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洪九果品（6689.HK）研究报告：榴莲铸造基石，“飞轮”有望成型。理解生鲜行业流通碎片化的现状与原因，是理解公司核心竞争力的前提。我们认为现 有条件下，中国生鲜流通难以绕开批发市场，行业倾向于碎片化。中国生鲜流通有过 无数次的创业，大量资本折戟其中，原因在于：从交易成本角度看，供需两端碎片化 的背景下，以批发市场为核心的多层级流通体系接近“帕累托最优”，生鲜创业公司“去 层级”可提升的效率有限。在纵向一体化非“最优解”的前提下，横向扩张也受“关 系资本”约束，行业倾向于维持碎片化的格局。

但洪九果品在这个碎片化的市场中快速崛起，选品是公司突破约束的核心。公司收入 突破 150 亿元（2022），过去 4 年 CAGR 超过 80%，我们认为其中的原因在于公司出 色的选品能力。榴莲作为跨境品类，上游集中，下游由于独特风味等因素量价齐升， 具备稀缺性。这使得公司不仅可以实现产地规模化采购，具备实现“端到端”纵向一 体化的前提，同时能够突破下游的“关系资本”约束，利用榴莲的稀缺性打开了下游 的渠道网络，横向带动其他品类增长。

公司不纯粹依赖于行业β，有望建立竞争优势。诚然，公司过去几年的增长离不开进 口水果的上行周期，但我们认为公司的未来不止于周期。（1）在上游，跨境采购天然 存在较高的门槛，公司凭借资金实力与分销网络能够进一步的提高产地份额，具备规 模经济和议价能力。（2）在下游，成本、品类的同质性，导致客户转移成本虽然不高， 但也没有很好的手段去打破。分销网络的建设，就像一个棘轮难以转动扩大，但是建 立之后别人也无法轻易的替代。

在高 ROIC 的前提下，当期现金流弱并非风险，而只是反应公司的高增长。公司当前 较弱的经营性现金流是市场诟病的核心，但我们认为公司现金流转化为应收账款是业 务的再投资，只要 ROIC 大于现金成本就是一个正确的资本配臵行为。我们认为公司 的 ROIC 将维持较高水平，且应收账款的风险可控，因此当前较弱的现金流量表并非 风险，而只是反应公司高增长的现实。