2023年洪九果品研究报告：现金流量表改善，进入健康增长周期

1. 全球品质鲜果发现者

洪九果品成立于 2002 年，是全国领先、高速增长的多品牌鲜果集团，专注于高 端进口水果和高品质国产水果的全产业链运营，通过“端到端”的先进数字化供应链， 将美味优质的鲜果产品从全球各地果园直接送达全国水果零售终端。

1.1 公司商业模式为“端到端”水果供应链模式

公司的商业模式为“端到端”水果供应链模式，具体分为： 深入水果产地的采购和加工布局：公司深入水果产地直接进行采购，与当地果园 开展深入合作，采摘后在当地进行分拣和包装。公司拥有 49 种品类的丰富产品组合， 在越南和泰国运营 16 个水果加工厂，在水果原产地拥有 400 人的当地团队。 高效去除中间层级并由数字化驱动的分销网络：公司提供一站式解决方案，大幅 去除中间层级，节约分销费用并降低损耗。公司亦拥有简化业务运营的数字化系统， 提升了履约能力和服务质量。2021 年公司损耗率为 1.3%，处于行业领先地位，而行 业平均损耗率介乎约 1%至 5%。 全国全面网格化销售体系：截至 2023 年 6 月末，公司拥有 24 家销售分公司， 覆盖 300 多个城市。在对终端批发商、商超销售及直接销售的基础上，公司紧跟水果 零售行业新趋势，不断提升对新兴零售商的销售金额。

1.2 经过多轮融资后，公司一级市场股东占比较高

公司主要为邓洪九先生家族持股，邓先生与其妻子江宗英女士、儿子邓浩吉先生、 女儿邓浩宇女士一级员工激励平台共同享有公司约 44.18%的股权。同时公司经历多轮融资后，一级市场股东（剔除邓洪九先生家族及员工持股平台）占比 49.44%。一 级市场股东于 2023 年 9 月 5 日解禁。公司 2023 年 8 月 20 日发布公告，控股股东邓 洪九先生和配偶江宗英女士，基于对公司未来发展前景的乐观判断和本公司将持续、 稳定及健康发展的信心，以及对公司长远投资价值的充分认同，为了维护广大投资者 利益及增强投资者的信心，作为公司的控股股东，承诺自 2023 年 9 月 5 日起后的 12 个月内不减持其所持有的本公司 H 股股份及内资股股份。同时，邓先生和江女士对 公司整体前景及增长潜力怀有十足信心，拟在合规前提下，持续探索增持公司股权的 可能性。

1.3 公司管理层拥有丰富的鲜果行业经验

公司董事会成员和管理层拥有丰富的鲜果分销行业经验。

1.4 公司呈品类扩张态势

公司的核心水果品类是榴莲、火龙果、车厘子、葡萄、龙眼和山竹，除了核心品 类，公司也运营包括但不限于柑橘、黄桃、芒果、猕猴桃等品种。公司的核心品类已 经全部品牌化，其他水果则是部分品牌化。 2019 年-2022 年，公司抓住时机扩充水果品类，使公司非核心品类占比有所提 升，大幅增加了公司的收入规模的同时与核心品类形成协同效应，为下游客户提供更 多可选产品。2022 年上半年，因经济形势变化，公司大力推进产品品牌化，使得核 心品类和品牌水果的占比提升。

2. 水果行业需求稳固提升，洪九果品受益行业增长

中国水果行业由上游种植商、中游分销商和下游零售商构成。

2.1 鲜果市场规模随经济发展稳步提升

鲜果市场最终端需求为居民对水果的消费、随着中国经济发展、城镇化比率提升 和人均可支配收入增加，中国人对水果消费的需求受到消费升级刺激而持续提升。中 国鲜果零售市场规模由 2017 年的人民币 9390 亿元提升至 2021 年的 13369 亿元，复 合增长率约为 9.2%。中国人均年鲜果消耗量由 2017 年的 46kg 提升至 2021 年的 57kg， 仍然远低于《中国居民膳食指南》建议的日均 200 至 350g（即每年 73 至 128 公斤） 的水果摄入量。灼识咨询预测中国鲜果零售市场规模 2026 年将达到 20714 亿元， 2021-2026 年的复合增长率约为 9.2%。

品类中，2021 年零售额超过人民币 100 亿元且未来 5 年预计增速最快的 5 大果 品是榴莲、车厘子、龙眼、火龙果和山竹。

2.2 进口水果占比提升、新兴渠道增速较快

进口水果近年来市场扩张迅速，越来越受到消费者的欢迎，按零售额计算的进口 水果市场规模已经由 2017 年的 727 亿元增长至 2021 年的 1640 亿元，复合增长率为 22.5%。未来，中国进口鲜果市场规模预计于 2021 年至 2026 年将以复合年增长率 14.7%增长至 2026 年的人民币 3,255 亿元。 东南亚地区因其热带气候环境及与中国较近的距离，成为了中国进口鲜果的最 主要原产地。2021 年东南亚进口水果的零售额约占中国进口鲜果零售总市场规模的 63.2%。于 2021 年，榴莲的零售额在中国的进口鲜果品类中排名第一，约占进口鲜果 零售总市场规模的 31.7%。

商超、夫妻老婆店、菜市场等传统渠道仍然为中国鲜果零售的主要渠道，2021 年 约占中国鲜果零售总市场规模的 69.5%。与此同时，新兴零售渠道（包括小区团购、 小区生鲜连锁店、实时电商及综合电商）的快速兴起，使消费者能够更便利地购买鲜 果，且预计新兴零售渠道将逐渐成为中国消费者购买水果的主流渠道。新兴零售渠道 的市场规模自 2017 年至 2021 年的复合年增长率为 44.0%，在 2021 年占据了中国鲜 果零售总额的 30.5%，预计该市场份额将于 2026 年进一步上升至 49.5%，2021 年至 2026 年的复合增长率为 20.2%。

2.1 竞争格局呈大行业小公司状态

中国鲜果分销市场高度分散，按 2021 年数据，行业 CR5 不到 5%。根据灼识咨询，按销售收入计算，洪九果品 2021 年为行业第二，2022 年晋升为行业第一。2022 年， 洪九果品是中国东南亚进口鲜果市场份额第一，榴莲和进口火龙果销售额第一。其中 榴莲占中国海关进口量份额 13%，相比 2021 年提升 2.6PCT。

3. 布局产业链整合、深化品牌战略，提升数智化管理

3.1 持续强化“端到端”供应链布局

在采购端，公司提升越南榴莲采购份额，利用越南和泰国榴莲季节互补性，更好 满足消费者对榴莲的强劲需求。同时公司新增进口单品红肉菠萝蜜，拓展车厘子单品 的优质原产地直采合作。公司亦加强与四川、重庆、山东、贵州、湖南等当地政府合 作，在当地优质产地设立采购子公司，产品运营中心和分拣中心。 在物流端，公司于 2023H1 期间开创行业先例，从老挝直抵重庆的洪九榴莲冷链 专列成功首发。公司亦完成海关 AEO 高级认证，享受优化通关流程等便利措施，提升 通关效率。公司与南沙港、中远海运等直接合作，持续获得有竞争优势的海运价格。

销售端，公司持续拓展全渠道分销网络，紧跟水果零售市场需求变化。2023H1 期 间，公司新型零售商收入同比增长 40%，加大直播电商布局，形成直播电商水果供应 链一站式解决方案。公司亦开展与知名物业管理和社区服务公司合作展开面向业主 的销售。

3.2 深化品牌战略，提升品牌影响力

公司重点发力品牌水果，销售规模持续增长。公司核心品类品牌化率为 100%。 2023H1，泰好吃品牌系列销售收入达到28.9亿元，占公司品牌水果销售收入的46.2%。

公司加大小红书和抖音等新媒体平台的内容营销投入，加强消费者互动，增强品 牌传播力。在线下零售终端开设品牌水果专区，深化消费者心智。

3.3 升级数字化系统，增强数智化管理水平

公司数字化管理系统“洪九星桥”，覆盖从采购到运输、到销售的全业务流程， 以数字化形式统一管理采购时的价格、数量和品质等要素，收集货运车辆以及实施产 品数据制定物流组合方案，利用数字化系统管理和服务客户，协同公司制定销售策略 和最佳调度规划。

4. 公司财务分析

公司过去 3 年收入从 2019 年的 20.78 亿提升至 2022 年的 150.81 亿元，毛利则 从 3.93 亿元提升至 25.76 亿元。

公司为供应链模式，毛利率维持在 15-20%左右，公司的经调整净利率为 9-12%。 公司经调整净利润从 2019 年 2.28 亿元提升至 2022 年 14.55 亿元。 公司为供应链模式，当市场供需关系出现变动的时候，公司的毛利率会呈现波动 态势。例如 2023H1，因疫情防控政策优化，进口水果的规模持续增加，但国内需求 并未出现同步提升导致价格相比 2022H1 回落。

由于公司规模快速扩张形成规模效应，公司的销售费用率和行政开支率（不含贸 易应收款减值）呈现下降趋势。

随着公司规模增大，2022 年的宏观经济形势变化，下游消费场景的变化以及公 司持续布局非核心品类导致的非核心品类比例提升，公司的贸易应收款以及对应的 减值也随着增加。

公司应收周转率受行业形势和公司扩张影响有所下降，但公司的预付周转率持 续提升，体现出公司对上游的议价能力增强。相对应的，公司贸易应付款也随着公司 对上游议价能力增强而增加。贸易应付款由 2019 年 5700 万左右提升至 2022 年的 6.8 亿左右。

相比应收和预付，公司存货规模要小很多，主要原因为行业特性，水果保质期短， 销售时间较短。公司对存货的管理较为成功，存货周转次数维持高位。

公司持续扩张过程中面临经营活动现金流流出的压力，随着下游消费场景的恢 复，2023H1 经营活动现金流已经触底反弹大幅缩减流出。

随着公司规模扩张，以及经济形势和下游消费场景的变化，公司的负债规模有一 定提升。但公司 2022 年 IPO 融资，2023 年上半年配股融资，使得公司货币资金大幅 增加，增强了资产负债表的安全性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）