2023年龙净环保研究报告：矿山绿电、全产业链储能，紫金优势凸显

1. 大气龙头稳健发展，紫金入主环保+新能源双轮驱动

1.1. 深耕大气治理多年，大气龙头稳健增长

大气治理龙头，紫金入主开启“环保+新能源”新发展。公司成立于 1971 年，2000 年上市，几十年来深耕环保领域研究，以大气业务为主战场，开展的业务涵盖水污染及 环境处理、固危废处置、土壤及场地修复、生态修复及保护等。大气治理相关产品产销 量连续十余年行业第一。公司以“技高一筹”为立身之本，获授权专利 1227 项，主导制 定国家及行业标准 125 项，均位列同行第一。2016-2022 年，公司收入利润稳步增长。 2022 年公司实现营业收入 118.80 亿元，同比增长 5.2%，实现归母净利润 8.04 亿元，同 比下滑 6.5%，业绩略减主要系危废项目商誉减值、收购华泰保险股权形成的其他应收款 减值的影响。考虑疫情影响消散，危废行业回暖，商誉减值风险较小，公司正积极推进 应收款追回，公司于 2023 年 6 月 21 日已收到华泰保险股权转让款 15.3 亿元。考虑加 回以上两项减值，2022 年公司归母净利润同增 7%，经营业绩良好。2022 年 5 月公司控 制权由阳光集团通过股权转让及表决权委托的形式交给紫金矿业，紫金矿业入主并确立 了“环保+新能源”双轮驱动发展战略。

主营结构改善，运营收入占比大幅增加。2016-2022 年，公司环保设备制造收入占 比从 97.4%左右逐渐下降到 90.4%，毛利构成占比从 96.5%逐渐下降到 89.0%。运营服 务的营收与利润占比逐年提高。2022 年公司项目运营收入占比 7.1%，项目运营毛利占 比 9.1%。

新增订单继续增长，在手订单充沛。2016-2022 年，公司每年新增订单规模稳定在 100 亿元左右，新增订单规模整体比较稳定。截至 2022 年 12 月 31 日，公司在手订单 185 亿元，在手订单充沛。公司深耕大气治理，龙头地位突出，电力领域份额稳固，积 极拓展非电领域。考虑非电领域仍有较大大气污染治理空间，“十四五”期间新建火电投 资重启，公司大气治理订单景气度有望维持。

公司毛利率、净利率保持稳定。2016-2022 年，公司毛利率与归母净利率水平整体 稳定，2022 年公司毛利率和归母净利率分别上升 0.2pct、下降 0.9pct 至 23.4%与 6.8%， 毛利率稳步提升，净利率有所下滑，主要是部分减值计提影响所致。紫金入主，公司业 务进一步向新能源领域拓展，我们预计公司利润率有望逐步提升。

资产负债率与 ROE 保持稳定。公司 2018-2021 资产负债率稳定在 73-75%水平， 2022 年同比下降 2.6pct 至 71.3%。2016-2019 年 ROE 稳定在 15%左右，2020 年受疫情 影响销售净利率、资产周转率略有下降，2021 年已回升，2022 年 ROE 下降主要系部分 减值计提影响所致。

现金流表现良好。2020 年以来公司经营活动现金流表现显著转好，2022 年公司经 营活动现金流净额 8.35 亿元。2022 年公司投资活动现金流净额为-0.47 亿元，主要系收 到上期原控股股东资金占用退款及长期资产退款所致，筹资活动现金流净额为-10.37 亿 元，主要系借款取得的现金减少及偿还债务支付的现金增加所致。

1.2. 紫金入主，龙头再起航

紫金入主控股开启发展新阶段。2022 年 4 月，公司 2021 年年度财务报告审计机构 对于公司 2021 年财务报告出具保留意见的审计报告，主要由于公司在 2021 年支付的部 分预付款项，被公司关联方借入，构成关联方资金占用，公司被 ST。2022 年 5 月，紫 金矿业与龙净实业（原东正投资）及其一致行动人西藏阳光瑞泽、西藏阳光泓瑞等签署控制权转让协议，阳光集团方面将 15.02%股权转让给紫金矿业，并将剩余所持 10.02% 股权对应表决权全部委托紫金矿业，紫金矿业入主。2023 年 7 月，公司公告《2023 年 度向特定对象发行 A 股股票预案》，募集资金总额不超过人民币 15.42 亿元，紫金矿业 全额现金认购。定增预案预计发行完成后，紫金矿业及其全资子公司直接持股比例达 23.36%，考虑龙净实业及其一致行动人表决权转让，紫金矿业合计控制公司 32.37%股 权，紫金矿业持续增持彰显信心。

2. 矿山绿电空间广阔，紫金自用盈利优异

2.1. 规模：矿山新能源空间广阔，2030 年紫金风光装机规模超 7GW

能耗双控促矿业能源结构转型，紫金矿业全面进军清洁能源领域。矿山新项目落地 及存量项目运营受能耗双控指标限制，矿业头部公司纷纷提出能源结构转型目标。紫金 矿业提出 2030 年可再生能源占比不低于 30%目标。根据紫金矿业 2022 年 ESG 报告， 紫金矿业目标在 2029 年实现碳达峰，并将能源结构转型作为实现碳达峰、碳中和目标 的重要路径。紫金矿业于 2020 年开始布局新能源发电，计划开展太阳能光伏发电、风 力发电、水电等新能源项目投资和运营，中长期还将开展氢能利用计划；截至 2022 年 底，已实现光伏项目装机总容量 53MW。

紫金矿业持续提高可再生能源占比，2030 年新能源装机量约 5GW。2022 年，紫金 矿业能源消耗总量共计 16295GWH，消耗强度为 3.25MWH/万元工业值，相比 2021 年， 紫金矿业因产能提升，能耗总量升高，但通过能源结构转型与节能措施，紫金矿业能源 消耗强度降低。2022 年，紫金矿业可再生能源占总用能比例达 16.21%，目标到 2030 年 可再生能源占比达到 30%。紫金矿业产能增长带来新的用能需求，考虑能源结构调整， 我们测算 2030 年紫金矿业新能源需求量可达 7431GWh，按照 1500 利用小时/年，自发 自用比例 70%进行估算，新能源装机量约为 7GW，主要假设如下：1）结合紫金矿业的 产能规划，我们假设 2022-2025 年公司仍会保持每年 6%的总能耗增长，2026-2030 年增 速变为每年 5%；2）紫金矿业可再生能源占总能耗占比从 2022 年的 16.2%线性增长至 30%。

2.2. 盈利：矿山绿电自发自用比例高，项目收益率良好

再生能源目标主要通过光伏和风电实现，项目收益率良好。根据我们的测算光伏电 站全投资IRR/资本金IRR在8%/9%左右水平；风电项目全投资IRR/资本金IRR在7%/8% 左右水平。随着自发自用比例提升，项目收益显著提高。 光伏项目盈利能力优越。光伏发电现已实现全部平价上网，组件、设备随技术进步 成本逐步下行，光伏发电项目盈利能力逐步增强。光伏发电项目灵活建设投资小，根据 中国光伏产业发展路线图数据，2022 年光伏项目单位投资约为 3.53 元/W。光伏发电项 目自发自用部分通过工商业电价 90%进行消纳：全国燃煤发电上网基准电价中位数为 0.374 元/Kwh，假设一般工商业销售电价为 0.613 元/Kwh，工商业电价消纳价格显著高 于上网电价，盈利能力更为优越。假设利用小时数为 1300 小时，运营年限为 25 年。1） 考虑全额上网，分布式光伏项目全投资/资本金 IRR 可达 7.61%/9.04%；2）考虑工商业 消纳比例提升盈利能力持续提升，经测算当工商业电价消纳比例达到 70%，分布式光伏 项目全投资/资本金 IRR 可达 11.74%/17.41%，盈利能力优越。

风电项目单位投资有望继续下降，收益率提升。根据风电项目的招标文件，我们发 现风电项目单位投资为 5.06 元/W，其中，风电机组占比达到 59%。风电现已实现全部 平价上网，组件、设备随技术进步成本逐步下行，风电项目投资额将一步下降，收益率 提升。风电项目自发自用部分通过工商业电价 90%进行消纳：全国燃煤发电上网基准电 价中位数为 0.374 元/Kwh，我们假设一般工商业销售电价为 0.613 元/Kwh，工商业电价 消纳价格显著高于上网电价，盈利能力更为优越。假设利用小时数为 2000 小时，运营 年限为 20 年。1）考虑全额上网，风电项目全投资/资本金 IRR 可达 6.85%/8.07%。2） 考虑工商业消纳比例提升盈利能力持续提升，经测算当工商业电价消纳比例达到 70%， 风电项目全投资/资本金 IRR 可达 11.64%/19.15%，盈利能力优越。

3. 储能新星升起，协同紫金全产业链布局

3.1. 储能成为龙净与紫金协同发展的最佳契合点

储能成为龙净与紫金协同发展最佳契合点。储能电池产业链分为上游资源与材料、 中游电池制造与系统集成安装以及下游发电、电网、用户三大应用场景。从产业链分布 来看，矿业龙头紫金矿业积极布局新能源，已经形成核心锂资源“两湖一矿”—锂盐冶 炼—正极材料的完整储能电池上游原材料布局。龙净环保在紫金矿业入主后，布局中游 储能电池制造，已形成储能电池电芯—模组 PACK—系统集成的完整中游储能电池系统 布局，并随着产品逐步实现出货，积极进行下游销售，销售渠道包括发电侧（新能源电 站、传统电站）以及用户侧（工商业储能）。储能销售渠道与龙净环保传统大气治理主业 存在协同。

3.2. 政策加码需求高增，中国储能市场爆发

强制配储保障储能增量，电化学储能加速爆发。2022 年 3 月，《“十四五”新型储能 发展实施方案》重申“2025 年实现新型储能规模化，2030 年实现市场化”，发展不设上 限。各地方省份纷纷提出新能源配储要求，配储比例要求多在 10%-20%之间，配储时长 要求多在 2h 以上。根据 BNEF，2021 年全球电化学储能新增装机为 10GW/22GWh，分 别同比 +85.19%/+103.70% ；同年中国新增装机为 2.5GW/4.6GWh ， 分 别 同 比 +82.08%/+88.49%。从功率看，中国占全球新增的 25%；从储能类型来看，锂电池储能 为新型储能主流，装机规模加速爆发。

共享储能模式快速铺展，储能收益率提升。国内是强制配储，独立/共享储能的模式 将得以推广。共享储能指以电网为纽带，将独立分散的电网侧、电源侧、用户侧储能电 站资源进行全网的优化配置，交由电网进行统一协调，推动源网荷各端储能能力全面释 放。共享储能优势突出，在于 1）满足强配要求：强制配储的要求可通过租赁方式完成， 电站的初始投资成本降低；2）规模化降本：规模化建设是有利于降低成本，第三方独立 储能运营商得以发展；3）参与调度：更加集中参与电网调峰调频、回收弃电等服务，提 高储能使用率和收益率。

容量补偿、电力现货市场、分时价差机制逐步落地。1）电力现货市场：2022 年 11 月《电力现货市场基本规则（征求意见稿）》首次在全国层面提及推进电力现货市场，推 动储能等新兴市场主体参与交易，从国家层面提出容量补偿机制。2）容量补贴：各省先 后出台政策鼓励电化学储能参与辅助服务，以增加储能收益来源，逐步形成“容量补偿 /调频容量+里程补偿”等多样化补偿形式；3）分时价差：2021 年 7 月《关于进一步完 善分时电价机制的通知》，各省市相继出台完善分时电价机制相关政策，加强峰谷电价价差。储能商业模式持续理顺，盈利稳定提升，刺激储能需求加速。

中国储能需求快速爆发。硅料降价带动地面光伏需求爆发，配储将为重要拉动力。 我们预计 2023 年中国大储能需求可达 29.6GWh，同比增长 207%。共享储能推动规模化 降本，电力现货市场建设、电价峰谷价差、容量补偿等推动分布式经济性提升，工商业 及户储市场将持续打开，我们预计 2023 年中国工商业储能与户用储能需求为 1.1/0.4GWh，同比增长 175%/63%。整体来看，我们预计 2023 年中国储能市场总需求 46GWh，对应出货量 64GWh，同比增长 131%/131%，到 2025 年中国储能市场总需求/ 出货量可达 140GWh/197GWh，2022-2025 年总需求/出货量 CAGR 分别可达 92%/92%。

3.3. 储能电池供需紧平衡，储能新星一体化&渠道优势突出

3.3.1. 中美欧三大市场齐爆发，储能电池供需紧平衡

中美欧三大市场齐爆发，储能需求高增。1）欧洲：低渗透率高成长空间，储能再 上新台阶。欧洲能源危机下，欧洲户用光储高经济性得到市场的认可，德国免除户用光 伏 VAT、所得税，意大利户储补贴政策退坡，利好政策持续。长期独立能源大趋势，2021 年欧洲户储渗透率仅 1.3%，成长空间广阔，工商业和大储市场亦快速增长。我们测算 2023/2025 年欧洲储能出货量为 70GWh/182GWh，2023 年同增 97%，2022-2025 年 CAGR 达 72%。2）美国：ITC 政策鼓励，表前表后齐爆发。美国电力供应商之间协调较差，储能具有调节实用价值，辅助服务全面开放，市场化程度高，PPA 电价高配储溢价明显。 ITC 税收抵免延长 10 年并提高抵免比例至 30%-70%，首次将独立储能纳入补贴，推动 收益率明显提升。我们测算 2023/2025 年美国储能出货量为 82/209GWh，2023 年同增 88%，2022-2025 年 CAGR 达 69%。中美欧三大市场齐爆发，2023/2025 年全球储能出 货量为 255/708GWh，2023 年同增 99%，2022-2025 年 CAGR 达 77%，需求增长广阔。

储能电池加速布局，行业维持紧平衡。根据鑫椤锂电，2022 年全球储能电池产量近 140GWh，其中宁德时代产量 46.2GWh，占比 33%，行业 CR3 接近 50%。随着储能需求 的快速释放，电池企业快速扩产，产业链相关公司跨界切入。我们跟踪主要厂商 2023 年 出货预期，我们预计 2023 年有效供给可达 280-300GWh 左右。

3.3.2. 关注一体化优势

一体化优势保障盈利优势。储能电池中，正极材料为影响电芯性能最核心部分，同 时也是影响电池成本的关键构成。根据我们对于 2023 年磷酸铁锂储能电池成本拆分， 在电池级碳酸锂 15 万元/吨，储能磷酸铁锂正极售价 7.5 万元/吨假设之下，正极材料占 电芯/储能电池占比约 38%/23%，正极材料于储能电池中成本占比最高。正极材料制造 过程中，单吨正极材料大约需要碳酸锂 0.25 吨，随着碳酸锂价格上行，直接材料占比快 速提升，根据万润新能招股说明书，随着 2021 年以来碳酸锂价格持续上行，公司直接 材料成本占比达 72%，锂源于正极材料中成本占比最高。考虑锂资源自供，我们预计紫 金矿业正极材料成本优势突出。假设正极材料行业平均毛利率 15%至 20%，通过正极材 料自供，我们预计龙净环保储能电池毛利率有望超行业平均 4pct，单 Wh 毛利盈利弹性 18%。

一体化优势保障产能扩张。紫金矿业积极切入新能源金属产业链，现已拥有“两湖 一矿”锂资源，锂盐冶炼产能以及磷酸铁锂正极产能。从规模上来看，紫金矿业 1）在 手锂资源已跃升至行业头部；2）预计 2025 年形成碳酸锂产量 12 万吨，上游锂资源保 障锂化合物产能释放；3）磷酸铁锂正极材料规划 5 万吨逐步投产，1 期 2 万吨已经投 运，我们预计 5 万吨正极产能可匹配磷酸铁锂储能电芯产能约 25GWh。匹配紫金矿业 的上游布局，龙净环保快速布局中游储能电池系统制造，已布局磷酸铁锂储能电池电芯 以及匹配的 PACK 集成等，在建储能电芯产能 5GWh，考虑上游资源加持，电池产能有 望快速扩张。

3.3.3. 关注渠道协同优势

电化学储能核心市场是大型储能，包括可再生能源并网+调峰。2021 年全球新增电 化学储能项目从结构来看，大型储能（可再生能源并网+调峰）的装机占比最大，达到 57%，分布式储能（户用+工商业）装机占比 25%，辅助服务装机占比升至 18%。核心 市场是大型储能，业主方来自发电侧。

招标主体较为集中，传统电力行业主体占比超 50%。经过我们不完全梳理，2022 年 储能招标合计规模 41727MW，参与招标主体 128 家，单位招标规模仅为 326MW，单位 项目规模不大，头部集中明显。发电集团“五大发电”与“四小豪门”合计贡献招标规 模占比达 36%，其他传统电力产业相关包括中国能建、中国电建、中国核电等合计贡献 规模占比达 18%。龙净环保作为大气治理行业龙头，深耕行业多年，电力、工商业客户 资源积累深厚。传统环保客户与储能客户重叠度高，销售渠道协同优势明显。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）