2018-2025年行业轮动深度复盘：股票市场行业配置变迁与展望

传统框架

轮动规律——自上而下的宏观美林时钟配置框架

传统经济学框架下，经济周期受政府调节，行业配置呈周 期轮动规律。如复苏由政府投资驱动，滞涨等由政府加息 收缩。可绘制宏观配置的行业美林时钟，2018年前我国股 市有明显体现。

近几年，上述规律失效。主要因我国经济产业驱动力从地 产向消费、科技转型，政策方式从强刺激转向定向刺激， 以及国际宏观政治地位变化，中国世界地位逐步提升。

将2018年（第一轮贸易战）作为新研究周期，复盘至 今的行业周期轮动规律。这有助于在新经济环境下把 握行业配置方向，为投资决策提供参考。

2018-2024年年度总览

2018年复盘：经济下行周期 + 中美第一次贸易战

2018年是经济下行周期， 叠加第一次中美贸易战。 从2月起，PPI、社融等领 先指标下滑，GDP增速三 季度下滑，工业企业利润 7月拐头。如社融增速从 13.4%降至10.3%。

贸易摩擦使中美互相加征 关税，科技、出口板块承 压；资管新规落地致信用 收缩，流动性紧张；A股 超3000家公司股权质押， 平仓压力加剧下跌。

受经济衰退和中美环 境恶化影响，各大指 数全年下跌。2月美股 闪崩、4月资管新规、 6月美国加征关税等事 件加剧市场波动。

防御性行业如银行、食品饮 料跌幅小；周期与成长板块 双杀，电子、通信等跌幅居 前；黑天鹅事件冲击：医药 、传媒等行业；新能源光伏 补贴退坡，隆基股份等个股 腰斩。

2019年复盘：中美降息 + 中美关系阶段性缓和，外资推动核心资产走牛

2019年政策放松，降准、 LPR改革、减税降费，美国 下半年降息，12月中美达 成第一阶段贸易协议。经 济增速降档，通胀抬升， 中下游企业盈利好转。

市场全年表现较好。1 - 4 月流动性宽松、贸易战缓和 ，沪指反弹；5 - 8月贸易 战反复、包商银行事件，沪 指回撤；9 - 12月MSCI扩容 、外资流入，指数企稳回升 。

1月全面降准、4月股指 见顶、5月华为制裁、7 月科创板开市、11月 MSCI最大扩容等事件影 响市场走势和行业表现 。

科技与消费双主线领涨 ，电子、食品饮料、计 算机等行业涨幅居前； 农林牧渔、国防军工、 新能源车等行业也有自 身景气周期表现。

2020年复盘：新冠疫情 + 美联储大幅降息

2020年全球受疫情冲击， 我国春节后疫情爆发，财 政、货币政策出台。3月后 全球疫情爆发，美国放水 。我国二季度经济恢复， 出口飙升。

A股市场先抑后扬，呈 结构性牛市。1-3月疫 情恐慌，沪指暴跌；4 -7月流动性牛市，创业 板指暴涨；8-12月震荡 分化，顺周期板块补涨 。

疫情主导市场节奏，如2 月3日沪指暴跌；流动性 驱动机构市，公募基金发 行创纪录；新旧能源切换 ，新能源车、光伏发展； 外资增配，信用债市场暴 雷。

外资流入使核心资产上涨 ，新能源、消费、医药赛 道狂飙，金融地产等传统 行业跑输。如休闲服务、 电气设备、食品饮料涨幅 居前。

2021年复盘：茅指数破裂 + 新能源车产业周期巅峰

2021年全球疫情缓解，中 国经济逐步恢复。但美国 通胀走高，市场预期美联 储加息。我国剔除一季度 基数效应后，经济超预期 完成。

电力设备、有色金属、 煤炭等行业涨幅居前， 受益于新能源革命和通 胀交易；消费、医药、 金融地产等行业表现不 佳。

1 - 2月核心资产最后一 冲；3 - 9月新能源+周 期股狂飙；10 - 12月元 宇宙+题材股炒作。市场 呈现极致的结构性分化。

新能源与周期股狂飙，消 费医药回调，金融地产低 迷。能源革命主导，部分 行业有政策风险，通胀交 易盛行。

2023-2025季度深度复盘

2023年Q1：行情阶段

1.3 - 1.20期间，市场在对疫后经济 修复的怀疑中开启春季躁动行情。外 资在“中强美弱”预期下大幅流入， 掌握边际定价权，推动A股核心资产上 行，传统消费、金融和地产链相关板 块占优，投资者等待数据和政策验证。

1.30 - 2.27，春节期间经济 数据强劲，点燃经济快复常预 期，内资入场接筹，市场风格 大切小。但随后热点主题退潮 ，风格轮动加速，春季行情进 入鱼尾阶段。

2.28 - 3.31，经济复苏预期 由强转弱，两会GDP目标和经 济数据不及预期。“中特估” 和数字经济成为市场主线，中 字头股票估值修复，TMT板块 交易拥挤度攀升。

基本面预期

年初市场对经济修复预期较弱，刚 经历“阳达峰”冲击，12月制造业 PMI探底，地产数据疲软。但外资看 好中国经济，中国10年期国债收益 率上行。

二月随着春节经济数据公布， 1月制造业PMI重回扩张区间， 新增信贷超预期，房价企稳， 市场经济修复预期由分歧转向 一致。

三月两会GDP目标不及预期， 通胀、企业利润等数据不佳， 3月制造业PMI高位回落，经济 复苏预期再度转弱，10年期国 债收益率下行。

海外降息预期

年初美国12月ISM制造业PMI下降，非 农数据显示工资通胀降温，市场预期 美联储加息放缓，春节期间数据强化 鸽派预期。

二月美国1月非农就业数据“ 爆表”，后续PCE和CPI超预期 回升，美联储鹰派预期重燃。

三月SVB流动性危机加剧市场 对美联储加息尾部风险担忧， 经济衰退预期升温，海外紧缩 预期缓和。

2023年Q2：整体行情

四月上旬，TMT板块交易拥挤度达新高后高 位震荡，中特估悄然上行，承接AI流出资 金，大盘稳步上行至前高。四月下旬，受 新冠二波和地缘风险冲击，市场迅速回调 ，TMT大幅领跌，中特估仅微调。随后在中 特估高潮和TMT反弹推动下，大盘V型反转 创新高，大金融成主力。

五月初，中特估超涨和TMT反弹结束 ，大盘见顶急跌，经济数据不及预期 ，大盘缩量下跌至五月末新低。五月 末，市场对经济数据脱敏，政策预期 和已落地政策带动情绪回暖，大盘企 稳回升，TMT走出独立行情。

端午节前后，TMT交易拥挤度再 达前高后回调，大盘重挫创新低 ，近日有所反弹。如人民币汇率 创新高、TMT急跌等因素影响市 场。

2023年Q3：整体行情复盘

七月上旬至政治局会议前，市场 持续缩量调整。AI阶段性见顶， 热点相继退潮，但经济数据未显 著恶化，稳增长政策预期仍在， 6月前低提供支撑。如7月3日游 戏板块大跌，7月12日浪潮信息 跌停影响板块情绪。

7月24日政治局会议定调超 预期，确立房地产和证券两 大主线。证券板块多次飙涨 ，如7月28日受消息刺激飙 涨7.67%。但行情随后分化 ，顺周期与AI走势分化，顺 周期内部也分化。

8月4日证券板块冲高回落，沪指 冲击3300点失败。8月11日证券板 块见顶，大盘大跌，北向资金大 幅流出，市场信心破裂，连续下 跌至8月25日创年内新低。如太平 洋集合竞价大幅砸盘。

8月27日资本市场政策“四箭齐 发”，沪指大幅高开后低走。 此后大盘缩量震荡，成长板块 热点涌现，如华为、星闪概念 。但市场整体信心仍偏弱，等 待经济改善信号。

小结：市场底部信号之一——成交额缩量

统计显示，成交额或换手率从顶部下 降约60%后，市场下跌动能消耗殆尽， 对利好敏感。截至9月28日，成交金额 和换手率降幅达阈值，是布局时点。

三季度市场经历两轮连续缩量。7月24日 两市成交额跌至6610.11亿，低于7000亿 经验区间；8月21日成交额6805.33亿， 再次低于7000亿，对应政策底推动指数 阶段性行情。

成交额与上证指数基本呈正相关，市 场底部成交额低，大盘上行伴随放量 。两轮缩量后的政策底使市场短期量 价齐升，但缺经济底配合未形成上行 趋势。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）