2023年洪九果品研究报告 深耕水果行业30年

一、洪九果品：龙头鲜果集团，聚焦进口高端水果

（一）深耕水果行业 30 年，进入业务加速扩张期

洪九果品成立于2002年，是全国领先的多品牌鲜果集团，专注于高端进口水果和高 品质国产水果的全产业链运营，打造“端到端”的数字化供应链。根据公司招股书引 用的灼识咨询数据，按销售和采购计算，2022年公司在我国鲜果分销商排名第一。 公司发展历程可分为三个阶段： 初创期（1987-2010年）：公司创始人邓洪九先生早年间以挑担摆摊卖水果为生，1987 年参与水果批发业务，而后开始主营水果批发业务，于2002年成立了公司前身重庆 洪九果品有限公司。 改革期（2011-2015年）：2011年，邓洪九先生开始对进口水果原产地进行布局，首 选目的地为泰国，并以龙眼作为突破点，经过长期努力，邓先生成功建立起了泰国我国双边市场。2013年，公司股份制改革，且首次推出龙眼品类的自有品牌。 扩张期（2016年至今）：2016年起，公司逐步于国内外市场开设众多分支机构，在 全球范围内建造洪九果品优质水果生产基地，以“洪九星桥”系统打造数字化供应 链，深入布局国内销售网络，不断完善品牌矩阵，业务持续扩张。

（二）多明星资本入股，高管团队从业经验丰富

股权结构集中，公司创始人即为实际控制人。截至2022年底，公司创始人邓洪九先 生直接持有公司内资股21.77%的股份、H股10.99%的股份，为公司第一大股东，其 妻子江宗英女士持有内资股4.57%、H股4.57%的股份。

公司核心管理人员具有多年果品行业从业经验，团队架构具有家族企业特征。公司 创始人、董事长邓洪九先生深耕果品行业近35年，妻子江宗英女士具有近20年的水 果行业从业经验，女儿于2020年4月加入洪九果品担任董事长助理，2021年8月起担 任联席公司秘书,儿子邓浩吉目前担任首席运营官与信息中心总经理。核心管理人员 在2013-2016年期间先后加入公司，团队内部具备高度凝聚力和经营理念认可度。

（三）激励措施完善，“五星文化”提升团队执行效率

公司打造完善的人才激励和培训机制，团队具备较强师徒传承性，凝聚力强。截至 2022年底，洪九果品拥有2607名员工，其中396名常驻于泰国及越南。 1.文化打造方面：公司提出“五星文化”，致力于打造凝心聚力、以人为本的“家” 文化，通过家庭化的生活支持、专业化的成长学习、师徒制的员工管理、体系化的团 队建设，营造充满活力的企业文化。例如，公司已成立洪九商学研习班，通过定期培 训，提升员工的整体素质和能力。 2.管理方针方面：公司高效贯彻“垂直管理、动车团队、全员绩效、人人营销”的管 理方针。管理上，加强总部垂直管理；制度上，重实干、重实绩、重实效，加强考评 成果量化。

（四）财务分析：营收及利润高速增长，现金流今年有望改善

营收增速快，品牌水果收入贡献大。2022年公司营收为150.8亿元，同比增速为46.7%， 2019-2022年期间CAGR为93.6%，主要系销售网络扩大、供应链优化、核心水果品 类需求增加等。 分渠道来看，终端批发商是公司最主要的分销渠道，2022M1-5其占比为57.1%。新 型零售商、商超客户和直接销售的占比分别为20.7%、11.5%和10.7%。 分地区来看，2022M1-5公司在华东、西南、中南地区的销售占比分别为31.4%、23.2% 和26.4%。公司在华东地区建立了较强的品牌认知度，同时因公司总部位于重庆，在 开拓西南及周边区域时也具有一定的优势。 分水果品牌来看，公司坚定践行品牌化战略。根据公司招股书和年报，2022年品牌 水果收入达107.5亿元，占比71.3%，远超行业平均水平。

费用管控能力优秀，盈利能力向好。（1）毛利率向好。2020-2022年公司毛利率分 别为16.6%/15.7%/17.1%，随着进口水果供给端瓶颈缓解，公司产品毛利率有所回 升。（2）经调整净利率保持稳定，2020-2022年期间分别为11.5%/10.6%/9.6%。销 售费用率和行政费用率整体呈下滑态势，2022年二者均为1.3%。

前五大供应商采购额占比与前五大客户收入占比呈下降趋势。2019-2020年、22M1- 5期间来自前五大供应商采购额占比分别为 44.0%/19.3%/11.0%/14.0%。

现金流承压，2023年有望转正。公司于上游端采用预付款方式锁定海外果园供给， 叠加2019年以来公司加速扩张对上游产地的控制权，上游垫资需求较大。同时，公 司于下游拓展头部商超、KA等渠道需面临应收款回流需账期，共同导致公司经营现 金流承压，2022年经营性现金净流出达18.23亿元。我们认为随着公司出口规模的提 升，在上游果园和下游渠道的议价权提升，现金流压力有望缓解。

二、鲜果市场万亿规模，产业链整合集中度提升

（一）鲜果零售市场：进口鲜果份额持续扩容，消费意识升级推动增长

鲜果零售市场规模保持高增速增长，我国人均水果消费量有较大提升空间。根据公 司招股书引用的灼识咨询数据，按零售额计，我国鲜果零售市场的市场规模已由2017 年的9390亿元增至2021年的1.3万亿元，复合年增长率约为9.2%，预计能以CAGR 9.2%增长至2026年的2.1万亿元。从人均消费量来看，我国的鲜果零售市场仍有进一 步增长的潜力。（1）纵向对比，我国人均年鲜果消耗量由2017年的约46公斤增至 2021年的57公斤，仍然远低于《我国居民膳食指南》建议的日均200g至350g（即每年73至128千克）的水果摄入量。（2）横向对比，2021年美国人均水果的年消费量 是我国人均的2.1倍，日本人均水果的年消费量是我国人均的1.4倍。

需求端：消费升级带来优质水果需求增加，高端水果增速强劲。我国对进口水果及 品牌水果等高品质水果的需求持续提升，优质的水果品类倍受青睐，令近年来其需 求量快速增长。根据公司招股书引用的灼识咨询数据，根据未来五年的预计增速来 看，榴莲、车厘子、山竹、龙眼及火龙果是我国2021年零售额超过100亿元的水果品 类中增速最快的五大品类，其中，榴莲预计将为未来五年增速最快的品类，其2021 年至2026年的复合年增长率达到20.1%。

供给端：进口水果市场快速扩容，东南亚为主要进口产地。部分进口水果凭借独特 的口感、反季节供应等特点，需求较为旺盛。根据公司招股书引用的灼识咨询数据， 按零售额计的我国进口鲜果市场规模已经由2017年的727亿元增长至2021年的 1640亿元，复合年增长率为22.5%。未来，我国进口鲜果市场规模预计于2021年增长至2026年的3255亿元，复合年增长率14.7%。东南亚地区因其热带气候环境、水 果品类多样性和地理优势，成为我国进口鲜果的最主要原产地。2021年东南亚进口 水果的零售额约占我国进口鲜果零售总市场规模的63.2%。

渠道端：新兴零售渠道快速增长。根据公司招股书引用的灼识咨询数据，商超、夫 妻老婆店、菜市场等传统渠道仍然为我国鲜果零售的主要渠道，2021年约占我国鲜 果零售总市场规模的69.5%。与此同时，新兴零售渠道（包括社区团购、社区生鲜 连锁店、即时电商及综合电商）快速兴起，预计将逐渐成为我国消费者购买水果的 主流渠道。新兴零售渠道的市场规模在2017-2021年期间的复合年增长率为 44.0%，在2021年占据了我国鲜果零售总额的30.5%，预计该市场份额将于2026年 进一步上升至49.5%，2021年至2026年的复合增长率为20.2%。

（二）鲜果分销市场：供应链整合趋势下，公司品牌化提升

受下游需求增加影响，我国鲜果分销市场规模持续增加。根据公司招股书引用的灼 识咨询数据，按向水果零售商的销售收入计，我国鲜果分销市场规模由2017年的 7451亿元增长至2021年的1.1万亿元，复合年增长率为9.5%。

鲜果分销市场竞争格局高度分散，CR5不及5%。（1）我国鲜果分销商经营范围通 常专注于鲜果产业链的单一环节，经营规模较小。根据公司招股书引用的灼识咨询 数据，我国鲜果分销商的平均销售收入约为300万元，其中销售收入超过2000万元的 鲜果分销商不足1%。（2）地域分散，难以跨区域扩张。我国拥有近30万家鲜果分 销商，普遍缺乏全国性的分销网络。

从消费倾向看，随着消费者营养意识与经济承受能力都有所提高，对水果选择考虑 更趋向内在因素，水果的品质和营养价值超过口味成为消费者关注最多的因素。然 而我国鲜果价值链长，存在加价率高与损耗率高的痛点，高品质需求使得供应链效 率急需提升。

我国鲜果产业链具有以下痛点： （1）产业链长且分散。因水果为非标准化产品，水果的种植端和零售端均较为分散， 从果园到零售商的价值链可分为采摘、分选、包装、保鲜、储存、运输等多道程序。 （2）产品损耗大、利润率低。大部分水果分销商难以垂直打通水果产业链，只能在 产业链中承担有限环节，进而导致分销流程涉及多层中间商。传统意义上漫长的分 销过程不可避免地导致鲜果的运输半径及销售覆盖范围受限，损耗率高。据公司招 股书，2021年行业平均损耗率约1%至5%。此外，鲜果分销商规模较小，难以在行 业中形成话语权。据公司招股书，行业平均利润率约5%至20%。

分销商所处环节位于产业链中游，其中冷链配送为减少损耗的关键环节。目前生鲜 电商带动的国内农产品、冷链食品的产地、加工地和消费市场重塑，冷链需求正在快速增加。2020年我国食品冷链物流市场总规模为3832亿元，同比增长13.0%，保 持稳定增长态势。预计2022年冷链物流行业市场规模将增至4567亿元。冷藏车是冷 链物流的核心运载装备，2020年全国冷藏车市场保有量为28.67万台，较上年增长7.2 万台。随着我国冷链设施进一步完善，鲜果运输损耗率有望下降。

（3）鲜果供应缺乏标准化。在种植端，由于受意外天气状况及采用的种植技术（众 多小规模果园采用的种植技术差异很大）影响，难以确保统一的水果生产。此外，在 鲜果分销环节分别可能由多家参与者参与，各家品控不一，运作程序无统一标准， 导致无法维持鲜果供应的稳定和各批次品质的一致。 （4）数字化程度低。多层级的分销模式形成了信息不对称，为有效收集对数字化供 应链及存货管理至关重要的数据带来挑战。此外，对于运输、仓储缺乏有效监控，导 致货物无法及时溯源，进而影响果品的新鲜度和保质期。分销商较难紧跟市场趋势 作出以数据为导向的采购决策。

展望未来，供应链垂直整合、数字化、标准化、品牌化为行业主要趋势。（1）头部 鲜果分销商垂直整合产业链，可以提升果品供应稳定性、水果产品的质量控制、周 转效率及盈利能力等。 （2）物联网、大数据分析及人工智能等科技的应用预计将推动鲜果分销市场的数 字化转型。依托于数字化鲜果供应链，分销商可以更加高效地管理和调整供货，提 升水果产品的品质，使水果价格和供应链机制更加透明，也能赋能水果种植商。线 上网络销售的新零售模式也能提升数字化。

（3）果蔬农产品的标准化可提升高品质果蔬的附加价值，有利于品牌化发展，同时 可形成针对不同零售业态和消费需求的流通体系。 对标日本，其从1960年代开始逐步推进果蔬农产品的标准化，开发相关技术，完善 基础设施。以日本最具规模的蔬果流通公司Farmind株式会社为例，其借由参照消费 端的市场需求，安排香蕉送入催熟室进行催熟，并依通路种类分切包装，倚靠其自 身卓越的催熟技术与冷链运作体系已成为日本国内最主要的香蕉供应业者，市占率 达到36%。同时Farmind提出了“一站式综合物流服务新模式，通过冷链物流及加工 与分销渠道的建立，提高了配送效率与降低蔬果损耗，且解决了以往农产品难以标 准化的特性。

（4）品牌化：消费者对于水果产品的消费升级趋势带来了品牌水果消费需求，上述 供应链垂直整合、数字化提升、标准化程度提升的趋势为鲜果分销商打造鲜果品牌 创造了条件。成功的品牌产品不仅能够提高消费者的忠诚度，还能通过品牌溢价提 高盈利能力。有强大品牌的水果产品通常比无品牌的水果产品溢价约10%。在此背 景下，越来越多国内外头部鲜果分销商开始在我国市场推出自有水果品牌。根据公 司招股书引用的灼识咨询数据，按自有品牌产品的销售收入测算，我国品牌鲜果分 销市场的规模已经由2017年的1341亿元增长至2021年的3687亿元，复合年增长率 达28.8%。2021年，鲜果分销商的品牌化率34.4%，较2017年18.0%的品牌化率大幅 提升，但相比于美国鲜果分销市场高达70%的品牌化率，我国水果品牌化的进一步 发展仍有很大的增长潜力。

总结而言，龙头鲜果分销商的竞争优势在于供应链的垂直整合能力、标准化能力、 数字化能力以及品牌打造能力。分销商通过深入上游，与当地果园深度合作，并规 范催花、疏果、采摘、分级、保鲜等环节从源头保证品质，保障果品标准化。同时， 布局销售渠道，提升在主流、新兴渠道的话语权，进一步提升品牌知名度并享有价 格溢价，提高行业地位。

（三）他山之石：复盘佳沛品牌化之路，产品稀缺性塑造品牌

国内水果行业，无论是ToB的洪九果品还是ToC的百果园等水果零售商，近年来都在 尝试打造水果品牌。品牌一旦形成，一方面可以因为品牌价值获得溢价，另一方面 消费者粘性更强、销量较为稳定。国内水果品牌较为成功的经典案例是新西兰的佳 沛。本章节通过复盘和分析佳沛如何在我国完成品牌化打造，来看水果品牌的成长 化历程。 新西兰于20世纪初从我国带回奇异果种子开始种植，20世纪中旬在新西兰果农协会 推动下实现了奇异果出口，于2001年入驻我国。根据公司FY21/22财报，FY22佳沛 总销售收入达40.3亿新西兰元，其中我国作为最大的销售市场，贡献了26%的收入。佳沛的奇异果在全球奇异果市场贡献了30%的市场份额。

品牌的塑造，是以品牌的定位为核心，由此延申对于产品、渠道、营销方案等的选 择，通过精细化运营来让产品满足定位的核心消费者的需求。佳沛定位于健康、营 养、高品质的奇异果，核心消费者群体是我国具备一定消费能力、注重健康和品质 的中产群体。佳沛采用中高端定价，奇异果平均一个10元左右。以乐果皇售价（统 计于2023年4月6日）为例，单个佳沛奇异果对国产奇异果的加价倍率在2-3倍之间。 销售品种仅有5种，包含绿奇异果、阳光金果、有机绿奇异果、有机阳光金果、红奇 异果。

佳沛在水果品牌打造上主要有以下特色： （1）水果品种禀赋强，佳沛市场教育充分：奇异果本身具有的禀赋是营养价值在水 果中属于第一梯队，且全球种植地较为有限。奇异果富含维生素C、抗氧化物、叶酸、 钾等营养成分，低GI属性适配于消费者进食、但不愿升糖的需求。根据佳沛官网， 佳沛的阳光金果营养分值为20.1，绿奇异果营养分值为15.2，高于番茄、柑橘类、草 莓等水果。佳沛通过官网和电商渠道等长期注重强调奇异果的营养价值，完成了对 奇异果“水果之王”的市场教育，对标群体对于价格敏感度相对不高，愿意为营养和 品质承担溢价。

（2）标准化生产：水果自然生长下品相差异较大，是典型的非标品。而佳沛通过升 级上游种植技术和完善选果、运输等流程，保证佳沛个果大小基本一致。佳沛覆盖 奇异果的全产业链，从育种、种植、运输到销售等，在大量研究潜在新品种后仅甄选 3个品种为商业化选项，如黄心猕猴桃品种Gold3（SunGold阳光金果）和Gold9 （Charm魅力金果）。公司于21年4月推出红奇异果（RubyRed），在22年首次实现 规模化销售。

为了保证高品质奇异果全年稳定供应，佳沛在意大利、希腊、法国等核心市场持有 专利种植执，可以在新西兰产地供给紧张时期保障产量。我国的佳沛绿奇异果和阳 光金果主要产自新西兰和意大利，南北半球的生产期可以错峰，4-10月由新西兰采 购奇异果、11月-隔年1月期间采购意大利的奇异果。

（3）精细化营销：佳沛于1998年即注册中文商标，在我国的营销市场费用中有20% 是提供试吃服务，通过严格的生产和运输机制下公司对于产品口味的自信。同时仅 邀请体育明星作为代言人，强化健康营养理念。公司充分利用电商渠道完成市场教 育。公司在2019年与阿里巴巴集团签订战略合作协议，天猫、盒马、大润发、欧尚、 淘鲜达等阿里系平台成为佳沛奇异果触达消费者的新零售渠道。公司在2020年与京 东签署经销协议，标志着京东成为佳沛在全球的首个合作的直供全渠道综合电商零 售平台。

三、严控产品，迭代渠道，打造品牌

（一）核心战略：主攻六大核心进口单品，布局多品类矩阵

洪九果品专注于高端进口水果和高品质国产水果，行业地位遥遥领先。按销售收入， 2022年洪九成为了我国最大的水果分销商，占据了最大的东南亚水果分销商、最大 的榴莲分销商、最大的进口火龙果、第二大进口龙眼的分销商地位。

1.选品战略：以榴莲为首的六大核心产品市场潜力广阔

公司选品定位在进口的高端水果，六大核心单品的主要特征为高客单价（利润空间 稳定），市场规模高速增长（需求大、稳定），国内无可直接替代的供给（竞争优 势），抓住了在我国极具增长潜力的水果品类及消费升级所推动的预测市场趋势的 商机。 洪九果品经营水果行业近20年，形成了以榴莲、山竹、龙眼、火龙果、车厘子、葡 萄为核心共49种品类的水果产品组合。根据2021年销售数据，核心品类榴莲贡献了 33.9%的收入，占2021年中国榴莲零售额的6.6%，稳居核心产品首位。公司六大核 心 品 类 销 售 总 额 于 19 年 /20 年 /21 年 /22H1 分别占总收入 的 74.9%/68.3%/57.5%/49.2%。 根据公司招股书引用的灼识咨询数据，2021年榴莲、火龙果、车厘子、葡萄、龙眼 和山竹六种品类的零售额占我国全部进口水果零售额的64.6%，是主要的进口水果 品类。根据公司招股书引用的灼识咨询数据，预计榴莲、火龙果、山竹及龙眼果等四 种水果的总零售额将从2021年的1056亿元增至2026年的2280亿元，复合年增长率 为16.6%。2022年，根据我国海关公告的进口量估算，公司的核心产品中，公司对 泰国榴莲、越南火龙果、泰国龙眼的采购份额在我国进口市场中占比分别为 13%/17%/13%。

2.多品类布局减少单个水果周期影响

水果供给存在较为规律的周期性波动，进而带来产销量价波动。（1）水果种植存在 “大小年”，即一些农作物各年产量呈现较大波动。以榴莲为例，其产量易受到季节 和天气的影响，在台风、干旱和洪涝等天气灾害发生时,榴莲的生长和收成都会受到 影响，会导致榴莲的供应延后，形成小年。2020年泰国长时间的干旱天气导致榴莲 树生长不良，2022年泰国雨季造成榴莲成熟期延后，天气波动会影响榴莲的产量。 （2）水果价格随季节性规律波动，周期性强。夏秋季节一般为我国水果产销旺季， 时令大宗水果大量上市，产量大、价格相对低；春季国产水果供应量减少、反季节水 果及进口水果填充市场，同时受春节、清明等节假日消费拉动，价格不断上涨。 公司核心品类矩阵选择布局多品类，各品类供应可以互补。例如，在泰国，榴莲和 山竹的高峰产期是3月至10月，而龙眼的高峰产期是8月至第二年的5月，因这三大核 心品类可以错峰承接需求。泰国东部榴莲及山竹的高峰产期为3月至6月，南部的高 峰产期为6月至10月，亦能形成互补。

3.核心单品进口依赖度高

榴莲：我国第一大进口水果品类，在需求及价格的双重带动下，零售规模增速最快， 前景可期。根据公司招股书引用的灼识咨询数据，2021年榴莲在我国的零售额达到 了524亿元。在2021年零售额超过100亿元的水果品类中，灼炽咨询预计榴莲将为未 来五年增速最快的品类，自2021年起将以复合年增长率20.1%增长至2026年的1306亿元。根据公司22年年报，公司进口泰国榴莲的重量在我国海关向泰国进口榴莲的 份额为12.7%，同比提升2.6pct。 国内榴莲种植难，中期内仍依赖进口。榴莲植株高大，进入投产期慢，一般种植5年 后才开始结果，对生长条件要求较高，商业化种植区域主要集中于赤道附近的国家 和地区。目前国内榴莲种植仅海南等地参与试种，种植规模较小，商业化能力弱，国 内榴莲仍需依赖进口。 我国榴莲主要自泰国进口，公司近年实现从越南、菲律宾进口榴莲，扩张全年榴莲 销售时长。泰国是仅次于印尼的全球第二大榴莲主产国，也是全球榴莲最大出口 国。2021年泰国榴莲产量为120.15万吨，在全球榴莲产量中占比达31.22%，该年 泰国榴莲出口量达87.51万吨。2021年，我国榴莲进口82.16万吨，其中从泰国进口 占比高达99.99%。公司自22年9月起自越南进口榴莲，受益于越南和泰国的榴莲成 熟时间互补，公司拓宽进口地可以实现全年榴莲稳定供应。

公司榴莲销售毛利率上升。2022年榴莲的毛利率达24.5%，同比提升3.5pct。在疫情影响下，从泰国进口的水果产品的物流及清关流程延长，其他榴莲分销商产品的库 存周转放缓，从而减少了榴莲的总采购量，并降低其在泰国的采购价格。同期，由于 消费者对榴莲的需求保持强劲，榴莲进口量的整体下降导致我国榴莲价格上涨，而 公司凭借其供应链优势和产区话语权，能够以相对较低的价格在泰国采购榴莲，支 撑高毛利。

火龙果：我国是第一大火龙果消费国。近年来随着国内消费者对于火龙果食用与保 健价值的认知持续提升，火龙果消费需求也在持续增长，并成为继荔枝、龙眼、香 蕉、芒果之后的第五大东南亚热带园林水果。预计随着国内消费者渗透率持续增长， 我国火龙果消费仍存在较大增长空间。根据《我国火龙果行业现状深度分析与发展 前景预测报告（2023-2030年）》，2021年我国火龙果消费量将从2014年的93.51万 吨增长至207.54万吨。 国内火龙果供不应求，对进口火龙果仍有较大依赖度。我国火龙果种植面积和产量 持续扩张，到目前我国已是世界上第一大火龙果生产国。但目前我国国内火龙果生 产远未满足市场对火龙果的需求，整体市场仍呈现供不应求格局。以2020年为例， 根据我国热带农业科学院数据，我国火龙果产量152.6万吨，根据《我国火龙果行业 现状深度分析与发展前景预测报告（2023-2030年）》我国火龙果需求185.52万吨， 实际进口61.84万吨。

洪九果品火龙果毛利率回升。洪九果品火龙果毛利由2020年的16.3%降至2021年的 11.5%，主要由于受疫情影响，火龙果多用陆运代替海运，导致运输成本增加。22年 火龙果的毛利率回升主要系公司逐步取消了促销活动，售价回升。

车厘子：我国已成为世界上最大的车厘子消费国和进口国，但人均消费量仍然偏低。 我国是世界上樱桃进口量最大的国家，就2021年而言，我国车厘子的年消费量约为 90万吨，全球消费量占比23%。 我国樱桃的产业规模和市场规模均为世界第一，但仍依赖进口。樱桃产于欧洲黑海 沿岸的西亚，大部分气候类型为地中海气候和海洋温度，非常适合樱桃的生长。我 国天气湿热度较高，不适宜优质樱桃的生长，所以国产樱桃质量较低，我国中高端 樱桃市场几乎被进口车厘子占据，进口量占世界进口量的54%。在进口来源方面， 我国车厘子主要进口国家包括智利、美国、阿根廷、加拿大等，其中智利占据主导地 位。在全球范围内，智利是车厘子出口量第一的国家，我国是智利车厘子的主要出 口目的国，占其总出口量的近九成。

洪九果品车厘子毛利急剧下降后回归正常。车厘子的毛利率由2020年的16.7%大幅 降至2021年的6.4%，主要由于2021年1月的负面消息（即我国进口的若干批次的车 厘子被检测出COVID-19阳性）导致市场需求急剧下降，现车厘子的价格已逐步回归 正常水平，带动毛利率回升。

山竹：山竹为热带著名水果之一，原产于印度尼西亚的马鲁古群岛，广泛栽培于亚 洲和非洲热带地区。泰国是全球最大的山竹生产国，其次是印度尼西亚、马来西亚 和菲律宾。受山竹生产特性的影响，我国山竹引种和栽培区域主要集中在台湾、福 建、广东、海南和云南等地，生产规模都较小，国内市场上销售的山竹产品主要来自 于进口。2022年我国山竹进口数量为20.9万吨，同比下降16.1%。2022年我国从泰 国进口山竹数量为18.3万吨；其次是印度尼西亚山竹进口数量为2.6万吨。 洪九果品山竹售价及毛利小幅下降后回升。2021年山竹售价及毛利下降的主要原因 是泰国山竹减产，从去年的33.7万吨减少到了 31.5万吨。同时叠加泰国境内疫情严 重，市场整体疲软，以及山竹品质下降。在我国国内市场，由于同期国产水果大量上市，消费者选择增多，价格也就随之下跌。2022年相关影响因素解除，售价及毛利 回升。

龙眼：鲜龙眼进口持续大于出口，国内龙眼产量供不应求，龙眼消费将持续增长。 世界龙眼生产和消费高度集中在亚洲国家，我国鲜龙眼供不应求。2018年以来我国 鲜龙眼进口金额逐年增长，截至2022年我国鲜龙眼进口金额为5.3亿美元，同比下降 25.4%。我国鲜龙眼进口主要来自于泰国，据统计，2020年进口泰国鲜龙眼34.21万 吨，占比进口总量的98.68%，进口越南鲜龙眼0.46万吨，占比进口总量的1.32%。

葡萄：我国是第一大鲜食葡萄生产国。全球鲜食葡萄消费量主要分布在我国、印度、 土耳其、欧盟、巴西，我国是全球主要的鲜食葡萄生产国，也是主要的消费国，随着 居民的消费水平调高以及膳食纤维结构的调整，鲜食葡萄的消费量持续增长。根据 共研网，2021年我国葡萄表观消费量达1484.1万吨，同比增长4.96%。

（二）战术一：“端到端”供应链管理，与上游深度合作、保证优质果品

公司拥有 “端到端”数字化供应链，通过整合全产业链大大缓解水果行业痛点，建 立竞争壁垒。目前公司与核心水果原产地建立了长期、深度的布局，在下游销售端 建立覆盖全国的网络，精简供应链的流通层级。

洪九果品“端到端”供应链形成飞轮效应。洪九果品首先以核心品种为重心，采取 果园订购的方式，确保水果的美味口感和长期稳定的供应，以此保障消费者、渠道 端对公司水果产品认可度和忠诚。公司为满足日益增长的下游需求，锁定更多果园 产能，提升供应商的议价能力，压降采购成本。公司增加在渠道端的体量也能提升 话语权和市场份额，进一步开发更多水果品类，提升品牌化。

1.公司深入布局上游产地，长期合作保证供给优质、稳定

公司全部水果均采购自第三方，与来自泰国、越南及我国的100多个原产地的超7000 家水果供应商维持合作关系。公司以“优质产区+优质品质+优质口感”为选品方针， 从经纬度、气候环境、种植规模、种植技术等进行多维度考察。 对于单个品类，公司布局多产区可以弥补季节性供给缺口，实现全年稳定供应。洪 九果品所售榴莲主要来自泰国东部的尖竹汶府、南部的春蓬府等地，均为全球榴莲 盛产地。2021年，其在泰国的榴莲采购量占我国向泰国进口榴莲总量的10.1%。如22年公司将核心产品榴莲的采购产区拓展至越南，越南的成熟季一般是10月至次年 3月，和泰国榴莲的成熟季有所互补，从而延长公司在一年中销售榴莲的时长。

公司通过预付制的方式提前锁定优质果园的产出。公司深入布局核心水果产品的产 地，与当地果农展开长期紧密合作，沟通疏果、催花及采摘的时间节点，并结合不同 水果品类生长特点、采购时点及市场行情，灵活确定采购订单的数量、价格及周期， 形成农业生态良性循环。我们认为与果园的深入合作可以从源头将果品标准化，同 时通过深入了解水果的生长及其品质，能够提前按水果品质制定合适的渠道与价格， 较少后期调整安排以提高效率。公司于19年/20年/21年/22M1-5，向果园供应商采购 的百分比分别为44.8%/70.3%/69.6%/66.9%。 根据22年年报，公司有396名常驻在泰国和越南的员工，在所有员工中占比为15%。 员工根据下游销售反馈来挑选海外供应商，安排采购，会定期到访其原产地的果园 与果农进行现场交流。 展望公司未来在海外端的布局，公司计划将在泰国、越南验证成功的本地化布局拓 展至更多国家和地区，如菲律宾、智利，同时加大海外团队的招募；在国内端来看，公司将在国内部分优质水果产区建立专业采购子公司，与当地果农、农村合作社等 加深合作，试水国内优质水果出口。

公司在产地自建加工厂，保障果品标准化，为未来水果品牌化打下基础。根据公司 招股书，截至22年5月31日，公司在泰国及越南的水果产地的果园附近拥有16个水果 加工厂，在当地采摘后直接进行水果的分选、保鲜、包装、打标等，根据招股书，水 果加工厂的日加工总量约为1828吨，平均日利用率可达70%。后续随着公司不断扩 大上游采购合作，以及需求端的持续增长，产能利用率还有望提升，规模化效应会 逐步凸显。自建工厂虽为重资产运作模式，但是更能保证产品口感及新鲜度，为高 效率低损耗的供应链提供有力保障。同时公司利用先进的生产工艺（水果催熟与保 鲜等）、现代化的设备（定制组装线等）及标准化的技术规范（统一水果标准等）, 大幅提高分选加工效率，将水果标准化前置，为品牌打造建立基础。此外，公司也与 在原产地拥有自己加工厂的供应商建立深入的合作关系，向供应商提供技术支持及 管理指导以确保在工厂加工的水果产品能够质量、分级及数量标准，进一步保证了 果品标准化。

分拣中心满足零售商对小包装产品不断增长的需求，技术设备完善。（1）控制温 度。分拣中心配备隔热材料及空气冷却器，实现温度控制，从而保持最佳温度来保 存以及加工不同种类的水果。（2）智能分拣。运用智能分拣机以最大限度地减少 人为干预，提高效率并实现成本优化。分拣中心的日分拣总产能约为1561吨，平均 日利用率为65%。 根据公司招股书，截至22年5月31日，洪九果品在全国各地有60个分拣中心，总建 筑面积为12.7万平方米。未来计划在二线城市于2022年、2023年及2024年年底前 分别设立43个、50个及50个新的分拣中心。

进口水果从产到销手续多流程长，公司通过优化数字化管理，可以减小损耗率并实 时收集供应链全链路的数据，从而实现根据客户需求时效、市场行情、物流费用波 动等灵活地制定物流组合方案，以达到优化物流路径及降低成本。 与相关代理商和跨境物流服务提供商、物流公司等密切合作提高效率。公司物流采 取外包给独立第三方物流服务提供商的方式，通过数字化系统对第三方服务进行管 理。截至2022年5月31日，公司有41家物流服务提供商。随着公司规模快速增加， 物流成本有所压降。

随着行业地位的持续巩固，公司也加大物流方面的布局，为未来持续扩大市场份额 蓄能。2022年5月，公司参与共建东盟农产品集散交易中心。2023年2月，与陆海 新通道运营有限公司签订合作协议，可充分利用后者的统筹多式联运与重庆无水港 的优势，打造辐射西南、联动东南半岛的重庆进出口水果集散中心，推进水果抵港 交易工作。2023年4月，洪九果品东盟农产品集散交易中心落户潼南，“洪九（潼 南）东盟农产品集散交易中心”正式成立。

3.洪九星桥全方面赋能供应链全流程

公司重视数字化系统开发，自研的洪九星桥系统是多个系统功能组成的综合数字化 管理系统，负责供应链中的采购、运输及销售关键节点，覆盖整体供应链。通过对 大量数据可视化及文本化实时进行有效监督、转换及分析，能够获得运输过程中的 果品状态、线下物流基础设施等，便于供应链上各方之间的沟通和信息共享。

采购系统：缓解上游水果产出不稳定，质量不一致的销售痛点

洪九星桥通过收集不同品类水果的采购价格、数量、品质及在途情况等数据，从而 精准制定采购决策，在采购契机和价格上取得优势，亦可以为果园提供销售预测， 便于果园制定相应的生产计划。如此不断加强与果园的合作，使果园从更可预测的 收入中受益，同时实现安全及稳定供应。

在途管理系统：缓解中游水果运输中保鲜技术不当而造成损耗的痛点

洪九核心单品均为进口水果，运输路程长，面临时间长、损耗高的风险。通过洪九星桥系统，在供应链上实时收集大量数据，包括路线偏差、货柜数量、水果质量变化、 货柜温度、物流轨迹和清关进程，使得公司在口岸选择、水果评估和分级、货运路线 规划、运输安排、清关流程和销地仓选择方面更容易做出决策，及时发现和通过人 为干预应对运输过程中的任何异常情况，从而降低损耗率，提高整体供应链管理效 率。根据公司招股书，2021年公司损耗率为1.3%，而行业平均损耗率1%-5%，处于 行业领先地位。

销售管理系统：针对下游需求不稳定的痛点，提高品牌认识度，反哺上游产量预定

通过持续分析不同地区的水果销售价格行情走势、供给情况，公司为不同销售渠道 调整定价策略，获取更多订单并提升盈利能力。此外，公司通过分析各销售区域的 客户偏好、库存水平及市场行情，横向比较并形成水果产品每个货柜在不同销售区 域的最佳调度规划，达到较高的存货周转率，2022年达到44.75次。

（三）战术二：规模效应造就渠道话语权，渠道扩张前瞻性强

1.公司搭建多层次、全方位的销售网络，规模效应造就强渠道话语权

公司主要面向B端销售，主要销售渠道有终端批发商、商超、新兴零售渠道、直接销 售。截至22M1-5，终端批发商收入占比达57.1%，为收入贡献最大的渠道，新兴零 售商/商超客户/直接销售的收入占比分别为20.7%/11.5%/10.7%。 截至2022年5月31日，公司在我国27个城市的批发市场拥有198个销售档口。在销售 档口进行直接销售可促进销售及库存管理，同时通过小批量直接销售可以收集客户 反馈以支持未来的营销及销售计划。 公司依托可靠稳定的产品供应，定制化能力，数字化供应链管理，与各大商超、新 零售企业、电子商务平台展开合作。截止2022年底，公司在全国拥有23家销售分公 司，辐射300个城市。分公司则以一级大宗批发业务为依托，建立了一、二级分销渠 道：（1）与物美、华润、永辉、苏宁家乐福、卜蜂莲花、伊藤洋华堂、新世纪等全 国大型商超系统建立长期供应、联营关系；（2）持续为盒马、钱大妈等新零售企业 和水果连锁专卖店进行基地单品大仓直送；（3）与我国社会扶贫网、美菜网、中粮 我买网等主流电子商务平台展开合作，为其提供稳定的基地直供货源。

2.布局新零售渠道前瞻性强

新零售渠道以社区团购、社区生鲜连锁店和即时电商为代表，过去五年大幅增长， 预期将进一步扩张、成为我国鲜果市场的主流渠道。可于二线城市分销公司水果产 品，能够帮助公司扩大分销网络及渗透进更多产品渗透率较低但增长潜力较大的市 场。 洪九果品以大渠道商为目标，摒弃自建店的形式，直接与新零售店合作。在大宗批 发贸易、传统商超对接的基础上，洪九逐渐打通互联网销售渠道，成为京东、盒 马、美团优选等新零售平台的重要供货商。截止22M5，新兴零售渠道为公司第二 大渠道，占比超20%，社区团购近年发展较快。

公司看重直播电商渠道在水果销售和品牌建设的潜力。以抖音为例，2022年抖音电 商生鲜蔬果行业整体平稳走高，市场规模同比增幅达150.07%。其中水果市场份额 同比增长147%，关联品牌2117个，关联直播数29.9万。抖音直播有大量内容创作 素材来源于原产地果园，能带来消费者对源头直发心智的建立，强化品牌认知，这 与公司源头直采、深入上游的战略相辅相成。同时，2022年电商水果行业价格带里 高价格单品增速远高于中低价格带，渠道上消费者对高端水果的偏好，符合公司六 大核心单品定位。

目前公司在行业产业链中已获得较强话语权与品牌力，逐步加强账期管控有利于现 金流转正。2022年公司对上游的预付款周转天数为38.3天，对下游的应收账款周转 天数为144.8天，疫情影响下回款速度放缓、现金流承压。我们预计公司2023年可以 实现现金流转正，除疫情影响因素基本消除，主要出于以下三点考虑： （1）公司与上游果园合作的时长和规模提升，话语权增强，上游利好政策有预付比 例有所下降、账期适度延长等。预付款周转天数从2021年的47.2天减少至2022年的 38.3天。 （2）对于下游现有核心渠道而言，公司在批发商、商超等存量核心渠道的销售规模 提升，增强话语权，账期有所缩短。2022年下游销售端应收账款的周转天数从2021 年的103天增加至2022年的144.8天。公司修订了内部政策以强化贸易应收款项的管 理，与新客户合约及与现有客户续订合约的信贷期一般不超过90天，进一步缩短信 贷期。 （3）对于新增渠道而言，公司优先选择与相对短账期客户合作，加大布局新兴渠 道，这部分渠道账期明显短于传统渠道。 公司1Q23经营性活动现金流出净额约为8200万元，同比降低412.2%，我们预计未 来23年下半年将延续现金流净流出规模缩窄的趋势。

（四）战术三：加强品牌露出，提升在 B 端和 C 端品牌认知

公司基于强大的供应链能力、产品控制力、渠道话语权，逐步向品牌化迈进，进一 步加强核心竞争力。我国水果行业处于“有品类无品牌”状态，加强品牌打造具能 够带来差异化竞争力。公司已经在14个水果品类中成功打造了18个水果品牌， 2022年公司自有品牌销售的水果占收入的71.3%，远超同年水果分销市场上34%的 平均品牌化率。品牌水果销售具有高毛利特点，加大品牌建设可以进一步维持公司 营收的高速增长。

1.核心单品品牌：“泰好吃”“越来美”主打产地差异化，建立品质壁垒

公司深耕品牌化战略，增强溢价能力。公司针对核心单品着力打造品牌，榴莲品牌 为泰好吃、猛象、HJ，山竹品牌为洪九泰好吃、泰白，龙眼品牌为洪九泰好吃+泰 珠，火龙果品牌为越来美、小喇叭、灵猫，车厘子和红提品牌为洪九。根据招股 书，公司六种核心水果产品种类均作为品牌产品进行销售，高于2021年行业中榴莲 /山竹/车厘子/火龙果/龙眼/葡萄的品牌化率90%/80%/70%/50%/40%/40%。此外品 牌水果产品的毛利率通常比非品牌水果产品高，主要是由于市场对品牌及相关产品 的品质具有强大的认可度，品牌化战略有望进一步提升公司的盈利能力。

多种营销策略并举，加强品牌效应。（1）通过产地+产品核心亮点的取名方式，上 口易传播，能强调进口地，突出产品优质，如公司着力打造“泰好吃”“越来美” 等品牌；（2）公司和商超、电商等合作开展营销活动，依托强C端渠道品牌影响 力增强在C端的露出。

2.其他单品品牌： 复制核心单品成功经验，打造脍炙人口的我国品牌

公司深入挖掘国内优质水果资源，复制进口水果供应链管理和品牌打造经验。重庆 范围内，公司已将“基地共建，订单包销”的产销模式推广到巫山、奉节、长寿、忠县等区县，与多家大型农业经营主体建立合作关系。同时公司以自身强大的渠道 能力赋能水果产销。以“奉上好桃”为例，公司与阿里巴巴、苏宁易购家乐福、人 人乐、钱大妈、美家买菜等国内主流渠道商签约黄桃原产地奉节汾河镇。 目前已打造了“猕天大圣”、“奉上好桃”等多个国产水果品牌。相较进口水果品 牌，国产品牌取名会侧重凸显我国文化元素，与消费者产生共鸣。以“猕天大圣” 为例，公司采取“名号+口号+符号”的营销策略，“猕猴桃 + 齐天大圣 = 猕天 大圣”，一是结合我国传统文化西游记中的形象，二是运用谐音，将二者巧妙关 联，三是在商标设计上也是借用齐天大圣形象，引发联想。公司也积极发挥自身在 产品供应、主题除列、场景打造、互动体验、营销营地等方面的鲜果供应链品牌服 务商综合能力进行品牌宣传。

3.以2B为主强化核心供应能力，为2C品牌蓄力

公司凭借“端到端”的供应链能力保持2B业务稳定发展，通过各大经销商、商超、 电商平台等将品牌产品销售范围不断扩大，在消费者中的影响力不断增强。根据公 司招股书引用的灼识咨询数据调研结果，受访消费者对于品牌“泰好吃榴莲”、 “越来美火龙果”、“奉上好黄桃”的推荐度均超81%，对于上述品牌的味道、新 鲜度、外观、性价比、包装等方面的“5星”满意度均超83%。未来公司也将继续 强化供应链建设进一步加强2B业务，凭借品牌效应逐渐发力2C业务，有望进一步 提升市场份额。

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