提供更准确的产品推荐 和信息来源，利用社会关系提高品牌知名度，降低获客成本。 根据灼识咨询的资料，按总商品交易额（GMV）计，中国社交电子商务行业 市场规模于 2022 年达近 4.8 万亿元，5 年复合年增长率为 47.4%。灼识咨询 预计 2022-2027E，市场规模的 5 年复合增长率将保持 13.4%，增速高于整体 线上零售销售总额增速。

公司在大力发展直播电商之际，也稳步将新零售业务融合进直播带货业务， 进行产品推广，拓展销售渠道，拉动销量增长。

以 KOC 及私域流量打造分销渠道， 公司主要通过开展分销商沙龙，利用社交网络及明星影响力招揽具有高粘 性的分销商，并在分销商的努力下发展经销商，进而扩大终端消费者范围。 与传统零售行业不同的是，众多巨星传奇的分销商及经销商是公司产品的 终端客户，其中多为各私域流量中的 KOC（Key Opinion Consumer，关键意 见消费者）。

这类 KOC 主要利用微信渠道利用自身的影响力，吸引拥有类似兴趣或购物 习惯的消费者，在巨星传奇自身明星 IP 社群的基础上，建立起 KOC 自身的 社群。他们利用品牌自带的明星 IP、KOC 自身在社交电子商务领域的个人经 验及影响力，定期与客户进行互动，宣传他们使用亲身产品的经验，从而推 广巨星传奇的产品。巨星传奇利用私域流量及 KOC 的营销策略，是对公司 营销活动的补充。 近年来，巨星传奇的分销商和经销商团队迅速增长。截至 2022 年末，公司 分销商及经销商数量分别为 742 名及 16,044 名。

公司相信，巨星传奇专注私域流量、采用社群维持及 KOC 培育的策略是公 司能从众多竞争者中脱颖而出的销售及营销策略之一。这是因为公司能够 以有效及更经济的方式向潜在终端消费者传达重点信息。

直播新业态拉动公域流量增长， 直播电子商务市场规模近年来大幅增长，同时也给公司带来了极大的业务 机遇。公司相信直播带货也将成为公司新零售产品重要的销售渠道，并可以 成为公司新兴业务发展极为重要的领域之一。 除了保持现有私域流量的优势外，公司将业务发展的触手延伸至直播领域， 联合知名直播 KOL 与自身培育的 KOL，在抖音、快手等自有直播号上进行直 播带货，增加自有产品的品牌曝光，促进产品销售。公司也以刘畊宏等明星 IP 资源为公司直播间引流，带动直播带货业务的开展。

与外部知名 KOL 互利合作 ，公司有效利用独有的明星 IP 的拥有权（包括与周杰伦、刘畊宏等 IP）带 动公司在新零售行业信誉度提升，激励知名 KOL 及社交电子商务平台与 巨星传奇以互惠互利、极具成本效益的方式合作。 例如，KOL 可以利用他们在直播电子商务渠道上的影响力推广巨星传奇 产品。而作为回报，公司可以授予 KOL 使用公司独有的明星 IP（如周同 学）的权利，或与公司合作的明星联合推广，提高 KOL 知名度并吸引更 多粉丝。

培养公司自身 KOL，拓展公域流量覆盖， 公司将继续利用积累的明星 IP 运营经验及资源，并培养自身的 KOL，扩 大公司在直播平台的声量及消费者覆盖范围。 自 2022 年 7 月起公司已开始使用名为“刘畊宏肥油咔咔掉”的直播间 及打造直播号矩阵，除了利用刘畊宏直播视频为直播间引流外，也会邀 请王婉霏等明星参与带货直播。 展望未来，巨星传奇将持续物色名人或 KOL 参与直播带货，并计划增加 直播带货的场次和时长，以增加自有产品销售收入，提高公域渠道收入 占比。

盈利预测

收入

新零售业务，魔胴咖啡在疫情中经历了高增长，但由于疫情放开后经济复苏较为缓慢，私 域渠道销售疲软，以及公司策略性地将业务重心调整到发展魔胴咖啡的补 充产品上，魔胴咖啡 1H23 收入同比下滑 25.6%。然而，根据公司订单量， 我们预测 2023 年魔胴咖啡销售额同比增长 5%左右。同时，考虑到公司策略 性推出更多其他健康管理类产品，以及针对电商平台的抹茶产品的走红，我 们预计 2024-2025 年魔胴咖啡收入仍将维持中低单位数的增长。 而公司策略的变化将带动其他健康管理类产品的快速增长，因此我们预计 公司除魔胴咖啡外的健康管理产品收入 2023 年将录得近 56%的增长，2024 年随着直播带货上播频次和时长的增长、其他健康管理品类宣传效果展现， 有望录得超 2 倍的高速增长，2025 年将恢复至 40%左右的增长。

受业务和产品的调整影响，我们预计公司新零售业务收入在 2023 年增幅仅 为 19%，但在直播带货和产品调整完毕的带动下，2024 年收入预计将高速 增长 85%。而随着魔胴咖啡之外的其他健康管理产品规模的快速扩张，我们 认为魔胴咖啡占新零售收入的比重也会下降。

IP 创造及运营业务 ，按照公司计划，公司将在 2023 年推出《周游记 2》和《乐来乐快乐》等电 视节目，以及开展健身演唱会、艺人管理、电商直播等业务，故我们预计公 司 IP 创造业务将在 2023 年将录得约 213%的收入增长。 由于制作节目周期的限制，我们预计 2024 年后电视节目将因恢复正常化制 作，令电视节目相关收入在 2024 年大幅下降，随后保持平稳。但由于直播 电商业务逐步完善，明星 IP 管理收入进一步扩张，将带动 IP 业务收入仍将 维持增长，但增速在 2024 年下滑至 23%，2025 年至 18%。

综上，我们预计公司在 2023 年将录得 78%的收入增速，而后各项业务恢复 正常化运营，我们预计收入增速逐年下降，2024 年增速预计为 52%，2025 年预计为 24%。 《周游记 2》的播出带动 IP 创造及运营业务在 2023 年的突飞猛进，我们 预计 IP 业务占比将快速提升，并将新零售业务占比挤占至 47%左右，但 2024-2025 年由于电视节目收入减少，新零售业务占比预计将再次回升至 59%水平。

利润率

公司逐步建立自有直播带货渠道，带动除魔胴咖啡外的健康管理产品占收 入比重增加。由于大多数其他健康管理产品在电商平台进行售卖，面对更多 竞争对手，因而毛利率大幅低于魔胴咖啡，令新零售业务的毛利率在 2023E2025E 逐年下降至 52.1%。 而 IP 创造及运营业务方面，因电视节目的毛利率较低，我们预计大型电视 节目《周游记 2》及《乐来乐快乐》在 2023 年的播出，令公司 IP 业务毛利 率下降至 41.7%。但我们预计在此之后，电视节目的播出正常化，以及毛利 率较高的艺人IP管理占比提升，会带动毛利率回升至2025年的58.4%水平。 综上，我们预计公司毛利率会受电视节目播出影响 2023 年将下降至 51.0% 左右，但之后逐年回升至 2025 年的 54.7%水平。

随着收入规模迅速增长，经营杠杆显现，因此我们预计销售及管理费用率均 在 2023 年大幅下降。其中，部分一次性因素在 2023 年结束，我们预计管理 费用率在 2024 年进一步减少至 10%左右。由此核心经营利润率虽将在 2023 年受毛利率下降影响降低至 20.4%，但在 2024 年恢复至 30%左右水平。

净利润

基于收入的高速增长以及正向经营杠杆效应，我们预计巨星传奇净利率虽 将在 2023 年下降，但在 2024-2025 年逐步回升至 22%-23%左右。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）