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证券行业专题研究：大型券商综述，业绩强增长，价值修复中。

25H1 大券商归母净利润合计同比+64%

上市券商/大型券商 25H1 归母净利润同比+65%/+64%。大券商中报关注三 大主线，1）扩表：Q2 资产扩张延续，驱动力从金融投资转为客户资金。2） 业务强修复：投资、经纪驱动增长，股债普遍加仓，OCI 贡献度提升；投行 低位复苏。3）国际化：扩张提速，子公司净利润提升。年初以来权益市场 持续向上，但券商指数修复不及大盘（YTD 券商 12.45%VS 上证 15.63%）， 大券商估值仍处于历史中低位，当前 PBLF 均值 1.61x，处于 2014 年以来 44%分位。展望全年，资本市场迎来稳步向上新周期，券商面临的经营环境、 市场容量不同以往，业绩持续性增强，我们看好券商板块估值修复机会。

投资驱动高增，股债普遍加仓

25H1 AH 股核心宽基均实现上涨，债券市场震荡上行。大券商投资类收入 合计同比+53%，是业绩增长的核心驱动因素。且加大股债投资敞口，测算 固收投资规模合计较年初+11%、权益较年初+9%，其中 OCI 规模普遍增配， 大券商合计持有规模 4185 亿元，较年初增长 18%，持有期间的投资收益在 总投资收入的贡献度提升，未来投资收益的稳定性增强。衍生品总量提升、 权益类下滑，25H1 末大券商衍生品名义本金合计较年初+14%，其中权益 类衍生品名义本金合计较年初-7%。一级市场伴随二级市场景气度提升而回 暖，私募股权和另类投资业绩同比修复，为整体净利润表现带来正向贡献。

零售加速入市，经纪同比增长

年初以来零售客户新开户热情较高，增量资金持续入场，期末大券商客户资 金存款较年初实现显著增长，合计较年初+19%。市场交易放量，上半年 A 股日均成交额同比+62%。大券商经纪净收入合计同比+46%，其中国信、 中金涨幅靠前，同比增长超 50%。细分来看，代理买卖净收入合计同比增 长 63%，与市场成交额同比数据基本相近；代销净收入合计同比增长 33%， 预计受产品销售费率下降和低费率的指数基金产品代销规模占比提升等多 重因素影响。由于会计准则调整，期货子公司营收同比大幅下降，且净利润 贡献比例较小。

投行资管修复，国际化业务贡献提升

大型券商投行净收入合计同比增长 21%，其中股权承销规模（剔除大行再 融资数据）同比增长 49%、债券承销规模同比增长 20%。合计资管净收入 同比+2%，小幅增长，控股/参股基金公司 AUM 普遍提升。两融、股票质押 规模较年初提升，利息净收入同比增长，主要系低利率环境下利息支出同比 降幅更大。大券商大部分实现香港子公司净利润同比增长，经营业绩显著改 善，国际化发展提速。从净利润贡献看，中金国际/中信国际/华泰国际净利 润贡献分别为 57%/21%/14%，处于相对较高水平。