2023年兴业科技研究报告：皮革龙头深耕不辍，汽车革孕育新机

1. 结论：皮革龙头绑定造车新势力，汽车革成新增长 引擎

与众不同的观点： 市场认为，真皮内饰供应商纷纷加速拓展新能源自主车企客户，市 场竞争日益加剧，公司汽车革业务增长不可持续。 我们认为，公司较竞争对手具备价格弹性大、服务响应快等优势， 能够在市场竞争中稳住龙头地位，汽车革业务增长具备持续性。

与众不同的信息与逻辑：行业：伴随新能源自主车企销量增长及真皮内饰渗透率提升，国内 新能源汽车真皮内饰市场规模有望快速增长。 公司： 1）短期：每款在手车型订单可持续周期约 4 年，中途一般不会更换供 应商，稳住公司短期业绩基本盘。 2）长期：公司是国内为数不多覆盖生牛皮到成品皮全产业链的汽车真 皮内饰供应商，较主要竞争对手具备价格弹性大、服务响应快等优势， 有望在竞争中脱颖而出，维持与老客户的深度合作并持续开拓新客户。

2. 盈利预测

核心假设：

收入

1）鞋、包袋用皮革：a）单价：2023 年伴随终端需求逐步恢复，预计公 司产品单价将有所提升。假设2023-2025年单价分别上涨7%/3%/3%。b） 销量：伴随老客户规模增长及运动户外等新客户开拓，预计销量有望持 续增长。假设 2023-2025 年销量分别上涨 7%/4%/3%。 2）汽车皮革：短期汽车内饰业务已有订单稳住基本盘，长期有望持续 获得老客户的新车型订单并开拓新客户。假设 2023-2025 年收入分别为 7/10/13 亿元。 3）二层皮胶原产品：宝泰工厂已建设完毕，伴随市场开拓及产能爬坡， 收入将快速增长。假设 2023-2025 年收入分别为 1.2/2.4/3.5 亿元。

毛利率

1） 鞋、包袋用皮革：伴随终端需求逐步恢复，预计毛利率将逐步回归 至正常水平，假设 2023-2025 年毛利率分别为 19.5%/20.0%/20.0%。 2） 汽车皮革：参考同业可比公司的毛利率情况，假设 2023-2025 年汽 车内饰业务的毛利率分别为 27.3%/29.0%/30.0%。 3） 二层皮胶原产品：假设 2023-2025 年二层皮业务的毛利率分别为 13.0%/15.0%/17.0%。

费用率

1）销售费用率：2020-2022 年销售费用率分别为 1.02%/1.12%/1.10%， 假设 2023-2025 年销售费用率维持在 1.10%。 2 ） 管 理 费 用 率 ： 2020-2022 年 公 司 的 管 理 费 用 率 分 别 为 4.57%/4.55%/4.11%，呈逐步下降趋势，假设 2023-2025 年管理费用率维 持在 4.00%。 3 ） 研 发 费 用 率 ： 2020-2022 年 公 司 的 研 发 费 用 率 分 别 为 2.89%/2.90%/2.77%，假设 2023-2025 年研发费用率维持在 2.80%。 盈利预测：根据上述假设，预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 26.70/32.20/37.51 亿元，分别同比增长 34.31%/20.63%/16.47%；归母净 利润分别为 2.42/3.10/3.75 亿元，分别同比增长 61.01%/27.83%/21.03%。

3. 国内皮革行业龙头，纵向深耕横向拓展

国内皮革行业龙头，纵向深耕皮革主业，横向拓展汽车内饰及胶原蛋白 业务。公司成立于 1992 年，目前是国内皮革行业龙头，主要产品包括 鞋面用皮革、包袋用皮革、军用皮革等，近年来纵向加深皮革主业布局， 新增家具皮革、电子包覆皮等产品，定位中高端。此外，公司通过投资 宏兴皮革与福建宝泰，横向拓展至汽车内饰及胶原蛋白市场。截至 2022 年底，公司拥有安海本部、安东厂区、瑞森皮革、兴宁皮业、联华皮革、 宏兴皮革等生产基地，年产能 1.64 亿平方英尺。

3.1. 营收重回增长轨道，盈利能力与牛皮价格挂钩

积极改革走出低谷，营收重回增长轨道。2008-2016 年，公司处于快速 发展阶段，受益于募投项目产能持续释放，产销量明显增加，带动收入 由 8.2 亿元增至 25.7 亿元，CAGR 约为 15.3%。2017-2020 年，受流行趋 势及疫情影响，皮鞋需求逐步减少，公司收入逐年下滑，但 2018 年起 收入降幅逐步缩窄，主要由于新总裁孙辉永先生上任后带领公司开展多 项成效显著的变革，包括实行事业部制、发力外销业务、建设双重研发 体系、拓展家具用皮革及军用皮革新业务等。2021 年，上半年国内疫情 得到有效管控，下游需求加速恢复，且东南亚疫情导致订单回流国内， 带动 2021 年全年公司业绩恢复正增长。2022 年，公司收购宏兴皮革， 增厚收入，但主业受疫情影响承压，导致公司整体利润下滑。

盈利能力与原材料价格密切相关。1）毛利率：皮料是公司营业成本的 重要组成部分，牛皮价格对于公司盈利能力影响较大。2021 年牛皮价格 上涨，公司基于对市场供需关系的精准把控，多次成功上调产品单价（全 年 ASP 同比增长 4.7%），毛利率同比增长 5.6pct 至 24.4%。2022 年牛皮 价格下降，而公司存在高价库存，叠加疫情反复影响产能利用率，公司 毛利率同比下降 4.9pct 至 19.5%。2023 年至今，牛皮价格维持低位，且 公司高价库存消化完毕，对利润率带来正面影响。2）净利率：公司净 利率变动趋势与毛利率基本一致，但 2018-2021 年的提升幅度低于毛利 率，主要由于管理费用率因员工工资增加而提升。2022 年，公司管理费 用率有所回落，使得净利率跌幅窄于毛利率。

3.2. 吴氏家族控制权较强，股权激励彰显信心

吴氏家族控制权较强。公司实际控制人吴华春先生通过持有万兴投资 52.85%的股份、恒大投资 44.88%的股份，间接持有公司 20.19%的股份； 一致行动人吴国仕（吴华春的儿子）、吴美莉（吴华春的女儿）、万兴投 资及恒大投资分别直接持有公司 13.59%、1.30%、29.04%、10.78%的股 份。

董事长引领公司技术革新，新总裁推动主业成功改革。公司核心管理层 从业经验丰富且长期陪伴公司成长，决策可行性强。其中，公司董事长 吴华春先生最早在集市贩卖商品，在此期间敏锐地意识到皮制品在国内 十分走俏，皮料的国产替代具备广阔发展潜力，因此吴董毅然开始创业， 于 1992 年正式组建兴业皮革。三十余年来，吴董带领公司深耕技术的 革新与研发，不断推陈出新，以“科技”为公司赋能。此外，总裁孙辉 永先生自 2018 年上任后率领公司调整经营策略，大力推进产品拓展、 客户优化、组织架构调整等举措，推动皮革主业复苏，改革成效显著。

发布首次股票期权激励计划，充分彰显发展信心。2023 年 4 月，公司首 次发布股票期权激励计划，该计划涉及总裁、副总裁、财务总监、中层 管理人员及核心骨干人员共 251 人，覆盖范围十分广泛，有望深度绑定 公司与核心团队利益。本次股票期权激励计划拟授予股票期权数量为 1670 万份，其中首次授权 1340 万份，需摊销的总费用约为 4249 万元。 在行权条件方面，公司层面的业绩考核要求充分彰显管理层对于未来发 展的信心。

4. 皮革主业走向海外，纵向深耕打开市场

4.1. 深耕鞋面革业务，积累竞争优势

深耕鞋面革业务，积累竞争优势。公司深耕皮革行业 30 年，主要产品 为鞋面革。凭借多年的积累，公司在研发、采购、生产与销售等方面均 建立一定优势。

研发：技术中心+产品开发团队，保障产品创新研发。公司拥有双 重研发体系，包括总部的技术中心及各事业部的产品开发团队，两 大部门相互配合、共享研发信息。其中，技术中心侧重于前沿性的 开发以及皮革基础性的研究，储备新技术和新工艺；产品开发团队 主要根据市场消费品的流行趋势进行开发，加强与下游客户设计师 的沟通，借助技术中心的研发优势，协助下游客户进行新产品开发。

采购：议价能力强，保持较好盈利能力。在牛头层皮革产品的成本结构中，皮料占比过半，因此原材料价格对公司盈利水平的影响较 大。公司每年采购的原材料规模较大，生牛皮采购约占美国原皮出 口总量的 10%左右，因此在与供应商的谈判中公司拥有较强的议价 能力，能够保持较好的盈利水平。除进行日常性的原材料采购外， 公司也会通过预测未来原材料价格变化趋势来进行战略性的储备 采购。

生产：把控全流程工艺，快反优势突出。1）一体化产业链：公司 的生产线涵盖“生牛皮-蓝湿皮革-皮胚革-成品皮革”的制革工艺全 流程，其优势在于能够从源头上进行质量把控和成本控制，同时还 可以把前后段工序有效衔接，提高生产效率。2）组织架构改革： 公司针对组织架构进行调整，划分出不同的事业部，每个事业部主 打不同风格的产品，以此缩短新产品的打样周期与交货周期，充分 满足下游客户少批量、多批次、交期快的需求。3）智能化改造： 公司不仅在海外采购大批智能设备，还与第三方机构合作，参与到 智能设备的研发工作中，有效提升了公司的生产效率与产品质量的 稳定性。目前公司的交货周期已从过去的 28 天左右缩短到 7 天以 内，特殊订单可以在 4 天内完成。

销售：因“客户”制宜，直销与经销并行，响应差异化需求。1）直销：适用于大的品牌客户（如百丽、红蜻蜓、思加图等），公司 直接与客户建立联系，及时了解客户需求，配合其设计团队研发定 制化产品，为客户提供一站式的皮革材料服务。2022 年公司直销收 入约为 12.9 亿元，同比增长 34%；受国内宏观经济环境以及原材料 价格大幅波动的影响，毛利率同比下降 6.2pct。2）经销：对于直播 带货集中和网购代工厂集中的区域，公司通过区域经销商进行市场 渗透，了解中小客户的需求和产品特点，更好的服务客户，近年来 成效良好。2021 年公司经销收入约为 7.6 亿元，同比增长 34%，主 要由于公司参股国际采购商 HG，加深与国际品牌的合作。2022 年 受疫情影响经销收入略有下降，毛利率同比下降 3.1pct。

4.2. 开发海外客户，拓展产品种类

内销：下游需求度过调整期，预计订单有望平稳增长。在行业方面， 2016-2020 年受流行趋势发生变化及疫情等因素影响，我国皮革制品行 业规模虽有所下滑，但由于皮鞋在办公、商务等场合具有刚需属性，且 随着流行趋势的变化，运动鞋、休闲鞋等产品中天然皮革的应用逐步增 加，目前我国皮革行业已度过调整期，市场规模基本平稳。针对公司而 言，2023 年至今伴随疫情管控放开、国内消费市场逐步复苏，公司内销 订单实现显著增长。考虑到鞋履品牌的核心供应商份额可达到 30-40%， 公司目前在百丽等优质客户中的份额仍存在提升空间。我们认为，未来 公司有望凭借突出的快反、研发等优势争取到更多的内销订单。

外销：大力开发海外客户，短期订单拐点渐行渐近，中长期有望成为新 增长引擎。2020 年，公司引入在服务国际品牌方面有着丰富经验的生产、 技术团队，使得公司产品研发及生产服务的节奏逐步适应和满足国际品 牌的需求。2021 年，公司抓住东南亚订单回流国内的机会，并借助公司 原材料批量采购的资源优势、生产平台的规模优势，大力推进外销业务， 主要外销客户包括 Columbia、Timberland 等。2022 年，由于海外高库存 及高通胀，公司外销收入同比微降 2.9%，毛利率同比下降 2.0pct。2023 年至今，公司外销订单仍有所承压，考虑到海外库存及消费恢复情况， 我们预计 2023Q4-2024Q1 公司皮革主业的外销订单有望出现拐点。此外， 公司于 2023 年 6 月在越南参与设立新公司兴业吉丰，有利于完善东南 亚市场布局，拓展越南和东南亚制鞋客户，进一步开拓海外市场，未来 外销业务有望成为公司皮革主业的重要增长引擎。

业务拓展：拓展产品品类，家居皮革、电子包覆皮业务增长可期。近年 来，公司在稳固原有鞋面革业务的基础上，进一步拓展家居皮革与电子 包覆皮业务。1）家居皮革：公司从 2019 年开始拓展沙发等家居皮革业 务，定位中高端市场，主要客户为高档次的家居公司。根据 Market.us 报告，2019 年全球真皮沙发市场规模约为 203 亿美元，预计到 2029 年 将达到 594 亿美元，2019-2029 年的 CAGR 约为 11.3%，市场空间广阔。 目前公司家居皮革业务的收入体量较小，未来随着客户拓展，有望逐步 释放增长潜力。2）电子包覆皮：主要指包覆在手机、手表等电子产品 表面的皮革，对于耐高温、防水耐汗渍等理化性能要求严苛，具备较高 的技术门槛，单价较高。公司早在 2018 年就开展了电子包覆皮的研究 开发工作，2020H1 开始逐步推广相关产品，2021 年电子包覆皮业务放量，目前公司已成为国内唯一一家能够生产电子包覆皮的皮革厂（全球 仅兴业科技与 ECCO 从事电子包覆皮业务）。在客户方面，公司目前是 华为保时捷系列手机壳真皮材料的供应商。长期来看，未来电子包覆皮 业务的收入体量可达亿元级别。

4.3. 推进产能全球化，环保指标充沛

积极布局海外产能，推进产能全球化。针对皮革主业，公司在国内拥有 四大生产基地，分别为安海本部、安东厂区、瑞森皮革和兴宁皮业。此 外，公司积极布局海外产能，推进产能全球化，以更好地拓展国际客户、 支撑业绩增长。1）印尼：2021 年子公司兴业国际与 Adidas 供应商 PT. CISARUA CIANJUR ASRI 在印尼共同设立联华皮革，其中兴业国际持 股比例 90%。根据公司规划，印尼工厂主要对接国际运动鞋品牌，预计 2023 年联华皮革将具备年产 1000 万平方英尺天然牛头层皮革的生产能 力，其长期规划的年产能为 5000 万平方英尺。2）越南：2023 年公司在 越南设立合资公司兴业吉丰，越南工厂规划年产能约 1000 万平方英尺。

重视环保投入，拥有充足环保产能。皮革加工过程中，生牛皮加工到蓝 湿皮革段工序污染物排放较多，2017 年环境保护部正式发布《排污许可 证申请与核发技术规范制革及毛皮加工工业—制革工业》，要求所有制 革企业都应持证排污。近年来，由于环保督查执行到位，生皮加工产能指标随着不达标的制革企业被淘汰而逐渐减少。公司多年来积极投身环 保改革，引进先进的环保处理设备，并向当地环保部门申请，依法取得 排污许可证。截至 2022 年末，公司及子公司瑞森皮革、兴宁皮业拥有 年加工生牛皮 310 万张的环保指标，能保证公司的产能需求。我们认为， 随着未来环保督察愈发严苛，行业内的中小企业将持续出清，公司有望 从中受益。

5. 绑定新能源自主车企，汽车内饰业务成新增长引擎

5.1. 汽车真皮内饰需求向好，自主车企成供应商必争客户

5.1.1. 真皮内饰渗透率有望提升，市场规模增长可期

真皮内饰性能优良但单价偏高，渗透率仍有较大提升空间。汽车内饰主 要用于装饰覆盖座椅、方向盘、扶手、头枕及门板等汽车部件，其材料 种类多样，包括天然皮革、人造革、织物等。其中，天然皮革具备透气、 经久耐用和易保养等优良特性，但价格偏高，若整车都采用真皮内饰， 轿车与 SUV 的净用皮量分别为 5、12 平方米，单车价值量分别为 3000-4000 元、5000 元以上。因此，过去多年真皮内饰主要应用于轿车 和 SUV 等中高端乘用车，渗透率偏低。

根据我们测算，2021、2022 年我国汽车真皮内饰行业的市场规模分别约 为 48、60 亿元。我们认为，未来真皮内饰的渗透率有望提升，进而带 动市场规模增长。

中高端汽车销量高增有望带动真皮内饰需求增加。根据太平洋汽车 官网数据，目前售价 30 万元以上的中高端车型中使用真皮座椅的 比例接近 50%。同时，2015-2022 年国内售价 30 万元以上的中高端 乘用车销量 CAGR 高达 18%，销量占比由 3.5%提升至 10.7%。未 来中高端汽车市场的扩大有望为真皮内饰的发展提供广阔的市场 空间。

“半包”模式普及有望带动真皮渗透率提升。在半包模式下，轿车 的净用皮量约为 1.5 平方米，单车价值量仅为 1000-1500 元，车企 能够以较低成本实现提升产品档次、改善消费者体验与增加卖点的 目的，半包模式带动真皮在中端车型中的渗透率提升。

5.1.2. 外资供应商绑定传统车企，新能源自主车企为内资供应商带来 新机遇

国内汽车真皮内饰行业：外资供应商绑定传统车企，市占率合计过半。 在我国汽车真皮内饰市场中，外资企业占据 65%左右的市场份额。国际 汽车内饰龙头包括德国柏德、美国鹰革、美国杰仕地、博世革斯马克及 美多绿等，它们的成立时间较早，2000 年以来陆续在中国成立子公司并 设厂，客户多为传统车企。过去多年，由于我国汽车市场主要被美、德、 日车企占据，因此外资汽车内饰供应商在国内市场的地位较高，例如美 多绿汽车皮革（广州）有限公司占据我国日系车真皮市场 85%的市场份 额。此外，近年来国产汽车内饰企业发展势头强劲，如富卡科技、明新旭腾、宏兴皮革的市占率分别约 11%、10%、7%。

针对传统汽车真皮内饰市场：需求相对稳定，内资供应商切入的难度较 大。传统车企近年销量增长放缓，真皮需求相对稳定，同时经过多年发 展，已具备成熟的真皮内饰供应体系，大部分份额被外资供应商占据， 内资新玩家切入难度较大（如明新旭腾从争取奥迪认证到拿到订单共耗 时五年以上）。主要原因包括：1）合资/外资车企的国内部门不具备供应 商认证权，样品需运至海外总部进行认证，费力耗时。因此除非现有供 应商出现重大问题，否则车企不具备更换、新增供应商的动力。2）车 企开展供应商认证流程的前提是有新车型招标，但由于认证流程耗时较 长，难以在车型开发周期内实现供货。 针对新能源汽车真皮内饰市场：需求快速增长，为内资供应商带来新机 遇，但竞争逐步加剧。近年来，新能源自主车企逐步崛起，销量快速增 长，成为推动真皮内饰市场规模扩大的重要动力，并为国内汽车真皮内 饰供应商的发展带来新机遇。目前各大供应商纷纷加强新能源车企客户 的拓展，其中内资布局较早的为宏兴皮革，外资布局较早的为柏德皮革， 此外明新旭腾、浙江富卡、鹰革皮革、美多绿等头部供应商也逐步进军。

5.2. 收购宏兴皮革，切入新能源汽车内饰赛道

5.2.1. 国内汽车真皮内饰龙头，深度绑定新能源车企

收购宏兴皮革，进军汽车真皮内饰市场。宏兴皮革是我国知名的汽车真 皮内饰龙头，深耕行业多年，2021 年收入约为 1 亿元。2022 年 4 月， 公司以 5400 万元收购冠兴皮革持有的宏兴皮革 45%的股权，并以 3000 万元向宏兴皮革进行增资，股权转让及增资事项完成后，公司持有宏兴 皮革 56%的股权，6 月开始并表，正式进入汽车真皮内饰市场。2022 年 12 月，公司进一步收购宏兴皮革股权，持股比例提升至 60%。2022 年 宏兴皮革实现收入 4.08 亿元，同比高增 3 倍以上；2023H1 宏兴皮革收入 2.46 亿元，同比高增 76%。

宏兴皮革是国内新能源汽车真皮内饰龙头。尽管在国内汽车真皮内饰市 场中，宏兴皮革的市占率仅为个位数，但针对新能源车真皮内饰细分市 场，宏兴皮革占据龙头地位，市占率约 10-20%。目前宏兴皮革已成为理 想、蔚来、问界、零跑等国内多家知名新能源汽车的供应商与战略合作 伙伴，为多款车型独供内饰。此外，宏兴还拥有马自达、吉利等传统车 企客户，但总体来讲传统车企客户的收入占比相对较低。

我们认为，兴业科技有望在产能、资金及原材料采购等方面赋能宏兴皮 革： 1）产能扩张：被兴业科技收购前，宏兴的产能利用率基本饱和（长期 拥有10%预留产能），兴业科技并购宏兴后帮助宏兴扩充产线提升产能， 借助兴业科技的产能帮助宏兴做前段工序的加工，助力宏兴提升产量。 截止 2022 年末，宏兴皮革的产能为 300-350 万 SF/月，根据公司规划， 到 2023H2 其产能将增至 350-400 万 SF/月。2）原材料资源：兴业科技的原料皮采购量较大，与上游供应商形成长 期稳定的战略合作关系，不仅能确保供应稳定，同时所采购的原料性价 比优于市场。兴业科技可将原材料资源与宏兴整合共享，协助宏兴控制成本、提升供应链稳定性。此外，原料皮采用统货采购，汽车内饰对原 料皮等级要求较高，而鞋面所用原料皮的等级相对较低，两者互补。 3）资金支持：在被兴业科技收购前，宏兴的资金不足，因此产能扩张、 原材料采购等方面均受到制约。收购完成后，兴业科技凭借自身的资金 优势为宏兴提供支持，如以 3000 万元向宏兴增资等，协助其有序扩张。

5.2.2. 短期：现有订单充沛，稳住业绩基本盘

现有订单充沛，稳住业绩基本盘。目前宏兴皮革为理想、蔚来、问界等 多款车型独供真皮内饰，并且已经拿到部分待上市车型的定点函。由于 单个车型的生命周期一般在 4 年左右，且每款车型的内饰供应商通常不 会更换，因此宏兴短期的业绩确定性较强。

5.2.3. 长期：行业龙头地位稳固，利润率提升空间大

我们认为，尽管目前内外资主要汽车真皮内饰供应商争相抢占新能源自 主车企订单，行业竞争有所加剧，但公司能够在市场竞争中稳住龙头地 位，业绩增长具备持续性，主要原因如下：

陪伴老客户共同成长，关系深厚稳固，有望长期维持深度合作。宏 兴早在 2018 年就切入新能源车产业链，陪伴理想、蔚来、问界等 自主车企走过销售规模较小的阶段，目前为理想与理想的第一大真 皮内饰供应商。尽管我们预计理想等车企后续将出于分散供应链的 需求新增供应商，但数量可控（传统车企一般 2-4 家真皮供应商）， 叠加宏兴与已有客户关系深厚稳固，未来有望长期保持深度合作。

全方位满足客户需求，服务响应优于外资，开拓新客户成功率较高。车企在选择供应商时，通常考核的要素包括产品的质量与性能、供 应稳定性、价格、服务响应等。根据前文所述，国内汽车真皮内饰 中外资供应商市占率过半，因此宏兴主要竞争对手为外资供应商， 目前双方在产品的质量与性能、供应稳定性、价格方面无明显差距。 但大部分外资供应商在服务响应方面存在不足，它们的中国工厂通 常只负责加工，不负责决策，响应速度较慢（除柏德外）。因此， 宏兴是业内为数不多能够全方位、均衡满足客户需求的优质供应商。

较竞争对手具备更大价格弹性。宏兴是国内为数不多具备从生牛皮 到成品皮革全产业链一体化生产能力的汽车真皮内饰供应商，可以 通过成本费用管控来降低成本，进而在综合考虑客户的产品定位、 后续商务拓展、竞争态势以及自身利润等情况下，为客户提供有竞 争力的产品价格。市场担忧伴随新能源汽车真皮内饰市场竞争加剧， 未来将出现价格战问题，影响宏兴订单及盈利能力，但我们认为， 考虑到宏兴具备更大的价格弹性与更强的成本管控能力，即便出现 价格战也能够脱颖而出。

对标明新旭腾，盈利能力改善可期。汽车内饰供应分为裁片与整皮 两种形式，其中裁片利润率相对更高，宏兴主要竞争对手明新旭腾 的整皮毛利率达到 30%以上。考虑到宏兴皮革的裁片比例（2023H1 已达到 90%）远高于明新旭腾（2022 年 7%），因此我们预计未来宏 兴皮革的毛利率有望达到 30%以上，净利率有望达到 15%。

6. 进军胶原蛋白市场，未来成长可期

6.1. 二层皮制备胶原蛋白，应用广泛空间广阔

二层皮原为生产头层皮革产品的副产品，但经过加工后可制备胶原蛋白。 二层皮是牛皮脱毛横切后得到的纤维组织较疏松的二层牛皮，原为头层 牛皮生产皮革产品的副产品，经过后期被喷涂或贴覆 PVC、PU 薄膜以 制成皮革材料，也普遍适用于制作鞋、包等皮革制品，价格相对头层皮 格较为低廉。尽管二层皮不是上乘的皮革原料，但它却另有他用，即可以通过酸法或酶法提取制备成胶原蛋白。

胶原蛋白应用广泛，下游市场有望于 2026 年突破千亿大关。目前，胶 原蛋白的下游应用场景主要集中在护肤、医美、医用材料及功能性食品 等领域。根据 Frost & Sullivan 数据，2017-2021 年我国胶原蛋白产品市 场规模由 97 亿元增至 288 亿元，CAGR 高达 31.3%。未来功效性护肤品、 医用敷料等主要下游产品的需求有望维持高速增长，进而推动整个胶原 蛋白产品市场持续扩容，预计 2026 年我国胶原蛋白产品市场将首次突 破千亿大关，2022-2027 年的 CAGR 有望达到 34.3%。

6.2. 投资福建宝泰，新业务值得期待

注资宝泰皮革，进军胶原蛋白领域。公司的皮革主业以毛皮为主要原料， 二层牛皮通常被视为副产品对外销售，在发现二层牛皮下游应用范围广 泛且盈利能力优异后，公司通过投资福建宝泰皮革，扩展了利用二层皮 生产胶原蛋白皮块的业务，将“一张牛皮”的价值最大化。2019 年 5 月， 公司通过其全资子公司瑞森皮革注资宝泰皮革。2022 年 4 月，公司按持 股比例对宝泰皮革进行增资，此次增资后，宝泰皮革的注册资本由 5000 万元人民币增加到 1 亿元人民币。截至 2023Q1，公司以合资形式持有 宝泰 51%的股份，白福兵先生持有宝泰 49%的股份。

宝泰工厂已建设完毕，未来有望依托合资股东原始积累持续发展胶原蛋 白业务。宝泰皮革目前的业务分为二层皮销售及胶原蛋白皮块（用于肠 衣、宠物咬胶等产品）销售业务，2023Q1 工厂建设完成，预计全年将 贡献 4 亿元收入，实现小幅盈利。考虑到宝泰皮革另一合资股东白福兵 先生深耕二层皮加工业务多年，拥有优质稳定的客户资源，我们认为未 来宝泰皮革有望充分承接其业务与客户，进军宠物玩具、化妆品、食品 添加剂等胶原蛋白下游领域。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）