2023年金凯生科研究报告：氟化学领先小分子CDMO，增资扩产打开未来成长空间

一、发行人所处行业概况

1.1 发行人的行业分类

金凯生科成立于 2009 年 6 月 8 日，是一家面向全球生命科技领域客户的小分子 CDMO 服务商，为全球原 研药厂的新药研发项目提供小分子药物中间体以及少量原料药的定制研发生产服务，根据《国民经济行业分类》 （GB/T4754-2017）及《上市公司行业分类指引》（证监会公告[2012]31 号），发行人所从事的行业为“医药制 造业（C27）”。

1.2 发行人所处行业的政策分析

1.2.1 上市许可持有人制度促进行业稳定发展

2016 年 6 月 6 日，国务院正式发布《药品上市许可持有人制度试点方案》，揭开了我国以药品上市许可持 有人制度为中心的药品注册制度。药品上市许可持有人制度（MAH），通常指拥有药品技术的药品研发机构、 科研人员、药品生产企业等主体，通过提出药品上市许可申请并获得药品上市许可批件，并对药品质量在其整 个生命周期内承担主要责任的制度。在该制度下，上市许可持有人和生产许可持有人可以是同一主体，也可以 是两个相互独立的主体。根据自身状况，上市许可持有人可以自行生产，也可以委托其他生产企业进行生产。 药品上市许可持有人制度允许药品上市许可与生产许可分离，既有利于调动药品研发机构和科研人员研究 的积极性，提升我国医药研发实力。同时也有利于产业结构调整和资源优化配置，促进专业分工，提高产业集 中度；这一制度对医药合同研发组织和医药合同生产组织的发展都有着良好的促进作用，大大提高了我国生物 医药研发和生产服务能力，培育生物经济新业态新模式。

1.2.2 鼓励创新药发展打开公司成长空间

2015 年国务院印发《关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》拉开了我国医药改革的序幕。2019 年 12 月 1 日新修订的《中华人民共和国药品管理法》正式施行，将我国新时期新药鼓励政策实践成果以法律的形式 得以确定。我国新药政策改革以审评审批制度为起点，逐渐覆盖至临床试验管理、知识产权保护、MAH、创新 药加速进医保等多个产业环节。公司作为小分子领域 CDMO 企业，可以为全球新药研发项目提供小分子药物中 间体的定制研发生产服务，随着国内政策鼓励下创新药行业的加速发展，相应产品的研发需求和生产需求都会 进一步释放，打开公司未来成长空间。

1.2.3 产业政策引导行业高质量发展

2019 年 12 月，工信部、生态环境部、国家卫生健康委员会、国家药品监督管理局等四部门联合发布《推动 原料药产业绿色发展的指导意见》，对原料药产业未来的发展目标、实施路径、基本要求等提出了明确意见， 要求到 2025 年，国内原料药产业结构更加合理，采用绿色工艺生产的原料药比重进一步提高，高端特色原料药 市场份额显著提升。 2021 年 11 月，国家发改委、工信部发布《关于推动原料药产业高质量发展实施方案的通知》，提出要大力 发展特色原料药和创新原料药，推动原料药生产规模化、集约化发展，鼓励优势企业做大做强，提升产业集中度。引导原料药领域专业化合同研发生产服务（即 CRO、CDMO）等新业态发展。从严执行《产业结构调整指 导目录》等政策，严格落实环保、能耗、安全等标准，加快淘汰落后产品、技术和装备。预计未来行业集中度将 进一步提升，不符合发展政策要求的企业将逐步被淘汰。

1.3 发行人与主要竞争者的比较及其在行业中的地位以及行业竞争格局分析

公司是一家面向全球生命科技领域客户的小分子 CDMO 服务商，为全球原研药厂的新药研发项目提供小分 子药物中间体以及少量原料药的定制研发生产服务，公司的核心产品应用于肿瘤、心脑血管、糖尿病、渐冻症、 阿尔茨海默症、艾滋病、新型冠状病毒等多个疾病治疗领域，覆盖临床前期、临床期及商业化阶段。在考虑业 务模式、收入构成、产品应用领域等因素下，选取凯莱英、博腾股份、九洲药业、药石科技、诚达药业等主营业 务以 CDMO 业务及中间体业务为主的上市公司作为同行业可比公司（药明康德 2020-2022 年 CDMO 业务收入 占营业收入的比例仅为 31.94%、39.06%、54.98%，故不作为可比公司）。同时永太科技、联化科技作为含氟中 间体制造商与公司的产品构成具有相似性，因此也选为同行业可比公司。 目前公司营收规模与可比公司相比有一定差距，但与可比公司上市时的收入规模相比，金凯生科上市前的 收入规模超过永太科技、药石科技和诚达药业上市时的收入规模。可比公司充分利用上市时以及上市后非公开、 公开增发等资本运作手段，一方面积极补充研发能力，扩大产能；一方面收购同业或上下游相关产业，实现纵 向或横向扩张；同时在境内外设立子公司，完善产业和地域布局，实现收入规模的跨越式发展。

CDMO 行业市场化程度较高。从全世界范围来看，CDMO 企业的客户主要为欧美和日本等发达地区的制药 公司，高标准的客户要求决定了 CDMO 企业高技术含量的特点。目前全世界的 CDMO 企业主要集中于欧美和 亚洲，其中亚洲市场 CDMO 企业主要集中在中国和印度。欧美的 CDMO 企业发展时间较长，成熟度高，但增 长较为缓慢；而中国和印度的 CDMO 企业虽然发展时间相对较短，但由于欧美市场劳动力及环保成本日趋昂贵， 叠加以中国为代表的亚洲药品市场需求爆发，以及在药品专利保护制度建设上逐步完善，全球 CDMO 市场已陆 续开始从西方成熟市场向亚洲等新兴市场转移。另一方面，客户在选择 CDMO 企业时不仅仅关注能否降低生产 成本，同样也会关注企业在新技术开发、质量体系、知识产权保护等多个领域的综合能力，进而确定出最终的 合作方。相比于其他大多数亚洲国家，中国在以上领域中优势明显，在未来 CDMO 产业向亚洲地区转移的趋势 之中，中国企业有望获得更多份额。 国内外医药 CDMO 行业集中度较低，医药 CDMO 市场高度分散、竞争激烈，全球领先的 CDMO 公司 Lonza 在 2021 财年的营业收入约为 59 亿美元，Catalent 在 2021 年财年的营业收入约为 40 亿美元，占全球 CDMO 总 市场份额的比例分别约为 9.35%、6.34%。我国的 CDMO 市场也已经发展出部分具有综合竞争力的参与者，如 凯莱英、博腾股份、药明康德的子公司合全药业等，同时我国医药 CDMO 整体市场集中度同样较低，竞争激烈 且没有绝对龙头。受制于资金实力欠缺、融资渠道单一等因素影响，金凯生科在收入规模、研发投入方面与已 上市公司相比存在一定差距，但若公司上市募资成功，随着公司扩大生产、扩展产品线，公司整体竞争力与业 务规模也将得到提升。

1.4 发行人所处行业的发展前景分析

1.4.1 医药外包市场：专业化分工提高医药研发效率

医药外包是指制药企业将新药发现及临床前研究、临床阶段新药开发和已上市药物的商业化生产运营等各 个环节进行专业化外包，是全球专业化分工催生出的一种服务模式。跨国药企通过将创新药的研究、开发、生 产、销售等业务环节进行优化，并外包给专业机构，形成开放合作的业务模式来减缓经营压力、提高资源配置 效率。小型生物科技公司在某一领域研发能力较强，目前普遍将资源集中于疾病机理研究、新靶点的发现以及 研发的早期阶段，对后续的研发中晚期阶段、开发阶段的化合物筛选、样本数据采集、临床试验以及生产加工 等环节委托有着较强的外包需求。 按新药研发生产的生命周期所处的不同阶段，医药外包一般包括医药 CRO、医药 CMO/CDMO 和医药 CSO 服务等。其中，CRO 侧重于实验室阶段小批量新药化合物的合成，临床前研究以及各类临床试验服务；CMO 和 CDMO 侧重于临床及商业化阶段制药工艺的开发和药物的制备；CSO 侧重于为客户在产品销售方面提供全面的 服务容。

1.4.2 CDMO：市场规模快速扩大，中国占比持续提升

最初 CMO 环节是药品简单委托加工，外包服务商基本复制委托方的工艺路线，不涉及通过自有技术进行制药工艺创新。随着制药企业对成本控制和效率提升的要求不断加强，外包服务商需要利用自身生产设施及技 术积累承担更多工艺研发、改进的服务，由此出现 CDMO 企业。CDMO 企业将自有工艺研发能力与规模生产能 力深度结合，通过临床试生产、商业化生产的供应模式深度对接客户的研发、采购、生产等整个供应链体系， 可以为客户提供药品生产所需要的工艺流程研发及优化、配方开发及试生产服务，并在上述研发、开发等服务 的基础上进一步提供从公斤级到吨级的生产服务。

根据 Frost & Sullivan 的统计数据，2016 年至 2021 年，全球医药 CDMO 市场规模从 353 亿美元增加至 631 亿美元，年均复合增长率为 12.3%。预计在 2022 年至 2025 年间将保持快速增长的势头，市场规模在 2025 年将 达到 1,246 亿美元；全球医药 CDMO 市场主要由化学药和生物药两大板块组成。2016 年到 2021 年，全球化学 药 CDMO 市场规模从 259 亿美元增加至 420 亿美元，年均复合增长率为 10.2%。预计全球化学药 CDMO 市场 规模将于 2025 年达到 784 亿美元。

根据 Frost & Sullivan 的统计数据，2016 年到 2021 年，中国医药 CDMO 市场规模从 105 亿元增加至 473 亿 元，年均复合增长率为 35.1%；预计市场规模将于 2025 年达到 1,595 亿元；中国化学药 CDMO 市场规模从 2016 年的 80 亿元增加至 2021 年的 314 亿元，年均复合增长率为 31.5%。预计将于 2025 年达到 1,101 亿元。此外， 至 2025 年我国医药 CDMO 市场增长速度将高于全球水平，占全球 CDMO 市场的份额不断提升，2017 年中国 CDMO 市场仅占全球 CDMO 市场总规模的 5.0%，到 2021 年已扩大至 13.2%，预计将于 2025 年占据全球市场 的 19.6%。

1.4.3 下游医药领域：保持稳定增长

在全球人口总量增长、老龄化、社会医疗卫生支出和医药行业研发投入等因素的共同影响下，全球医药市 场保持稳定增长。根据 Frost & Sullivan 统计，全球医药市场规模由 2016 年的 11,530 亿美元增长至 2021 年的 14,012 亿美元，并预计将于 2025 年达到 17,188 亿美元；全球医药市场主要由化学药和生物药两大板块组成， 全球化学药的市场规模由 2016 年的 9,328 亿美元增长至 2021 年的 10,628 亿美元，并预计将于 2025 年达到 11,778 亿美元。

根据国家统计局数据，从2016年到2021年，我国65岁以上人口占总人口的比重已经由10.8%增长至14.2%， 我国卫生总费用已经由 46,344.88 亿元增长至 76,844.99 亿元。根据 Frost & Sullivan 的统计数据，我国医药市场 规模由 2016 年的 13,294 亿元增长至 2021 年的 15,912 亿元，预计将于 2025 年达到 20,645 亿元。我国医药市场 主要由化学药、中药、生物药三个板块构成。我国化学药的市场规模由 2016 年的 7,226 亿元增长至 2021 年的 7,510 亿元，预计将于 2025 年达到 8,312 亿元。

1.4.4 下游农药领域：保持稳定增长

农药是重要的农业生产资料，对防病治虫、促进粮食和农业稳产高产至关重要。全球人口的持续增长、粮 食需求的增加以及世界耕地面积的限制等因素，是全球农药市场维持增长趋势的驱动力。根据 Phillips McDougall 的统计数据，全球农药市场的规模由 2011 年的 503.1 亿美元增长至 2021 年的 738.8 亿美元，全球作物保护农药 的市场规模由 2011 年的 440.2 亿美元增长至 2021 年的 652.1 亿美元。

根据国家统计局的统计数据，我国化学农药原药产量在 2014 年达到 374.4 万吨，2015 年以来由于供给侧改 革以及安全环保监管力度加强，我国化学农药原药产量有所下降；2021 年，我国化学农药原药产量为 249.9 万 吨。

二、发行人经营状况及发展前景

2.1 发行人商业模式分析

2.1.1 经营模式：CDMO 模式

CDMO 模式是指制药企业和生物技术公司将临床新药的工艺开发和制备，以及已上市药物工艺优化和规模 化生产服务进行外包的业务模式。不同的研发阶段，药企对 CDMO 企业的筛选标准不同。临床阶段，为了能够 快速的推进药物研发，药企更看重 CDMO 企业的快速反应能力和小规模生产能力。药品商业化阶段，伴随供应 量快速增大，产品的成本和质量更为重要，所以药企更看重 CDMO 企业的工艺优化能力和良好的质量管理体系， 需要 CDMO 企业在保证药品质量的同时，可以降低生产成本。 公司作为 CDMO 服务商，通常需要与原研药厂进行合作，获得其对所生产的中间体产品及原料药产品的质 量认可。一种方式是公司与世界大型跨国医药及生物制药集团、创新药公司、化工集团或其指定的贸易商直接 签订业务合同，为其供应中间体或原料药；另一种方式是公司与公司下游 CDMO 厂商建立业务合作关系并签订 合同。经过多年发展，公司已与多家世界大型跨国医药及生物制药集团、创新药公司、化工集团建立了合作关 系。从公司所服务的药品生命周期来看，公司建立了服务于原研药厂创新药项目从临床前、临床中后期到商业 化全生命周期的服务体系。

2.1.2 经营模式：贸易服务模式

贸易服务是公司初创时的主要业务，即金凯生科作为贸易商，将国内生产的医药、农药中间体、保健品原 料等销售到欧美市场，上游供应商为国内医药原料药、中间体生产企业，下游客户主要是欧美大型医药集团、 保健品公司。贸易服务是公司的传统业务，收入额比较稳定，随着自有产品收入的大幅提高，该类业务在公司 总收入的占比在逐步降低。 公司贸易业务分为以赚取商品进销差价为目标的自主销售和以赚取交易居间代理费用为目标的代理采购两 种具体方式。在自主销售中，公司根据市场行情，分别进行采购、销售的开发和谈判工作，独立做出采购和销 售决策，并赚取进销价差。该方式下，公司掌握采购、销售的主动权，决策灵活度高，但需承担交易的存货风 险、信用风险。在代理采购中，公司根据买方的需求，以代买方向特定供应商进行采购的形式，撮合其与特定供应商完成交易，从而收取代理采购的佣金。该方式下，公司起到买方与卖方之间的代理作用，无如定价、数 量、交货方式等与采购、销售相关的决策权，同时不承担交易相关的存货风险、信用风险。

2.1.3 销售模式：建立覆盖全面的直销网络

公司 CDMO 业务销售模式为直销，已建立了以美国销售公司为中心，上海代表处为分支机构的覆盖境内外 的销售网络，并建立了与欧美、日本、印度等国际药企以及国际化学巨头的合作关系。

2.1.4 采购模式：拥有完善采购体系

公司 CDMO 业务主要采用“以产定购”的模式进行采购计划安排。公司生产所需原材料、备品备件等均由 采购部负责询价采购。一般来说，针对大宗主要原材料，公司采取战略采购方式，与供应商签订年度采购协议； 非主要原辅料采购则根据生产过程的需要灵活进行。供应商需要将原材料在合同规定的时限内送达公司指定仓 库，然后由质量管理部门按质量体系的管理要求进行检验，检验结果为“合格”的物料办理入库手续，检验结 果为“不合格”的物料不予入库，由采购部通知供应商进行退换货处理。 公司建立了合格供应商名录，按照供应的物资类别将供应商进行分类管理。公司在将供应商纳入采购配套 体系之前，采购部会对供应商的基本资质条件进行审核，供应商在基本资质审核获得通过后需要提供样品供公 司质量管理部门进行测试，样品检查合格后将被纳入合格供应商名录；具体采购时，采购部门根据采购要求在 合格供应商名录中筛选最符合本次采购要求的供应商。公司此后会对合格供应商进行定期评审，并结合质量、 交货、售后服务等因素对供应商名录进行动态管理。

2.1.5 研发模式：坚持以市场需求为导向的技术创新

公司历来重视新产品、新工艺的研发和技术创新工作，坚持以市场需求为导向的持续创新机制，并将其视 为企业核心竞争力的重要组成部分。公司的研发活动主要围绕市场需求进行，包括临床前及临床期产品的工艺 开发和临床后期及商业化阶段产品的工艺优化、技术创新。公司研发流程包括以下两个阶段： （1）研发初始阶段：研发团队基于目标化合物的结构特征和质量参数，通过 Scifinder、Reaxys 等数据库进 行文献检索，在考虑公司现有设备、装置的情况下，同时兼顾成本、安全、环保、收率、生产周期等因素，设计 一条具有吸引力且经济可行的工艺路线和几个备选路线，经过评估后进行研发立项。 （2）实验室工艺建立及优化阶段：研发团队进行目标化合物最佳工艺路线的建立和工艺路线的优化，确定 工业化的合成路线并拟定工业化方案，形成中期报告或《研发试验报告》。在实验室工艺建立阶段，研发团队 通过小规模的探索性试验，形成基础工艺样品或质量参数。由于实验室工艺不一定适用于工业化生产，因此还 需要进一步进行工艺优化，从而实现更稳定、更安全、更可靠、更环保、反应收率更高的工艺。 实验室工艺优化完成后形成的《研发试验报告》交给研发部经理审核，若审核通过，则向生产基地进行技 术转移。技术转移过程执行公司内部的《技术转移规范》，转移结果形成的《技术转移报告》交付给项目经理 进行中试及试生产。

2.1.6 生产模式：自主生产与少量委外加工相结合

公司是一家面向全球生命科技领域客户从事小分子 CDMO 的服务商，主要采用以销定产的生产模式。销售 部门根据产品市场需求情况下达相关需求，生产部门根据产能情况反馈是否能够安排生产并提供交货期限，如 交货期限能够满足客户要求则最终形成订单并安排相应生产。 公司制定了包括产品质量标准和生产操作管理规程在内的一系列质量控制和质量保证制度文件，并进行全 过程质量检验和监控的动态管理，从而确保生产的顺利进行和产品质量的稳定。 公司个别产品采用委托加工方式进行生产，主要方式为公司与外协厂商签订委托加工合同，由公司向外协 厂商提供生产主原料，并提供副原料的参数标准，外协厂商依照公司提供的主原料及副原料参数标准进行加工 生产，成品由公司购回，并支付加工费和代垫部分辅助材料费用。

2.2 发行人经营状况分析

2.2.1 发展历程：积极发展氟化学的小分子CDMO 企业

公司成立初期以氟化、氯化为主要特色，奠定了生产含氟化合物的基础。届时以为杜邦、拜耳供应茚虫威 （Indoxacarb）及杀呤脲（Triflumuron）的核心化学中间体为主，同时也为拜耳、勃林格殷格翰等药企供应中间 体产品。在随后的几年间公司加大研发投入力度，将大连研发中心的实验室规模扩大一倍，并着力推动产品种 类和工艺技术的拓展；在美国制药行业中心新泽西成立了全资子公司金凯美国，负责公司产品的全球销售，重 点拓展商业化阶段和临床三期阶段的项目。在 2018 年至今的几年间，公司进一步拓展了氟化学能力，增加了氟 气氟化、四氟化硫氟化，重点攻坚了低温反应能力，并加强连续化反应工艺研发。靠着突出的技术水平和可靠 的口碑，接连取得了多款重磅药、创新药订单，包括为国际一线药厂拜耳、辉瑞、诺华、强生、吉利德等公司提 供多款药物中间体产品，丰富了公司销售的产品种类。公司营收也从 2018 年的 30067.79 万元进一步提升至 2022 年的 71621.87 万元，近五年 CAGR 达到 24.2%。

2.2.2 公司股权结构和核心管理层介绍

公司拥有一支多学科背景、综合互补的高素质、专家型管理团队，核心管理层均拥有多年相关行业的研发、 生产及销售经验。管理团队坚持长期可持续发展、注重核心竞争力的提升，确立了公司以“科学管理、技术创 新、精益求精、诚信守约”的企业方针和“为用户增加价值、为员工创造生活、为社会做出贡献”的企业宗旨， 领导公司不断提高自主创新实力，促进研发成果产业化。

2.3 发行人盈利能力及财务状况分析

2023 年 3 月 31 日，公司资产总额为 112,518.47 万元，较上年末下降 7.01%；公司负债合计为 20,635.12 万 元，较上年末下降 37.70%；归属于母公司所有者权益为 91,883.35 万元，较上年末增长 4.56%。2023 年 1-3 月， 公司营业收入为 21,388.94 万元，同比增长 38.48%；归属于母公司股东的净利润为 4,066.67 万元，同比增长 22.46%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为 3,990.01 万元，同比增长 22.73%。

2.3.1 营业收入分析

2020-2022 年期间，公司营业收入持续增长，各期分别实现营业收入 46,442.15 万元、54,919.09 万元与 71,667.00 万元，2021 年和 2022 年分别同比增长 18.25%和 30.50%，主营业务收入占营业收入比例均保持在 99%。 公司主营业务收入分为 CDMO 业务收入和贸易服务收入。公司 2020、2021 及 2022 年度 CDMO 业务收入 占主营业务收入的比重分别为 95.01%、95.72%与 96.72%，是公司主要收入来源；贸易服务收入占主营业务收入 的比重分别为 4.99%、4.28%与 3.28%，公司主营业务收入结构保持稳定，随着公司重磅药、创新药中间体订单 持续提升，CDMO 业务比重进一步增加。

2020-2022 年，公司含氟类产品销量分别为 1,642,591.79kg、1,625,243.78kg 及 1,778,391.01kg；销售平均单 价分别为 168.55 元/kg、217.60 元/kg 与 234.78 元/kg。公司含氟类产品销量保持稳定增长态势，与公司营业收 入增长态势保持一致。2021 年，公司含氟类产品平均单价同比增长较大，主要系当年公司销售的两个应用于临 床试验阶段的药物中间体单价较高且下游客户加大采购，带动公司该产品销量和收入同比大幅增长。2022 年， 公司含氟类产品平均单价较 2021 年度变动较小。

2020-2022 年，公司非含氟类产品销量分别为 90,344.16kg 、85,836.99kg 与 117,292.92kg；销售平均单价分 别为 1,801.32 元/kg、1,981.40 元/kg 与 2,346.31 元/kg。2021 年，公司非含氟类销售平均单价较 2020 年有所上 升，主要系高价产品妥卡替尼销量及收入规模较大所致。2022 年，公司非含氟类产品销售平均单价较 2021 年有 所上升，一方面系公司妥卡替尼中间体产品2022年销售规模较大，销售收入为6,912.66万元，平均单价为8,862.39 元/kg；另一方面系非奈利酮中间体产品 2022 年销售收入同比大幅增长，该产品 2022 年销售收入为 3,274.69 万 元，单价为 3,954.94 元/kg。

2.3.2 营业成本分析

2020-2022 年，公司营业成本分别为 27,682.16 万元、32,869.55 万元以及 40,057.02 万元。随着公司主营业 务收入的持续增长，主营业务成本在 2020-2022 年内保持同步增长，与公司主营业务收入的增长趋势相吻合。

2.3.3 毛利及毛利率分析

公司的毛利贡献主要来自于 CDMO 业务，2020-2022 年期间 CDMO 业务毛利占比分别为 94.69%、94.73% 及 95.87%，CDMO 业务毛利持续增长，主要系受到 CDMO 行业市场规模持续增长及公司市场竞争能力不断增 强，与下游客户合作的不断深入所致。CDMO 业务按产品可分为含氟类产品和非含氟类产品，含氟类产品 2020- 2022 年毛利分别为 10,823.78 万元、13,736.90 万元与 16,041.86 万元，毛利占比分别为 60.45%、65.27%与 52.69%， 是公司的核心产品。2020 -2022 年，公司含氟类产品毛利规模保持持续增长态势，主要系氟类产品收入规模以 及毛利率持续增长导致；2022 年，含氟类产品毛利占比下降，非含氟类产品毛利占比提升主要系妥卡替尼中间 体与非奈利酮中间体两种高毛利率非含氟类产品销售收入规模及占比提升所致，一方面使得非含氟类产品的收 入有所增长，同时也使得非含氟类产品毛利率有所上升。

2020-2022 年间，公司主营业务整体毛利率分别为 40.87%、40.61%与 44.34%，总体保持稳中有升态势。其 中 CDMO 业务整体毛利率分别为 40.73%、40.18%和 43.95%，2022 年整体有所提升与非含氟类产品毛利率提升 较多有关。贸易服务业务毛利率分别为 43.52%、50.04%与 55.83%，毛利率具有一定波动但总体处于较高水平， 主要系公司贸易服务业务中代理采购模式采用净额法核算导致。该种模式下，公司以收取的代理佣金作为收入， 成本主要为运杂费等费用，因此毛利率较高。

CDMO 业务中，含氟类产品毛利率分别为 39.10%、38.84%及 38.42%，总体保持稳定态势；公司非含氟类 产品毛利率分别为 43.51%、42.97%与 52.35%，2022 年公司非含氟类产品毛利率上升主要系高毛利产品妥卡替 尼中间体产品及非奈利酮中间体产品销售规模及占比上升所致。

2.3.4 期间费用分析

2020-2022 年公司期间费用分别为 11,155.44 万元、12,040.42 万元和 11,903.74 万元，占营业收入的比例分 别为 24.02%、21.92%和 16.61%，公司期间费用随业务规模的扩大而增加，与营业收入的增长趋势总体保持一 致。2022 年，公司财务费用相较于 2021 年减少 2,425.40 万元，主要系受人民币对美元汇率波动影响导致汇兑 损益较 2021 年减少 2,429.23 万元。

2.3.5 归母净利润分析

2020 年度、2021 年度、2022 年度及 2023Q1 公司实现归属于母公司股东净利润 5893.63 万元、8454.83 万 元、16145.05 万元以及 4066.67 万元，公司盈利能力较强。

2.4 发行人发展前景分析

金凯生科是一家面向全球生命科技领域客户的小分子 CDMO 服务商，为全球原研药厂的新药研发项目提供 小分子药物中间体以及少量原料药的定制研发生产服务，协助其解决创新药研发过程中化合物合成的工艺开发、 工艺优化、工艺放大和规模化生产等难题，有效提高原研药厂新药研发效率，降低其新药研发生产成本。公司 的核心产品应用于肿瘤、心脑血管、糖尿病、肌萎缩侧索硬化（渐冻症）、阿尔茨海默症、艾滋病、新型冠状病毒等多个疾病治疗领域，与包括拜耳、强生、诺华、赛诺菲、吉利德、阿斯利康、辉瑞、默克、GSK、礼来、武 田、勃林格殷格翰等国际大型医药及生物制药集团，Concert Pharmaceutical、Biogen、Principia、Seattle Genetics 等特色治疗领域的创新药企业建立了业务合作关系。此外，公司也为巴斯夫等跨国化工集团提供从产品试验到 商业化应用所需农药中间体的配套研发和生产服务。随着全球医药市场的扩大、创新药研发投入的增加以及公 司在行业认可度不断提高，公司有望持续扩大在小分子 CDMO 尤其是含氟类产品领域优势，不断成长。

公司为世界大型跨国医药及生物制药集团、创新药公司、化工集团提供的 CDMO 服务就是将化合物工艺路 线的研发与生产深度结合的过程。经过多年技术创新发展，公司能够自主研发众多小分子化合物的工艺路线， 解决生产过程中的技术瓶颈，并利用公司全面的反应能力保证研发的技术路线得以实施。公司掌握包括氟化反 应、氯化反应、光气化反应、硼酸化反应、低温反应、手性合成等多种技术能力，其中在氟化领域，公司的氟化 氢氟化、氟化钾氟化、四氟化硫氟化、特殊氟化剂氟化（如氟化氢吡啶、氟化氢三乙胺等）以及电解氟化等特 色工艺技术，能够为客户在含氟药物领域提供高效率、高质量、低成本、安全环保的中间体或原料药定制研发、 生产服务。可以提供从克级样品工艺研发与制备，到公斤级、吨级产品的工艺优化、工艺放大和规模化生产的 全流程服务。 销售商品是公司 CDMO 服务成果的最终交付形态，产品形态主要为中间体，产品应用领域包括医药、农药 和特殊化学品。公司为客户提供定制化产品，种类繁多，可应用于心脑血管、肿瘤、神经系统、抗病毒等多个 疾病领域，按照产品结构可分为含氟类产品和非含氟类产品。

2.4.1 含氟类产品

含氟化合物的广泛应用主要是由于氟原子具有电子效应、模拟效应、阻碍效应和渗透效应等特殊效应，将 其引入化合物中可使化合物具有特殊的理化性质。在医药产品中引入氟原子或含氟基团可改变药物分子的渗透 性、代谢稳定性，调节其 pKa 及脂溶性，对药物分子的吸收、分布以及与生物靶点的相互作用造成影响。2018 至 2020 年 FDA 批准的 113 个小分子实体药物中，含氟药物占近四成。2020 年全球最畅销的化学小分子药物前 100 名中，含氟药物占三成。 公司含氟类产品主要包括三氟甲氧基或三氟甲基的苯类中间体、氟代芳环类中间体等。三氟甲基/三氟甲氧 基具有很强的电负性、亲脂性和高稳定性，可改变药物分子的吸收、分布及代谢，使得含氟药物的疗效明显优 于不含氟药物；氟代芳香族化合物芳香环上的氢原子被氟取代，与其他芳香族化合物相比具有更强的脂溶性， 可以作为含氟砌块用于医药分子的开发和生产中。

公司的含氟类中间体产品被应用在抗肿瘤、心血管、神经系统、免疫机能调节等领域。例如在抗肿瘤领域， 全球第一个用于治疗肝癌的多靶点、多激酶抑制剂索拉非尼（Sorafenib），治疗转移性结直肠癌、肝细胞癌的瑞 戈非尼(Regorafenib)均使用公司的某种三氟甲苯产品作为该类药物的中间体；在心血管领域，公司的一类氟代芳 环类中间体可用于合成显著降低心衰死亡率和再住院风险的药物维立西胍（Vericiguat）和治疗肺动脉高压的药 物利奥西呱（Riociguat）；在神经系统领域，公司的某种三氟甲氧基产品用于延长渐冻症患者生存期的药物利鲁 唑（Riluzole）的合成；在免疫性机能调节领域，公司的一类氟代芳环类中间体用于合成治疗免疫性血小板减少 症的药物利扎布替尼（Rilzabrutinib）。公司在氟化学领域的能力得到越来越多客户的认可，未来随着这些含氟 药品的放量和含氟新药研发活动的开展，公司中间体市场空间有望持续增长。

4.2 非含氟类产品

公司的非含氟类产品品种众多，主要包括了含氮杂环系列、氨的脂肪族有机衍生物、羧酸及其衍生物、烯 烃类、非氟卤代苯类、酚类、酮类、异氰酸酯类等，该类产品服务的药物覆盖肿瘤、糖尿病、心血管、病毒、神 经系统、免疫系统等疾病治疗领域。 含氮杂环常见于核苷、氨基酸、糖、维生素、生物碱等天然产物中，因此成为小分子医药中的重要组成部 分。公司含氮杂环类医药中间体包含吡啶类、吗啉类、嘧啶类、喹啉类等多种化合物，这些化合物由于氮原子 的存在而具有良好的生物活性。例如吡啶环具有较好的内吸性，常常可以明显提高生物活性的同时大幅降低毒 性；嘧啶衍生物与 DNA 和 RNA 的碱基类似，这些含氮杂环类中间体可以用于合成治疗肿瘤、心血管、自身免 疫性疾病的药品。例如公司某吡啶类产品可以用于合成治疗套细胞淋巴瘤的 BTK 抑制剂阿卡替尼 （Acalabrutinib），某吗啉产品可用于合成直接凝血因子 Xa 抑制剂 Rivaroxaban(利伐沙班)，某嘧啶产品可用于 合成治疗中度至重度斑秃的临床期新药，某嘧啶类产品可以用于合成治疗 P2X3 受体过度激活诱发的疾病，例 如顽固性或无法解释的慢性咳嗽，某喹啉类产品可用于合成地中海贫血、溶血性贫血的新药。

公司非含氟类产品需要具备较为全面的反应能力，包括：低温反应技术、加氢反应技术、氯化反应技术、 缩合反应技术、吲哚类化学反应技术、硼酸化合物反应技术、光气化反应技术等。公司具备综合应用以上各种 技术能力，针对不同非含氟类化合物的性质特点，设计更完善的工艺路线，解决诸如产品性质不稳定、纯化困 难等技术难题，保证产品质量的同时降低成本、实现大规模生产。

三、发行人募集资金投资项目分析

3.1 募集资金运用概况

本次发行募集资金扣除发行费用后的净额将全部用于公司主营业务相关的项目及主营业务发展所需要的营 运资金。主要包括“医药中间体项目”、“年产 190 吨高端医药产品项目”以及补充公司流动资金。以上项目 预计投资总额 99718.47 万元，拟投入募集资金总额 80000 万元。

3.2 募集资金投资项目分析

全球创新药市场外包服务趋势深化，CDMO 行业蓬勃快速发展。在创新药研发成本持续上升、药品上市后 销售竞争激烈的背景下，无论是大型制药公司，还是中小创新药公司，纷纷寻找研发生产合作伙伴，采用 CDMO 模式将部分研发和生产环节外包，一方面，聚焦研发管线建设，提高资源配置效率，加快研发进程和降低研发 成本，另一方面，降低商业化生产的成本，并保障供应链的稳定性，这一趋势在近年来持续深化。CDMO 的商 业模式日趋长期化、稳定化，CDMO 公司不仅可以分享长期增长的研发投入带来的市场增长，还可以分享创新 药上市后的增长红利，具有持续较快增长的空间。根据 Frost & Sullivan 的统计及预测，2021 年，全球医药 CDMO 市场规模为 631 亿美元，在 2022 年至 2025 年间将保持快速增长的势头，市场规模在 2025 年将达到 1,246 亿美 元。

提高公司 CDMO 业务产能是公司发展的迫切需求，2020-2022 年公司的营业收入分别为 46,442.15 万元、 54,919.09 万元及 71,667.00 万元，营业收入保持稳定增长态势，且公司的客户意向订单充足。公司当前的产能利 用率较高，加之公司每年生产的产品种类丰富，不同产品之间需要对反应釜进行切换，公司当前产能已严重不 足，无法满足客户的订单需求。因此，为满足订单增长需求，公司需提前投入、布局产能。两个募投项目目前 涉及 6 种药物的关键原料或中间体，这些药物有的已经上市，有的处于晚期临床阶段。产品主要出口美国、欧 洲地区以及亚洲市场，具有良好的市场前景。

四、发行人与同行业可比上市公司的投资价值比较

4.1 同行业可比公司选择

公司是一家面向全球生命科技领域客户的小分子 CDMO 服务商，为全球原研药厂的新药研发项目提供小分 子药物中间体以及少量原料药的定制研发生产服务，公司的核心产品应用于肿瘤、心脑血管、糖尿病、渐冻症、 阿尔茨海默症、艾滋病、新型冠状病毒等多个疾病治疗领域，覆盖临床前期、临床期及商业化阶段。在考虑业 务模式、收入构成、产品应用领域等因素下，选取凯莱英、博腾股份、九洲药业、药石科技、诚达药业等主营 业务以 CDMO 业务及中间体业务为主的上市公司作为同行业可比公司（药明康德 2020-2022 年 CDMO 业务收 入占营业收入的比例仅为 31.94%、39.06%、54.98%，故不作为可比公司）。同时永太科技、联化科技作为含 氟中间体制造商与公司的产品构成具有相似性，因此也选为同行业可比公司。

4.2 同行业可比公司的财务状况

4.2.1 主营业务毛利率比较分析

2020-2022 年内，公司营业毛利率与同行业可比上市公司营业毛利率平均值接近，与同行业可比上市公司营 业毛利率不存在重大差异。

4.2.2 销售费用率分析

2020-2022 年内，公司的销售费用占营业收入比例整体保持稳定，销售费用随业务规模增长而扩大。公司销 售费用占营业收入的比例高于可比上市公司的平均水平，主要系公司海外收入比例较高，为加强海外重点客户 业务机会开发与关系维护，公司在境外设有营销团队，境外销售人员占比较高，平均工资较高所致。

4.2.3 管理费用率分析

2020-2022 年，公司管理费用逐年上升，分别为 6,459.28 万元、7,383.19 万元和 8,874.05 万元，主要系公 司业务规模扩大，管理人员数量增加及工资水平提升、相关固定资产规模扩大导致折旧及摊销费用增加所致。 公司管理费用占营业收入的比例与同行业可比上市公司平均值接近，与同行业可比上市公司管理费用占营业收 入的比例不存在重大差异。

4.2.4 研发费用率分析

公司研发费用主要包括职工薪酬、原材料消耗和折旧费等。2020-2022 年，公司研发费用分别为 2,117.22 万 元、2,462.81 万元和 2,599.50 万元，占当期营业收入的比例分别为 4.56%、4.48%和 3.63%。2020 年至 2022 年， 公司研发费用逐年上升，主要是公司随着业务规模扩大，加强研发人员投入，职工薪酬逐年增长所致。

公司研发费用占营业收入比例与除凯莱英、博腾股份、药石科技外的同行业公司相比不存在明显差异；凯 莱英、博腾股份、药石科技的研发费用占营业收入的比例较高主要系上述公司除从事 CDMO 业务外还发展了 CRO 业务，CRO 业务对研发投入更高。

4.2.5 存货跌价准备分析

2020-2022 年末，公司计提的存货跌价准备余额分别为 914.64 万元、1,359.14 万元和 2,083.48 万元，占存 货账面余额的比例分别为 6.48%、7.09%和 8.24%，主要为计提的库存商品与半成品及在产品跌价准备。公司存 货跌价准备计提比例高于行业平均水平，跌价准备计提较为谨慎充分。

4.2.6 资产周转能力分析

2020-2022 年，公司应收账款周转率、存货周转率总体保持稳定，与同行业上市公司不存在重大差异。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）