2023年基金研究专题：买卖之间的心理迷思，处置效应下基金经理的行为模式

1 引言

本文灵感来源于行为金融学领域 广为人知的 一个概念 — — 处置效应 （Disposition Effect），指投资者过长时间地持有正在亏损的股票，而过早地出售正 在盈利的股票，被认为是资本市场中一种普遍存在的非理性行为。 从前景理论（Prospect Theory）来解释，投资者的效用价值函数多为 S 型，如 图表 1 所示，投资者会基于股票的盈利和亏损改变其价值函数的形状，投资者会为 自己持仓的每只股票暗设一个价格参考点（参考价格往往是成本价格），当股票价格 超过参考点价格时，主观判断为盈利，投资者是风险回避者，即有很强的倾向止盈， 当股票价格低于参考点价格时，主观判断为亏损，投资者成为风险偏好者，倾向于继 续持有。处置效应广泛存在的原因是大多数人在面临获利的时候是风险规避的，而 在面临损失的时候是风险偏好的。

虽然处置效应被认为是一种非理性的投资行为，但为何能够持续存在是一个更 值得探讨的问题。或许处置效应倾向并不一定意味着投资者是非理性的，从策略角 度来理解，它可能与投资者坚定地采取反转类的投资策略有关，而导致指标上表现 为一定的处置效应，例如投资者认为前期亏损的股票未来将会反弹，而前期盈利的 股票未来将会下跌，因此“止盈持损”，如果市场反转异象长期存在，那么这样的策 略是十分适应市场的。 那么在主动权益基金中，是否也会存在这种行为偏差呢？本文介绍了一种科学 的基于基金持仓衡量处置行为的方法，并深入探讨了基金所秉承的处置模式，基金 是否存在固定化的处置模式，不同处置模式的基金有何业绩特点，适应何种市场环 境，均是我们好奇的问题。

此外，我们猜测基金经理对于盈利以及亏损部分处置时的花费精力与谨慎程度 是不一样的，由于个股的参考价格的存在，在同一时间，基金经理可能无法完全客 观平等地对待自己持仓中前期浮盈和前期浮亏的股票。前期上涨 50% 的股票 A，在基金经理考虑是否止盈时，可能会产生：即使股票后续略有下跌（例如 下跌-20%）仍有浮盈的想法（浮盈+30%），因此，比起考虑这只在过去投资比较成 功的股票此时此刻是否需要止盈，基金经理可能会被另外一只前期下跌 20%的股票B 吸引注意力，如果后续继续下跌 20%，那么在股票 B 上投资失败所带来的心里挫 败感往往更强。假设后续股票 A 与股票 B 均下跌了 20%，那么此时最理智的策略应 该是将两只股票都卖出，但在实际投资过程中，由于事先设定了股票的参考价格（即 股票的成本价），导致基金经理可能会区别对待自己持仓中的盈利个股与亏损个股， 那么对于这些个股的处置效果也是我们判断基金经理能力的重要依据。

2 基金风格新标签：处置模式

2.1 基于持仓的处置指标算法介绍

本节将介绍一种科学的、基于基金持仓数据评价处置行为的指标。包含三个步 骤： 1、首先根据基金全持仓数据对基金季报持仓数据进行补全，以获得个股时间序 列上完整的持仓数量； 2、确定每只个股的暗含参考价格，即计算基金持仓个股的成本价，以此价格为 基准，判断每个季度基金处置的盈利股票、处置的亏损股票、保留的浮盈股票、保留 的亏损股票； 3、测算基金的止盈比例、止损比例以及处置偏差。

2.1.1季度持仓数据的补全

为了考察基金的处置行为，我们需要仔细分析基金对于持仓的处理情况，相比 于持仓市值占比，持仓数量更能反映基金经理的实际操作行为，因此使用基金的半 年报&年报全持仓的持股数量数据，以及季报的前十大持仓的持股数量数据，结合个 股的复权因子，进行持仓的补全。 某基金定期报告中披露的对部分个股的持仓数量情况，发现该 基金在 2022 年 12 月 31 日与 2023 年 6 月 30 日都持有股票 A 1625 万股，那么很 大概率在 2023 年 3 月 31 日的实际持仓中也持有股票 A 1625 万股，因此可以直接 填充 1625 万股；当季报前后的持仓数量不一致时，使用过去 一期数量填充；当股票出现股本变动时，股票数 量自然发生变化，使用经过个股复权因子调整后的过去一期持仓数量填充。

基金持仓补全的方式比较多样，除此处方法外，还有根据个股占基金净值比例 进行持仓补全以及净值回归等方法，由于本篇报告的重点是追踪基金对于个股的交 易、处置轨迹，因此时序上精确的持股数量更加重要，补全后这个数据将更加连续 且合理。

2.1.2个股的浮动盈亏与实现盈亏

每一个报告期，基金对个股的交易行为可分为：加仓、维持不变、减仓。 ① 当个股发生加仓时，个股的购买成本会发生改变，测算个股的加权平均购买 价格（Weighted Average Purchase Price，WAPP）； ② 当个股维持仓位不变时，可以比较个股当期价格与成本价格，测算当期产生 的浮动盈利（Paper Gain，PG）或浮动亏损（Paper Loss，PL）； ③ 当个股发生减仓时，可以比较个股卖出价格与成本价格，测算减仓行为实现 的实现盈利（Realized Gain，RG）或实现亏损（Realized Loss，RL）。

2.1.3测算基金的处置比例与处置偏差

对于每一只基金持仓的每一只个股，我们都可以计算其实现盈利、实现亏损、浮 动盈利和浮动亏损，为某基金在 2023/6/30 日的持仓个股的实现盈 利、浮动盈利、实现亏损、浮动亏损情况，然后可以在个基层面汇总加和，得到基金 层面的 RG（实现盈利）、PG（浮动盈利）、RL（实现亏损）、PL（浮动亏损）指标。

该基金的总盈利部分高于总亏损部分，过去表现十分优秀。显然，基金的实现盈 利与浮动盈利越高，实现亏损与浮动亏损越低，基金越优秀，与基金业绩呈正向关 系。然而本文的关注重点并非重仓股盈利、亏损的幅度，而是基金经理对于其盈利 或是亏损个股的处置情况，这个维度不同于基金业绩，是全新的考察基金经理行为 模式的指标，具体而言，我们测算基金的止盈比例（RG Ratio）与止损比例（RL Ratio）， 止盈比例为基金的实现盈利部分占总盈利部分的比例： ?? ????? = ?? ?? + ?? 止损比例为基金的实现亏损部分占总亏损部分的比例： ?? ????? = ?? ?? + ?? 将以上两者之差定义为处置偏差指标（Disposition Spread，DS）： ?? = ?? ????? − ?? ????? = ?? ?? + ?? − ?? ?? + ??。

若 DS 长期稳定大于 0，则基金经理更倾向于卖出自己持仓中的盈利个股，继续 持有亏损个股，将这种处置模式定义为“止盈持损”型基金经理；若 DS 长期小于 0，则基金经理更倾向于卖出自己持仓中的亏损个股，继续持有盈利个股，将这种处 置模式定义为“止损持盈”型基金经理。

2.2 主动权益基金偏好“止损持盈”

我们在时间序列上统计所有主动权益基金止盈比例 RG Ratio、止损比例 RL Ratio 指标的平均，发现止盈比例在时间序列上比较平稳，每个季 度，权益基金平均卖出 10%~40%的盈利部分，止损比例指标早年间极端高值较多， 表明基金经理很难容忍自己持仓中的亏损个股，在极端市场环境下会尽快处置，2020 年至今 RL Ratio 指标大约在 20%~50%之间波动。

长期来看，主动权益基金的处置偏差指标多数为负值，DS 小 于0的概率达到了70%（2012/12/31~2023/6/30），DS在时间序列上的均值为-9.51%， 证明主动权益基金群体性地更倾向于卖出自己持仓中的亏损个股，继续持有盈利个 股，平均止损比例比止盈比例高 9.51%左右，这个结论与大众认知的“倾向于卖出 盈利股票、持有亏损股票”的处置偏差是相反的，证明主动权益基金广泛存在逆向 处置偏差。 基金经理群体性的处置偏差也和市场状态相关，DS 指标与当季度市场涨跌幅的相关性为-18.65%，轻微负相关，证明在上涨市场中，基金经理更加倾向于卖出亏损 个股，在下跌市场中，基金经理更加倾向于卖出盈利个股。

2.3 近三年“止盈持损”型风格基金超额显著

那么，单只基金基金的处置偏差在时间序列上是否稳定？我们对每只基金测算 其前后两个季度的处置偏差符号转移矩阵，发现在时间序列上，基金的处置特性持 续性并不强。一方面，这是因为权益基金整体偏向于 DS＜0，因此下一期转化为 DS ＜0 的概率要明显更高，另一方面，部分基金并没有刻意的处置习惯，DS 的符号仅 为偶然。

但也有部分基金，具有特别明显的 DS 长期大于 0 或者 DS 长期小于 0 的持续 性特征，为了更直观的描述基金的处置特性，采取贴标签的形式对全市场权益基金 进行定义： 1、滚动过去 8 个报告期，当 DS 均值大于等于 10%，且 8 期中有超过 6 期 DS 始终大于 0%，则将此基金定义为典型“止盈持损”型基金； 2、滚动过去 8 个报告期，当 DS 均值小于等于-10%，且 8 期中有超过 6 期 DS 始终小于 0%，则将此基金定义为典型“止损持盈”型基金； 3、其余没有持续性 DS 特征的基金定义为“处置均衡”型基金。 从统计结果来看，长期拥有明显处置偏差的基金大约占所有基金的 20%~40% 左右，其中，稳定“止损持盈”型的数量比稳定“止盈持损”型数量更多。

在过去 10 年中，有 7 年“止盈持损”型表现优于 “止损持盈”型基金，处置均衡型基金每年的业绩位于两者之间，“止盈持损”型基 金的最大回撤、波动多数年份优于“止损持盈”型基金。长期来看，“止盈持损”型 基金年化收益率有一定的优势，特别是在 2021 年至今，“止盈持损”型基金的超额 优势十分显著，这可能与 2021 年至今市场结构性行情居多，行业轮动节奏加快有 关，趋势不明显，反转较强，因此及时止盈的基金有一定的优势。

典型“止盈持损”型处置习惯的基金，按照过去 8 个季 度 DS 指标均值降序排列，取平均 DS 最高的 30 只基金展示，部分基金的止盈、止 损比例差距巨大。有 11 只价值型基金，15 只成长型基金、4 只均衡型基金，并不拘 泥于单一风格。例如重仓 TMT 的金鹰基金-陈颖，管理的几只基金今年业绩十分突 出，金元顺安基金-缪玮彬，是一位以微盘价值风格闻名的分散型基金经理，规模较 大的基金经理有大成基金-徐彦，银华基金-王海峰等人，也属于“止盈持损”型处置习惯。

满足典型“止损持盈”型处置习惯的基金，按照过去 8 个季度 DS 指标均值升序排列，取平均 DS 最低的 30 只基金展示。列表中多数为成长型基 金经理，也有价值型基金经理的身影，但即使是 2023 年表现相对突出的价值风格， 今年采取持盈止损的处置模式，业绩也较为一般。

2.4 如何理解基金的处置偏差？

虽然本文灵感来源于处置效应，似乎是一种非理性行为，但从策略角度来理解， 它可能与投资者坚定地采取反转类的投资策略有关，而导致指标上表现为一定的处 置效应，例如投资者认为前期亏损的股票未来将会反弹，而前期盈利的股票未来将 会下跌，因此“止盈持损”，如果市场反转异象长期存在，那么这样的策略是十分适 应市场的。而“止损持盈”型的投资者往往怀有强烈的动量投资理念，认为前期亏损 的股票未来将会继续下跌，而前期盈利的股票未来将会继续上涨，如果市场动量异 象长期存在，那么这类投资者也能收获不错的业绩效果。

我们将止盈比例（RG Ratio）、止损比例（RL Ratio）、处置偏差（DS）与基金 常见的业绩类指标、规模、机构投资者比例、操作风格类指标、持仓 Barra 风格指标 作相关性分析，其中时间序列类指标使用基金过去一年数据进行计算，横截面类指 标使用基金可以获取的最近报告期进行计算，可以看到，止盈比例、止损比例、处置 偏差与所有的指标相关性都不超过 20%，可以说是基金经理全新的操作风格指标， 略有相关性（超过 15%的）的指标已加粗标出。 止盈比例（RG Ratio）、止损比例（RL Ratio）高的基金换手率较高，因为换手 率高的基金通常持仓周期较短，交易较多，留存的浮盈、浮亏比例较低，这是合理 的，但是处置偏差（DS）指标与换手率基本无相关性，因为处置偏差考察的并非实现盈亏的比例，而是基金经理是否对持仓中的盈利部分和亏损部分区别对待。

止损比例（RL Ratio）与左侧程度指标有-15%的负相关性，证明止损比例越低， 基金越有可能采取左侧的投资策略，有一些左侧基金经理甚至会提前半年以上布局 一些个股，然后蛰伏等待股价的均值回归，左侧基金经理在股票产生浮亏时往往认 为自己买入时点早于股票底部，因此对于浮亏部分容忍性天然更高，但右侧基金经 理在产生浮亏时可能会认为自己买入该个股决策错误，因此及时采取止损操作。

处置偏差（DS）指标与持仓风格的动量因子有约-19%的负相关性，证明基金经 理的处置偏差确实与其秉承的投资理念有一定的联系，但两者也有区别，因为 Barra 因子中的动量描述的是个股长端动量（过去 2 年），而 DS 指标，描述的是偏向于继续持有基金持仓中已经收获盈利的个股。从策略本质讲，主动权益基金 DS 指标群 体性地负偏，与基金经理群体性地采取动量投资策略的现象是吻合的。 有趣的是，A 股是一个反转长期存在的市场，这也解释了为何，典型的“止盈持 损”型基金经理的业绩长期来看优于其他类型，虽然反转因子的多头效果不佳（即过 去超跌的股票未来不一定上涨），但空头效应明显（即过去超涨的股票未来大概率下 跌），及时止盈确实能够锁定已有收益。

此外，止盈比例（RG Ratio）与市值因子有一定的负相关性，这可能是因为 A 股的动量仅存在于少数大市值机构重仓股中，而其余小市值股票反转的空头效应十 分典型，因此在这部分股票中基金倾向于多多止盈也是符合市场规律的。 总结来说，基金处置偏差的产生是由于不同基金经理采取的或稳定、或不稳定 的投资策略产生的结果，投资策略无常胜将军，因此不同的处置风格有其更加适应 的市场时间段，正如价值成长投资风格、左侧右侧投资风格，我们认为处置习惯也是 一种新的投资风格标签。

3 基金的处置效果

理想状态下，基金对于持仓股票的处置效果，即对于浮盈部分， 处置的那部分股票接下来刚好下跌，继续持有的那部分后续继续上涨，证明基金的 止盈操作时点准确，操作的股票准确。对于浮亏部分，处置的那部分股票接下来继续 下跌，而继续持有的部分后续反弹上涨，证明基金止损时点准确，操作的股票也准 确。

实际上，不论基金持仓个股前期是涨还是跌，在某个时点上，我们判断其处置效 果的时候，只需要将基金划分为处置部分和继续持有两部分，然后期望处置部分后 续下跌，继续持有部分后续上涨。 但本文仍然将持仓股票分为了四个部分，即盈利后处置、亏损后处置、盈利后 继续持有、亏损后继续持有，即前文所述的的实现盈利（Realized Gain，RG）、实 现亏损（Realized Loss，RL）、浮动盈利（Paper Gain，PG）、浮动亏损（Paper Loss， PL）所代表的持仓市值，这样做的原因是，我们猜测基金经理对于盈利以及亏损部 分处置时的谨慎程度是不一样的，且前期是浮盈还是浮亏会影响当期处置的决策。

3.1 使用决策胜率衡量基金的处置效果

接下来介绍如何测算基金的处置效果，仍然以一个实际的基金为例，2023 年 6 月 30 日，该基金有 11 只个股为实现盈利（Realized Gain，RG）后止盈。 为判断减仓胜率，我们需要研究这些减仓个股后续的收益率如何，直接采用个股的后续绝对涨跌幅是否大于 0 并不合适，因为不同阶段市场 Beta 影响较大。由于基金的减仓部分不再属于基金后续持仓，因此基准采用基金本身的 净值收益率比较合适，若减仓后个股涨跌幅低于基金涨跌幅，则该减仓决策对基金 来说是正向贡献，减仓正确，该基金减仓的 11 只盈利个股中，有 10 只后续收益低 于基金收益率，仅 1 只个股后续收益高于基金收益率，止盈部分胜率（Stop Gain Winrate，SGW）仅 9.1%（即正确决策的胜率为 90.9%），其减仓部分的市值加权收 益率为-4.85%，相对基金本身的收益率为-10.52%（Stop Gain relative Return，SGR）， 表明止盈部分后续表现糟糕，则基金的止盈能力非常强。

需要注意的是，对于处置部分，后续个股的胜率比较基准为基金本身的涨跌幅 而非市场涨跌幅，因为即使是在同一时间止损同一只个股，对不同基金来说也可能 是不同的。对于一只过去表现比较糟糕的基金，减仓一只表现平平的个股可能是错 误的，因为持仓中的其余个股可能后续表现更加糟糕，但对于一只过去表现十分优 异的基金来说，减仓这只表现平平的个股是正确的决策，即使这只股票后续跑赢了 市场，但基金中的其余个股表现可能更加优秀。

减仓后涨跌幅的考察区间，本文统一跟踪报告期后两个月，原因有：1、对于大 部分主动权益基金的换手率来说，2 个月是比较合适的追踪时间段，太短或者太长的 区间下数据可能失真；2、披露半年报的时间为每年 8 月 31 日前，披露年报时间为 每年 3 月 31 日前，那么在每年的 3 月 31 日以及 8 月 31 日，我们既可以根据全持 仓数据测算基金的处置偏差，也可以根据全持仓数据测算基金处置后的效果，保证 不使用未来数据的情况下做到标签以及因子的及时更新。

判断止损胜率采用类似的算法，该基金有 4 只个股为实现亏损 （Realized Loss，RL）后止损，减仓后有 2 只个股后续收益率弱于基金涨跌幅，因 此止损部分胜率（Stop Loss Winrate，SLW）为 50%，其减仓部分的市值加权收益率为 9.96%，相对基金本身的收益率为 4.29%（Stop Loss relative Return，SLR）， 表明止损部分后续表现强于基金本身，则基金的止损能力一般。

基金前期有浮盈（Paper Gain，PG），且本期继续持有的个股共有 48 只，我们也跟踪这些个股后续两个月的收益，此处仍然使用相对收益概念， 但比较的基准替换为市场指数（中证全指 000985.CSI），这样做的原因是，继续持 有的部分本身便构成了基金净值收益率的一部分，用净值收益率作为比较基准不太 合适，前期浮盈，本期继续持盈的个股中，有 39 只相对市场仍有超额，持盈胜率 （Hold Gain Winrate，HGW）达到了 81.3%，继续持仓的市值加权收益率为 1.63%， 相对于市场基准超额 5.49%（Hold Gain relative Return，HGR），证明持盈部分后 续表现不错。

基金前期有浮亏（Paper Loss，PL），且本期继续持有的个股共有 78 只，我们也跟踪这些个股后续两个月的相对收益，前期浮亏，本期继续持有的个股中，有 70 只相对市场有超额，持损胜率（Hold Loss Winrate，HLW）达到了 89.7%，继续持仓的市值加权收益率为 6.89%，相对于市场基准超额 10.75%（Hold Loss relative Return，HLR），证明持损部分后续表现亮眼。

综合来看，文中举例的这只基金在止盈、持盈、持损部分能力均比较突出，基金 经理所做的处置决策大部分是正确的。 总结一下，本节中构造了 8 个处置效果指标，分为四类，分别对应前文所述的 的实现盈利（Realized Gain，RG）、实现亏损（Realized Loss，RL）、浮动盈利（Paper Gain，PG）、浮动亏损（Paper Loss，PL）所代表的持仓市值的后续相对表现，使 用市值加权相对收益率或是胜率进行处置能力的衡量。

3.2 基金处置决策胜率高、但持有决策胜率低

在时间截面上统计主动权益基金止盈胜率、止损胜率的平均，多数时间主动权益基金的止盈、止损部分胜率是低于 50%的，即处置部分的后续收 益比基金收益要糟糕，证明主动权益基金平均拥有良好的止盈、止损能力。 2012 年 12 月 31 日~2023 年 6 月 30 日的 43 个季度中，有 31 个季度（72%） 的止盈部分胜率（SGW）低于 50%，有 29 个季度（67%）的止损部分胜率（SLW） 低于 50%，证明基金的止盈、止损决策多数是正确的。

在时间截面上统计主动权益基金持盈、持损部分的后续胜率， 后续表现多数一般。仅有 17 个季度（40%）的持盈胜率（HGW）高于 50%，有 21 个季度（49%）的持损胜率（HLW）高于 50%，证明对于前期盈利部分，多数基金 没有及时止盈。

综上所述，主动权益基金所做的决策以及对应的正确率，可以得到以下几个结论： 1、平均来看，主动权益基金处置卖出的个股效果均不错，尤其是止盈的部分， 止盈决策胜率很高； 2、但这并非意味着基金对前期盈利部分的处置都做的很好，主动权益基金继续 持有的股票中，仅 40%的决策是正确的，证明基金经理对于前期盈利的个 股是否卖出会非常谨慎，一旦卖出，这个决策大概率是正确的，但也有许多 应该卖出的个股仍然滞留在自己的持仓中，这些个股如果及时卖出，对净值 将有正向贡献。 3、对于前期亏损的个股，基金经理更容易卖出一些，因此止损决策正确的概率 比止盈决策正确的概率低，但比起持盈部分的极低胜率，持损部分的胜率更 有所缓解，但仍低于 50%。 4、以上现象，与本文第二节中所描述的主动权益基金倾向于止损持盈的偏差是 相符的。

3.3 处置亏损部分的能力更重要

接下来探讨，处置能力优秀的基金未来是否有超额收益以及超额收益是否稳定。 每半年基金的半年报与年报披露后，根据 2.1 节所介绍的方法使用基金全持仓 填充季度持仓，并划分基金的实现盈利、实现亏损、浮动盈利、浮动亏损部分，然后 根据 3.1 节介绍的方法追踪这些个股报告期 2 个月后的相对收益，获取 8 个因子， 为了获得更加稳定的因子值，对所有因子做滚动 4 个季度求均值处理。 8 个处置效果因子的季度调仓选基效果（虽然因子值变动频 率较低，一年仅更新两次，但仍然可以在季频上测算选基效果），列出了季度 rankIC 值，ICIR，分别测试组合在 1、4、7、10 月底，2、5、8、11 月底，3、6、9、12 月 底调仓的效果。 首先，止盈、止损能力因子的 IC、ICIR 符号为负，止盈、止损部分的后续相对 收益越差，证明基金的处置决策越正确，那么基金的未来收益就越好。

持盈、持损 能力因子的 IC、ICIR 符号为正，证明基金继续持有的部分后续相对收益越好，基金 未来的收益就越好。 同类因子对比后发现（例如 SLW、SLR 对比），胜率因子比收益率因子的稳健 性更强一些，1、4、7、10 月调仓时，止损胜率（SLW）的 rankIC 为-5.7%，ICIR 为-1.24，止损相对收益（SLR）的 rankIC 为-4.7%，ICIR 为-0.96，SLW 显著优于SLR，其他同类因子也有类似的规律。 在四类因子中，预测能力最强的是止损效果，其次为持损效果，即基金对于亏 损部分的处置效果能够强有力地预测基金的收益，而盈利部分的处置效果，对基金 未来收益的预测能力一般。

在测算基金的处置效果时，不可避免地用到了基金的净值、以及部分股票的收 益率情况，因此处置效果因子必定与常见的基金业绩类因子有一定的相关性，发现 SGW、SLW、HGW、HLW 与收益率、Fama_French 三因子 Alpha、 交易能力存在 10%~30%左右的相关性，不同于基金业绩类指标的单净值曲线指标 测算，本文中的处置胜率指标是拆分个股后的正确决策占比，因此与常见业绩类指 标相关性较低，有一定的增量信息。 虽然盈利相关的处置指标 SGW、HGW 与基金业绩的相关性更高，但亏损相关 的处置指标 SLW、HLW 的选基效果却更强，这证明了基金持仓的个股中，能够盈 利的个股所占比例应该更大一些，但对于亏损个股的处置效果是识别基金经理真实 Alpha 的更强的指标。

3.4 处置决策优秀的基金有哪些？

根据 3.3 节测算的基金处置决策的胜率，我们可以为基金添加止盈能力和止损 能力强弱的指标。 事实上，止盈能力既要考察前文所述的 SGW 指标，也要考察 HGW 指标，止盈 能力强的基金这两个胜率都要尽可能的高，如果只有 SGW 高，HGW 比较低，那么 基金经理对于前期盈利的个股是否卖出会非常谨慎，一旦卖出，这个决策大概率是 正确的，但也有许多应该卖出的个股仍然滞留在自己的持仓中，因此添加“止盈比例 偏低”的标签。如果是 SGW 低，HGW 高，那么基金经理过早处置了前期盈利的股 票，添加“止盈比例偏高”的标签。对于止损能力标签，运用类似的逻辑添加。

4 总结

我们探讨了处置效应在主动权益基金中的存在形式，处置效应指投资者过长时 间地持有正在亏损的股票，而过早地出售正在盈利的股票，常常被认为是一种非理 性的投资行为，但从策略角度来理解，它可能与投资者坚定地采取反转类的投资策 略有关，而导致指标上表现为一定的处置效应，基金稳定模式的“止盈持损”或是 “止损持盈”或许代表着基金策略的选择，因此，我们将本文中所计算的处置偏差 定义为一种新的风格指标，它与过往常用的风格指标相关性都比较低，但又切实影 响着基金在不同市场环境下的收益。

主动权益基金群体性地更倾向于卖出自己持仓中的亏损个股，继续持有盈利个股，这个结论与大众认知的“倾向于卖出盈利股票、持有亏损股票”的处置偏差是相反 的，证明主动权益基金广泛存在逆向处置偏差。从业绩来看，不同处置策略并无常 胜将军，近三年来，风格更占优的是“止盈持损”型的基金，这可能与 2021 年至今 市场结构性行情居多，行业轮动节奏加快有关，趋势不明显，反转较强有关。

处置偏差的内含假设是，投资者会为自己持仓的每只股票暗设一个价格参考点 （参考价格往往是成本价格），由于个股的参考价格的存在，在同一时间，基金经理 可能无法完全客观平等地对待自己持仓中前期浮盈和前期浮亏的股票，导致基金经 理对于盈利以及亏损部分处置时的花费精力与谨慎程度是不一样的，通过对盈利、 亏损部分的处置决策的指标分析，我们发现基金处置亏损部分的能力对未来收益的 预测效果更强，这可能是由于基金经理会花费更多的精力（因此更少的运气）去对 前期浮亏的股票进行处置决策。 总结来说，从指标值到标签，我们开发了一个新的处置视角下的基金分析维度， 包含处置模式、处置能力等维度，对于基金的定量与定性研究方向均有帮助。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）