2023年浙商证券研究报告：创新求变，稳健发展的中小券商龙头

1 浙商证券：经营稳健，长期前景向好

浙商证券于 2017 年 6 月在上交所上市，实控人为浙江省国资委。1）浙 商证券 2021 年协会排名迅速提升，多项业务水平提升至行业中上游水平，总 资产、净资产从提升至第 24、30 名；营收、净利润提至第 23 名；财富管理 业务、投行业务相关指标行业排名提升较快。公司业绩增长强劲，营收、净利 润 2014-2021 年 CAGR 分别为 22.9%、10.4%。2）公司自上市以来多渠道 补资本金且 ROE 回补较快：公司 2019 年发行 35 亿可转债，2021 年定增募 资 28 亿；2022 年发行 70 亿可转债；2023 年 3 月 80 亿定增预案获浙江省 国资委批复，公司多渠道补充资本金后规模显著扩张且 ROE 回补较快，2017 至 2021 年公司净资产由 66 亿提升至 238 亿；ROE 由 2018 年的低点 5.42% 提升至 21 年的 9.9%。

1.1 整合资源，浙商证券逐渐成型

浙商证券成立于 2002 年，前身为金信证券，2006 年依照浙江省国资委 批复进行资产重组，实际控股股东为浙江国资委。浙商有限陆续吸收各方资 本，2007 年浙商有限收购天马期货 100%股权并增资，后更名为浙商期货， 布局期货市场；2010 年与浙江浙大网新集团有限公司、通联资本管理有限、 养生堂有限公司各出资 2,500 万元发起设立浙商基金，持股 25%；2012 年 改制设立股份有限公司更名为浙商证券，注册资本 300，000 万元，净资产价 值为 71，775.80 万元，公司股本结构基本形成。浙商证券经历多次股权整合 划拨，2017 年 6 月成功登陆上交所，发行价 8.45 元。截至 2022 年年报，浙 商证券被评为证监会 A 级券商，拥有营业部 109 家，22 家分公司，完成券商 服务内容全覆盖。

1.2 股权结构明晰，股东资本雄厚

公司从重组到股份制改制实际控制人均为浙江国资委，股权结构清晰，背 后资本力量雄厚。截至 2023Q1，浙江省国资委通过子公司浙江省交通投资集 团、孙公司浙江沪杭甬高速公路有限公司及浙江上三高速公路有限公司持有 浙商证券 31.12%，拥有绝对控股权；台州市金融投资集团有限公司持有浙商 证券 2.93%股权。浙商证券是浙江省交投集团板块下唯一上市公司，背靠大 股东，对省内资源有较大整合能力。

1.3 管理人员经验丰富，经营稳步向上

公司领导团队来自集团内部系统，经验丰富，团队分工明晰，董事长吴承 根先生先后在中国人民银行浙江省分行、国家外汇管理局浙江分局、浙江省人 民政府证券期货监管办公室、中国证监会浙江监管局工作，工作经验丰富， 2006 年主持协作金信证券重组后任浙商证券董事长，见证公司的业务发展规 模逐渐扩大。

公司 2022 年营业收入 168.14 亿元，5 年 CARG 为 35.40%，整体经营 规模步入快速发展道；受行业波动影响，成本大幅提升，归母净利润为 16.54 亿元，同比下降 24.66%；ROE（平均）为 6.62%。2023 年一季度营业收入 49.31 亿元，同比上升 57.37%，受益于券商行业复苏；净利润 5.06 亿元，归 母净利润 4.88 亿元，同比上升 50.92%。浙江证券扎根浙江省，省内经济规 模排名前列，拥有众多优质企业及高净值客户，能够发挥地方特色券商优势。

1.4 各业务条线均有亮点

公司以服务实体经济与管理居民财富为核心，依托全牌照经营的优势，积 极构建全方位综合化金融服务能力，加快传统经纪业务向财富管理转型，大力 布局投资银行、卖方研究，强化资产管理、期货等业务发展，加快上海自营分 公司一体化建设，综合能力进一步提高，核心竞争力进一步彰显。

1.4.1 投行业务捆绑省内政策

股权方面，2022 年共完成股权主承销项目 10 单，合计承销规模 80.59 亿元，其中 IPO 项目 4 单，承销规模 31.96 亿元，承销单数位列全国第 24 位，承销规模位列全国第 25 位。作为浙江资本市场的主力军，公司秉承“深 耕浙江，服务浙商”的宗旨，助推浙江资本市场发展和实体经济“腾笼换鸟、 凤凰涅槃”，争当“两个先行”开路先锋。2022 年，公司先后完成“粽子第 一股”五芳斋、“港航分拆第一股”宁波远洋、“农机齿轮第一股”丰安股份发 行上市。

债券方面，2022 年共完成债券主承销项目 182 单，合计承销规模 812.86 亿元，其中公司债项目 167 单，承销规模 735.39 亿元。公司债承 销规模连续 3 年行业前十，连续 4 年浙江省内规模和单数双第一。此外，公 司投行在债券业务领域始终保持着力求创新的优良传统，全年发行 6 单绿色债，承销金额 28.19 亿元；6 单可续债，承销金额 11.77 亿元；3 单次级债， 承销金额 8 亿元；2 单乡村振兴债，承销金额 17 亿元；1 单双创债，承销 金额 3.6 亿元；1 单社会领域产业专项债券，承销金额 6.5 亿元。2020-2022 年，公司实现浙江省内绿色债、双创债整体累计承销规模和单数双第一。

1.4.2 修炼内功以研究为抓手，完成投资条线破圈

研究领域围绕“六大+四新”，即大资产、大金融、大消费、大健康、大制 造、大周期以及新科技、新能源、新材料和专精特新十个领域打造研究布局， 紧密结合“深耕江浙、拥抱银行、扎根产业”三大战略，不断挖掘优质标的， 整合产业资源，为客户提供优质的投研服务。

研究所以深度报告为抓手，研究优质标的，将研究成果不断向外辐射，紧 密连接上市公司、金融机构、客户之间的联系，不断扩大对公募基金、保险资 管和私募基金等存量机构客户的服务能力，发展银行理财子公司等增量客户。 深度研究并覆盖上市公司 771 家，完成各类研究报告 4,976 篇，报告数量较 前一年相比增加了 41%。2022 年，浙商证券研究业务坚持扎根产业，独家承 办了新能源智能汽车投资与创新论坛；举办“浙商红”2022 春季机构重仓上 市公司交流会；锚定确定性，举办“浙商红”2022 中期策略盛典并于成都举 办 2022 中期资本市场峰会；践行“拥抱银行”，与平安银行签署全面战略合作协议，构建“银行-机构-产业”生态圈；坚持“深耕浙江”战略，与杭州市 临平区上市公司联合会联合承办“浙江临平区上市公司董事长高峰论坛”，股 道行调研行稳致远，持续探索开辟特色调研路径；深度服务客户，举办“浙商 红”2022 年秋季及四季度机构重仓股峰会等大型活动，影响范围持续扩大。

公司坚持打造“全国一流钻石研究所”，深化“深耕江浙、拥抱银行、扎 根产业”的发展战略，不断推动卖方研究服务深度化、广度化；发挥公司内部 协同效应，打造“银行-机构-产业”投资生态圈，以研究所为破圈切点，打通 “大财富-大资管-大投行”循环。

1.4.3 专业期货服务，多年深耕树立良好口碑

浙商期货为公司发展期货业务的专业渠道，公司以打造研究型衍生品综 合服务商为核心目标，积极发挥服务实体经济基本定位，大力推进数字化战 略，实现数智研究转型。截止至 2022 年年报，公司累计完成期货代理交易量 量 9,623.49 万手，同比增长 11.01%，期末客户权益 319.89 亿元，同比增长 58.05%；期末资产管理业务存续规模 28.97 亿元。2022 年风险管理子公司浙 期实业完成基差贸易额 116.16 亿元，同比增长 19.75%；完成场外业务名义 本金 813.56 亿元，同比增长 60.31%；做市业务牌照数量增至 74 个，获得 上证所和深交所做市商资格。

公司力求发挥各条线的协同效应，提升产业客户服务能力，扩大业务规 模，开发“保险+期货”战略合作方案，完善合规风控体系，以不发生系统性 风险为底线，稳健发展，进一步提升期货业务的贡献比例。

2 宏观经济运行情况：处于良性复苏态势

证券市场的发展起伏与国家宏观经济状况息息相关，理论上而言国家经 济增长情况越良好，经济结构越健康，市场中的各类组织与自然人通过金融市 场中证券进行融资需求就越旺盛；同时市场中的组织与自然人所拥有的各类 资产就越充足，资产保值增值的需要也会更加迫切，使得向证券市场的投资供 给也越充足，反之亦然。这使得证券行业与国家经济运行往往是相辅相成的概 念。

2023 年二季度，我国国内生产总值（GDP）当季同比增速连续第二个季 度增长，录得 6.30%，累计同比增速连续第四个季度保持增长趋势，录得 5.50%，我国整体经济增长情况正在保持良性复苏的态势。

2023 年二季度，我国社会融资规模增量录得 5,282.00 亿元，环比大幅少 增 36,960.00 亿元，是自 2016 年 8 月以来的新低，或说明 7 月份国内市场整 体的融资需求大幅萎缩。

从各个与证券相关的融资分项看，7 月份社会融资规模增量下降的证券 市场主因为企业与政府债券以及存款类金融机构资产支持证券的融资增量降 低造成的，其中，企业债券增量环比下降 1,047.00 亿元，政府债券增量环比 下降 1,262.00 亿元，非金融企业境内股票融资增量环比多增 86.00 亿元，存 款类金融机构资产支持证券的增量环比下降 270.00 亿元，分别录得 1,179.00 亿元、4,109.00 亿元、786.00 亿元以及-296.00 亿元。

从国内货币状况看，今年以来 M1 与 M2 同比均呈下降趋势，7 月份，M1 与 M2 同比分别录得 2.30% 以及 10.70%，M1 与 M2 同比的剪刀差除了 4、 5 月份有所下降，年初以来大致呈缓慢抬升趋势，初步说明国内货币流动性有 所降低。

人民币存款方面，7 月份人民币存款增量由正转负，录得-11,200.00 亿元， 说明存款有所减少，因此 M1 与 M2 剪刀差在七月份持续扩张的原因可能并 不是社会存款增加而是社会上的流动性较强的货币量增加较慢的缘故导致的。 存款增量的转负叠加 7 月份住户部门以及非金融企业存款减少的状况或说明 市场上对储蓄的需求正在逐步减弱，向市场投放资金的预期有所回暖。

3 证券行业发展概况

3.1 证券行业发展历程

证券市场是我国金融行业重要的组成部分，在筹集资本、投资导向、配置 资源等方面有着不可替代的功能。证券市场自上世纪 90 年代初诞生便开始担 负着推动我国经济进一步发展的重要使命。我国证券行业在二十世纪七十年 代末改革开放后取得了长足的发展。

作为一个新兴的高速成长的证券市场，中国证券市场经历了三十年的蓬 勃发展，从不成熟逐步走向成熟，从监管缺位到监管逐步完善，从初具规模到 发展壮大，证券业已成为中国国民经济中的一个重要行业，对推动国民经济增 长作出了重大贡献。我国证券市场发展经历了大致六个阶段：

第一阶段：中国证券市场的建立。20 世纪 80 年代，国库券开始发行。 1986 年 9 月 26 日，上海建立了第一个证券柜台交易点，办理由其代理发行的 延中实业和飞乐音响两家股票的代购、代销业务，这是新中国证券正规化交易 市场的开端。1990 年 12 月，新中国第一家经批准成立的证券交易所——上海 证券交易所成立。1991 年 4 月，经国务院授权中国人民银行批准，深圳证券 交易所成立。

第二阶段：1992 年至 1998 年，是全国统一的监管市场形成的时期。1992 年，中国证监会的成立，标志着中国证券市场开始逐步纳入全国统一监管框 架，全国性市场由此开始发展。1993 年，国务院先后颁布了《股票发行与交 易管理暂行条例》和《企业债券管理条例》，此后又陆续出台若干法规和行政 规章，初步构建了最基本的证券法律法规体系。1993 年以后，B 股、H 股发 行出台，债券市场品种呈现多样化，发债规模逐年递增。与此同时，证券中介 机构在种类、数量和规模上迅速扩大。1998 年，国务院证券委撤销，中国证 监会成为中国证券期货市场的监管部门，并在全国设立了派出机构，建立了集 中统一的证券期货市场监管框架，证券市场由局部地区试点试验转向全国性 市场发展阶段。

第三阶段：1999 年至 2003 年，是证券市场依法治市和规范发展的过渡阶段。1999 年 7 月，《证券法》正式实施，《证券法》以法律形式确认了证券市 场的地位，奠定了我国证券市场基本的法律框架，使我国证券市场的法制建设 进入了一个新的历史阶段。2001 年，证券业协会设立代办股份转让系统。这 一阶段，证券监管机构制定了包括《证券投资基金法》（2003 年）在内的一系 列的法律法规和政策措施，推进上市公司治理结构改善，大力培育机构投资 者，不断改革完善股票发行和交易制度，促进了证券市场的规范发展和对外开 放。

第四阶段：2004 年至 2008 年，是改革深化发展和规范发展阶段，以券商 综合治理和股权分置改革为代表事件。2004 年 2 月，国务院发布《关于推进 资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确了证券市场的发展目标、任 务和工作要求，是资本市场定位发展的纲领性文件。2004 年 5 月起深圳证券 交易所在主板市场内设立中小企业板块，是证券市场制度创新的一大举措。为 了贯彻落实国务院相关政策，2004 年 8 月，中国证监会在证券监管系统内全 面部署和启动了综合治理工作，包括证券公司综合治理、上市公司股权分置改 革、发展机构投资者在内的一系列重大变革由此展开。2005 年 4 月，经国务 院批准，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通 知》，启动股权分置改革试点工作。股权分置改革后，A 股进入全流通时代， 大小股东利益趋于一致。

2006 年 1 月，修订后的《公司法》《证券法》正式施行。2006 年 9 月， 中国金融期货交易所批准成立，有力推进了中国金融衍生产品的发展，完善了 中国资本市场体系结构。

第五阶段：2009 年至 2017 年，中国证券市场逐渐形成多层次资本市场的 局面。2009 年 10 月创业板的推出标志着多层次资本市场体系框架基本建成。 进入 2010 年，证券市场制度创新取得新的突破，2010 年 3 月融资融券、4 月 股指期货的推出为资本市场提供了双向交易机制，这是中国证券市场金融创 新的又一重大举措。2013 年 11 月 30 日，中国证监会发布《关于进一步推进 新股发行体制改革的意见》，新一轮新股发行制度改革正式启动。2013 年 12 月，新三板准入条件进一步放开，新三板市场正式扩容至全国。2014 年 5 月， 中国证监会印发《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》，就进一步推进证券经营机构创新发展，从建设现代投资银行、支持业务产品创新、推进 监管转型 3 方面提出 15 条意见。2015 年 11 月，中国证监会发布《关于进一 步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，对推进全国股转系统创 新发展具有重要指导意义。

第六阶段：2018 年至今，资本市场全面深化改革阶段，以股票发行注册 制改革为代表性事件。经过 8 个 多月的努力，2019 年 7 月 22 日，首批科创板公司上市交易。此后，党中央、 国务院决定推进创业板改革并试点注册制，2020 年 8 月 24 日，创业板首批注 册制企业上市交易，中国资本市场增量存量改革持续推进。2020 年 3 月 1 日 起实施的新《证券法》，进一步完善了证券市场基础制度，为证券市场全面深 化改革落实落地，有效防控市场风险，提高上市公司质量，切实维护投资者合 法权益，促进证券市场服务实体经济功能发挥，打造一个规范、透明、开放、 有活力、有韧性的资本市场，提供了坚强的法治保障。

随着多层次资本市场体系的建立和完善，股票发行注册制改革的推进，中 国证券市场逐步走向成熟，证券市场为中国经济提供投融资服务等功能将日 益突出和体现。经过三十年的发展，不论是从上市公司的数量，还是从融资金 额、上市公司市值等方面来看，中国资本市场均已具备了相当的规模，在融资、 优化资源配置等方面为中国经济的发展发挥着越来越重要的作用。

3.2 一级市场和二级市场概况

目前我国主要的证券交易所有三家，分别为上海证券交易所、深圳证券交 易所以及北京证券交易所，由于北交所目前历史较短且影响力仍待增强，因此 证券市场上主要还是分析沪深两市的证券交易情况。

3.2.1 股票市场

近 5 年来，股票市场中，上证指数大致处在缓慢上升的趋势中，2021 年 9 月沪市曾短暂达到 3,700 点以上，在 2021 年末后短暂经历了一次下跌行情 后开始在 3200 点左右震荡；深证成指行情走势大致与上证指数一致，但其近 五年最高点在 2021 年初即达到了 15,000 点以上，2023 年开年以来在 11,000 点左右震荡；沪深 300 与深圳成指走势基本相同，在 2021 年初达到将近 5,800 点的最高点，今年以来则在 4,000 点左右徘徊。

从沪深两市的股票总市值看，自 2003 年开始，沪深两市的股票总市值均 处在上升过程中，但在 2007 至 2008 年、2015 至 2016 年、2018 至 2019 年 以及 2022 年，两市股票总市值均存在明显的下降行情。

从沪深两市每日成交量及成交额看，近 5 年来，沪深两市均在 2019 年 初、2020 年初、2020 年中旬出现了三次成交热潮，但目前沪深两市仍然缺少 突破性提升的量能水平。

3.2.2 债券市场

从国债收益率看，从 2008 年以来，十年期国债收益率大致从 4.50% 左右逐步波动下降，自 2020 年下半年以来，我国十年期国债到期收益率 稳定在 2.70%左右小幅波动。

从国内债券发行额看，我国债券发行额呈逐步上升趋势，2023 年 6 月份，单月的债券发行额达到约 63,400 亿元；从各项债券发行来源分项看，国内债券的来源基本为同业存单以及公司信用类债券，政府发行的债 券（国债+地方债券）发行额总体呈上升趋势。

3.3 中央政治局会议首提活跃资本市场，提振投资者信 心，利好券商未来发展

7 月 24 日中共中央政治局召开会议，今年 7 月会议较近年的往届时间（一 般 7 月最后一周周五）有所提前。会议指出，要保持人民币汇率在合理均衡 水平上的基本稳定。要活跃资本市场，提振投资者信心。一则，今年以来人民 币对美元汇率出现两波明显贬值，稳定汇率仍有政策工具，有望在中美周期错位下进一步吸引外资流入，稳定资金预期；二则，“活跃资本市场，提振投资 者信心”为历史上政治局会议首次提出，体现中央对资本市场的重视及关切。 三则，随着全面注册制的实施，当前资本市 场深化改革重点由融资端转向投资端，吸引中长期资金入市，增强财富管理功 能，促进居民储蓄向投资转化，助力扩大内需均是应有之义。

次日，证监会召开 2023 年系统年中工作座谈会，表示证监会系统要切实 把思想和行动统一到党中央对形势的科学判断和决策部署上来，从投资端、融 资端、交易端等方面综合施策，协同发力，确保党中央大政方针在资本市场领 域不折不扣落实到位。

金融机构也迅速响应政策。纷纷出台相关政策文件。如中金所发布实施 “长风计划”助力中长期资金入市。发挥好金融期货助力提高资本市场活力和 韧性的重要作用，以金融期货市场的高质量发展成效服务中国特色现代资本 市场建设。如北交所召集公募机构研讨“活跃资本市场”。表示将加快推进市 场改革创新，进一步从投资端、融资端、交易端等方面综合施策、协同发力。 证监会发布《证券公司北京证券交易所股票做市交易业务特别规定（征求意见 稿）》，优化现有做市商制度准入条件，适当调整有关资本实力和分类评价要 求。

资本市场活跃度提升背景下券商最为受益，后续随着资本市场活跃度提 升，不管是市场交易规模的提升，还是交易方式的多元化改革，都有望为券商 带来更多业务机会和确定性的盈利增长。未来，券商也会在两个方向进一步提 高股东回报，一是在共同富裕背景下进一步优化人员薪酬结构，降低管理费用 支出，另一方面进一步提高券商的资金使用效率和适当提高杠杆率，从而带动 ROE 的提升。

此次会议长远影响还要看具体措施，未来应当继续推动资本市场投资端 高质量建设，这将有利于资本市场的发展壮大和市场化、法制化改革的深入推 进，为居民储蓄有效转化为市场长期资金提供良好的环境。

同时，期待加强政策协同，继续活跃市场，维护股市、债市信心，提高投 资者的赚钱效应与获得感，稳定居民金融资产，拉动居民收入增长预期，使其 转换成为真实购买力，这将进一步促进居民消费，从而带动经济增长。

此外，从如何“活跃”的具体措施来看，引导更多的中长期资金入市、扩 大对内对外开放、丰富交易品种、完善交易制度等等，都值得期待。

3.4 证券行业发展现状

中国证券行业经历了快速发展，成为全球最大的证券市场之一，已经形成 了多层次的资本市场结构，市场参与者大幅增加，交易规模与交易活跃度总体 保持较高水平。随着国内经济的增长和财富积累，证券市场规模不断扩大，市 场基础设施逐渐完善。中国证券市场的产品和服务也越来越丰富多样，包括股 票、债券、基金和衍生品等。根据 Wind 资讯，截至 2023 年 8 月 15 日，沪深 两市的上市公司数量总计 5254 家，总市值达到 84.74 万亿元。中国证券市场 在促进创新资本形成、培育经济发展新动能、完善要素市场化配置等方面发挥 着重要作用。

同时，中国证券市场的国际化程度也在逐步提高，吸引了越来越多的外资 机构。然而，证券市场监管和投资者教育仍面临挑战，需要加强监管力度和提 高投资者风险意识。为促进证券市场的健康发展，政府和监管机构应加强监管 和执法力度，同时加强投资者教育，推动长期投资和市场稳定。

证券公司作为证券市场的主要参与者，伴随着中国资本市场的发展而迅 速壮大。2022 年 51 家上市券商证券公司实现营业收入 5,033.亿元，净利润 1,403.4 亿元，同比为-23.4%和-34.3%。

数据显示，2019 年至 2022 年间，IPO 家数合计达到 1587 家，占 A 股全 部上市公司的近三成。在全球主要市场普遍低迷的情况下，2022 年 A 股 IPO 家数和融资额均居全球首位。2022 年，虽然 A 股 IPO 数量有所放缓，但 IPO 融资额创下新纪录，全年发行 428 只新股，融资额 5,868 亿元人民币，其中 IPO 数量比去年全年的 493 只减少约 20%，融资额比 2021 年的 5478 亿元人 民币增加约 3%。截至 2023 年 8 月 16 日，A 股 IPO 融资额仍排名全球第一， 234 只新股 IPO 融资总额达 2951 亿元。

3.5 行业内主要企业分化较大，大型券商和中小型券商 业务经营各有特色

从经营规模、整合能力、行业影响等方面看，大型证券公司不仅拥有巨量 级客户资源和资产波动风险管理能力，同时还可以提供覆盖各类金融服务领 域的综合性解决方案；而中小型证券公司则更擅长整合、专注精准目标市场并 且运作灵活高效。

3.5.1 大型券商经营策略：提供综合性解决方案

中信证券的规模和业务模式在国内大型证券行业具有代表性。2022 年资 产总额 1.3 万亿，归属于母公司股东的利益 213 亿元，是国内证券行业第一家 资产过万亿的证券公司。从中信证券的业务占比来看，2017-2022 中信证券的 财富管理业务(含证券经纪业务和资产管理业务)的营收占比总体上呈上升趋 势，2022 占比约 34%，较 2017 年的 32%上升约 2 个百分点。

中信证券客户保证金规模延续高增态势，2022 年配股完成后风险监管指 标缓解。2022 年虽然整体券商承压，但公司多项业务领先优势仍然持续扩大， 强者恒强态势较为明显，虽然经纪业务和自营也受到市场冲击，但是综合服务 能力和专业能力，业绩稳定性优于行业平均水平。

中信股票自营业务将继续优化投研体系，加强宏观、中观及微观研究的结 合，提高业务稳健性，探索更多元的投资模式，提升资本运用能力。风险对冲 较为充分，衍生品业务优势明显，整体大自营业务水平较强。虽然公司 2022 年自营自营公允价值变动净收益对利润的拖累较大为-108 亿元，但是前三季 度实现投资净收益 231.52 亿元（有可能存在对冲头寸），同比增长 45%，主要 是投资公司公允价值评估变动收益大幅增加，两者相抵消则影响不大。

中信证券经纪业务全面转型财富管理，在经纪业务部下设财富管理中心， 以多层次的金融或非金融产品销售为支撑。除此之外，中信证券将营业部个人 大户及机构客户与增发等投行业务对接，通过联动投行部门，建立高净值客户服务体系，加强高端渠道开发多元化，逐步推进实现家族信托业务的落地。

中信表示坚持服务重要客户，提升重要客户及新经济领域服务专业能力 ； 加强行业研究和客户市场分析，积极推进业务和产品创新，主动优化业务结构 与质量，重点争取重要客户及其关键交易机会 ；提升全球市场竞争力和影响 力 ；就全面实行股票发行注册制，海外交易所全球存托凭证（GDR），A 股、 港股两地上市及境外公司回归 A 股和港股上市等业务持续进行布局 ；发挥 公司综合服务与平台优势，为客户提供高质量的专业投行服务。

2022 年 A 股市场整体表现不佳，对券商经营带来一定压力，市场调整对 不同规模和业务侧重的券商影响也不全相同，其中光大和方正灵活应对市场 冲击，保持了业绩正增长的两家券商。光大零售业务为其业绩增长的核心引 擎，业务较为均衡，此外光大自营由于去年浮亏较多，今年自营表现较去年好 带来投资收益重估。方正则是受益于公允价值变动收益带来的业绩提升。此 外，衍生品业务也是这两家的共同特点，各自衍生品业务的发展也增强了业绩 的稳定性。截至三季度末，光大证券衍生金融资产规模为 13.94 亿元，较 2021 年末增长 154.68%，主要因权益互换及场外期权规模增加。而方正证券的衍生 金融资产规模为 4.38 亿元，较 2021 年末大幅增长 1725.85%，主要因开展套 保及融资类收益互换业务等所致。这两家的策略不具备普遍的参考意义，

根据证监会的数据，券商密集补充资本，兴业证券、东方证券、财通证券、 中信证券、中金公司在 2022 年完成配股；长城证券、国金证券在 2022 年完 成定增。在当前以净资本和流动性为核心的监管体系下，资本实力已成为证券 公司增强竞争优势的关键要素之一。充裕的资本不仅可以提高证券公司竞争 实力，而且可以为证券公司实现持续健康发展提供动力。

随着注册制改革持续深化，券商投行业务除了核心的保荐和承销功能之 外，定价能力、投资能力也日益凸显。中信力推动投行业务与研究业务、投资 业务、财富管理业务之间实现协同作用。2022 年中信实现投行业务收入同比 +6%至 86.54 亿元，业务规模保持行业领先。从全市场股权/债权融资规模来 看，2022 年，境内股权融资方面，公司完成 A 股主承销项目 166 单，主承 销规模人民币 3,763.17 亿元（现金类及资产类），同比增长 13.38%，市场份 额 22.31%，排名市场第一。随着注册制改革推进， 公司完成 IPO 项目 58单，主承销规模人民币 1,498.32 亿元，市 场份额 25.53%，排名市场第一 ； 再融资项目 108 单，主承销规模人民币 2,264.85 亿元，市场份额 20.60%， 排名市场第一，其中现金类定向增发项目 68 单，主承销规模人民币 1,155.64 亿元，市场份额 20.93%，排名市场第一。公司债务融资业务继续保持行业领 先地位，共承销债券 3,555 只，排名同业第一。承销规模合计人民币 15,785.81 亿元， 同比增长 0.93%，占全市场承销总规模的 6.32%，排名市场第一 ； 占证券公司承销总规模的 14.74%，排名同业第一。公司资产管理规模合计人 民币 14,177.92 亿元，包括集合资产管理计划、单一资产管理计划，规模分别 为人民币 5,033.07 亿元、9,144.85 亿元，资管新规下公司私募资产管理业务 （不包括养老业务、公募大集合产品以及资产证券化产品）市场份额约 16.13%，排名行业第一。

3.5.2 中小型券商采用灵活多样的经营策略

本土中小券商而言，券商资本金的增厚有利于各项业务的拓展。各家券商 把增加资本金作为提升自身业绩以及抗市场风险的有效手段甚至是首要的一 种手段。例如跨部门的项目、渠道、研究、声誉等资源的共享使具有很好协同 效应的大型券商容易胜出；收入规模的收缩、成本刚性显现，小规模券商将承 受更大的成本压力。这些均需要丰厚的资本金作为支撑。且强大的资金能力也 券商推进激励政策、吸引人才获得快速发展提供保障。

在券商业务转型和发展过程中，很多券商在经纪业务和投行业务两大传 统业务突破口较少，将关注的重点放在自营业务和资产管理。而自营与团队理 念和行情节奏息息相关，而券商在这一业务范围内最大的优势就在于制度相 对灵活。但一旦自营成为一家券商盈利的主要来源，也可能意味着公司业绩会 出现忽上忽下波动。

从2022年的经营业绩来观察，对自营调整是中小券商业绩改善的胜负手， 2022 年一季度，受市场行情及相关行业债券估值调整压力的多重影响，华西 证券出现一定亏损；但二季度，华西证券通过进一步强化优势业务，及时调整 投资策略，抢抓市场机遇，强化风险管理，利息收入二季度比一季度大幅增长，投资收益也实现减亏，营业收入呈现环比较快增长、同比降幅收窄的良好态 势，二季度得以扭亏为盈。东北证券虽然自营业务在前三季度持续亏损，但是 在二季度和三季度积极把握机遇，优化主营业务结构，巩固优势业务创收能 力，通过其他业务实现整体盈利。国元证券，天风证券，西南证券，2022 年 二季度，三季度积极调整投资结构，严控投资风险，证券投资损失有所减少， 实现扭亏为盈。

从整体的调整方向来说，上述券商自营业务的调整主要有几个方向，自营 业务通过减少权益趋势头寸转向稳定、中性，先是稳定性较高的固收类配置， 更主要是场外衍生品业务等非方向性业务，带动券商自营业务走向资本中介 化、产品化，推动投资业务风险中性，实现业绩稳定，熨平波动率。

卖方研究所历来是券商成本投入最大的业务之一，以往均由具有资金实 力的大型券商主导，建立维护自己的研究所。但近年来中小券商也加码入局， 主要是考虑到研究所最容易花钱出效果的，虽然短期支出压力大但长期基本 实现盈亏平衡，更重要的是有品牌效应也可以带来机构客户。无论是经纪业务 拓展向财富管理还是资产管理业务都需要研发团队的支持。同时市场强调投 研一体化，增加投顾服务。而当前多渠道的融资方式，大大降低了的券商获得 资本金的难度。中泰证券、天风证券到现在势头凶猛的新时代证券、国盛证券， 都是此项发展成功的范例。

当前经纪业务利润已趋近保本线，佣金持续下滑对于券商行业都有负面 影响。券商一般会按照目标客户的资产规模进行细分，并对每个层级的客户采 取差异化特征与市场竞争策略。顶尖主经纪商多是大型综合投行。中型主经纪 商同样能提供全面、高质量的服务，并且可依据客户需求灵活定制相应的业务 模块，此外在咨询、分销等增值业务上能力突出。而小型服务商和精品服务商 业务范围往往不够全面，仅提供交易、清算、托管等一到两项职能，并在资本 引介、业务咨询、技术研发等方面具备一定的差异化优势。因此对于客户群体 不同、资金规模不同，业务策略也不相同。

随着居民加速拥抱财富管理，和 A 股机构化趋势的不断加强，炒股的难 度在不断增加，近几年投资者的需求在很大程度上也发生了变迁。另外为提高 经纪业务客户粘性，不少中小券商参考大型券商向财富管理转型。如华泰证券通过客户分析评价系统，借助 CRM 系统等技术平台，将各项服务措施整合， 构建起全方位财富管理服务体系，提供投资、融资、财务顾问及研究服务等方 面的一揽子解决方案。华宝证券的增长则更具有创新性，主要得力于其自主研 发的交易系统，专门服务于从事量化交易的私募，交易量已初成规模。可以看 出，各类券商均通过结合自身优势加之新手段获取客户流量，但获取目标并非 泛泛，尤其对中小券商则更需要有针对性。

互联网的作用除了网络平台外，另一个深入日常的便是券商微信公众号， 目前，抖音，视频号也成为服务客户的一个重要手段。为了更好方便服务客户。 同时也进行了品牌宣传，加大品牌认知度进而导入新客户。抖音，微信上庞大 的流量，也是券商在此处进行营销展业的主要考量，扩大品牌影响力。

市场开放也增加金融产品及服务的推陈出新，创新业务方面，资本实力雄 厚、风控稳健的大型券商将更受益。如广发证券积极布局科技金融，在扩充金 融科技研发团队的同时，加大在大数据、人工智能、平台化、客户终端等方向 的自主研发和技术创新的力度，为科技金融方向的后续发展打下基础。但对中 小券商而言，目前多数还是对于传统业务依赖严重，创新业务拓展有限。中小 券商在资本实力、人员素质以及综合竞争能力同质化情况下，很难有所突破， 且风险承受能力也明显偏弱。但仍有券商寻找到合适公司自己的创新模式。

例如浙商证券设立 FICC 事业部，整合公司内部资源，做大做强固定收益 投资、销售、交易、做市，积极扩大国债期货、利率互换、大宗商品等投资品 种，参与黄金租赁、CDS 等新业务，力争形成传统业务、销售交易、投顾业 务和新业务的多元收入结构。而在资产证券化领域，中小券商中的德邦证券格 外引人注目，2016 年德邦证券以 37 单的发行数量和 658.32 亿元的发行规模 位居企业 ABS 首位。而 2015 年，德邦证券还仅仅发行 10.79 亿元，可以说是 规模增长速度令人惊讶。德邦证券增长之所以遥遥领先和阿里巴巴的合作有 关。从其发展模式来看，德邦证券目前主要依托入股的蚂蚁金服旗下公司开展 资产证券化业务。而其除了券商传统四大业务之外，拓展海外、直投、融资租 赁等创新业务，尤其融资租赁业务也一直作为海通的特色，助力发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）