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龙净环保（600388）研究报告：矿山绿电、全产业链储能，紫金优势凸显。紫金入主，“环保+新能源”发展新阶段。大气治理龙头稳健增长，2022 年营收/归母净利润 119 亿元/8 亿元，收入维持百亿规模。2022 年新增 订单 98 亿元，截止 2022 年底在手订单 185 亿元，订单充沛。2022 年 公司 ROE10.9%维持稳定。2022 年 5 月，公司控股权由阳光城正式转 交给紫金矿业，公司成为紫金矿业控股子公司，确立“环保+新能源” 发展战略，打造矿山绿电与储能电池新成长极。

矿山绿电空间广阔，紫金自用盈利优异。能耗双控背景下，矿业能源结 构亟待转型。矿业龙头紫金矿业全面拥抱新能源，实现碳中和，目标 2030 年可再生能源占比不低于 30%（2022 年仅为 16%），在此目标下，我们 预计 2030 年紫金矿业可再生能源需求 7431GWh，对应光伏风电装机规 模约为 7GW（截止 2022 年紫金矿业仅实现光伏装机约 0.05GW）。龙净 环保将作为紫金矿山绿电运营商，规模扩张空间广阔。矿山绿电项目按 照“自发自用余电上网”，高自发自用比例匹配远高于上网电价的工业 结算电价，矿山绿电项目盈利优异。按照自发自用 70%，我们预计矿山 光伏项目全投资/资本金 IRR 可达 12%/17%，单位 GW 净利可达 2.4 亿 元，矿山风电项目全投资/资本金 IRR 可达 12%/19%，单位 GW 净利可 达 3.6 亿元。项目为紫金稳定输送保供绿电的同时，彰显良好盈利能力。

储能新星升起，协同紫金全产业链布局。结合紫金上游锂资源及锂电材 料布局以及龙净中游储能电池与下游销售渠道优势，储能成为紫金与龙 净协同发展的最佳契合点。强制配储叠加商业模式理顺，电化学储能拥 有确定高景气，中美欧市场齐爆发，预计 2022-2025 年全球/中国储能电 池出货 CAGR 为 77%/92%。龙净现已布局磷酸铁锂电芯产能 5GWh 并 合作蜂巢能源、量道新能源匹配布局 PACK 与系统集成，关注 1）一体 化优势：锂资源占正极材料成本超 70%，正极材料占电芯成本超 20%， 通过紫金自供正极材料，预计储能电池毛利超行业平均 0.03 元/Wh，毛 利提升 18%，毛利率提升 4pct，考虑紫金已布局正极产能可匹配龙净 电芯产能 25GWh；2）渠道协同优势：发电侧需求为电化学储能核心市 场，可再生能源并网与调峰占比整体储能市场 57%，储能招标主体较为 集中，传统电力行业主体（五大四小、中电建中能建等）占比超 50%， 龙净深耕大气治理，传统环保客户主体与储能较为一致，渠道协同优势 突出。