2023年商贸零售行业专题：消费基础设施REITs东风将至助力价值重估和业态升级

一、消费基础设施注入新动力，C-REITs 市场建设更上层楼

我们参考与中国相似度更高的亚太发达市场，即新加坡、日本及香港 REITs 市场的历史经验，商业 REITs 均为其首发业态，为 REITs 市场提供压舱石效应及相对稳定的收益。据此，我们自上而下分析了宏观环境和政 策、中观行业和微观企业三大维度，认为消费基础设施 REITs 发行的前置条件和环境要素已经齐备，其发行将 为 C-REITs 市场注入新动力，推动市场扩容和表现企稳，提高 C-REITs 的中长期配置价值。

1.1 宏观环境万事俱备，消费基础设施 REITs 发行东风将至

我国 REITs 政策框架逐步完善，底层资产试点范围逐步扩大。我国 REITs 政策框架逐步完善，试点范围逐 步扩展。2020-2021 年为我国公募 REITs 市场建设探索期，相关政策普遍为总领性、指引性政策，侧重将 REITs 新模式跑通，底层资产试点范围亦较小；2022 年以来，相关政策逐步偏向于细化和落地，试点范围亦扩展到保 租房及清洁能源等类别。

扩大内需与恢复消费至关重要，消费基础设施纳入REITs试点范围新政应运而生，细分业态涵盖购物中心、 百货商场、农贸市场及家居卖场。党的二十大与中央经济会议提出要将恢复和扩大消费摆在优先位置，多次强 调了扩大内需以稳定宏观经济大盘的重要性。消费基础设施可以有效承接居民消费行为并助力释放居民消费潜 力，将其纳入 REITs 试点范围的新政应运而生。2022 年 12 月，证监会副主席李超首次表态将“研究推动试点 范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域”，传递出监管部门放开商业不动产 REITs 领域试点的积极信 号。2023 年 3 月，国家发改委及证监会发布新规，要“优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网 点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施 REITs。”至此，消费基础设施在我国公募 REITs 诞生近两 年后，首次正式纳入了底层资产试点范围。此后，商务部等部门多次发文重提消费基础设施 REITs，并将其涵盖 的细分业态扩展至家居卖场等。

纵观亚太成熟市场，90 年代以来普遍经历经济高速增长期，国民收入增长、经济结构转型和城镇化率的 大幅提升造成了大量商业地产的沉淀，为日后商业 REITs 的发展打下基础。二十世纪后半叶，包括日本、新 加坡及香港的亚太各国与地区的经济发展进入快车道，GDP 和国民收入常年高速增长，居民财富持续积累。 叠加不断走高的服务业比重和 75%以上的城镇化率，零售、办公和酒店等商业地产在需求端得到了充分的支 撑，体量规模日渐攀升。以日本为例，自上世纪 90 年代以来，日本服务业比重突破 70%，经济结构转型升 级，由商品生产经济转变为服务型经济；同时日本城镇化率由 60 年代初的 63%升至 90 年代末的接近 80%。截 至 1999 年底，日本商业零售物业面积已超 1.3 亿平方米，此后维持在 1.5 亿平方米。

亚太成熟市场均选择在宏观经济周期下行时推出 REITs 以提振经济和化解风险，模式成熟且存量较大的商 业 REITs 被选作首发业态。从发行时点看，90 年代的资产泡沫破灭之后，日本的经济增速放缓，房地产市场持 续低迷，而 1997 年的亚洲金融危机对香港和新加坡的房地产市场也造成了巨大的影响，三地在宏观经济周期下 行阶段，不约而同地开启了对于 REITs 制度的探索，以期盘活存量资产，化解房地产与金融领域的系统性风险， 从而提振当地经济。从业态选择看，商业地产作为与国民日常生活最为息息相关、商业模式最为成熟且资产储 备最为丰富的不动产类型，天然满足了发行条件，也是三地 REITs 的首发业态。

当前我国正处扩大内需和高质量稳增长的重大机遇期，发行消费基础设施 REITs 的宏观条件已经具备。从 宏观经济增速来看，排除疫情扰动带来的低基数效应，我国 GDP 增速在 2011 年后回落至 10%以下。当前宏观 经济恢复动能仍待增强，“恢复和扩大消费 20 条”等政策频频加码，扩大内需和高质量稳增长仍是政策主基调， 房地产领域风险化解和纾困亦是政策重点。在此背景下，消费基础设施 REITs 发行的宏观条件已然齐备，其发 行可有效盘活存量资产，缓释原始权益人流动性压力，纾解房地产领域风险，同时恢复和扩大消费需求，进一 步助力宏观经济稳步增长和资本市场信心提振。

1.2 C-REITs 市场：亟待扩容，新业态入局正当其时

当前我国公募 REITs 仍处起步探索阶段，总体流动性偏低，发行节奏偏慢，底层资产类别和市场规模亟待 扩充。自 2021 年 5 月 17 日首批基础设施公募 REITs 获批以来，截至 2023 年 7 月共有 29 只 REITs 获批，其中 已上市的 28 只总市值为 916 亿元，流通市值仅为 404 亿元，公募 REITs 市场整体流动性仍然偏低。从发行节奏 看，2021 年 6 月及 2022 年下半年为 REITs 发行高峰，其余月份仅有 1-2 只 REITs 发行，发行节奏有待加快；从 底层资产类型看，首批上市的 9 只公募 REITs 分布在产业园区、仓储物流、高速公路、生态环保 4 个领域，经 过两年的发展，仅新增清洁能源和保障性租赁住房两类，公募 REITs 市场仍然亟待扩容。

对标亚太成熟市场，以消费基础设施 REITs 为代表的商业 REITs 往往在 REITs 市场中扮演“压舱石”的 角色。截至 2023 年 7 月，商业 REITs 在日本、新加坡、香港分别占总市值的 41.6%、47.9%、98.6%，业态成熟 且收益稳健。其中日本 6 只零售 REITs 总市值合计约 10068 亿日元，占商业 REITs 市值比重为 15.2%；新加坡 商业 REITs 底层资产业态主要为酒店、零售、办公及商业混合，其中 8 只零售 REITs 总市值为 93 亿新币，占商 业 REITs 市值的 19.8%；香港 REITs 市场中共有 1 只零售 REITs 及 8 只包含零售的商业混合业态 REITs，总市 值 1.5 亿港币，占商业 REITs 市值的 98%。

1.3 房地产行业：新发展模式转型稳步推进，消费基础设施 REITs 应运而生

探索房地产新的发展模式，本质上是建立一套新型住房制度和长效机制，以完成房住不炒的目标。自 2021 年中央经济工作会议首次提出新发展模式以来，顶层设计关于房地产新发展模式的探索从未止步，相关政策表 述动态调整，逐渐清晰。二十大报告中即指出：坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供 给、多渠道保障、租购并举的住房制度。新发展模式下，房地产由增量市场转为存量市场，政府聚焦城市更新， 更加重视存量资产的盘活利用。

商业地产步入存量时代，盘活存量资产重要性凸显。增量上看，商业地产竣工增速自 2010 年高点后明显放 缓，新增面积自 2017 年后持续下行，增量时代告一段落；存量来看，如以累计竣工面积来计算，则截至 2022 年 我国商业地产存量规模达 24.0 亿平，大量沉淀的存量资产亟待盘活。

海外经验来看，消费基础设施 REITs 或可重塑商业模式，打通投融管退最后一环。随着消费基础设施 REITs 新规发布，我国商业地产退出渠道也逐步建立，“投融建管退”闭环进一步打通，新加坡凯德集团模式在我国逐 步具备土壤。凯德集团通过“私募基金/合资企业+房地产投资信托基金（PE/JV+REITs）”模式完成“投融建管 退”全流程，并最终形成闭环。具体而言，首先公司通过建立合资企业或第三方基金，对标的资产进行收购， 并且负责项目的规划与开发。公司的收入主要来源于两部分：通过持有基金的部分权益获得投资收益，以及作 为项目管理者收取管理费用。虽然在项目成熟前，合资企业或基金承担较高的经营风险，但也可相应得到较高 的资产增值收益。项目成熟后，REITs 拥有优先购买权，能够帮助凯德回笼资金，并获得项目成熟期的稳定现金 流及回报。回笼资金后，凯德会将部分收益重新用于收益增值收购其他房产，再次进行开发，实现全流程闭环。

手握大量优质资产，业内龙头房企多将商管作为独立赛道重点发展。一方面，轻资产化的商管模式可有效 赋能房企持有资产，以高效能运营管理；另一方面，拟入池资产被打包发行 REITs 后仍有望反哺商管服务商， 提供持续性的管理费收入。当前，业内龙头房企已普遍将商业作为独立重点发展赛道，并打造专门化的商管品 牌和经营主体（“商管服务商”），如万科旗下的印力集团、华润置地旗下的华润万象生活、新城控股旗下吾悦广 场和龙湖旗下龙湖商业等。这些商管服务商往往依托母公司优势，组建专业化团队，采用轻资产模式专精存量 项目运营，以输出管理服务的方式赋能母公司重资产持有的商业地产的运营管理，提高其运营效能。而从中长 期来看，拟入池资产被打包发行消费基础设施 REITs 后仍需聘请运营管理机构，因此有望继续反哺原始权益人 旗下的商管服务商，为其提供持续性管理费收入。

1.4 企业：估值财报同获利好，助力实现经营目标

1.4.1 估值水平：发行 REITs 有带动原始权益人旗下上市平台估值

REITs 发行可直接带动拟入池资产价值重估。目前拟入池资产大多以成本法计量，由于这些资产大都为原 始权益人长期持有的核心资产，成本法计量会产生较严重的低估。原始权益人将拟入池资产打包重组为 REITs 发行后，原则上需以收益法对该部分资产进行价值重估，从而直接带动该部分资产增值。以第一批发行的 9 只 REITs 为例，均实现了 125%以上的资产价值重估溢价率，累计回笼资金 313.3 亿元。

长期来看，随着 C-REITs 市场发展成熟，REITs 有望整体提升原始权益人旗下上市平台的估值。当前 REITs 市场总体规模及个券规模仍然较小，发行 REITs 对原始权益人旗下上市平台的整体市值影响并不显著。而从长 期来看，随着 REITs 市场整体扩容和 REITs 个券扩募的推进，REITs 对原始权益人的影响将持续放大，其对原 始权益人资本结构的优化和存量资产的盘活效应将真正凸显，从而带动原始权益人上市平台市值提升。

1.4.2 财务报表：并表选择灵活，或可改善原始权益人财报表现

原始权益人可根据自身意愿灵活选择并表或出表，以实现不同的财务和经营目标。如选择并表，资产端货 币资金增加，原始权益人保留对资产的控制权，且在计入少数股东权益的情况下能够使资产负债率下降，从而 降低杠杆，可以满足部分房企降杠杆回笼资金的经营目标；如选择出表，则相当于处置资产并对公募 REITs 长 期股权投资，则当期利润增加，ROE 上升，可直接改善原始权益人当期业绩表现。

1.4.3 发行 REITs 终将助力企业实现自身经营目标

对房企而言，发行 REITs 有望降低杠杆，助力新发展模式转型探索。房地产行业新发展模式下，传统房企 开发业务的“高杠杆、高负债、高周转”的“三高”运作模式难以为继。从全行业水平来看，剔除预收款后的资 产负债率及净负债率高位徘徊，而现金短债比自 2016 以来整体下行，反映业内房企杠杆水平仍有待下降，流动 性持续承压。因此，发行 REITs 为房企打通了退出通道，有助于其快速回笼资金，降低杠杆率，从而缓释自身 的流动性风险，谋求新发展模式转型。

1.4.4 零售业态增速分化，奥特莱斯业态增速领先

不同零售业态分化，奥特莱斯业态增长领先。2020 年-2022 年期间，奥特莱斯业态销售实现了高增长，不 仅领先于百货等线下业态，而且领先于线上零售。奥特莱斯具备明显的抗周期属性，经济波动周期中追求性价 比消费的特性是奥特莱斯业态业绩增长的重要驱动力。

奥特莱斯供给快速增长。根据赢商网数据，全国奥莱项目从 2012 年的 53 个增长至 22 年的 266 个，CAGR 达 17.51%，项目总体量由 352 万平方米增长至 2350 万平方米，CAGR 达 20.91%。2022 年奥莱业态面积同比增速均恢复至双位数增长，全年新增奥莱面积 294 万平方米，达历史新高。2023 年全年筹备开业奥莱项目 26 个， 总体量达 260 万平方米，未来将延续增长趋势，继续扩大市场规模。

二、消费业态基础设施梳理

2.1 百货购物中心业态：步入存量运营期，重点关注坪效

百货与购物中心是重要的线下零售业态。虽然两者在商业模式上存在一定差异，但是两者的发展都对于客 流和销售额高度相关，同时购物中心和百货也存在融合发展的现象，零售地产一般涵盖两者。

2.1.1 购百发展黄金期已过，存量资产价值仍然巨大

百货购物中心已经由快速发展期步入成熟期，商业物业存量面积庞大，行业增长逻辑将变为更加注重存量 面积的深度运营。中国购物中心体量增速逐年下降，逐渐进入存量时代。根据赢商网数据，截至 2022 年末， 中国购物中心存量项目达 5685 个，体量达 4.88 亿平方米。中国连锁零售企业中的百货业态面积增速为负，总 面积有所下降。随着人口增长趋缓、商业地产逐渐成熟和电商发展日趋完善，百货、购物中心的增长逻辑更加 注重存量运营。

存量优质物业主要集中于一线和新一线城市。仲量联行统计数据显示，2023 年上半年中国零售优质物业 存量面积 1.37 亿平方米，其中主要集中于一线城市和强二线城市，分城市来看上海、北京、成都位居前三。

百货销售额呈现反弹回升趋势。中国限额以上百货零售额从 1998 年的 3,186 亿元增长到 2021 年的 11,782.31 亿元，21 世纪初到 2013 年百货销售维持高增速；此后电商的替代效应强化，百货零售额有所下降， 外部事件以对百货业态产生较大冲击。随着竞争环境趋稳、外部事件冲击影响减弱，百货业态销售额呈现回升 态势。

2.1.2 租金和空置率相对稳定，重点关注华东、北京和成都优质物业

租金水平整体稳定，部分商业发达城市租金韧性更强。一线城市首层物业租金具有一定下行趋势，2023 年二季度租金水平相较 2019 年同期有所下降，但是降幅不大，仍然保持韧性。二线城市中，武汉、重庆和成 都二季度首层物业租金较 2019 年同期基本保持稳定，南京和杭州租金水平略有下降。

一线城市零售物业空置率环比改善，二线城市空置率有所分化。一线城市中，上海 2023Q2 的空置率较 2019 年同期有所下降，北京、广州和深圳的二季度空置率较 2019 年同期有所上升；但是除深圳外，三大一线 城市二季度空置率均较上一季度环比改善。二线城市中，华东地区的南京和杭州空置率仍然保持较低水平，武 汉和程度的空置率相对 2019 年同期有一定上升趋势。

2.1.3 购百商业模式有别，坪效是核心变量

百货与购物中心商业模式存在一定区别，但是坪效是两种业态的核心变量。

百货的业态较为单一，集成多种产品售卖，按照商品类别分区，体验式消费较少。百货的商业模式主要联 营收取销售额扣点，因此百货既注重场所管理又同时经营零售，消费者是百货的直接客户。

购物中心是多种商业业态的集合体，涵盖餐饮、服装、游乐等，按照品牌零售商分区。购物中心的主要商 业模式是收取租金，因此购物中心的场所管理和零售经营分开，购物中心的直接客户为零售商，顾客只是购物 中心的间接客户，因此在购物中心业态中，商户自行经营的权力和灵活度很大，购物中心主要是面向商户提供 服务。

收入端：影响百货购物中心收入的重要变量为销售额，销售额中坪效是核心变量。虽然百货和购物中心商 业模式存在一定差异，但是两种业态收入均与销售额密切相关：百货收入主要为商品销售额提点；购物中心收 入主要为商户支付的租金，但是一般而言商场客流越旺、销售额越高，购物中心向商户收取的租金越高。

影响销售额的主要有两个因素：坪效和面积，其中坪效更能体现商场位置优势和商场管理能力，商场选 址、招商能力和运营能力等会影响到客流和客单。品牌商或者商户的议价能力强弱也会影响到百货和购物中心 的收入，租售比可以反映双方议价能力强弱，此外租售比也可以反映百货购物中心的商业能力，一般而言，商 圈位置优越商业化能力越强，租售比越高。对于百货而言，总额法下的百货毛利率可以在某种程度上衡量租售 比。

百货购物中心其他收入还涵盖了营销收入、物业收入等。

成本端：对于自有商场而言，主要成本为日常经营费用，包括人员工资、能源费等；对于租赁商场而言， 除日常运营费用外，主要成本为租金支出。

2.2 农贸市场：仍为主要流通渠道，战略价值重大，但是建设程度不足

2.2.1 农贸市场仍是主要零售渠道，战略价值重大

中国农贸市场呈现整合趋势。一方面，中国亿元以上农产品市场数量呈现下降趋势。亿元以上农产品市场 数量在 2012 年达到 1044 个后逐年下降。另一方面，中国亿元以上农产品市场交易额呈现上升趋势。中国农产 品市场营业面积扩张，市场交易额从 2008 年的 7939 亿元上升至 2021 年的 21051 亿元。即使数量有所下降， 大型农产品市场仍然在中国的农产品流通和生鲜食品消费中扮演着重要角色。

农贸市场仍然是中国生鲜农产品零售的主渠道。全国农贸市场 2020 年总交易额约占生鲜农产品零售市场 份额的 57%，农贸市场仍是消费者购买生鲜农产品的主渠道。

农产品流通涵盖多个主体和环节。农户和农业合作社生产农产品，商贩收购后卖给批发商，批发商通过经 销商和物流企业进行运输，仓储服务企业和物流企业负责农产品储存和运输，销售渠道包括餐饮店、超市、农 贸市场和线上平台，传统销售与线上渠道相结合，不断拓宽农产品流通网络。

农产品市场上中下游层次之间相互关联，构成了农产品供应链。上游由农民专业合作社、农场和农产品生 产基地构成，包括农田种植、畜牧养殖等。中游由批发市场和物流运输组成，农产品加工和分销，包括采摘、 加工、包装、贮存以及送往销售渠道。不同层次之间的合作和协调对于确保农产品质量、供应和市场满足具有 重要作用。

农贸市场保障城乡居民基本生活需求，具有重要的战略地位。低层级的农贸市场发挥的作用类似于超市、 生鲜电商，为消费者提供了价格相对较低的食品和生活用品。高层级的农贸市场往往具备超市不具备的广泛区 域辐射力，是其他零售点的供应源，也是特殊时期保证基本民生需求的关键供应源。

中国将建设三级农产品产地市场体系。根据农业农村部关于印发的《“十四五”全国农产品产地市场体系 发展规划》。我国将建设以国家级农产品产地市场为龙头、区域性农产品产地市场为节点、田头市场为基础的 三级农产品产地市场体系,优化不同层级市场的空间分布和功能作用,实现公益性与市场化相结合、线下物流与 线上营销相结合、产地市场与城镇流通体系相结合。

2.2.2 农贸市场建设程度不足，需要升级改造

农贸市场仍以传统业态为主，多元化趋势出现。农贸市场目前主要的功能是为商户提供交易场所，农贸市场中蔬菜、肉类等食品仍为主要业态，其他业态占比相对较低。随着消费需求的多元化、个性化发展，农贸市 场提供的单一市场功能越来越不能满足消费需求的变化。

农贸市场建设仍然有待完善：

（1）冷链基础设施建设不足。在农产品和生鲜食品的运输领域，运输损耗率较高。这限制了农产品供应 链的有效运作，影响了产品的质量、安全和可持续供应，同时也增加了企业的运营成本。

（2）产销能力不匹配。我国农产品产地市场发展不平衡不充分问题突出，跨季节、跨区域调节农产品供 需能力不足，对产业支撑能力在各地区差异较大。农产品产销对接是促进农产品供需平衡、优化农业生产结 构、提高农产品供给质量、增加农民收益的重要途径。

（3）区域分布不均衡，低线城市基础设施落后于高线城市。低线城市农贸市场冷链设施及信息系统设施 建设弱于一线城市，尤其在冷库、信息系统等方面。

政府高度重视农产品市场体系建设和现代农业设施建设。将农产品批发市场的发展和促进优质农产品的有 效供给作为重要任务，列入近几年的中央一号文件。政府通过制定政策、提供资金支持、推动市场监管等手段， 致力于建立更加完善的农产品市场体系。重视现代农业设施的建设，包括农田基础设施、农业科技示范基地、 农业机械化设备等。

2.2.3 关注全国农产品流通龙头企业——农产品

中国以农贸市场经营为主业的上市主体包括：农产品、嘉农股份、中国农产品交易。

1、农产品是布局全国的农产品流通龙头企业。农产品在北京、上海、深圳、武汉、长沙、成都等 22 个大 中城市建成 32 家农批市场和网上市场，形成农产品批发市场的全国布局。公司的农批市场年均交易量超过 3300 万吨，年均交易额超过 2200 亿元，持续保持全国规模以上农批市场 10%的市场份额，保障覆盖 2 亿多 人。

公司向产业链上下游延伸，打造农产品流通全产业链。一方面，公司向上游延伸布局种植，公司与全国超 过 38 万亩基地建立协议合作关系；另一方面，公司向下游延伸布局渠道，建立城市食材配送体系，打造自有 品牌商品。

公司积极推进数字化转型。一方面，公司向上游延伸布局种植，公司与全国超过 38 万亩基地建立协议合 作关系；另一方面，公司向下游延伸布局渠道，建立城市食材配送体系，打造自有品牌商品。

2、中国农产品交易：农产品批发市场区域龙头。2007 年公司正式由中国香港进入中国大陆，投资武汉白 沙洲农副产品大市场。目前公司的农产品批发市场覆盖武汉、黄石、随州、洛阳、濮阳、开封、玉林、钦州、 徐州、淮安及盘锦等 11 个城市，成功建成立足华中、纵贯华南华北、横跨华东大西南的全国性连锁批发市场 体系和现代化的农副产品物流中心网络。立足市场经营主业的同时，公司积极布局冷链仓储物流、农产品安全 检验检测等农产品流通环节：（1）冷链仓储物流：目前公司拥有总量超过 3 万吨的恒温及低温冷库，向经营 户提供保质保量的冷冻保鲜服务，同时整合冷链运输资源，助力农商经营户冷藏、冷冻农产品通达全国。 （2）安全检验检测：引入先进的安全检验检测设备，配备专业级技术人员，为各地宏进项目建立安全检验检 测中心。

3、嘉农股份：深耕嘉兴蔬菜批发市场。公司为区域性重点农贸市场，下设两大经营实体：嘉兴蔬菜批发 交易市场、嘉兴市南杨蔬菜食品配送有限公司，主要经营嘉兴蔬菜批发交易市场，市场占地面积超过 150 亩 （10 万平方米），日均客流量超过 1 万人次。

2.2.4 兼具盈利性和公益性，关注农贸市场的租金收入及潜在衍生收入

收入端：主要是租金收入，随着市场建设完善，增值服务收入有望产生较大增量。农产品市场战略地位重 要，因此在盈利性之外具备更强的公益性。商户经营行为为市场性，市场运营方的公益属性更强。因此，一般 而言，农贸市场租金相对固定涨幅有限，在外部因素冲击时市场运营方还要给予商户一定租金减免。农贸市场 在租金服务收入之外可以提供增值服务，如物流配送服务、生鲜加工服务等来获得增量收入，但是需要运营方 加大市场基础建设具备提供相应增值服务的能力，增值服务的公益属性相对较弱，是农贸市场扩大收入的重要 发力点。

成本端：成本相对固定，除了折旧摊销外主要为人员薪酬、能源费等。布局上游种植端的市场运营方还会 产生商品采购成本，提供产品加工服务的运营方还会产生加工成本。

2.3 家居卖场：非标体验式决定家居卖场重要地位，数字化是未来发展方向

2.3.1 家居建材为大件、体验、个性化消费，线下家居卖场是重要的渠道

家居行业覆盖广泛、产业链条长、销售规模庞大，产品属性决定线下家居卖场是重要的流通渠道。家居建 材行业涵盖家居装饰、建筑材料和家居用品，涉及产品品类众多，产业链链条长。家居零售是一个规模庞大的 市场，总规模超过 4 万亿。建材、家具标准化程度低，产品规格偏大件致使退货售后服务受到一定限制，所以 家居注重体验式消费，线下家居卖场为重要的销售渠道，规模以上家居卖场销售额超过万亿。

家居卖场行业集中度不高，居然之家、美凯龙为布局全国的家居卖场，富森美深耕成都。2022 年规模以 上家居销售额占家居零售市场规模的比重为 27%，整体集中度仍然不高。居然之家和美凯龙为家居卖场全国龙头企业，富森美为区域龙头企业，三者占规上家居销售额的比重为小个位数。

（1）居然之家：截至 2022 年末，公司共经营 428 个家居卖场，总经营面积达到 1,389 万平方米，其中自有 物业 17 家，自有物业面积占比 8%，达到 111.17 万平方米。自有物业主要集中于华北、东北和华南，面积占比 分别为 34%、35%和 15%。

（2）美凯龙：截至 2022 年末，公司共经营 476 个家居卖场，总经营面积达到 2,250.8 万平方米，其中自有 物业 61 家，自有物业面积占比 28%，达到 640.4 万平方米。自有物业分布相对分散，华东集中度高，上海占比 14%，不含上海的其他华东地区占比 28%。

2.3.2 数字化提升是家居流通行业的发展方向

家居卖场行业数字化程度较低。中国多个品类线上化加速推进，但是诸如大件家居的非标行业数字化转型 速度较慢。一方面，家居卖场需要通过数字化响应消费者对于购物体验的新要求；另一方面，线下家居卖场面 临着流量流失的问题。结合家居消费本身的特点，家居行业消费并非是简单线上化，而是线上线下协同推进。

行业数字化发展初期，领先卖场已经开始进行全面的数字化探索。

居然之家：公司较早进行数字化转型，与阿里巴巴合作推出同城站，2019 年同城站仅覆盖北京、天津、郑州、武汉、重庆 5 座城市，2020 年公司加快同城站建设，覆盖城市快速推进至 130 座，上线商品从年初的 1.2 万件增加至 119 万件，同城站引导的成交额也由 12.2 亿元快速增长至 84.5 亿元。2021 年 6 月公司推出了 数字化家装家居产业服务平台“洞窝”。相较于同城站，“洞窝”是一个更加开放的平台，不仅能够促进公司 自有商场销售，同时帮助其他品牌家居卖场进行数字化转型。

2.3.3 类似百货购物中心，重点关注坪效

收入端：主要为租金收入，租金收入与商场销售能力，即销售额和坪效密切相关，如果为加盟卖场还会有 加盟费收入。不同于购物中心，家居消费为低频且计划性，因此家居卖场的辐射范围相对较大。家居卖场的品 牌和产品丰富度、动线设计等会直接影响消费者的购物选择。家居卖场一般会提供物业管理、广告营销等服务， 随着家居卖场数字化程度提升，基于数字化的服务收入贡献将得到提升。部分家居卖场也涵盖一部分自营业务， 因此会产生商品销售收入。

成本端：对于自有商场，主要为市场运营费用，包括人员薪酬、能源费、广告促销费等。对于租赁商场， 除了运营费用还需要支付物业租金。

三、消费基础设施 REITs 东风将至，优质原始权益人乘风领航

3.1 REITs 估值方法：一级多以 NAV 估值，二级多采用相对估值法

REITs 一级市场基于 NAV 估值定价发行。REITs 上市定价时，在基金层面的模拟合并报表中，将底层资产 的价值以公允价值法计量，并相应计算出基金净资产值（总资产-总负债）即 NAV。NAV 定价分为三步：第一 步，使用收益法评估 REITs 所持若干底层资产的公允价值；第二步，计算 NAV（基金净资产=基金总资产-基金 总负债）；第三步，根据基金的发行份额数计算每股净资产（NAV per Unit），并以此为基准确定发行价格。

消费基础设施 REITs 属于产权类 REITs，其 NAV 估值定价的核心是底层资产的估值，原则上采用收益法。 沪深交易所于 2021 年 1 月 29 日分别发布了《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则使用指引第 1 号审核关注事项（试行）》，其中规定原则上以收益法作为基础设施项目评估的主要估价方法。收益法是确定底层 资产估值的最精确方法，可分为直接资本化法及报酬资本化法（DCF）两类。一级市场交易中常用直接资本化 法，其计算过程较为简单，只需预测未来一年的 NOI，基于 cap rate 得到资产估值，其对 cap rate 的依赖程度高， 无法精确评估资产价值，有较强的主观性。由于 REITs 需上市交易并精准定价，对 REITs 所覆盖的底层资产估 价时一般适用报酬资本化法（DCF），以底层资产的运营净收益（Net Operating Income，NOI）折现得出。

消费基础设施 REITs 二级市场估值适用相对估值法，主要关注 P/NAV、P/ FFO 以及现金分派率等指标。 当前 REITs 二级市场主要关注的估值指标包括 P/NAV、P/ FFO 以及现金分派率等。其中，包括消费基础设施 REITs 在内的产权类 REITs 适用上述 3 类指标，而经营权类 REITs 在上市后难以获取到公允的 NAV 数据，因此 主要参考 P/FFO 及现金分派率。

我们选用 P/FFO 指标，对重点公司的在手消费基础设施作二级市场估值。当前消费基础设施 REITs 尚未发 行，难以得到准确的公允 NAV 数据，因此使用 P/NAV 估值难以得到可靠的结果；P/FFO 估值则直接锚定底层 资产的营运现金流，可以从自持物业的租金等收入指标进行推算。由于消费基础设施 REITs 与产业园区 REITs 同属产权类 REITs，且两者的底层资产均以租金收入为主要收入来源，商业模式较为相近，因此我们选取当前已 上市的产业园区 REITs 的 P/FFO 作为消费基础设施估值倍数的参照，考虑到该值通常介于 20-30 之间，我们给 予消费基础设施 25×的估值。

3.2 房地产：深耕商业赛道，持有大量优质成熟资产的龙头房企将率先获益

消费基础设施 REITs 发行在即，深耕商业赛道，持有大量优质成熟资产的龙头房企有望率先受益。由于我 国公募 REITs 市场尚处探索建设期，监管对发行 REITs 的底层资产质地要求仍然较为严格。优中选优层层严控 下，部分深耕商业赛道多年的龙头房企有望率先获益。我们选取了 11 家深耕商业赛道且形成成熟品牌效应的代 表性房企，梳理了其在手消费基础设施体量，并以 P/FFO 相对估值法对其进行估值。由于当前同为产权类并以 租金收入为主要收入来源的产业园 REITs 的 P/FFO 通常介于 20-30 之间，我们给予消费基础设施 25×的估值， 据此得到 11 家代表性房企的消费基础设施估值 4447 亿元，占其当前市值 55.1%。

3.3 零售：存量优质物业助公司价值重估与业态升级

消费基础设施 REITs 发行有望助力传统百货购物中心实现价值重估，重点关注拥有优质物业的零售龙头。 零售企业物业分布存在一定差异，多为区域性企业，我们针对这些区域企业的自有物业进行价值估算。根据各 城市商业物业租金以及公司历史或常态净利率水平测算得出年度净利润，再考虑公司物业折旧和土地摊销，可 以得到年度 FFO。估值参考产权类并以租金收入为主要收入来源的产业园 REITs，P/FFO 估值一般在 20 倍-30 倍之间。不考虑加盟收入等其他收入，仅考虑企业的百货和购物中心自有物业租金收入，测算得出：多数企业 自有物业的理论价值至少为现有市值的 50%以上，部分企业自有物业的理论价值甚至超过了当下市值。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）