2023年佳禾食品研究报告：乘连锁茶饮咖啡发展东风，多元化发展探索消费新趋势

一、构建多元产品矩阵，主要服务 B 端客户，兼顾海 内外市场

1.1、扎根植脂末市场，缔造国产龙头品牌

植脂末产品为核心，深耕国内兼顾海外。佳禾食品成立于 2001 年 5 月，历经 20 年发展现已形成 植脂末为主，咖啡、固体饮料并重的产品格局；22 年受疫情影响基数较低背景下，23H1 年实现 营业收入 13.27 亿元，同比增长 38.09%，实现归母净利润 1.36 亿元，同比增长 300.00%，其中 主营业务收入 12.66 亿元，植脂末/咖啡/植物基/其他固体饮料等产品营收占主营业务收入分别为 74.27%/8.68%/4.03%/13.02%，2018 年公司植脂末产品国内市占率为 14%，植脂末出口量占中 国植脂末出口总量的 26.85%。

公司采取“直营为主，经销为辅”的销售模式，产品主要面向 B 端客户。2022 年直营模式销售 金额占比为 89.42%，直营渠道收入 20.63 亿元/+7.06%，经销渠道收入 2.44 亿元/-29.28%。直营 客户包括统一、香飘飘、娃哈哈、联合利华等食品工业企业，也有 CoCo、沪上阿姨、益禾堂、 蜜雪冰城等知名茶饮连锁品牌。经销商所采购植脂末等产品也主要供应给食品工业、餐饮连锁企 业，截至 23H1 公司经销商数量共 532 家。

海外深耕东南亚市场。公司近年来不断开拓海外市场，2017 年在新加坡设立晶茂国际，形成以新 加坡为中心，辐射马来西亚、印度尼西亚等东南亚国家市场的海外销售布局。2022 年海外销售收 入为 3.15 亿元，同比下降 22.98%，2018-2022 年境外销售收入均为 3 亿元以上，但 2022 年海外 销售收入占比降至 13.7%。

1.2、股权结构稳定，高管团队经验丰富

股权集中于实际控制人柳新荣、唐正青夫妇之手。截至 23 年 11 月 13 日，二人分别直接持有佳 禾 32.26%，23.04%的股份，同时通过西藏五色水间接持有 22.11%的股份，柳新荣夫妇合计持股 达 75%以上。创始人兄弟柳新仁直接持股 3.00%，员工持股平台宁波和理持股 5.21%。

高管团队从业经验丰富。公司董事长、总经理柳新荣创办佳禾食品前，历任苏州佳格食品有限公 司品管员、研发员，汕头雅园乳品厂技术主管，副总经理张建文、徐伟东、张法政在加入公司前 也有丰富的食品行业从业经历。

1.3、营收高速增长，23 年以来毛利率有所改善

营收稳定增长，咖啡表现亮眼。因 21年下游逆势开店需求旺盛，叠加上年同期低基数，营收增长 达到 28.02%，而 22 年宏观环境波动较大导致增速放缓，营收 24.28 亿元，增长仅为 1.17%，受 益于 22 年低基数，23H1 营收 13.27 亿元，增速达 38.09%。分产品看 23H1 粉末油脂/ 咖啡/植物 基/其他产品实现营收 9.4/1.1/0.51/1.65 亿元，分别同比+40.05%/+54.72%/+26.59%/ +46.99%； 除去年低基数效应外，今年茶饮客户高速开店及食品工业客户需求复苏，植脂末需求高速增长。 咖啡业务因现制咖啡行业高速发展及公司进入库迪供应链，营收同比大幅增长。

23年原料价格回落，毛利率触底回升。22年公司综合毛利率为 12.29%/-1.3pct，主营业务毛利率 12.35%，按 21 年同口径计算主营业务毛利率为 12.54%/-5.18pct。22 年主营业务成本中直接材 料占比 79.10%，从 20 年前三季度原料采购结构看，大部分原材料为大宗商品，其中乳粉占比 30.25%，油脂占比 23.68%，玉米淀粉占比约 13%； 22 年主要原料价格快速上涨，综合毛利率 进一步下降至12.29%，植脂末产品毛利率持续下降至13.44%，新产品植物基毛利率下降至5.8%， 而咖啡产品因产量持续提升，固定成本对咖啡毛利率的压力有所缓解，毛利率提升至10.76%，成 为毛利率唯一增长的产品。随着油脂价格于 22 年见顶回落，原奶价格于 23 年开始下跌，公司成 本压力大幅缓解，23H1 整体毛利率为 18.22%，较 22 年全年水平提升 5.93pct。

各项费用率较为稳定，销售净利率回升。2023H1 年公司销售/管理/研发/财务费用率为 2.72%/2.68%/1.08%/-0.33%，较 22 全年水平基本维持稳定。由于公司主要客户为 B 端客户，除 新业务推广需额外增加投入外，销售费用支出较为刚性。23H1 销售净利率 10.23%，随毛利率提 升，较 22 年全年水平提升 5.45pct。

行业净利润率普遍下滑，佳禾净利润率提升。受资产周转率拖累，行业 ROE 普遍较低，2023H1 年佳禾食品 ROE 为 6.50%，在行业中处于较高水平，佳禾因销售净利率较高且权益乘数高于同 行，2023H1 年佳禾/南侨/海融/立高销售净利率分别为 10.23%/5.98%/10.24%/6.57%。

二、下游连锁茶饮咖啡高速扩张，佳禾重视研发稳步 扩产

2.1、需求端：新式茶饮和现制咖啡蓬勃发展

植脂末广泛用于餐饮茶饮领域，市场需求持续扩大。植脂末是以葡萄糖浆、玉米淀粉、食用植物 油、乳粉为主要原料，通过微胶囊化、喷雾干燥等工艺制成的粉末性油脂，将其兑水冲泡后所得 溶液口感、香味与乳制品类似，且易于储藏，成本较低，因此常被添加在奶茶、咖啡中用于替代 牛奶；此外，植脂末还可被用于烘焙制品中，可提升蛋糕组织弹性，使饼干更易起酥。据 Statista 的统计数据及预测，2017 年全球植脂末市场规模达 53.5 亿美元，到 2022 年市场规模将达到 63.73 亿美元，2017-2022 年复合增速为 3.6%。中国食品报所发布数据显示，2015 年国内植脂末 产品消费量为 47.24 万吨，预计到 2023 年全国消费量将增长至 76.82 万吨，2015-2023 年复合增 长率为 6.27%。

现制茶饮、咖啡行业快速发展，利好上游原料需求。根据弗若斯特沙利文统计，23 年我国新式茶 饮店市场规模预计达 2526 亿元，现制咖啡店市场规模预计达 1017 亿元， 17-23 年 CAGR 分别 为 24.8%/20.6%，弗若斯特沙利文预计到 27 年两者市场规模将达到 4845/1904 亿元，23-27 年CAGR 分别为 17.7%/17.0%。现制饮品市场高速发展有望带动植脂末、咖啡豆等上游原材料需求 增长，上游原料供应商或将受益。

三四线城市茶饮行业蓬勃发展。据弗若斯特沙利文统计，从 2017 年至 2023 年，三线城市、四线 及以下城市的新式茶饮店快速增长，市场规模由 2017 年的 134 亿元/177 亿元增长到 2023 年 705 亿元/778 亿元，CAGR 为 31.9%/28.0%。据弗若斯特沙利文预计到 27 年市场规模将分别达到 1464/1553 亿元，CAGR 分别为 20.0%/18.9%。以植脂末作为主要原料的中低端茶饮市场一般选 址在三线城市及以下，近年来增长迅速。

2.2、竞争优势：植脂末产品绑定连锁茶饮，重视研发稳步扩 产

随着现制茶饮行业的高速发展，连锁茶饮企业对植脂末的需求持续增长，佳禾与连锁茶饮的合作 关系日益密切，2017 年时公司前五大客户中仅有 CoCo 一家连锁茶饮，占销售收入比重 5.6%， 至 20 年前三季度前五大客户中四家为连锁茶饮，四家客户合计占销售收入比重 23.6%。公司在与 连锁茶饮的合作方面行业领先，截至 21 年 6 月下游客户包含“CoCo 都可”、“85°C”、“沪 上阿姨”、“古茗”、“益禾堂”、“蜜雪冰城”、“茶百道”、“瑞幸”、“喜茶”、“奈雪 の茶”、“Seesaw”、“连咖啡”、“海底捞”等诸多茶饮及餐饮品牌，其中门店数量超过 1,000 家的连锁类客户数量已超过 9 个，较上市前增加 4 个千家连锁客户，21 年营收高速增长主 要受益于下游加速开店原料需求增加，若未来下游拓店势头及门店网络规模得以维持，公司可跟 进获得更大订单量。

重视研发投入，研发产品频出。截至 22 年底，公司已拥有一支由 63 名专业团队组成的研发人员， 占公司总人数的 6.44%，22 年研发费用投入提升至 2901.03 万元，营收占比 1.19%，植脂末相关 技术储备丰富，油脂微胶囊化、高固形物料浆等技术批量应用帮助实现降本增效，提升产品竞争 力，同时持续研发打发型植脂末、复合粉末油脂等不同应用场景下的产品，以满足各类型客户需 求，提升定制化能力。公司依托自主研发的酶解、浓缩技术，率先推出了面向消费者的多种燕麦 奶饮料和“苏小丸”系列预制甜品产品，以适应当年消费习惯和消费潮流的变化趋势，保持产品 竞争力，满足消费者的不同需求。

植脂末项目已落地，持续扩大产能规划。“年产十二万吨植脂末生产基地建设项目”已于 2022 年 1 月正式投产，该生产基地成为继苏州佳禾后的第二个粉末油脂生产基地，至 22 年末公司粉末 油脂总产能 25.5 万吨/年。 “年产十二万吨植脂乳化制品项目”整体项目分为两期建设，一期项 目产能目标 6 万吨/年，已经于 23H1 实施完成；二期项目预计将于 2024 年建成投产。

三、坚定多元化发展，探索新式茶饮咖啡原料

3.1、咖啡产品：C 端产品差异化，B 端加强与库迪合作

主攻冻干、冷萃咖啡，顺应咖啡消费新潮流。作为新型速溶咖啡品种，冻干咖啡较普通速溶咖啡 能更好地保留咖啡原有的风味，且溶解性更好，可以用凉水快速冲泡，该特性更受年轻消费群体 的青睐。根据第一财经商业数据中心的统计，2018 年冻干咖啡线上消费规模同比增长 191.6%， 已成为速溶咖啡消费的新风向。冷萃咖啡液作为公司主推的另一咖啡品类，其口感更为醇厚且避免了热萃取工艺带来的尖酸苦涩的口感，且冷萃咖啡制作过程耗时 8-12 小时，瓶装冷萃咖啡液可 为咖啡门店节省制造与储藏成本，因此该产品主要面向连锁咖啡店、便利店等 B 端客户，冷萃咖 啡毛利率更高，其销售占比提升将增强咖啡业务的盈利能力。

咖啡 C 端产品技术升级，实现差异化竞争。例如，公司旗下金猫咖啡鲜萃小金罐冻干咖啡使用的 -40℃急速冷冻技术，可以在-40℃直接将咖啡液冷冻成型，以实现较大程度锁住风味的效果， 规避了传统喷雾干燥技术导致风味流失的缺陷。同时采用充氮锁鲜工艺，进一步保留咖啡原始香 气。此外可实现 3 秒速溶，较传统粉末速溶咖啡更为便捷。

咖啡 B 端加强与库迪合作共同成长。公司进入库迪供应链后，主要为其提供咖啡豆、咖啡液、咖 啡粉等产品，其中供应咖啡豆的体量最大。目前库迪门店数量已超过 5000 家，且仍保持较高开 店速度，预计未来对咖啡相关原料需求有望保持高速增长。佳禾与库迪深度合作，二者相辅相成， 在提高佳禾咖啡产品业务增速同时，或可提升品牌效应，助力 C 端产品发展。

咖啡业务产能扩张。为进一步优化公司的咖啡产能布局，公司 23 年 5 月发布公告，拟向特定对象 发行股票募集资金来加强精品咖啡的生产能力。该募资项目计划建成后年产能将达到 16,000 吨焙 烤咖啡豆、3,000 吨研磨咖啡粉、8,000 吨冷热萃咖啡液、10,000 吨 RTD 即饮咖啡以及 610 吨冻 干和混合风味咖啡。

3.2、茶饮原料升级，延伸 C 端产品

佳禾燕麦奶布局国内领先，B、C 端并重。佳禾早在 2018 年就开始研发燕麦乳/米乳/椰浆/大豆等 植物蛋白饮料，攻关酶解、提取等关键技术环节，针对 B 端客户推出燕麦奶原料产品燕麦浆，自 主研发的 C 端燕麦奶产品已推向市场。公司整体以 B 端为主，是蜜雪冰城、瑞幸、连咖啡等连锁 茶饮咖啡的供应商，成熟的 B 端客户关系有利于公司模仿 OATLY 餐饮优先的成功策略，快速推 广燕麦奶等植物基系列产品。同时设立 C 端团队推出“非常麦”系类产品，在便利店、电商等渠 道进行销售，且推出更适合日常饮用的 250ml 小包装产品，对 C 端品牌形象及外包进行重新设 计，更贴近年轻消费群体。

植脂末升级浓醇牛乳，同时开拓 C 端奶茶饮品。随现制茶饮迭代，制作过程复杂化，门店端对简 化操作同时提升风味的需求提升。公司针对该趋势推出浓醇牛乳、奶基底系列产品，旨在用更少 的乳制品添加量及风味预混提升终端制茶效率，该类产品在牛奶中添加氢化植物油等原料提升油 脂含量，使得口感更为醇厚，同时也可规避消费者对植脂末不健康的心理锚定效应。同时在 C 端 推出牛乳茶系列产品，卡位包装茶饮市场。

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