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加密资产服务行业研究：加密破圈，互联网券商的弯道超车。券商进军加密货币交易市场，满足零售客户对便捷化、低佣金的需 求。1) 加密货币交易由对冲基金与散户主导，主要通过顶级中心化 交易所实现。截至 2025 年 Q2 69%的比特币由个人持有，交易量上 看约 80%的交易量来自于对冲基金等高频交易的机构投资者，散户 仅占交易量的 20%。据香港证监会，顶级中心化交易所（Binance、 MEXC、HTX 等），估计占全球交易量的 50%，是重要的流动性中 心。2）2017 年末至 2018 年初，首次代币发行热潮驱动数字资产行 情，美国散户的加密货币交易不仅要面临容易出现故障的交易所， 还要面对税务成本。此背景下，Robinhood 于 2018 年开始提供加密 货币交易，受到散户投资者青睐。

各国监管法案逐步健全，有利于券商合规开展加密货币交易服务。 1）欧盟 2023 年 6 月出台了完善的加密货币法案 MiCA，证券公司 可注册为加密资产服务提供商（CASP），为客户提供托管、交易平 台、订单执行、订单传输等多项服务。2）美国在 2025 年 7 月 14 日 众议院规则委员会通过加密货币法案，券商可在 CFTC 注册为数字 商品交易所 （DCE）、数字商品交易商 （DCD） 和数字商品经纪 人 （DCB），开展交易所、自营做市或经纪业务。3）香港证监会 提出 A-S-P-I-RE 线路图，证券机构可申请数字资产交易平台（VATP） 或数字资产交易服务中介人牌照（1 号牌照 VA 升级）。4）新加坡 数字代币服务提供商（DTSP）新规生效，完全从事境外数字化代币 服务的提供商需注册为 DTSP，可从事数字代币交易、交换便利提 供、投资咨询等业务。

互联网券商基于散户流量优势为交易所提供流动性，留存客户资产 的 PFOF 模式更有利于业务场景的拓展。1）流动性是开展加密资 产交易业务的核心。为满足对冲基金等机构客户高频交易的需求， 交易所通过做市提供流动性，导致盈利波动；2）互联网券商基于自 身在零售客户流量层面的优势，通过将散户交易流量接入交易所提 供流动性。业务模式上，Robinhood 以 PFOF 模式将客户订单打包出 售给做市商，赚取点差，同时为零售客户提供免佣交易；富途、老 虎将客户流量接入交易所交易，向零售客户收取手续费，费率 （0.08%/0.05%）低于零售客户在交易所交易费率（0.1%-0.3%）。 3）PFOF 模式将客户资产留存于券商账户上，更有利于业务场景的 拓展。Robinhood 提供加密资产质押、自我托管钱包等业务场景，并 推动股票代币化业务创新。