2024年浙商证券研究报告：深耕浙江，区位优势带动业务发展

一、公司概况：深耕浙江，规模提升与特色化发展并重

历经二十年发展，成为全国性上市综合券商。浙商证券总部位于浙江省杭州市，是经中 国证监会批准成立的综合性证券公司。公司前身金信证券于 2002 年 5 月成立，2006 年 8 月进行破产重组并更名。2012~2015 年，公司成立全资子公司浙商资管、浙商资本， 完成股份制改造。2017 年 6 月，公司在上交所挂牌上市，“十三五”时期，行业排名从 前 40 名进步至前 25 名左右。公司力争在突出特色中做强做大，在特色化发展方面，重 点强化在服务中小企业、财富、债券和协同等方面优势。2023 年初，公司明确 2030 年 向“中大型券商迈进”的远景目标，不断推动公司高质量发展，为服务实体经济和区域 经济发展发挥更大作用。

控股股东为上三高速，其余单个股东持股比例不超过 5%。浙江交投为实际控制人，旗 下产业众多，截至 2023 年底，集团控股各级企业 379 家，控股上市公司 5 家。其中主 要以实业为主，金融证券板块包括浙商保险、浙商金控。股权方面，截至 2024 年 Q1， 公司第一大股东浙江上三高速公路的持股比例达到 54.79%，台州市金融投资集团、西 子联合控股分别持股 2.63%、1.77%。

2023~24 年管理层充实与调整。2023 年 5 月，公司总裁王青山因个人原因辞职，浙江省 交通投资集团财务有限责任公司董事长、党委书记钱文海接任总裁职务。同年 10 月， 原副总裁高玮不再兼任首席风险官；原董事会秘书张晖担任副总裁，并兼任首席风险官； 原总裁助理邓宏光担任董事会秘书。2024 年 1 月，原副总裁高玮退休辞职，楼小平担任 副总裁。经过一系列的人事变更后，公司的高管团队人数增加至 10 人。

参控股多家金融机构，形成多元化金融产业布局。浙商证券主营业务包括经纪业务、投 资银行业务、资产管理业务、期货业务和融资融券等证券信用交易业务等。公司通过收 购、设立等方式参控股多家金融机构：通过全资子公司浙商资管开展资产管理业务，通 过上海证券自营分公司及浙商投资、浙商资本两家子公司开展投资业务，通过控股子公 司浙商期货开展期货业务。

深耕浙江，区位优势显著。公司坚持区域聚焦竞争策略，通过“深耕浙江”发展财富管 理业务及投行业务。截至 2024 年 5 月 6 日，公司在全国共有 129 家证券营业部及分公 司，其中 74 家（占比 57.4%）分支机构地处浙江省内，显著高于紧随其后的广东省 （占比 5.4%）、江苏省及上海市（占比均为 3.9%）。公司在浙江省内的分支机构数量仅 次于财通证券（115 家）。

2022 年以来资本市场下行，券商业绩整体承压，公司表现优于行业。2022 年，受市场 剧烈波动影响，公司实现营业收入 168.1 亿元（同比+2.4%），归母净利润 16.5 亿元（同 比-24.7%），业绩表现优于行业（营收/净利分别同比-23.30%/-33.33%）。2023 年公司实 现营收/归母净利润 176.4/17.5 亿元，同比+4.9%/6%；24Q1 实现营收/归母净利润 38.8/4.5 亿元，同比-21.3%/-8.3%。

ROE 高于行业平均水平，盈利能力突出。2018 年由于监管政策趋严和股权质押风险事 件引起的资金流出，证券行业 ROE 触底；2019-2021 行业 ROE 指标回升。拆分来看， 近年来公司财务杠杆倍数和 ROA 水平均高于行业，公司的用表能力和盈利能力优于行 业。

轻资产业务为主导，经纪+投行双轮驱动。2020~2023 年公司经纪+投行业务收入占比平 均为 53.6%（行业平均为 43.4%），其中经纪业务收入占比平均为 35%（行业平均 29.5%），投行业务收入占比平均为 18.6%（行业平均 13.9%），两项业务具备明显优势。

监管指标：2023 年公司资本杠杆率为 19%，远高于预警线 9.6%，杠杆提升空间较大。 各项监管指标稳健，无明显接近预警线的指标。

二、经营分析：财富管理与机构服务是发展亮点

（一）财富管理业务：代销+机构增幅亮眼

2018-2021 年经纪业务收入大幅增长。2018~2021 年公司证券经纪业务手续费及佣金净 收入 CAGR 达到 43.84%，在 47 家上市券商中排名居前，仅次于华林证券（CAGR+ 48.47%）。2022~2023 年，在市场交投热度下降的情况下，浙商持续加大金融科技投入， 提升股基交易市占率，坚持做大代销保有量，分别实现证券经纪业务手续费净收入 18.69/16.51 亿元（同比-10.35%/-11.67%），降幅小于同期 47 家上市券商（同比-19.35%/- 12.03%）。

发力代销及机构经纪业务，当前佣金率略高于行业平均。过去公司通过低佣金战略获取 经纪业务市场份额，2014-2020 年经纪业务佣金率均低于行业水平。近年来公司深化财 富管理业务转型，推动代销+机构双线发展，佣金率下滑趋势放缓，2022-2023 年浙商佣 金率均略高于行业平均，2023 年公司为 2.37‱，同期证券行业为 2.32‱。 代销业务：2023 年代销收入 2.55 亿元，占证券经纪业务收入比重从 2018 年的 8.04%提 升至 2023 年的 14.51%。 机构业务：2023 年席位租赁收入 4.07 亿元，占证券经纪业务收入比重由 2018 年的 4.81% 提升为 2023 年的 23.17%；单元席位租赁收入行业排名由 2018 年的第 25 名提升至 2023 年的第 16 名。

（二）投资银行业务：债承本土化特色突出

23 年约八成上市券商投行业务下滑，公司投行业务逆势增长。2023 年上市券商/公司投 资银行手续费净收入 460.36/8.77 亿元，分别同比-21.77%/+12.59%。根据 wind 数据，股 权融资方面，2023 年公司共完成股权主承销项目 12 单，合计承销金额 96.5 亿元。其中 IPO 项目 2 单，承销金额 29.75 亿元，行业排名第 20 位；可转债项目 3 单，承销金额 13.78 亿元，行业排名第 22 位。债权融资方面，完成 329 单债券的主承销发行，合计承 销金额 1421.12 亿元。其中，公司债 286 单，承销金额 1306.4 亿元，行业排名第 7 位； 企业债 14 单，承销金额 64.9 亿元，行业排名第 12 位。 企业债+公司债承销金额市占率连续 5 年浙江省内第一，债承业务本土化特色突出。浙 江省经济发达、资本活跃，为开展投融资业务提供了良好条件。2023 年，公司在浙江省 内公司债+企业债承销金额市占率 18.18%，蝉联第一，债券承销业务具有较为明显的区 位优势。

（三）资产管理业务：AUM 迎来 6 年后首次抬升

券商资管：通过全资子公司浙商资管开展业务。根据证监会公募基金管理机构名录，截 至 2024 年 4 月，浙商资管是目前 14 家拥有公募牌照的资管机构之一。2022 年，在克服 了资管新规整改带来的规模压降后，公司存量资产管理规模降幅放缓，截至 2023 年达到 911 亿元（较期初-0.67%）。近几年公司主动管理规模占比大幅提升，2022 年达到 97.28%，较 2017 年提升 52.93pct。截至 2023 年，公司单一、集合、专项和公募资管规 模占比分别为 12.04%、45.6%、7.9%和 34.46%，单一资管规模占比下降幅度较大。 公募资管 AUM 快速增长，以债基为主，非货市占率提升。2017~2023 年公司公募管理 规模 CAGR 达到 79.33%，期间公募资管规模占比+33.9pct。截至 23 年末，浙商资管债 基/股混基 AUM 分别为 274.4/6.5 亿元，同比+24.4%/-4.1%；债基市占率 0.3%，同比 +0.02pct。

公募基金：持有浙商基金 25%股权。当前公司持有浙商基金 25%的股权，是第二大股 东。2021 年浙商基金实现扭亏为盈，2023 年实现营业收入 2.94 亿元，归母净利润 0.35 亿元，利润贡献率为 0.5%。考虑到民生人寿是浙商基金的控股股东（持股比例 50%）， 且浙商资管已获得公募牌照，浙商基金布局对公司的重要性或已不再突出，预计在资管 业务方面将以资管子公司为重点布局。

（四）期货业务：期货佣金率持续高于行业

浙商期货净利润贡献率约 11%。公司通过控股子公司浙商期货开展期货业务，持有浙 商期货 72.93%股权。2023 年，公司实现期货经纪业务手续费净收入 8.21 亿元（同比 +62.26%）。2018~2023 年浙商期货对浙商证券的平均归母净利润贡献为 10.68%。

净利润市占率约为 2%，期货佣金率水平持续高于行业。2023 年，浙商期货经纪业务成 交金额 13.12 万亿元，市占率 1.77%（同比+0.61pct）；公司/行业经纪佣金率水平分别为 0.626‱/ 0.206‱，佣金率连续 10 年高于行业。2014~2023 年，浙商期货归母净利润市 占率稳定在 2.2%左右。

（五）重资本业务：两融市占率稳步提升

公司信用业务风格稳健。2019 年以来监管对融资融券不断释放政策利好，市场交投活 跃、市场两融余额不断攀升。截至 2023 年底，公司两融业务规模 199.3 亿元，两融市占 率 1.38%；有负债的融资融券客户平均维持担保比例 248.6%，融资融券业务整体风险可 控。 公司持续强化业务风控，股质业务规模维持动态平衡。受 2018 年《股票质押式回购交 易及登记结算业务办法》影响，行业股票质押业务大幅缩减。2022~2023 年，公司股票 质押式回购业务规模略有回升，截至 2023 年底达到 41.7 亿元（同比+7.6%）。

自营业务触底反弹。公司通过子公司浙商投资、浙商资本开展自营投资业务。2022 年， 受市场下行影响，公司自营业务收入大幅下滑至 6.85 亿元（同比-62.79%）；2023 年触 底反弹。截至 2023 年底，公司实现自营业务收入 10.25 亿元（同比+49.6%）；自营投资 规模扩张至 513.6 亿元（同比+12.1%）。收益率方面，或得益于债市走牛以及信用债的 投资，公司 23 年自营投资收益率较 22 年有所提升。 PE 及另类投资子公司利润贡献率合计约 1%。子公司层面，浙商投资和浙商资本分别 经营另类投资和 PE 基金管理业务，2023 年实现营业收入 0.27 亿元/0.16 亿元，实现净 利润 0.14 亿元/0.05 亿元，合计净利润贡献率为 1.11%。

三、外延式并购持续推进

国都证券多次交易合计拟转让 34.2546%股权。2023 年 12 月 8 日，浙商证券发布关于签 订《国都证券股份有限公司股份转让框架协议》的公告。2024 年 3 月 30 日，公司董事 会审议通过股份转让议案，拟以现金方式受让 1）重庆国际信托、2）天津重信科技、3） 重庆嘉鸿盛鑫商贸、4）深圳市远为投资、5）深圳中峻投资前述 5 方持有的国都证券 4.7170%、4.7170%、3.7736%、3.3089%、2.6289%股份，合计 19.1454%股份，超过 23 年底公司第一大股东中诚信托 13.3264%的持股比例。2024 年 5 月 8 日，浙商证券公告 称同意公司参与国华能源所持国都证券 4.49 亿股股份（对应 7.6933%股份）的竞拍。 2024 年 5 月 10 日，浙商证券公告将参与竞拍同方创投、嘉融投资分别持有的国都证券 5.9517%、1.4642%股份，本次挂牌转让为捆绑转让，合计转让股份比例为 7.4159%。如 果《框架协议》顺利推进，且国华能源、同方创投、嘉融投资转让国都股权的受让方也 是浙商证券，浙商证券将成为国都证券第一大股东。5 月 27 日，公司与国华能源签署了 《上海市产权交易合同》，成为国华能源所持有的国都证券 7.6933%股份公开挂牌项目 的受让方。

新三板挂牌券商，自营业务收入贡献占比较高。2023 年，国都证券实现营业收入 13.8 亿元（同比+47.2%），归母净利润 7.2 亿元（同比+103.9%）。2019~2023 年，公司营收、 归母净利润市场份额中枢分别约为 0.25%、0.41%；平均自营业务收入贡献为 49.6%。

浙商证券意在成为国都证券大股东，预计补齐区域短板、间接获得公募巨头中欧基金股 权是主要增益： 若成功整合后，营业网点将实现地域互补。截至 2024/5/6，浙商证券和国都证券分别共 有 129 家和 60 家分支机构。浙商证券的网点重点分布在浙江省，国都证券在北京、河 南、山东、四川等地的分支机构将形成优势区域上的补充。

国都证券持有公募巨头中欧基金 20%的股份。2023 年，国都证券对联营和合营企业的 投资收益 1.65 亿元，占营业收入的 11.95%。国都证券旗下全资子公司包括国都景瑞投 资、国都（香港）金融控股、国都创业投资，另控股 62.31%的国都期货。此外，国都 证券持有公募巨头中欧基金 20%的股份。若此次浙商证券受让股权成功，中欧基金有望 弥补浙商证券在资产管理业务上的劣势，后续与公司财富管理业等业务形成协同。

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