2023年洪九果品研究报告：“端到端”鲜果分销龙头，品牌化加速行业聚合

1“端到端”鲜果分销龙头，品牌化驱动快速发展

1.1 品牌化发展铸就中国水果分销商龙头

洪九果品成立于 2002 年，专注于高端进口水果和高品质国产水果的全产业链运营，通 过“端到端”的先进数字化供应链，将鲜果产品直接送达全国水果零售终端。洪九果品是中 国鲜果行业增速最快的企业之一，收入复合年增长率远超行业整体水平，在国内鲜果分销行 业拥有龙头地位，目前是我国最大的榴莲分销商，领先的火龙果、山竹及龙眼分销商。公司 近年的发展可以分为两个阶段： 初创发展期（1987-2013 年）：公司创始人兼董事长邓洪九先生于重庆朝天门码头挑担 创业，经过对鲜果零售行业多年的探索，邓洪九先生于 2002 年创立公司前身重庆洪九果品 有限公司；2011 年公司业务扩张至泰国；2013 年公司完成股份改制，更名为重庆洪九果品 股份有限公司，并首次推出自有品牌，开启了公司品牌化发展的道路。 品牌化提速阶段（2013 年至今）：公司 2016 年相继成立贵阳、成都、沈阳、淄博、西 安、青岛、北京、广州分公司，销售网络逐步完善；2017 年公司成立越南子公司、智利子 公司及昆明分公司，进一步丰富果源；2020 年公司销售收入突破人民币 50 亿元，并成立菲 律宾子公司、南宁分公司、两江新区分公司；2022 年公司销售收入突破人民币 150 亿元， 并成功在港交所主板挂牌上市；经过多年的品牌化发展，截至 2022 年底，公司品牌水果销 售额占比为 71%，已成为中国最大的东南亚水果分销商、最大的榴莲分销商、最大的进口火 龙果分销商，拥有共 49 种品类的丰富产品组合。

公司拥有领先的全产业链“端到端”运营能力，目前已在水果原产地进行了深度的布局， 在下游销售端建立覆盖全国的网络，并利用高效去除中间流通层级的供应链，将水果原产地 与零售终端直接连接。 针对上游种植端：公司通过“基地共建、订单包销”模式提升水果品质，打消种植户的 顾虑，目前已将该模式推广至国内外 100 多个水果种植基地。国外包括泰国、越南、智利等3 个国家 7 个地区，深耕泰国、越南基地 10 余年；国内包括重庆、贵州、海南、新疆、甘 肃、四川、云南、贵州、广西、江西等 10 个省份 50 多个地区。

针对下游销售端：公司已搭建起 23 个销售分公司、建设 60 个城市分拣中心，实现覆盖 300 个城市的销售网络。公司凭借多层次、全方位的销售网络，实现对各类型客户的高效触 达，覆盖商超客户、新兴零售商、终端批发商及直接销售等渠道。在新兴零售商方面，公司 已与超过 100 家新兴零售商开展业务合作，成为京东、盒马、美团优选、钱大妈等新零售平 台的重要供货商，有效保障了上游种植端产品的销路。

1.2 持续夯实内功，营收与利润齐放量

业绩潜力持续释放，供应链优势铸就逆势高增。公司近年来持续丰富水果品类，完善销 售网络，使其营业收入呈现出高速增长态势，自 2018 年的 12.3 亿元增长至 2022 年的 151 亿元，年复合增长率为 87.3%。同时，公司利用数字化持续赋能供应链建设，提升经营效率， 业绩随营收呈现快速增长，剔除授予投资者的优先权确认导致的金融负债变动后，经调净利 润自 2018 年的 1.3 亿元增长至 2022 年的 14.5 亿元，年复合增长率为 83.8%。 2020 年公司业绩表现亮眼，营业收入/经调净利润分别为 57.7/10.9 亿元，分别同比增 长 177.7%/190.4%。公司 2020 年的逆势高增主要源自于自身供应链的稳定性，当其他鲜果 分销商的供应链因疫情而受阻时，公司能够凭借“端对端”的供应链优势保证自身的鲜果供 应。

多元化、品牌化持续推进。公司产品可划分为核心水果及其他水果两大类，核心水果包 含榴莲、火龙果、龙眼、葡萄、车厘子及山竹六个品类。根据灼识咨询，六大核心品类按零 售额记算已覆盖 65%的中国进口水果市场。公司核心水果的营收占比自 2018 年的 62.9%下 降至 2022 年的 55.2%。核心水果营收占比下降有两方面原因，一方面国际物流受疫情影响， 导致六大核心水果整体进口量有所下降；另一方面公司其他水果品类如柑橘、苹果、猕猴桃 及芒果等随公司销售网络完善也实现了强劲增长，2022 年公司其他水果品类的销售额同比 增长 90.4%。公司对核心水果的营收依赖有所缓解，产品多元化显著增强了公司营收、盈利 能力的稳定性。 在公司水果品类矩阵持续丰富的过程中，公司坚持品牌战略，核心品类品牌化率达到 100%，品牌水果的营收占比自 2018 年的 62.9%提升至 2022 年的 71.3%。在水果品牌打造 方面，公司已积累丰富经验，例如公司在 2022 年以“奉上好桃”为蓝本，将“奉上好”品 牌推广至四川爱晚橙、广东火山凤梨、四川耙耙柑、广西沃柑及新疆蜜瓜等系列单品，得益 于此，“奉上好”品牌 2022 年销售额突破人民币 15 亿元，较 2021 年增长了 7 倍，成为公 司国产水果品类中销售额最大的品牌。我们认为，公司多年深耕水果行业，在水果品类开发 以及水果品牌打造两方面已形成成熟的模式，构筑了公司的核心竞争力。

毛利率保持稳定，规模效应下费用率有所下降。公司毛利率受到物流、供需关系、促销 力度等多种因素影响，整体保持稳定，其中核心水果毛利率高于其他水果毛利率。费用率方 面，公司销售费用率、管理费用率在公司营收快速增长的规模效应下实现有效摊薄，分别自 2018 年的 2.3%/3.4%下降至 2022 年的 1.3%/1.3%，财务费用率受银行贷款利息上升影响， 自 2018 年的 0.2%增加至 2022 年的 0.5%。

1.3 股权结构稳定，高管团队深耕水果行业

在公司发展壮大的过程中，公司引入了阿里巴巴、中国农垦、阳光保险、深创投、金镒 资本等知名投资机构作为股东，为洪九果品全球水果产业整合、渠道拓展、品牌运作及物流 布局提供了有力的支持。 家族企业股权结构稳定。截至 2022 年底，公司创始人及董事长邓洪九持有公司 35.3% 的股份，其配偶江宗英持有公司 9.1%的股份，两人合计持有公司 44.4%的股份，股权结构 集中。公司第一大外部股东为阿里巴巴中国，持有 7.8%的公司股份。此外，公司通过控股 子公司的方式开展业务，其中控股子公司天长地久国际、越来美、洪九菲律宾分别负责公司 在泰国、越南、菲律宾的水果采购、初加工和出口；重庆润九负责物流运输，重庆新洪九则负责为线上电商及社区团购进行供货及销售，公司控股子公司已实现从种植端到销售端的流 程全覆盖，形成公司“端对端”模式的基础。

高管团队深耕水果行业。公司高管团队具有丰富的水果行业经验，创始人邓洪九先生发 家于水果批发行业，拥有 36 年的水果行业从业经验；执行董事曾任职重庆市新大兴爱家商 业连锁有限公司总经理，具有本地连锁商超从业经验；非执行董事陈彤彤对于商品运营经验 丰富，现担任阿里巴巴数字业务事业部研究员，负责构建全新的数字业务高效分销体系。

2 行业：鲜果市场万亿规模，行业集中度待提升

2.1 鲜果市场：进口水果领涨鲜果消费市场，行业空间广阔

鲜果零售市场规模快速发展。中国经济近几十年发展迅速，消费者关注点从“吃得饱” 转为“吃得好”和“吃得健康”，鲜果零售市场规模随之实现快速增长。 我国鲜果零售市场尚有上升空间。2021 年我国人均年鲜果消耗量为 57 公斤，仍然远低 于《中国居民膳食指南》建议的 73-128 公斤，预计将维持 9.2%的年复合增长率继续保持增 长。

优质水果增速高于水果市场整体增速。中国持续的消费升级拉动了居民对进口水果及品 牌水果等高品质水果的需求，优质水果需求量增长迅速，例如榴莲零售额自 2019 年的 210 亿元增长至 2021 年的 524 亿元，复合年增长率为 57.7%。 预计增速最快五大水果，公司皆有布局。根据灼识咨询，预计 2021 年-2026 年增速最 快的五大水果分别为榴莲、车厘子、山竹、龙眼及火龙果，公司核心水果品类皆有布局。其 中榴莲预计 2021 年-2026 年的复合年增长率为 20.1%。

2.2 水果分销市场：行业价值链长、集中度低

水果分销价值链长。中国鲜果市场主要由上游鲜果种植商、中游分销商和下游零售商构 成。首先由产地采购代理商向果园联系，进行水果采购及初级加工，而后原产地的批发商向 代理商进行采购，并将购买的水果向销售地的一级批发商进行销售。销售地的一级批发商再 将水果一次售向二级批发商、三级批发商，最终销售至终端消费者手中。 “端到端”模式打通分销环节。经过漫长的价值链传导，鲜果分销产生“层层加价”及 “层层损耗”，而公司“端到端”模式直接打通中间分销环节，缩短价值链条的同时也能减 少鲜果损耗率。

中国鲜果分销市场规模快速扩张，鲜果分销市场品牌化率提升。按向水果零售商的销售 收入记，中国鲜果分销市场已经由 2017 年的 7451 亿元人民币增长至 2021 年的 10717 亿 元人民币，复合年增长率为 9.5%。根据灼识咨询，未来预计中国鲜果分销市场规模将自 2021 年-2026 年间以复合年增长率 9.2%增长至 2026 年的 16630 亿元人民币。 按自有品牌产品的销售收入记，中国品牌鲜果分销市场已经由 2017 年的 1341 亿元人 民币增长至 2021 年的 3687 亿元人民币，复合年增长率为 28.8%，品牌化率自 18%提升至 34.4%，相较于美国鲜果分销市场 70%的品牌化率，中国水果品牌化仍有较大发展空间。

中国鲜果分销市场高度分散，品种各异。按 2021 年鲜果的销售收入计，CR5 不足 5%。 根据灼识咨询，2021 年洪九果品为中国第二大鲜果分销商，市场份额自 2020 年的 0.6%增 长至 2021 年的 1%，销售收入自 2020 年至 2021 年同比增长 78.1%，远超其他前五大行业 参与者，为行业增长最快参与者。 我们认为，国内各品种水果分销市场的品牌化进程各异，例如 2021 年榴莲、山竹、车 厘子的品牌化率分别为 90%、80%及 70%，而火龙果、龙眼、葡萄的品牌化率则为 50%、 40%及 40%，因此侧重于不同品种的分销公司也表现出不同的增长速度；从市占率来看，在 更早实现品牌化的猕猴桃赛道，佳沛猕猴桃市占率达到 30%+，而作为全国榴莲分销商龙头 的洪九果品的榴莲市占率目前则为 12.7%，具有较大提升空间。

目前鲜果分销市场发展具有以下痛点：  市场集中度较低。头部鲜果分销商通过内生增长及并购中小型分销商方式进行业务 扩张，以实现规模经济，从而提升市场地位。中国鲜果分销市场 CR5 自 2019 年 的 2%提升至 2021 年的 3.2%，仍不足 5%。 缺乏市场整合及“端到端”。根据灼识咨询，中国鲜果分销商的平均销售收入约为 人民币 300 万元，其中销售收入超过人民币 2000 万元的分销商不足 1%，分销价 值链条分散，缺乏市场整合。目前随着生鲜零售行业的集中度提升，以及消费者对 生鲜即时零售的需求提升，鲜果分销链条正从“环接环”发展至“端到端”，以提 高整体水果供应链效率，从而减少冗余。 缺乏全国性的分销网络。中国拥有不同经营规模的鲜果分销商约 30 万家，然而大 多数参与者进行区域性分销，难以实现地区扩张。

3 核心优势：打通双端，铸就鲜果集团护城河

3.1 生产端：卡位高成长品类，锁定上游果源

卡位高成长品类，锁定上游果源。公司于 100 余个优质产区精选 49 种水果组合，其中 榴莲、山竹、龙眼、火龙果、车厘子、葡萄六种核心水果在中国市场需求旺盛，占 21 年全 部进口水果零售额 64.6%。此外据灼识咨询，榴莲、车厘子、山竹、龙眼及火龙果亦为中国 21 年零售额过百亿水果品类中增速最快的五大品类，其中预计榴莲为未来五年增速最快品 类，年复合增速将达 20.1%。 2021 年公司榴莲、车厘子、山竹、葡萄、龙眼、火龙果的进口市占率分别为 9.8%、1.9%、 2.9%、11.1%、9.7%、19.1%。核心品种的高进口市占率能够保证公司锁定上游果源，取得 成本优势及账期优势。

果园直采比例为 70%。公司主要采购渠道为果园供应商、城市供应商、进口供应商及进 口代理，主要以果园供应商为主，坚持原产地直采。果园供应商占比自 2019 年的 45%提升 至 2020 年的 70%后，稳定在 70%水平。 公司与众多果园供应商签订 1-3 年的自动续订采购协议，以此保证水果的稳定供应，同 时公司将继续扩大合作产量在 50-200 吨的果园，预计在 2023 年底前，新增 1330 家泰国和 越南果园，于 2024 年底前合作 2100 家果园，提升上游竞争力。

3.2 供应链：“端到端”模式打通中间环节

“端到端”模式打通中间环节。洪九果品拥有领先的全产业链“端到端”运营能力，目 前已在水果原产地进行了深度的布局，在下游销售端建立覆盖全国的网络，并利用高效去除 中间流通层级的供应链，将水果原产地与零售终端直接连接，实现较低的损耗率。2022 年 公司损耗率为 0.93%，较 2021年的 1.3%有所降低，位于行业领先地位（行业平均为 1%-5%）。 产地端标准化运作：在海外核心产区，公司拥有 16 个加工工厂，将水果标准化前置。 通过先进的生产工艺、现代化的设备及标准化的技术规范，大幅提高分选加工效率，保证产 品品质的稳定性。 销售端搭建网格化销售体系：公司搭建了多层次、全方位的销售网络，高效触达各类型 客户，覆盖终端批发商，商超，以社区团购、连锁社区生鲜店、即时电商为代表的新兴零售 渠道等各类水果销售渠道。

采购与分销管理。在产地端，通过收集并研究不同品类水果的数据，精准把握采购时机； 在销地端，通过持续积累并分析各地区的销售行情走势及供给情况，辅助制定销售策略等重 要决策，实现各渠道、各区域销售的最佳调度。 可视化数据分析。通过交互界面呈现产地果园、销售端及在途数据，形成可视化的供应 链管理方式，更加直观、准确、快捷地监控全业务价值链，辅助决策。 全球货柜管理。从多个维度收集和研究货柜状态的海量数据，对货物全流程实施可视化 实时监管，实现产品有效溯源；同时对订单流向趋势和关键节点状态进行分析，及时预警异 常情况，对物流安排进行快速灵活调整和有效干预，提高履约效率。

3.3 渠道端：全渠道布局铸就水果分销龙头

网格化销售网络助力公司成为分销龙头。截至 2022 年，公司在全国拥有 23 家销售分 公司，60 个城市分拣中心，覆盖 300 个城市，2023 年分销公司数量预计增长至 30 家。截 至 2021 年期末，公司合作终端批发商数量为 1076 家，直销档口 186 家，新兴零售商数量为 111 家，商超客户数量为 124 家，其中包括物美、华润、永辉、苏宁家乐福、卜蜂莲花、 伊藤洋华堂、新世纪等全国大型商超系统和盒马、钱大妈等新零售企业。面对不同的客户， 公司提供定制化服务，包括定制货柜大仓直送、品类规划、营销策划、库存管理指导等，精 准、快速响应客户的多维度需求。 得益于全渠道布局，公司已成为我国水果分销龙头。根据灼识咨询，截至 2022 年，基 于总销售收入计算，公司是中国最大的鲜果分销商、中国最大的东南亚进口鲜果分销商、中 国最大的榴莲分销商（市场份额为 12.7%）、中国最大的进口火龙果分销商（市场份额约为 17%），也是第二大的进口龙眼分销商和市场领先的山竹、进口车厘子和进口葡萄分销商。

新零售渠道成长迅速。近年来，以社区团购、社区生鲜连锁店、即时电商、综合电商为 代表的新零售渠道快速兴起，使消费者能够更便利地购买鲜果。根据灼识咨询，新零售渠道 的市场规模自 2017 年至 2021 年的复合年增长率为 44%，在 2021 年占据了中国鲜果零售 总额的 30.5%，预计该市场份额将于 2026 年上升至 49.5%。 公司新零售渠道销售额近年来成长迅速，其中社区团购收入增长最为显著，自 2019 年 的 27.1 万元增长至 2021 年的 5.4 亿元，复合年增长率达到了 4381%。2021 年公司共与 111 家新零售商达成合作，新零售渠道也成为公司第二大分销渠道，占比为 21%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）