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佳禾食品研究报告：植脂末龙头地位稳固，咖啡筑就新增长曲线。佳禾食品成立于 2001 年，2008 年公司植脂末产能达亚洲 前列；2015 年引进德国咖啡生产线，目前已形成咖啡全 产业链产线；2021 推出面向 C 端的“非常麦”燕麦奶， 已成立 C 端营销团队，有望成为未来第三增长曲线。

植脂末业务：龙头优势明显，客户转型提高议 价权

1）2023 年我国植脂末市场规模预计达 90 亿元，同增 10%。①中低端奶茶市场及咖啡与烘焙市场仍能提供对植 脂末稳定缓慢的增长需求，预计未来 3-5 年内植脂末市场 规模为稳定个位数增长。②国内领先的植脂末生产商已具 备先发优势，其中佳禾食品已成为国内植脂末市场龙头 企业，未来头部生产企业在不断的品质与工艺精进下扎实 稳步提高市场份额。2）2023Q1-Q3 植脂末业务收入 14 亿 元，同增 28%。增长方向为加大对工业客户的开发，提高 议价权；茶饮连锁方面稳定大客户开拓小客户，产能充 足保持稳定增长。①针对大型连锁客户的定制化需求，公 司具备完整研发链条与服务，提供包括配方、规格、包装 及全产业链在内的集成化供应。②公司零反产品具备一定 性价比优势，对中小规模客户具备吸引力。③截至 2022 年底公司粉末油脂总产能达 25.5 万吨/年，产销率 101.45%，产能利用率 56.33%。

咖啡业务：品类战略切换顺畅，生产能力筑高 壁垒

1）2023 年我国咖啡市场规模为 1806 亿元，同增 24%， 2013-2023CAGR 为 28%。未来增长确定性强，现磨咖啡与 精品速溶咖啡仍为增长主线。①2023 年我国现磨咖啡门 店共 12 万家，连锁化率 18%。未来中小规模门店增长空 间来自于下沉市场的扩张，增长机会在于头部品牌价格战 停止后消费者需求释放。②2022 年全球精品咖啡市场规 模 458 亿美元，2022-2030 年 CAGR 为 11%。长期速溶咖 啡品类内部结构升级、外部提供居家场景，精品速溶咖啡 市场增长具备支撑力。2）2023 年 Q1-Q3 公司咖啡收入 1.8 亿元，同增 30%。①设备的完善与技术的加持使公司具备全咖啡品类标准化供应的能力，同时快速响应客户需 求提供解决方案。②目前烘焙咖啡豆收入占比从 10%+提 升至 30%，在较短时间内完成内部品类侧重点的转变。③ 金猫各咖啡品类的单杯价格普遍较低，同时产品品质仍 在线，在精品速溶咖啡赛道具备高性价比差异化优势。④ 后续中小型咖啡连锁客户及植脂末业务中积累的茶饮客 户预计成为新增量。⑤目前冻干产能利用率 80%左右，速 溶产能利用率 30%左右，仍处于产能爬坡期，预计达到 15%毛利率为较合理水平。