证券行业专题研究： 解码券商扩表的范式与路径.pdf

证券行业专题研究： 解码券商扩表的范式与路径。券商扩表升级，用表能力成关键。近年来我国证券行业进入资产负债表扩张窗口期、用表模式不断迭代升级。 2024年末行业总资产已达13万亿、过去10年CAGR达12%，开启新里 程碑；模式上从单一方向性自营，转型为方向&非方向性投资结合、服务客 盘交易等综合投资体系，逐步向海外成熟交易型投行看齐。展望未来，权益 及固收投资更关注非方向、低波动、绝对回报，机构化水平提升有望驱动场 外衍生品及做市等客需服务需求提升，均是潜在的扩表方向。核心竞争力聚 焦于大类资产配置效能、国际化协同深度、并购整合成效、资负结构匹配等。

券商扩表的实质与方式选择

证券公司资产负债表扩张，一是作为资本市场中介反映权益、固收、衍生品 等市场扩容；二是在机构化浪潮下反映服务客需能力提升。路径上有三重选 择：1）通过并购重组补齐业务短板、实现地域扩张，如中信收购广州证券 成为首个资产破万亿的券商；2）在监管与市场环境均有利时，通过业务发 展扩张，如2015年两融推动行业总资产规模达6.4万亿，较2014年初提 升2倍多；2019年后机构化浪潮，衍生品业务推动行业总资产在2023年 末达11.8万亿元，过去3年CAGR为13%；3）探索国际扩张、善用境外 杠杆，如境外融资、国际子公司增资后的规模提振。

当下的扩表周期由固收投资驱动、子公司贡献提升

过去10年行业总资产CAGR 12%，当前从周期性扩表迈向韧性扩张，市场 波动不改扩表定力，且以大券商为扩表主力。关注三大特征：1）金融投资 驱动：过去三轮扩表周期中，分别为06-07年客户资金、14-15年两融及股 票质押、19-21年机构客需驱动，23年以来在轻资本业务承压+债牛行情下， 主动扩大固收投资规模提振业绩，或带来更强的持续性；2）子公司贡献提 升：24年子公司金融投资增长贡献度提升至64%，国际子普遍扩表、龙头 券商境外敞口提升；3）杠杆平稳但内部分化：大券商用表能力更强，投资 杠杆更高，24年末2.7倍VS中小券商1.8倍。

海外龙头券商扩表路径分化

中国扩表路径与海外分化：融资类业务相对受限，两融与市场行情挂钩；采 用第三方存管制度，无法通过客户资产再抵押获得低成本负债。参考高盛， 公司是历史悠久的百年投行，金融危机后由方向性自营交易转型客需服务， 投资交易收入占比长期维持在40%以上。24年末全部衍生品名义本金45.88 万亿美元，排名行业第2（仅次于JP摩根的47.36万亿美元），市占率25%， 期货/场外期权/外汇等领域规模排名第1。复合结构有利于对冲、提供稳定 的收入来源。近年来我国证券业投资逐步从单一方向性，转变为包括衍生品 对冲持仓、股权直投、跟投等综合投资体系，不断缩小与海外投行的差距。