2023年佳禾食品研究报告：深耕饮品供应链，多业务协同发力

1 植脂末领先企业，咖啡、植物基添新动力

1.1 深耕植脂末赛道，工艺水平领先

公司是国内植脂末行业的领先企业。2001 年公司成立于江苏吴江，二十余载聚焦于以植脂 末为核心的研发、生产和销售。2015 年公司建造年产千吨级咖啡粉工厂，开始拓展咖啡业 务。公司目前主要业务包括植脂末、咖啡、植物基以及其他固体产品，旗下拥有“非常麦”、 “晶花”、“金猫”、“佳芝味”等核心品牌，覆盖数十个产品系列。 前期聚焦植脂末赛道。2001 年公司成立，当年即建成投产第一条喷雾干燥线，实现稳定生 产；2005 年，公司销售收入首次突破亿元；2007 年，公司建成投产七条喷雾干燥线，年营 业额达到 4.5 亿元。2008 年，公司粉末油脂系列产品产能规模位居亚洲前列；2010 年，公 司销售额首次突破 10 亿元大关。 从植脂末业务向咖啡、植物基等赛道延伸。2015 年公司引进德国全套先进设备，建造年产 千吨级咖啡粉工厂；2017 年冷萃咖啡产品上市，实现冷萃咖啡工业化； 2019 年，玛克食品 工厂正式建成投产，南通佳之味食品有限公司开工建设； 2022 年金猫咖啡获得“国家高新 技术企业”认定，同年公司完成“零反式脂肪酸行动计划”。

1.2 产品矩阵丰富，咖啡、植物基持续高增

植脂末占据主力，咖啡第二成长曲线亮眼。目前公司已构建以植脂末为主、咖啡及各类固 体饮料并重的产品布局。公司产品矩阵丰富，覆盖面广，除了植脂末、咖啡产品之外，公 司产品还包含有燕麦奶、椰浆、椰子粉、糖浆等。 植脂末是基石业务，营收占比超过七成。植脂末业务保持稳健增长，2016-2022 年营收复合 增长为 5.8%，其中销量复合增长 2.3%。2022 年植脂末业务实现营收 17.5 亿元，同比下降 5.8%，主要由于受疫情的影响，但营收占比仍有 72.08%。

持续发力咖啡业务，咖啡营收贡献逐年提升。咖啡业务快速放量，2016-2022 年营收复合增 长为 51.1%，其中销量复合增长 39.2%。2022 年公司咖啡业务营收 2.14 亿元，同比增长 109.4%，仍然保持高增。 植物基以及其他固体饮料业务营收占比逐年增加。公司植物基系列产品主要分为两大类， 第一类是以椰子为原料的产品，例如椰乳和椰子粉等，主要用于茶饮和咖啡类客户的饮品。 第二类是自主研发的燕麦奶产品。2022 年前三季度植物基业务接近七千万的规模，其中椰 子类产品占比接近 50%。

低基数下，2023 年业绩有望实现高增。受疫情影响，营收增速放缓。2022 年公司实现营收 24.28 亿元，同比上升 1.17%。原材料价格回落，利润率有望回升。公司主要原材料为葡萄 糖浆，食用植物油，乳粉、咖啡豆等大宗商品。2022 年油脂等原材料涨价，导致毛利率、 净利率逐步下降。展望 2023 年，随着原材料价格回落，利润端有望展现出较大弹性。

公司旗下有非常麦、晶花、金猫和佳芝味四大品牌。晶花品牌专注于食品配料产品，尤其 是其粉末油脂系列产品稳居全球前列，是中国规模较大、产品线完整的食品配料专业生产 加工品牌。金猫品牌专注于咖啡产品供应，用专业团队提供专业服务，用全球优质咖啡豆 与大型进口的烘焙系统和专业萃取线，打造咖啡领域的黄金品牌。佳芝味专注于糖浆产品， 拥有先进的生产设备，糖浆产品色值低、纯度高。品牌集研发、生产、销售、服务于一体， 打造糖浆产品领域的高质量品牌。非常麦品牌专注于健康植物蛋白饮品的研发、探索与推 广，其目标为打造可持续促进“健康、快乐、环保”的国民生活的产品。

1.3 B 端渠道为主，布局 C 端市场

渠道模式以直销为主、经销为辅。2022 年直销占比近 9 成，前五大客户占比近 5 成。公司 采取了直销与经销相结合的销售模式，既能加强对直接客户的开发及对终端市场的把握， 又能借助经销商的渠道降低交易成本、扩大市场覆盖面、节省运输及仓储成本。凭借自身 的产能和研发优势，公司与 B 端大客户深入合作绑定，下游客户不仅包含统一、香飘飘、 娃哈哈、联合利华、TORABIKA（印尼）等知名食品工业企业，也不乏“ CoCo 都可”、 “ 85°C”、“沪上阿姨”、“古茗”、“益禾堂” 、 “蜜雪冰城”等消费者耳熟能详的餐饮连锁品牌。

积极拓展 C 端渠道。面向 C 端渠道销售的“非常麦”燕麦奶、“金猫”咖啡、“苏小丸” 预制甜 品等产品，快速扩张渠道，提高企业盈利能力。 “金猫咖啡”及 “非常麦”这两支产品作为公 司 C 端业务推广的两支品牌，通过经销商渠道线上线下推广。

立足国内市场，开拓东南亚市场。公司拥有较为完善的国内外营销网络体系及销售渠道。 国内业务方面，公司建立了以华东、华南等消费集聚地为核心，并全面覆盖华北、西南、 华中、东北、西北等七大区域的销售布局，同时设置了二十余处区域营销及服务分支机构， 持续地进行市场开拓和客户服务。在国外，公司采取强强联合的经营策略，寻找“战略伙 伴”，同时通过国际销售团队，形成了以新加坡为中心，覆盖马来西亚、印度尼西亚等东南 亚市场的销售布局。目前公司已建立的营销服务网络覆盖全球 20 多个国家和地区，立足国 内市场，开拓国外市场。

1.4 股权结构稳定， 员工持股绑定利益。

创始人绝对控股，股权结构集中。柳新荣夫妇直接和间接通过西藏五色水、宁波和理合计 持有公司 77.41%股份，是公司实际控制人；其弟柳新仁直接和间接通过宁波和理共持有公 司 3.69%股份。员工持股平台绑定核心骨干利益，2018 年公司成立员工持股平台公司宁波 和理对共计 36 名公司主要管理人员进行激励，使公司股东及员工与公司利益高度绑定。

2 现制饮品需求提升，催化供应链发展

2.1 下游需求扩张带动植脂末行业增长

植脂末下游应用场景广泛。植脂末是以葡萄糖浆、食用植物油、乳粉为主要原料，通过微 胶囊化、喷雾干燥等技术工艺制成的粉末型食品配料。由于其能够改善食品的内部组织、 增香增味，并能够明显提升食品及饮料口感的醇厚度、顺滑度和饱满度，植脂末已成为奶 茶、咖啡制品的常用配料，又常用于速溶麦片及蛋糕、饼干等烘焙食品，在现代食品生产 和加工中具有重要的作用。

不断提升的植脂末需求为行业发展提供了广阔的市场空间。奶茶、咖啡、烘焙以及麦片等 领域持续增长的市场空间为植脂末市场的发展提供了重要的推动力。随着我国经济水平不 断上升，国民人均可支配收入呈现快速增长的态势，人们对饮品品质的追求越来越高，因 现制茶饮具有现场即时制作、加工过程透明、口味可根据顾客喜好灵活调配等多项特点， 促使现制茶饮快速融入年轻消费群体的生活，直接推动了现制茶饮行业快速增长。国内现 制茶饮的市场规模由 2016 年的 291 亿元增长至 2021 年的 2,796 亿元，年复合增长率为 57.23%。

植脂末出口量保持快速增长态势。随着国内植脂末生产商在植脂末研发及制造能力、成本 等方面优势逐渐凸显， 国内植脂末产品陆续出口至海外多个市场，其中东南亚地区已成为 国内植脂末产品出口的主要地区之一。根据中国食品报引用的海关统计数据， 2016-2018年，国内植脂末产品出口量保持逐年增长态势，分别为 13.75 万吨、15.33 万吨和 19.59 万 吨，复合增长率达到 19.36%。 植脂末行业集中度有望进一步加强。2018 年佳禾食品植脂末产品销售规模在国内市场的占 有率为 14.33%，在出口市场的占有率为 26.85%。国外厂家较少在植脂末细分领域完全参与 市场的直接竞争。国外植脂末厂家以雀巢、奇异鸟及超级集团等公司为代表，大多建立自 身的植脂末生产产能，以保障内部食品生产链条的完整和供应的可靠性。由于植脂末行业 具有产品品质要求不断提高、规模经济效应明显、技术研发水平越发重要等行业特征，同 时兼具原材料价格波动等因素的影响，小型企业难以在短期内提升经营规模从而降低单位 成本，同时其抵御风险的能力也较弱，在市场竞争中的生存空间将不断受到挤压，因此， 未来植脂末行业的产能有进一步集中的趋势。

2.2 咖啡需求总量提升、消费结构多元化

咖啡主要由咖啡豆制成，由于咖啡豆含有丰富的咖啡因等生物碱、绿原酸、粗多糖、有机 酸、咖啡油脂等成分，具有独特的醇香口味和提神的作用。国内咖啡整体产业链，可以划 分为上游种植、中游深加工和下游流通三个环节。目前市场上咖啡主要分为现磨咖啡、 速 溶咖啡和即饮咖啡等产品类型。

国内咖啡行业是高成长赛道。消费者摄入现磨咖啡的目的从初期的社交性场景需求，已经 发展成为功能性需求，大多数人已从生理或心理对咖啡产生了依赖，尤其是一线城市消费 者因工作压力较大，提神的生理需求已成为咖啡饮用的主要原因。同时，我国咖啡消费渗 透率相比国外成熟市场仍有很大提升空间，相比全球主要成熟咖啡市场年人均咖啡消费杯 数平均值为 449 杯，而我国年人均咖啡消费杯数仅为 9 杯。

咖啡行业消费结构呈现多元化的趋势。随着消费者消费理念的不断成熟，其对口味、价格、 便利性等方面需求日趋多元化。传统速溶咖啡的增长遇到了瓶颈，升级版的速溶咖啡、现 制咖啡等开始不断发展。现磨咖啡的风味更佳，尽管价格相应较高，但市场依然保持了快 速增长。国内现磨咖啡行业规模从 2017 年的 284 亿元增长至 2021 年的 876 亿元，年均复 合增长率高达 32.52%。精品预包装咖啡因其工艺特点能够保留更好的咖啡风味，日益受到 消费者的追捧。2016年-2020年，预包装咖啡市场因受到精品速溶咖啡的驱动，年均复合增 长率为 26.01%，其中精品速溶咖啡增速最快，年均复合增长率为 69.25%，传统速溶咖啡和 即饮咖啡的年均复合增长率分别为 10.55%和 16.78%。 品质咖啡渐成热点，冻干咖啡备受青睐。冻干技术使用了冷冻和升华等独特工艺，生产出 来的咖啡具有溶解性好、溶解速度快、溶解温度低等特点，饮用的便捷性得到进一步的提 升；同时，低温留香工艺能够最大限度地保持咖啡的浓郁香气，因此冻干咖啡作为兼顾便 捷性与风味品质的速溶咖啡产品，已逐步赢得了市场和咖啡消费者的认可。我国冻干咖啡 粉市场规模由 2017 年的 1.14 亿元增长至 2021 年的 17.52 亿元，年均复合增长率为 98.00%。

2.3 营业健康概念引领植物基饮品市场

植物基奶以“牛奶替代品”的定位推向市场，发展迅速，市场空间广阔。近年来，植物基奶 市场快速崛起，植物基奶以“牛奶替代品”的定位推向市场，更符合消费者日益增长的营养健康需求，且更符合当前低碳环保的发展趋势。植物蛋白食品研发中，酶制剂有助于改进 植物蛋白的营养、感官及功能性质。专一酶法处理保留优质可溶性膳食纤维、对营养和口 感起积极作用，使产品可搭配咖啡和茶饮等创造更多风味。 植物基行业快速增长，燕麦奶品类脱颖而出。国内植物基奶主要品类包括豆奶、燕麦奶和 椰奶。我国植物奶市场规模从 2016 年的 151.75 亿元增长至 2020 年的 310.26 亿元，年均复 合增长率为 19.58%，保持高速增长。燕麦奶作为近年来新兴起的高附加值品类以远高于行 业整体的速度增长。根据《2023 年植物基新茶饮白皮书》，我国燕麦奶市场规模由 2019 年 的 6.9 亿元增长至 2021 年的 42.3 亿元，年均复合增长率为 147.60%，预计 2025 年市场规模 将达到 209.8 亿元。

3 植脂末：基石业务，核心在于供应链

3.1 研发端实力领先，规模化生产效率高

深耕植脂末领域，公司已掌握多项关键技术。作为国内较早进入粉末油脂行业的企业之一， 公司构建了较为完整、专业、高效的研发体系，已组建一支拥有六十余名以食品科学为主 要学科背景、有着丰富行业经验的研发团队。公司曾荣获“国家科学技术进步奖二等奖”， 标志着公司创新能力达到新的高度，公司自主研发的粉末油脂包埋微胶囊化工艺技术，已 达到行业领先水平，植脂末产品也被认定为江苏省“专精特新”产品。 随着产能的逐步释放，植脂末业务规模优势逐渐显现。规模化生产的企业能够采用自动化、 节能化较高的大型生产设备，从而带来更高的生产效率，更稳定、安全的品质保证。同时， 也有着稳定的经营活动现金流及利润规模，可以保证相对较高的技术研发投入，从而保持 产品的品质优势，提高公司的核心竞争力。新进入者难以在短时间内达到一定的业务规模。

3.2 从工业客户到现制茶饮的迭代升级

顺应品类发展，实现大客户迭代升级。公司原有主要客户有统一、娃哈哈、香飘飘等食品 工业企业，近年来随着现制茶饮行业发展不断开拓茶饮连锁客户，目前已开拓蜜雪冰城、 古茗、沪上阿姨、茶百道等大型连锁茶饮客户。目前与公司稳定合作的饮品品牌数量达到 近两百个，通过与客户的长期合作，公司的产品得到客户充分认可，树立了良好的市场形 象。 为客户提供解决方案，加强客户粘性。下游客户对于植脂末厂商具有一定的黏性，一旦选 定了某种植脂末产品，在饮料开发或销售过程中，一般不会频繁更换供应商，这是因为不 同生产厂商的植脂末的口味、品质各不相同。公司在服务方面有优势，为客户提供定制化 产品，可以满足客户多样化、功能化的产品需求。公司通过组建专门的产品研究室，持续 进行风味和功能化产品的开发。公司凭借多年的研发优势、 实时跟进消费偏好变化， 每年 推出多项新产品，以满足终端消费者差异化的消费需求。

3.3 顺应升级趋势，优化产品结构

实现植脂末全面清零计划。为持续推进行业健康发展，响应世卫组织的号召，公司致力于 推动零反脂植脂末全面替代含反脂植脂末产品，并制定了相应的总体目标和实施计划《零 反式脂肪酸行动计划》：以基于精炼代可可脂生产的零反脂植脂末全面替代基于氢化大豆油 生产的含反脂植脂末产品。自发布《零反式脂肪酸行动计划》以来，公司大力组织科研力 量开展技术攻关、产品创新，致力于零反脂植脂末产品的推广与应用。在研发层面，公司 针对零反脂植脂末进行了多层次的研发，植脂末产品彻底告别反式脂肪酸，提前一年完成 世界卫生组织（ WHO）关于从全球食品供应中消除工业生产的反式脂肪酸的号召。截至2022 年末，公司 95.22%的销售收入来源于零反脂产品，公司已全面停售含反脂产品。 顺应粉末油脂产品健康化和功能化的发展趋势。公司研究开发满足市场需求的功能性粉末 油脂产品，在进一步优化产品结构、丰富产品品种的同时，带动粉末油脂产品的升级和健 康发展。公司紧抓功能性食品市场，在粉末油脂领域不断突破创新，推出了亚麻酸系列、 结构酯系列、DHA 系列等粉末油脂创新产品。

4 咖啡：全产品线布局，提供一站式服务

4.1 引入先进生产技术，重视研发驱动

金猫咖啡引入进口专业咖啡生产线。公司自设立以来高度重视生产线工艺和技术研发工作， 以技术和配方驱动业务发展，形成了独特的配方及先进的工艺。公司在咖啡领域拥有冷萃 冰滴咖啡技术、低咖啡因速溶咖啡技术、电子鼻电子舌风味检测等核心技术。公司引进了 欧洲领先的电子鼻检测设备，用于精密监测和调控产品的香气。金猫咖啡工厂和大师品鉴 馆门店，从德国引进共 6 台先进的自控热风 Probat 烘焙机，总产量可达 3 吨/小时，年烘焙 产能 2 万吨。在金猫咖啡的烘焙设备中，也包含大型 Neptune 3000 烘焙机，单批次可烘焙 600 千克咖啡豆，更大程度减少批次差异，使得烘焙效率更高，品质更稳定。并且，这一 款咖啡机可接驳电脑程序，记录 999 条不同烘焙曲线，满足客户对于不同咖啡口味和烘焙 深度的定制化需求。在咖啡萃取方面，金猫咖啡使用的是德国进口的全套 GEA 热萃取线， 八柱萃取柱连续不间断生产，芳香回收系统，为热敏性咖啡液更好的保留香气风味，因此 金猫咖啡在浓缩咖啡的萃取上，可以达到更高的得率，更稳定的品质。

公司生产线规模上有优势，可以满足大客户大批量供货需求。在咖啡行业里的烘焙工艺是 相对简单的，生产线上的大机器来做这件事并不复杂，但是萃取、冻干、喷干工艺则相对 复杂，比如喷雾干燥需要很大的生产通道，来使萃取液水分挥发变成粉状，冻干制取则更 加复杂，因此对生产基地规模有很高要求。同时冻干技术设备投入资金较大，只有生产规 模增加，产能利用率提升，才会产生规模效应。

4.2 打造一站式咖啡产品服务

咖啡业务定位以 B 端客户为主，提供综合解决方案。公司从 2015 年就开始布局咖啡赛道， 从最开始面向 B 端客户销售速溶咖啡，慢慢布局到精品咖啡豆、冷萃咖啡液、冻干咖啡粉、 挂耳咖啡等。公司通过引入进口专业咖啡生产线以及持续的咖啡研发投入，已开发了包括 精品咖啡豆、研磨咖啡粉、咖啡浓缩液、速溶咖啡粉及三合一咖啡饮料等完整咖啡产品线， 并根据市场特殊需求，研发推出冷萃咖啡液。公司于 2018 年推出面向 C 端品牌“金猫咖啡”， 包括精品咖啡豆、冷萃咖啡液、精品速溶咖啡粉等产品。公司目前客户群仍主要为专业的 咖啡连锁客户以及众多的网红品牌。

4.3 适应消费需求，优化产能布局

咖啡产能利用率爬坡，毛利率有望趋势提升。早期公司咖啡产品中，速溶咖啡粉是公司主 要咖啡产品。长期以来受限于传统速溶咖啡品类的发展，速溶咖啡粉的产能利用率一直偏 低。公司通过积极开拓工业客户以及出口市场，速溶咖啡粉产能利用率有望提升。同时毛 利率较高的精品速溶咖啡占比提升，也有望带动咖啡业务毛利率稳步提升。 积极扩建冻干、冷萃咖啡产能，以适应消费者的需求升级。公司在咖啡扩建项目中，将升 级冻干、RTD（即饮产品）生产、冷杀菌等生产工艺，建设智能化生产制造执行系统、综 合能源管理系统等智能系统，实现生产工艺、智能化水平的双重升级。募投项目投向为咖 啡领域，可帮助其优化产能，建设符合品质化消费时代咖啡产品格局的生产线，满足下游 消费需求；完善产业布局，提高公司综合竞争力。

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