2023年中美股票市场结构与估值特征：基于行业内市值规模分组的比较研究

1 引言

证监会主席易会满在 2022 金融街论坛年会上的主题演讲时谈到上市公司结构与 估值问题，指出：我国资本市场具有明显的新兴加转轨特征，上市公司结构也体 现出与经济体制演进变化、产业结构转型升级相适应的趋势。我们始终坚持“两 个毫不动摇”，支持各种所有制经济利用资本市场发展壮大。目前国有上市公司 和上市国有金融企业市值占比将近一半，体现了国有企业作为国民经济重要支柱 的地位；民营上市公司数量占比超过三分之二，近几年新上市公司中民企占到八 成以上；外商控股上市公司市值占比约 4%。

多种所有制经济并存、覆盖全部行业 大类、大中小企业共同发展的上市公司结构，既是我国资本市场的一大特征，也 是一大优势。我们要深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发 展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适 用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体 系，促进市场资源配置功能更好发挥。 易主席进一步指出，估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度。上市公司尤 其是国有上市公司，一方面要“练好内功”，加强专业化战略性整合，提升核心 竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让 市场更好地认识企业内在价值，这也是提高上市公司质量的应有之义。

从上市公司行业结构来看，产业结构转型升级的趋势较为明显。涵盖几乎全部 A 股的中证全指，其 2018 年第一大权重为金融行业，占比 19.0%，而信息技术行业 占比为 13.3%，排名第三，比金融行业权重低 5.73%，也低于第二大权重行业工业 （17.7%）。而到 2023 年，中证全指的第一大权重为信息技术行业，占比 19.5%， 比金融行业权重高 7.08%，略高于工业行业，而金融行业的权重降到 12.4%，排名 第四，低于信息技术、工业（19.3%）和材料行业（13.2%）。

考虑到权重更多的反映的是可投资的上市公司行业市值结构，这里我们进一步分 析中证全指成分股的 A 股总市值占比。2018 年，金融行业的 A 股总市值占比最高， 为 22.0%，远高于排名第三、占比 11.4%的信息技术行业，也明显高于排名第二、 占比 17.2%的工业行业。到 2023 年，金融行业的市值占比下降至 15.2%，不及占 比 16.1%的信息技术和占比 18.7%的工业行业。

从行业权重和 A 股总市值占比来看，金融和房地产行业的比重是下降最多的，而 信息技术行业的比重是上升最多的。最近 5 年，中证全指中金融行业的权重、成 分股 A 股总市值占比分别下降了 6.61%和 6.87%，房地产行业也分别下降了 2.95% 和 2.54%，而信息技术行业则分别上升了 6.20%和 4.67%。产业结构转型升级的趋 势明显。

为了探索建立具有中国特色的估值体系，本报告将对中美上市公司结构与估值进 行比较。除了考虑上市公司行业结构与估值特征外，还将在此基础上进一步地考 察同一行业内市值规模相近的上市公司的估值特征。因为企业规模是影响估值的 核心变量，我们经常看到行业的整体估值与平均估值存在较大差距，这是由于整 体估值更多反映的是大市值规模企业的估值，而平均估值则主要反映中小市值规 模企业的估值，而当不同市值规模的同行业企业估值存在较大差异时，行业整体 估值与平均估值的差距就明显。

因此很有必要在行业内按规模分组，比较同一规 模分组下的企业估值，这样可以较大地减少企业规模对估值的影响。 本报告的样本分析的时间点是 2023 年 4 月 30 日，中国股票样本是国证 1000 成分 股和国证 2000 成分股。美国股票样本是罗素 3000 成分股，剔除市盈率、市净率 数据缺失的股票。本报告采用 Wind 行业分类，最多至二级行业分类。

2 中美行业结构比较

美国股票市场，医疗保健、金融、信息技术、可选消费、工业行业是数量占比最 高的行业，数量占比为 12.4%至 16.8%，合计 77.0%。中国股票市场则是工业、材 料、信息技术、可选消费、医疗保健行业的数量占比最高，数量占比为 9.97%至 24.4%，合计 81.9%。中美股市数量占比相差较大的主要是金融、工业和材料行业， 美国金融行业占比比中国高 12.6%，工业和材料行业占比则分别低 12.0%和 11.9%。 另外，在数量占比较少的电信服务、房地产和能源行业，中美股票的数量差距比 较大，美国股票数量分别是中国的 4.00、2.18 和 2.34 倍。

美国总市值 300 万亿，中国 A 股总市值 75 万亿，只有美国的 1/4。中美总市值在 市值占比较高的信息技术、医疗保健和可选消费行业差距较大，美国总市值分别 是中国 A 股总市值的 8.3、6.5 和 6.4 倍。中国仅市值占比最大的工业行业的总市 值超过美国，比美国高 15.5%，而美国工业市值占比仅 2.52%，排名倒数第 2。 美国股票市场市值占比最大的是信息技术行业，市值占比高达 32.7%，是市值占 比排名第 2（13.2%）的可选消费行业的 2.48 倍。前五大市值占比最高的行业与 前五大数量占比最高的行业相同，市值占比为 9.22%至 32.7%，合计 78.8%。 中国股票市场市值占比最大的是工业行业，占比为 18.2%，不过仅比市值占比排 名第 2（16.3%）的金融行业多 1.94pct，但金融行业的数量占比仅 3.87%，远低 于工业行业高达 24.4%的数量占比。

中国股票市场市值占比前 5 大行业分别是金 融、工业、材料、信息技术、日常消费，市值占比为 10.2%至 18.2%，合计 72.1%。 中美股市市值占比相差较大的主要是信息技术、材料和工业，美国信息技术行业 占比比中国高 16.9%，工业和材料行业占比则分别低 9.16%和 8.97%。可见，美国 股票市场行业结构以高科技的新兴产业为主，而中国则相对集中于传统的制造业 行业。 考虑到中美电信服务行业的样本量太少，数量占比仅 0.20%和 0.84%，且市值占比 均不足 1.2%，在接下来的估值分析中，本报告将不再考虑电信服务行业。

3 中美行业估值比较

在比较中美行业估值之前，先比较中美行业的平均规模，这里采用总市值的中位 数来衡量。中国金融、医疗保健行业的平均规模大于美国，分别是美国的 3.58 倍和 1.26 倍。其他行业中，美国的平均规模是中国的 1.10 倍至 3.54 倍，公用事 业行业中美的平均规模差距最大，能源行业差距最小。 考虑到中美企业的规模存在明显差异，因此很有必要在行业内按规模分组，比较 同一规模分组下的企业估值。不过在比较相似规模企业的估值之前，这里先分析 采用整体法与平均法（中位数）统计行业估值时中美估值比较结果是否存在明显 差异。

从整体市盈率来看，中国公用事业行业的估值与美国相差不大，仅比美国低 3.22%。中国在可选消费、医疗保健和金融公用事业的估值要比美国低 19.8%、 21.0%和 56.9%。其他 6 个行业，中国的估值比美国要高 12.4%（信息技术）至 49.6% （材料）。另外，中国房地产行业的整体盈利为负。

从平均市盈率来看，中国公用事业的估值与美国相差不大，仅比美国高 6.84%。 中国在医疗保健和信息技术的估值要比美国低，美国医疗保健行业的盈利中位数 为负，信息技术行业的平均市盈率高达 931。其他 7 个行业， 中国的估值比美国要高 32.5%（金融）至 92.1%（材料）。 由于整体估值更多反映的是大型企业的估值情况，而平均估值则反映的是排序居 中的中小企业的估值情况，因此采用整体估值的比较结果不一定与采用平均估值 的比较结果一致。中美行业整体市盈率与平均市盈率的比较结果的主要差异是： 中国信息技术行业的大型企业的估值高于美国，但中小型企业的估值低于美国； 中国可选消费、金融行业的大型企业的估值低于美国，但中小型企业的估值高于 美国。

从整体市净率来看，中国日常消费行业的估值与美国相差不大，仅比美国低 0.75%。其他 9 个行业，中国的估值比美国要低 16.1%（公用事业）至 61.6%（房 地产）。其中有 5 个行业的估值比美国低 50%左右。 从平均市净率来看，中国房地产、能源和公用事业行业的估值分别比美国低 27.6%、26.0%和 21.0%；其他 7 个行业中国的估值与美国相差不大，相差在 10% 以内，其中中国在信息技术、医疗保健、材料行业比美国略高。这与整体市净率 的比较不同，中国大多数行业的整体估值都显著低于美国。

中美行业整体市净率与平均市净率的比较结果的主要差异是：除日常消费行业外， 其他行业中国大型企业的市净率明显低于美国的大型企业，但中小型企业的市净 率则与美国的中小型企业相差不大或明显更低。

综上所述，从企业规模上看，中国大多数行业的平均规模明显低于美国，只有金 融、医疗保健行业的平均规模高于美国。 从市盈率看，中国估值高于美国的行业更多。具体而言，从整体市盈率看，10 个 行业中，中国有 3 个行业的估值明显低于美国，而有 6 个行业的估值明显高于美 国；从平均市盈率看，中国有 2 个行业的估值明显低于美国，而有 7 个行业的估 值明显高于美国。 从市净率看，中国估值低于美国的行业更多。具体而言，从整体市净率来看，10 个行业中，中国有 9 个行业的估值明显低于美国，1 个行业的估值与美国相近。 从平均市净率来看，中国有 3 个行业的估值明显低于美国，其他行业的估值与美 国相近。

4 部分细分行业的中美市场结构与估值比较

考虑到金融、信息技术和可选消费行业的二级子行业的估值存在较大差距，这里对上述 3 个一级行业的细分子行业进行结构与估值比较。

4.1 细分行业结构比较

美国金融行业样本 476 个，总市值 32 万亿；中国金融行业样本 116 个，是美国数 量的 24.4%，总市值 12 万亿，是美国市值的 37.8%。分行业看，中国银行、多元 金融、保险的样本数量分别只有美国的 17%、47%和 7.1%，市值分别只有美国的 69%、26%、19%。 从数量占比上看，美国的银行占比最高，高达 51%。中国金融行业数量占比最高 的是多元金融，占比 59%，与美国相差最大。中美保险行业的数量占比都是最低 的，分别为 5.2%和 16%，中国保险的样本数量仅 6 个。 从市值占比上看，美国金融行业银行、多元金融和保险的占比较为均衡，占比分 别为 32%、37%和 31%。而中国的银行占比高达 58%，远超多元金融和保险。

美国信息行业样本 461 个，总市值 98 万亿；中国样本 578 个，是美国数量的 1.25 倍，总市值 12 万亿，只有美国市值的 12%。分行业看，中国硬件、半导体、软件 （全称分别为技术硬件与设备、半导体与半导体生产设备、软件与服务）的样本 数量分别是美国的 2.67 倍、1.63 倍和 62%，市值分别只有美国的 20%、24%、5.4%。 从数量占比上看，美国的软件占比最高，高达 63%，而中国仅 31%。中国信息技术 行业数量占比最高的是硬件，占比 52%，远高于美国 25%的占比。中美半导体行业 的数量占比都是最低的，分别为 17%和 13%。 从市值占比上看，美国软件行业的占比也是最高的，占比 59%，而中国仅 26%。中 国信息技术行业各子行业的占比较为均衡，最高的是硬件，占比 44%，高于美国 27%的占比，半导体占比 29%，略高于其软件占比。

美国可选消费行业样本 439 个，总市值 39.5 万亿；中国样本 349 个，是美国数量 的 79%，总市值 6.1 万亿，只有美国市值的 15.5%。分行业看，中国汽车（全称汽 车与汽车零部件）、耐消（全称耐用消费品与服装）、媒体、消费者服务和零售 业的样本数量分别是美国的 2.7 倍、1.1 倍、98%、21%和 26%，市值分别只有美国 的 45%、44%、13%、8.9%和 1.9%。 从数量占比上看，美国可选消费的 5 个子行业的数量分布相对均衡，占比从 10.7% 至 28.7%。

中国可选消费行业数量占比高的是汽车和耐消，分别为 36.4%和 32.1%， 前者远高于美国 10.7%的占比。中国消费者服务和零售业的数量占比较低，分别 为 6.59%和 9.46%，而美国这 2 个子行业的数量占比最高，分别为 24.8%和 28.7%。 从市值占比上看，美国零售行业的占比最高，占比 42.4%，而中国仅 5.08%。中国 汽车和耐消的占比最高，分别为 38.2%和 34.0%，高于美国 13.2%和 11.9%的占比。

4.2 细分行业估值比较

中国仅多元金融的平均市盈率比美国高（52%），其他估值均比美国低，其中中国 多元金融的整体市盈率、保险行业的整体市净率与美国相差不大，仅分别低 5.9% 和 5.4%，除此之外，中国金融子行业的整体估值和平均估值比美国低 28%至 61%。 可见，在银行业方面，中国的估值均明显低于美国；在多元金融方面，中国的市 净率均明显低于美国，但中国大型企业的市盈率与美国相近，同时中国中小型企 业的市盈率明显更高。

中国半导体行业的估值比美国低 21%，但硬件行业比美国高 43%，软件行业更是美 国估值的 6.3 倍，这主要是中国软件行业的整体盈利较低，市盈率高达 316 倍。而从平均市盈率来看，中国硬件行业的估值比美国高 19%，半导 体行业的估值是美国的 3 倍。另外，中国软件行业平均市盈率为 137 倍，而美国 软件行业的平均市盈率为负，表明中美中小型软件企业的盈 利较低或不盈利。 从整体市净率来看，中国信息技术各子行业的估值均明显低于美国，硬件、半导 体和软件的估值分别比美国低 76%、17%、34%。而从平均市净率来看，中国信息 技术各子行业的估值均高于美国，分别比美国高 21%、36%、6%。可见在信息技术 行业，美国大型企业的估值比中国高，但中小企业的估值比中国低。

从市盈率来看，在可选消费行业中，中国汽车行业的整体估值和平均估值都明显 低于美国，分别比美国低 46%和 31%。中国耐消行业的整体估值与美国相近，仅比 美国低 4%，但平均估值比美国高 79%。中国可选消费中的其他行业的估值都明显 高于美国，其中中国消费者服务行业的平均估值高达 687（未在图中展示），是 美国的 18 倍。 从市净率来看，在可选消费行业中，中国除媒体行业的整体估值比美国高 6%外， 其他子行业的整体估值均明显低于美国，比美国低 26%至 87%。但中国多数行业的平均市净率比美国高，汽车、耐消、媒体的平均市净率分别比美国高 29%、12%、 17%；中国消费者服务行业的平均市净率与美国相近，仅低不足 10%；但中国零售 业的平均市净率比美国低 44%。

5 市值规模相近的中美行业估值比较

在进行市值规模相近的中美行业估值比较之前，先总结下上述估值比较的结论， 这里定义中美行业估值差异 d=ln(中国行业估值/美国行业估值)，其中 ln(x)为 x 的对数值，同时这里定义 abs(d)≦10%为行业估值相近，10%40%为行业估值差异（非常）显著。abs(d)>10%实际上意 味着中国行业估值比美国高约 10%或美国行业估值比中国高约 10%，而 abs(d)>40% 则要求中国行业估值比美国高约 50%或美国行业估值比中国高约 50%。

在中美行业估值差异表中，当中国行业估值明显大于/小于美国时，差异值将标注 为红色/绿色，若非常显著，则差异值加粗。从中美一级行业估值差异来看，中国 多数行业的市盈率是明显高于美国的，整体市盈率与平均市盈率的比较存在差异 的行业主要是信息技术、可选消费和金融。从市净率来看，中国多数行业的整体市净率是非常显著地低于美国，但多数行业的平均市净率则与美国相近。

从金融、信息技术和可选消费行业的子行业估值比较来看，（1）金融行业中，中 国多元金融行业数量占比高达 58.6%，其整体市盈率与美国相近，但平均市盈率 却非常显著地高于美国。（2）信息技术行业中，美国软件行业的数量和市值占比 均为 60%左右，其整体市盈率非常显著地低于中国，但其平均市盈率为负。（3） 可选消费行业中，中国耐消行业的整体市盈率与美国相近，但平均市盈率非常显 著地高于美国。上述因素是导致金融、信息技术和可选消费行业的整体市盈率与 平均市盈率的中美比较结果不一致的主要原因。

接下来我们将对上述一级行业及其部分细分行业的中国企业进行市值规模的分 组，将市值规模相近的企业分为一组，然后对每个分组匹配与其市值相近的美国 企业，进行中美行业估值的比较，并将比较结论与行业整体估值的比较结果进行 对比分析。考虑到中国保险行业的样本仅 6 个，接下来将不再考虑保险行业。

5.1 工业

这里将中国的工业企业按照市值大小分成 5 个市值占比相近的组合，每个组合的 市值占比约 20%。然后给每个组合匹配市值规模相近的美国企业，市值最高组的 美国工业企业的市值占比高达 68.2%，而市值最低组和次低组的市值占比只有 2.67%和 4.04%。本部分对行业的分组，都是尽量将中国企业平均分成 N 个市值占 比相近的组合，然后根据规模大小匹配美国企业，那么美国企业各个分组的市值 占比就反映出中美特定行业的市场结构差异。

由于中国企业平均分成 N 个市值占比相近的组合，那么行业整体估值的倒数就等 于每个组合估值的倒数的平均值，因此可以把各组估值的平均值当作行业整体估 值的近似值。如果中美各组估值比较的结论无法解释行业整体估值的中美比较， 比如某个行业中国多数组合的市净率高于美国，但整个行业中国的市净率却低于 美国，呈现出辛普森悖论（Simpson's paradox）的特征，那么就可以把中美行业 整体的估值差异归结为该行业的中美市场结构差异所致，特别是当美国市值最大 组的市值占比非常高，且估值与其他各组存在显著区别的情形时。 从中美工业行业估值比较来看，市值最高组的整体市盈率非常显著地低于美国， 平均市净率则与美国相近，但其他分组的市盈率则明显比美国高，特别是市值最 低组的市盈率，是非常显著地高于美国。

中美工业行业的市盈率的差异值与规模 大小成明显的负相关的。市净率的情况也是有如此规律，不过是市值前 3 组的市 净率明显低于美国，但市值最低组的市净率明显高于美国。 在行业估值的简单比较中，中国工业行业的整体市盈率明显高于美国，但整体市 净率显著低于美国。而这里的结论进一步表明，中国工业行业整体市盈率明显更 高主要来源于非头部企业，工业行业的头部企业的整体市盈率是显著低于美国的； 中国工业行业整体市净率更低则主要是因为大型企业的市净率显著低于美国，而 中小型企业的市净率是与美国相近，甚至高于美国的。

另外，从中美估值与规模大小的关系来看，美国工业行业 5 个分组的市盈率的差 距不大，仅市值最低组的整体市盈率较高，比市值最高组的整体市盈率高出 25.5%，不过其平均市盈率却比市值最高组低 21.9%。美国市净率则随规模大小成 明显的单调递增变化，市值最高组的市净率是市值最低组的市净率的 3 倍多。 中国工业行业 5 个分组的市盈率与规模大小成一定的负相关，以整体市盈率为例， 市值最高组的估值为 14.1 倍，而中间 3 个组的平均估值为 26.2 倍，比市值最高 组的估值高 85.8%，市值最低组的估值为 65.4 倍，则是市值最高组的估值的 4.64 倍。5 个分组的市净率也有类似的特征，市值最高组的市净率较低，而市值后 3 个组的市净率较高。

5.2 材料

从中美估值与规模大小的关系来看，美国材料行业 5 个分组的市盈率与规模大小存在 U 型关系，市值最高组与最低组的市盈率相对较高。美国市净率则是随规模 大小单调递增。中国材料行业 5 个分组的市盈率与规模大小成负相关，规模越小 的分组的市盈率越高。市净率则与规模大小成一定的正相关，规模越小的分组的 平均市净率越低。

从中美材料行业估值比较来看，与工业行业类似。中美工业行业的市盈率的差异 值与规模大小成明显的负相关，规模越小的分组，中美估值的差异值越大。比如 在市值最高组中，中国的平均市盈率明显低于美国，但到市值后 3 组中，中国的 平均市盈率则非常显著地高于美国。上述规律的原因，主要是规模越小的分组， 中国的市盈率越高，美国的市净率越低，因此中美各分组市盈率之比与市净率之 比均与规模大小成正相关。

在行业估值的简单比较中，中国材料行业的整体市盈率显著高于美国，但整体市 净率明显低于美国。这里的结论进一步指出，中国材料行业的整体市盈率更高主 要是非头部企业的整体市盈率比美国更高所致，而头部企业的整体市盈率与美国 相近。而中国材料行业的整体市净率更低则是大中型企业的整体市净率更低所致， 小型企业的整体市净率实际上是高于美国同类企业的。

5.3 医疗保健

考虑到中国医疗保健行业前 5 大企业的市值占比就超过 20%，为了保证市值最高 组股票数量不至于太少，我们将市值最高组的市值占比调整为 30%，股票数量为 11，然后将市值最低组和次低组的占比调整为 15%。 由于美国医疗保健行业中存在不少企业市值大于中国医疗保健行业中的最大市 值，与中国市值最大组的标的的可比性不强，这里将其设置为美国医疗保健行业 的市值最大组（第 0 组），不参与对比分析，不过该组的市值占比高达 66.9%。

在行业估值的简单比较中，美国医疗保健行业的整体市盈率为 42.6，整体市净率 为 4.89。而中国整体市盈率为 33.7，市净率为 3.49，都明显低于美国。美国市 值最大组（第 0 组）的整体市盈率为 23.8 倍，市净率为 5.47 倍。考虑到可比性， 这里将第 0 组剔除，并进一步剔除不少市值小于中国最小市值的样本，最终得到 美国医疗保健可比企业的整体市盈率为-124，整体市净率为 4.13 倍。中国医疗保 健企业与美国可比企业相比，估值仍是明显更低。

具体到各组估值比较，中国不同规模大小的医疗保健企业的市盈率均显著低于美 国同类可比企业，且中美差异值与规模大小成明显的负相关，规模越小的分组， 中国的估值比美国低得越多。而市净率方面，中国大部分分组的整体估值与美国 可比组合相近，主要是大中型企业的整体市净率与美国相近，仅部分小型企业的 整体市净率明显低于美国。 另外，从中美估值与规模大小的关系来看，美国医疗保健行业 6 个分组的市盈率 与规模大小存在着明显的单调递减关系，市值越高的组合的市盈率越低。市净率 则是与规模大小存在一定的正相关，市值最低组的市净率最低。中国医疗保健行 业 5 个分组的估值与规模大小的关系与美国类似，市盈率与规模呈负相关，市净 率与规模呈正相关。

中国包括大中型企业在内的多数组合的整体市净率与美国可比企业相近，但整体 市净率却明显低于美国，表现出一定程度的辛普森悖论的特征。这主要是因为大 型企业的市净率远高于中小型企业，同时美国可比企业中的大型企业的市值占比 比中国更高，因此在大部分分组的中美整体市净率相近的情况下，行业内中美市 场结构差异也会导致出现美国可比企业整体市净率明显高于中国的情况。

5.4 日常消费

考虑到中国日常消费行业市值前 2 大企业的规模远大于其他企业，且市值占比较 大，这里将他们各自单独划为分组。其他分组的市值占比进行适当的调整。 从中美估值与规模大小的关系来看，美国日常消费行业规模最小的 2 个分组的市 盈率明显大于其他分组。市净率与规模大小的正相关，呈现规模越小的分组的市 净率越低的特征。中国日常消费行业第 1 个分组明显比第 2-4 分组的市盈率要高， 同时市净率更是非常显著地高于其他分组。若不考虑第 1 分组，其他各分组的市 盈率与规模大小存在明显的负相关，市净率与规模大小则存在较为明显的正相关 关系。 从中美行业估值比较来看，前 3 个分组的市盈率之间差异不是特别大，差异值的 绝对值在 15%以内，后 3 个分组则是中国的估值明显更高。市净率方面，则是中 国多数分组的估值要明显高于美国。

在行业估值的简单比较中，中国日常消费行业的整体市盈率明显高于美国，而整 体市净率与美国相近。这里的结论进一步指出，中国日常消费行业的整体市盈率 更高主要源于非头部企业的整体市盈率更高所致，头部企业的整体市盈率与美国 可比企业相近或更低。而中国日常消费行业的整体市净率与美国相近则主要是因 为行业市场结构相关。 日常消费行业的多数分组的整体市净率都是高于美国可比企业的，但中国整体市 净率与美国相近。究其原因，主要是该行业中美市场结构差异所致，美国市值最 大的 2 个分组占比非常高，且这 2 个分组的整体市净率也显著高于其他分组，因 此拉高了美国行业的整体市净率，而中国市值最大的 2 个分组的整体市净率虽然 也明显高于其他分组，但市值占比相对较低，在提高行业整体市净率方面不及美 国，从而导致中国整体市净率并没有高于美国。

5.5 能源

考虑到中国能源行业头部企业的市值占大，这里将能源行业分为 4 个分组。 从中美估值与规模大小的关系来看，市盈率方面，中美市场均呈现出 U 型关系， 规模最大和较小的企业的市盈率更高。市净率方面，美国是单调递增关系，规模 越小的分组的市净率越低。中国则是倒 U 型关系，市值居中的分组的市净率更高。 从中美行业估值比较来看，市盈率方面，中国规模最大的分组的估值明显高于美 国，规模次低的分组的估值则是明显高于美国，其他分组的估值与美国相近。市 净率方面，中国各分组的估值是非常显著或明显地低于美国，规模越大的分组， 中国的市净率比美国低得越多。

在行业估值的简单比较中，中国能源行业的整体市盈率明显高于美国，而整体市 净率明显低于美国。这里的结论进一步指出，中国能源行业的整体市盈率更高主 要是因为头部企业的市值占比高，且整体市盈率明显高于美国。而中国能源行业 的市净率更低也亦是如此，同时非头部企业的整体市净率也明显低于美国。

5.6 公用事业

考虑到中国公用事业行业市值最大企业的规模远大于其他企业，且市值占比较大， 将其单独划为 1 个分组。 从中美估值与规模大小的关系来看，美国市场的估值均呈现出 U 型关系，规模居 中的分组的估值最低；中国市场的市净率则呈现随规模大小递增的关系，规模越 小的分组的市净率越低。 从中美行业估值比较来看，中美整体估值的差异值随规模大小递增，规模越小的 分组，中国的整体估值比美国低得越多。规模最大的分组，中国的估值则与美国 相近（市盈率）或明显高于美国（市净率）。

在行业估值的简单比较中，中国公用事业行业的整体市盈率与美国相近，而整体 市净率明显低于美国。前者是因为大中型企业的整体市盈率与美国相近，虽然中 国中小型企业的整体市净率明显低于美国可比企业，但这些可比企业在美国的市 值占比非常低，影响不了比较结果。后者则主要是因为中国多数分组的整体市净 率都明显低于美国。虽然中国头部企业的整体市净率高于美国，但占比不大。

5.7 房地产

考虑到美国房地产行业中大量的是股权房地产投资信托（REITs），这里将其剔除， 余下的房地产管理和开发子行业仅占到美国房地产行业市值的 11.7%，整体市盈 率为 30.0，市净率为 2.92，而剔除的 REITs 的整体市盈率为 36.2，市净率为 2.24。 从中美估值与规模大小的关系来看，美国规模越小的分组的市净率越低，中国规 模最大的分组的市盈率最低。 从中美行业估值比较来看，市盈率方面，中国仅规模最大的分组的市净率非常显 著地低于美国，其他分组的市盈率均非常显著地高于美国。市净率方面，中国多 数分组的估值均明显或非常显著地低于美国，只有市值最低的分组的市净率显著 高于美国。

在行业估值的简单比较中，中国房地产行业的整体盈利为负，市净率显著低于美 国。这里的结论进一步表明，中国房地产行业主要是由于规模较小的企业的亏损 所致，规模最大的头部企业的整体市盈率是显著低于美国同类可比企业的。市净 率方面，中国大中型企业的整体市净率是明显甚至显著低于美国的，不过市值规 模较小的部分企业的整体市净率显著大于美国。

5.9 银行

考虑到中国银行业头部企业的市值占大，这里将银行业分为 4 个分组。 从中美估值与规模大小的关系来看，美国规模最大的分组市盈率最高，中国规模 最小的分组的市盈率最高。市净率方面没有明显规律。 从中美行业估值比较来看，中国所有分组的估值均明显低于美国，绝大部分是而 且非常显著。其中第 2 个分组的估值与美国的差距相对较少。 在行业估值的简单比较中，中国银行的整体估值均显著低于美国。这里的结论则 进一步表明，中国不同规模大小的银行估值均显著的低于美国同类可比的银行。

5.10 多元金融

考虑到中国多元金融头部企业的市值占比大，这里将多元金融行业分为 4 个分组。 与医疗保健行业类似，由于美国多元金融行业中存在不少企业市值远大于中国企 业，这里将他们设置为第 0 组，不参与对比，该组市值占比高达 51.1%。 在行业估值的简单比较中，美国多元金融行业的整体市盈率为 21.5 倍，整体市净 率为 2.14 倍。而中国整体市盈率为 20.3 倍，市净率为 1.33 倍，市盈率与美国相 近，但市净率则显著低于美国。美国市值最大组（第 0 组）的整体市盈率为 19.1 倍，市净率为 2.26 倍。考虑到可比性，这里将第 0 组剔除，并进一步剔除不少市 值小于中国最小市值的样本，最终得到美国多元金融可比企业的整体市盈率为 24.3，整体市净率为 2.05 倍。与美国可比企业相比，中国多元金融企业的市盈率 则明显低于美国，市净率则仍然显著低于美国。

具体到各组估值比较，中国多数分组的市盈率都明显或显著高于美国，市净率则 明显或显著低于美国。其中第 2 分组的估值均非常显著地低于美国可比企业。 另外，美国第 2 个分组的市盈率和市净率是最高的，而中国的第 2 个分组的估值 是最低的。中国市值最小的分组的市盈率最高，而市值最大的分组的市净率最高。

5.12 硬件

美国硬件行业中也存在少数企业市值远大于中国企业，他们市值占比高达 79.9%。 由于市值占比非常大，他们的估值（25.4 倍的市盈率和 25.7 倍的市净率）对美 国硬件行业的整体估值(26.5 倍的市盈率和 11.9 倍的市净率)产生极大影响。而 中国硬件行业的整体市盈率为 37.9 倍，显著高于美国；市净率为 2.82 倍，显著 低于美国。 考虑到可比性，这里将美国硬件行业的第 0 组剔除，同时剔除少量市值小于中国 最小市值的样本，最终得到美国硬件行业可比企业的整体市盈率为 30.0 倍，整体 市净率为 3.80 倍。虽然美国可比企业的整体市盈率增加了 13.3%，整体市净率大 幅下降了 68.1%，但与中国相比，估值的比较结果没有变化。

具体到各组估值比较，市盈率方面，中国市值最大的分组的估值明显低于美国， 但第 2 个分组的市盈率则明显高于美国。市净率方面，中国除市值最大组外的其 他分组的市净率均明显高于美国，与中国行业整体市净率明显低于美国不一致， 这是因为美国可比企业中第 1 组的占比高达 67.2%，且其市净率显著高于其他分 组，在这种情况下，中美市场结构差异是导致中国整体市净率显著低于美国可比 企业的主要原因。 从中美估值与规模大小的关系来看，美国方面，规模较小的分组的市盈率最高， 甚至为负，而市值最大的 2 个分组的市净率则非常显著地高于其他分组。中国方 面，市净率与规模大小存在一定的负相关，规模最小的分组的市盈率最高，但市 净率没有相关不大，也没有明显规律。

5.13 半导体

美国半导体行业中不参与对比的市值最大组（第 0 组）的市值占比高达 75.3%。 由于市值占比大，他们的估值（46.5 倍的市盈率和 5.91 倍的市净率）对美国半 导体行业的整体估值(35.5 倍的市盈率和 4.98 倍的市净率)产生了极大影响。而 中国硬件行业的整体市盈率为 28.0 倍，市净率为 4.13 倍，均明显低于美国。 考虑到可比性，这里将美国半导体行业的第 0 组剔除，同时剔除少量市值小于中国最小市值的样本，最终得到美国硬件行业可比企业的整体市盈率为 20.59 倍， 整体市净率为 3.37 倍。美国可比企业的整体市盈率下降了 42.0%，整体市净率下 降了 32.4%，与中国相比，估值的比较结果出现反转，中国整体估值均明显高于 美国，整体市盈率比美国高 36.2%，整体市净率比美国高 22.6%。

具体到各组估值比较，中国市值最低的 3 个分组的估值是显著高于美国，市值最 高的整体市净率也明显高于美国，但市值次高的整体市盈率则显著低于美国。 另外，从中美估值与规模大小的关系来看，美国方面，规模最大的分组的市盈率 最高，市净率则与规模大小呈正相关关系。中国方面，市盈率与规模大小呈负相 关，市净率则没有这方面的规律。

5.14 软件

美国软件行业中不参与对比的市值最大组（第 0 组）的市值占比高达 85.5%。由 于市值占比非常大，他们的估值（37.5 倍的市盈率和 7.75 倍的市净率）对美国 软件行业的整体估值(50.3 倍的市盈率和 6.90 倍的市净率)产生了极大影响。而 中国硬件行业的整体市盈率为 316 倍，显著高于美国，市净率为 4.54 倍，则显著 低于美国。 考虑到可比性，这里将美国半导体行业的第 0 组剔除，同时剔除少量市值小于中 国最小市值的样本，最终得到美国软件行业可比企业的整体市盈率为-67.7，整体 市净率为 4.25 倍，下降了 38.5%。与中国相比，将负市盈率看成高估值，那么中 美国整体市盈率都处于高估值状态；中美市净率则相差不大。

具体到各组估值比较，除了美国第 0 组具有较低的市盈率以外，中美其他分组的 市盈率都非常高，多数为负。同时，中国多数分组的市净率明显高于美国，与中 美整体市净率相近不一致。与硬件行业类似，也是中美市场结构存在明显差异所 致，美国可比企业中第 1 组的占比高达 52.5%。 另外，从中美估值与规模大小的关系来看，美国各分组的市盈率与规模大小呈一 定的负相关，中美市场各分组的市净率均与规模大小呈一定的正相关。

5.15 汽车

中美汽车行业第一大市值企业的市值占比分别接近 20%和 70%，各自单独形成 1 个分组。 从中美估值与规模大小的关系来看，第 1 个分组均是各自新能源汽车的头部企业， 市净率都显著高于其他分组，而第 2 个分组则主要以传统的车企为主，市净率是 5 个分组中最低的。 从中美行业估值比较来看，中国市值最高组的估值都明显低于美国，市值次高组 的市盈率也非常显著地低于美国，不过市净率与美国相近。 在行业估值的简单比较中，中国汽车行业的整体估值都显著低于美国。这主要是 因为美国头部企业的市值占比大、估值高所致。

5.16 耐消

从中美估值与规模大小的关系来看，中美市场都呈现出规模越小的分组市盈率越 高的特征。市净率方面，美国规模最大的分组的市净率显著高于其他分组，而规 模最小的分组的市净率则显著低于其他分组，中间 3 个分组的市净率相近，整体 呈现出市净率与规模大小呈现出正相关的特征；中国市场则没有类似规律，不过 其市值最低的分组的市净率也是最低的。 从中美行业估值比较来看，中国多数行业的整体市盈率明显低于美国，包括规模 最大的分组和规模最小的 2 个分组。市净率方面，则主要是规模最大的分组的估 值显著低于美国，而规模最小的分组的估值显著高于美国。 在行业估值的简单比较中，中国耐用消费品与服装行业的整体市盈率与美国相近， 但市净率明显低于美国。

后者主要是由于中国规模最大的分组的市净率明显低于 美国，且该分组的市值占比较大所致。而前者主要是因为市盈率与规模大小呈负 相关以及中美行业市场结构存在较大差异所致。具体而言，美国规模最大的 2 个 分组的整体市盈率分别为 16.7 和 17.5，明显低于其他分组，同时这 2 个分组的 市值占比合计高达 86.6%，导致行业整体市盈率（18.1）接近这 2 个分组的估值。 而中国市值规模最大的分组虽然估值仅为 11.8，但市值占比仅 37%，对行业整体 估值的影响远不及美国规模最大的 2 个分组，导致行业整体估值水平与美国规模 最大的 2 个分组的估值相近，因此中美行业的整体估值也就相差不大了。

5.17 媒体

中国媒体行业的样本量较少，这里将其分为 4 组。美国媒体行业有不少企业的市 值大于中国企业，设置为第 0 组，市值占比高达 88.4%，不参与对比。由于第 0 组占比非常大，该组的估值也基本决定了美国媒体行业的整体估值(33.4 倍的市 盈率和 2.17 倍的市净率)。而中国媒体行业的整体市盈率为 57.6 倍，显著高于美 国；市净率为 2.20 倍，与美国相近。 考虑到可比性，这里将美国媒体行业的第 0 组剔除，同时剔除少量市值小于中国 最小市值的样本，最终得到美国媒体行业可比企业的整体市盈率为 22.1 倍，整体 市净率为 1.92 倍。由于可比企业的整体市盈率降低了 33.8%，导致中国该行业的整体市盈率更加显著得高于美国可比企业。

美国可比企业的整体市净率也降低了 11.6%，导致原本与美国整体行业相近的市净率也明显高于美国可比企业。 具体到各组估值比较，中国市值最高组的市盈率显著高于美国可比企业，但市值 次高组的市盈率则显著低于美国可比企业。市净率方面，中国市值最高组和次高 组的估值明显更高，但市值次低组的估值显著低于美国可比企业。 另外，从中美估值与规模大小的关系来看，除了市值最低组的整体盈利为负外， 中国市值最高组的估值都是最高的，而且远高于其他分组。

5.18 消费者服务

中国消费者服务行业的样本量较少，这里将其分为 4 组。美国媒体行业有少数企 业的市值大于中国企业，设置为第 0 组，市值占比高达 37.4%，不参与对比。

美国消费者服务行业的整体市盈率为 50.9 倍，市净率为 15.5 倍。而中国则分别 是 197 倍和 4.87 倍，市盈率显著大于美国，但市净率显著小于美国。考虑到可比 性，这里将美国零售业的第 0 组剔除，同时剔除少量市值小于中国最小市值的样 本，最终得到美国零售业可比企业的整体市盈率为 66.0 倍，整体市净率为 7.97 倍。虽然相比于美国行业整体估值，可比企业的整体市盈率提高了 29.6%，市净率降低了 48.7%，但市盈率仍显著低于中国，市净率显著高于中国。 具体到各组估值比较，中国多数分组的整体盈利为负，仅市值最大组的整体盈利 为正，但其市盈率也明显高于美国。

市净率方面，中国大型企业的市净率是明显 低于美国的，而中小型企业的市净率则明显高于美国。这里需要注意到，美国消 费者服务行业头部企业的市净率为负的，应视为非常高的市净率，他们是轻资产 运营的企业。 另外，从中美估值与规模大小的关系来看，中美市场都表现出市盈率与规模大小 呈负相关、市净率与规模大小呈正相关的特征。

5.19 零售业

美国零售业有不少企业的市值大于中国零售业企业的最大市值，这里将他们设置 为第 0 组，不参与对比，该组市值占比高达 96.2%。该组的整体市盈率为 36.3， 市净率为 9.79，由于市值占比非常大，因此也基本决定了美国零售业整体的估值 (38.7 倍的市盈率和 8.43 倍的市净率)。而中国零售业的整体市盈率为 155 倍， 显著高于美国；市净率为 1.06 倍，则显著低于美国。

考虑到可比性，这里将美国零售业的第 0 组剔除，同时由于美国零售业还存在不 少企业的市值小于中国零售业企业的最小市值，进一步将这部分企业剔除，最终 得到美国零售业可比企业的整体市盈率为 20.0 倍，整体市净率为 1.98 倍。可比 企业的整体市盈率和市净率分别比原估值水平低 48.4%和 76.5%，尽管如此，但中 国零售业的整体市盈率仍显著高于美国可比企业的估值，市净率也仍显著低于美 国可比企业的估值。 具体到各组估值比较，中国大型（第 1 组）和小型企业（第 3 组）的市盈率都显 著高于美国，同时中国各组的市净率都明显低于美国可比企业。

6 主要结论与讨论

本报告对中美上市公司行业结构与估值特征进行整体对比外，还进一步对比分析 了各行业内市值规模相近的上市公司的估值特征，主要结论如下： 第一，中国产业结构转型升级的趋势较为明显，近 5 年金融和房地产行业占市场 权重下降最多，分别为 6.61%和 2.95%，而信息技术行业上升最多，为 6.20%。 第二，美国股票市场行业结构以高科技的新兴产业为主，而中国则相对集中于传统的制造业行业。美国股票市场市值占比最大的是信息技术行业，市值占比高达 32.7%，而中国是工业行业，占比为 18.2%。中美股市市值占比相差较大的主要是 信息技术、材料和工业，美国信息技术行业占比比中国高 16.9%，工业和材料行 业占比则分别低 9.16%和 8.97%

第三，中国多数行业的市盈率高于美国，但绝大多数行业的市净率低于美国。具 体而言，在表中所示的 19 个行业中，（1）中国有 10 个行业的市盈率明显大于美 国，这 10 个行业在中国市值占比为 60.1%，在美国的市值占比为 64.3%；而中国 只有 6 个行业的市盈率明显小于美国，这 6 个行业在中美的市值占比分别为 29.0% 和 27.4%。（2）中国有 6 个行业的市盈率非常显著地大于美国，其中美行业权重 分别为 19.8%和 34.6%；而中国只有 4 个行业的市盈率非常显著地小于美国，其中 美行业权重分别为 16.3%和 9.63%。（3）中国没有行业的市净率明显大于美国， 但有 16 个行业的市净率明显低于美国，其中美行业权重分别为 86.2%和 87.3%； 这 16 个行业中又有 10 个行业的市净率非常显著地低于美国，行业权重分别为 54.0%和 61.6%。

第四，考虑企业市值规模可比性，中国多数行业市盈率明显更高，而绝大多数行 业的市净率明显更低的结论没有改变。本报告在医疗保健、多元金融等行业中剔 除那些市值远大于中国企业的美国企业样本，在行业整体市盈率比较结果发生变 化是多元金融行业、半导体和软件行业，导致中国市盈率明显大于美国的行业权 重由 60.1%提升至 60.6%，中国市盈率更低的行业数量由 6 个升为 7 个，行业权重 由 29.0%提升至 32.8%，不过中国市盈率更高的行业数量和权重仍是多数。市净率 方面发生变化是半导体、软件和媒体，但不影响中国绝大多数行业的市净率明显 更低的结论。

第五，行业内不同规模分组的中美行业估值比较结论与行业整体结论大相径庭的 情形非常多。多数情况下是行业内存在少数规模分组的中美比较结论与行业整体 结论不一致，在市盈率比较方面，在剔除样本量非常少的电信服务、保险行业后的 17 个行业中，只有医疗保健、银行等 4 个行业的各规模分组的结论均与行业整 体结论一致，而工业、材料等 12 个行业中有少数分组的结论与整体结论不一致， 多数分组的结论与整体结论不一致的仅耐消这 1 个行业。市净率方面，能源、银 行、多元金融、零售业 4 个行业的各规模分组的结论均与行业整体结论一致，日 常消费、硬件、软件、汽车、耐消 5 个行业出现多数分组的结论与整体结论不一 致的情况，但少数分组的结论与整体结论不一致的行业数量仍然更多。

第六，中美市场普遍存在市盈率与规模大小负相关、市净率与规模大小正相关的 特征，其中中国市场规模越小市盈率越高的特征更为明显，而美国市场则是规模 越小市净率越低的现象更为普遍。在除电信服务、保险行业的 17 个行业中，中国 有 9 个行业的市盈率与规模大小负相关的，6 个行业的市净率与规模大小正相关； 而美国则有 4 个行业的市盈率与规模大小负相关，10 个行业的市净率与规模大小 正相关。

上述企业估值与规模的相关性是基于规模分组的结论，对大市值股票给予了非常 高的权重。若基于估值与规模的相关系数来判断，上述特征实际上更为明显。中 国 17 个行业（剔除电信服务、保险）中有 13 个行业的市盈率与规模大小显著负 相关，有 6 个行业的市净率与规模大小显著正相关；而美国 19 个行业中有 11 个 行业的市盈率与规模大小显著负相关，有 17 个行业的市净率与规模大小正相关。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）