2023年恒辉安防研究报告 持续专注于安防手套市场

一、恒辉安防：安防手套龙头，超纤维新材料助力增长

（一）安防手套龙头，布局超高分子量聚乙烯纤维打造“第二增长曲线”

公司为安全防护手套领军企业。公司成立于2004年，持续专注于安防手套市场，凭 借其在产品设计开发、品质管理及规模化生产等方面的优势，已跻身于我国功能性 安防手套行业的第一梯队。公司安防手套产能高于同业，根据公司官网数据，公司 目前拥有43条智能化生产线，1000台全自动织机，安防手套产能达1800万打/年， 业务遍及50多个国家和地区，全球战略伙伴达670个。 公司主要产品为具有“纤维+涂层”双重防护结构的功能性安全防护手套，既可以有 效保护手部安全，又可以实现特殊工作环境下手部功能的有效提升。功能性安全防 护手套属于个体防护装备的子类别。安全防护手套根据其材料和制作方法不同，主 要可分为针织类防护手套、面料或皮革缝制类防护手套、橡胶类防护手套及其他防 护手套，其中，针织类防护手套中针织浸渍类防护手套占比较高，因其制造水平、 生产效率、防护性能等较为突出，是安全防护手套市场的主流产品。

生产或作业过程中存在接触化学腐蚀、电辐射、机械设备、电气设备等危险工作场 景的情形，需配备合适的个人防护用品。功能性安全防护手套，具有特殊防护功能， 如防切割、防震、防化、防油污、高耐磨、防酸碱或防静电等。功能性安全防护手 套生产企业可通过不同纱线、不同涂层的组合，以及不同的生产工艺路线，实现特 定防护功能的组合，应用于机械加工、汽车制造、建筑工程、农业渔业、采矿冶金、 石油化工、电子制造、户外装备、消防装备以及军用装备等众多领域的手部防护。

公司积极布局超高分子量聚乙烯纤维，打造“第二增长曲线”。2018年，为进一步 提升公司特种纤维类产品的性能和竞争力，并实现产业链的向上延伸，公司成立子 公司恒尚材料，布局超高分子量聚乙烯纤维。2021年，公司一期年产600吨超高分 子量聚乙烯纤维项目建成投产，标志着公司具备从纤维制造到功能性安防手套生产 的完整产业链；2023年4月底，项目二期、三期新增2400吨超高分子量聚乙烯产能 已经全部释放，2023年超高分子量聚乙烯纤维预计可贡献生产产能2000-2500吨。 2022年，公司启动安防产业园项目。该项目规划用地375亩，预计总投资17.6亿元， 分两期建设。其中，项目一期“年产7200万打功能性安全防护手套建设项目”于2022 年6月正式开工，投资为7亿元，根据公司2022年报披露，目前，已完成主体厂房建 设、设备设计订购、自动化包装、仓库设计、小规模验证等工作，力争2023年8月 底第一条生产线投入试运营，年内预计将为公司贡献200-300万打浸胶产能，公司初 步规划于2024年底完成安防产业园项目一期的全部建设；项目二期规划投资10.6亿 元，聚焦超高分子量聚乙烯纤维等高性能超纤维及其复合材料制品的投资建设。

（二）股权结构稳定，高管团队经验丰富

公司股权结构稳定。截至2023年一季度，公司实际控制人为姚海霞、王咸华、王鹏 三人，分别持有公司34.5%、13.8%、13.8%的股份。其中，王咸华、姚海霞系夫妻 关系，王鹏系王咸华、姚海霞之子。王咸华和姚海霞还通过钥诚投资（公司持股平 台）间接持有公司4.9%的股权。 核心高管上市前均有持股。2017年和2018年，公司两次出台股权激励方案，公司实 际控制人王咸华向公司部分管理人员共转让钥诚投资28.9%的股份。其中，公司副 总经理兼董事会秘书张武芬持有钥诚投资5%的股份，间接持有公司0.3%的股权；董 事兼副总经理张明持有钥诚投资3.5%的股份，间接持有公司0.2%的股权；董事兼副 总经理丁晓东持有钥诚投资2%的股份，间接持有公司0.1%的股权；其他管理人员持 有钥诚投资股份比例低于2%。

公司管理层深耕安防手套行业，具备扎实的专业知识与丰富的管理经验。公司董事 长兼总经理王咸华、董事姚海霞、董事兼副总经理张明等高级管理人员在公司工作 多年，团队协作默契，拥有丰富的安防手套行业的实践和管理经验。

（三）专注功能性安防手套产品，业绩稳健增长

收入利润疫情前稳步增长，2021年受外部环境影响承压，2022年以来回升。 2017-2021年，随着手套产能陆续扩张及产品需求旺盛，公司营收稳步增长，分别 达到4.48亿元、5.11亿元、5.97亿元、8.29亿元、9.50亿元、分别同比增长46.9%、 14.1%、16.8%、38.9%、14.5%。2022年营收8.93亿元，同比下降5.9%，主要系 全球疫情持续、欧洲经济不景气及国内疫情散点多发等不利因素对公司海外业务的 开拓及自主品牌业务的拓展产生不利影响。2023Q1公司营收为1.86亿元，同比下降 2.8%，随防疫政策优化，降幅收窄。 2017-2021年，公司归母净利润分别达到0.37亿元、0.72亿元、0.97亿元、1.06亿元、 0.93亿元，分别同比增长-20.6%、96.1%、34.8%、9.4%、-12.6%，其中2021年下 降系人民币升值影响毛利率，且研发及管理费用增加的影响。2022年，由于新增政 府补助及汇兑收益增加，公司实现归母净利润1.22亿元，同比增加31.5%。2023Q1 公司归母净利润为0.13亿元，同比增加2.9%。

按产品拆分，公司专注于功能性安防手套产品，收入占比超过90%。2017-2022年， 公司功能性安防手套业务收入分别达到4.37亿元、4.97亿元、5.81亿元、7.54亿元、 9.31亿元、8.83亿元，分别同比增长46.6%、13.7%、16.9%、29.8%、23.5%、-5.2%， 占总收入比例分别为97.5%、97.3%、97.3%、90.9%、98.1%、98.9%。 2017-2022年，公司普通安全防护手套以及其他防护用品业务收入分别达到0.03亿元、 0.06亿元、0.08亿元、0.36亿元、0.08亿元、0.01亿元，分别同比增长11.3%、68.9%、 41.8%、350.0%、-79.1%、-83.7%，占总收入比例分别为0.7%、1.2%、1.3%、4.3%、 0.8%、0.1%。公司普通安全防护手套一般用于普通防护，主要为普通棉纱、化纤等 针织而成，未浸渍涂层，或普通塑料手套或硫化橡胶手套等。 2017-2022年，公司其他业务收入分别达到0.07亿元、0.08亿元、0.08亿元、0.39 亿元、0.11亿元、0.09亿元，分别同比增长11.3%、68.9%、41.8%、350.0%、-79.1%、 -83.7%，占总收入比例分别为0.7%、1.2%、1.3%、4.3%、0.8%、0.1%。 公司其他业务收入主要为原辅料及废料的销售收入，占总收入比例较小。

按销售模式拆分，公司贴牌产品收入占比较高。2017-2019年和2020H1，公司贴牌 产品占主营业务收入比例分别为99.27%、98.38%、97.67%和87.52%。同时，公司 积极推广自有品牌，把握客户需求，安防手套产品规格全面、结构完整、配套能力 领先。2017年，公司创建子品牌BEST GRIP，将高品质、高性能的手套产品销往日 本、欧洲等地，其产品系列包括水洗超细发泡系列、防切割系列及高性能系列等。 公司还面向劳动者推出了“品质胜、技术胜、颜值胜”的拳胜手套品牌，通过6种不 同功能的手套系列满足消费者需求，包括公牛系列、黑豹系列、鳄鱼系列、鹰爪系 列、北极熊系列及穿山甲系列。

按区域拆分，公司国外业务收入占比超过90%。2017-2022年，公司国外业务收入 分别达到4.03亿元、4.71亿元、5.53亿元、7.35亿元、8.91亿元、8.18亿元，分别同 比增长50.4%、16.9%、17.4%、32.9%、21.2%、-8.3%，占总收入比例分别为90.0%、 92.2%、92.6%、88.7%、93.8%、91.5%。

公司毛利率的变动受汇率变动影响。2017-2022年和2023Q1，公司毛利率分别为 28.5%、27.7%、28.8%、26.6%、23.0%、25.1%、22.3%，净利率分别为8.3%、 14.1%、16.7%、13.5%、10.3%、14.1%、6.6%。公司业务以外销为主，主要以美 元进行结算。2020年下半年起，汇率（美元兑人民币中间价）大幅下降；2021年初， 汇率走势较平稳，之后呈下降趋势；2022年，汇率逐渐回升，2022年底汇率大幅下 降，公司2022年毛利率提升。2023年一季度汇率回升，公司2023Q1毛利率下降。 分产品看，公司功能性安防手套毛利率较高。2017-2022年，公司功能性安全防护 手套业务毛利率分别为28.3%、27.5%、28.8%、27.1%、21.7%、24.5%，主要系 汇率变动的影响。2017-2022年，公司普通安全防护手套以及其他防护用品业务毛 利率分别为14.0%、25.4%、28.4%、27.4%、2021年未披露（2021H1毛利率为3.26%）、 -54.3%。公司普通安全防护手套以及其他防护用品为无涂层的通用纤维手套及次等 品手套等，主要销于国内，公司于2018年起加强整理工作，提升了次等品手套的单 价，导致毛利率上升；2021年起，公司普通安全防护手套占收入比例急剧下降，毛 利率也出现大幅下跌。

公司近三年销售、管理及研发费用率上升，财务费用率下降。2017-2022年和2023Q1， 公司销售费用率分别为3.1%、2.7%、2.8%、1.4%（执行新收入准则，原销售费用 中的运杂费被计入营业成本）、1.6%（营销部门相关费用增加）、2.1%（销售人员 薪酬及业务推广费用增加）、3.2%（展会费、人员薪酬增加）；管理费用率分别为 10.3%、9.7%、7.8%、6.2%（中介费用减少，疫情影响下差旅费减少）、9.9%（中 介机构咨询服务费增加）、10.7%（支付管理咨询机构项目费用，办公资产折旧、 行管人员薪酬增加）、8.6%；财务费用率分别为2.7%、-0.8%、0.0%、1.7%（汇兑 损失增加）、0.8%（汇兑损失减小）、-1.3%（汇兑收益增加）、2.5%（汇兑损失 增加）。公司持续加大研发投入，2017-2022年和2023Q1，研发费用分别为0.17亿 元、0.19亿元、0.20亿元、0.27亿元、0.51亿元、0.47亿元、0.07亿元，分别同比增 长73.6%、11.0%、4.2%、35.1%、86.6%（公司2021年加大研发力度，重点加强 多种产品开发和多类型创新技术组合，超高强防切割MetalQ工程纱线攻关成功）、 -6.4%、-6.4%，研发费用率分别为3.9%、3.8%、3.4%、3.3%、5.3%、5.3%、3.5%。

二、安全防护手套行业：全球市场规模稳定，我国发展 空间广阔

（一）全球市场规模稳定，我国是主要出口国

功能性安防手套具有稳定的刚性市场需求，全球市场规模稳定。随着工业化的不断 发展，劳动环境和作业方式日趋复杂，手部在劳动过程中面临伤害的风险不断提高 并呈多样化发展趋势。功能性安防手套通过使用不同的材料及生产工艺，实现不同 的防护功能，从而有效降低手部意外伤害的发生率。根据UN Comtrade统计，近十 年全球功能性安防手套进口额保持在60-70亿美元，2022年全球功能性安防手套进 口额为76.84亿美元。 欧盟、美国、日本是主要消费市场。功能性安防手套行业发展与经济发展水平、劳 动保护体系健全程度、劳动者安全防护意识密切相关。从进口国分布看，欧洲、美 国、日本等发达国家和地区劳动保护体系健全、安全防护意识强，功能性安防手套 凭借其突出的防护性能在众多领域得到了广泛应用，并且在企业日常经营中属于易 耗品，使该等地区成为功能性安防手套的主要消费市场。根据UN Comtrade统计， 2022年欧盟27国、美国、日本功能性安防手套进口额分别为30.65亿美元、23.20亿 美元、5.69亿美元，分别占全球进口总额的39.89%、30.19%、7.41%。

我国生产企业竞争优势明显，是主要出口国。根据UN Comtrade统计，近十年中国 功能性安防手套出口额保持在25-35亿美元，占全球进口额比例保持在45%左右， 2022年中国功能性安防手套出口额为38.36亿美元，占全球进口额比例为49.92%。 从出口国分布看，我国出口额占全球出口总额的占比较高，2022年中国、欧盟27国、 斯里兰卡、印度功能性安防手套出口额分别占全球进口总额的49.92%、18.65%、 5.17%、3.94%。

（二）我国功能性安全防护手套行业空间广阔，下游行业未来需求增加

我国安全防护手套市场规模增长稳健。根据中国纺织品商业协会发布的《中国劳动 防护用品行业大数据》统计，我国手部安全防护用品市场规模逐年增长，预计2020 年市场规模可达到301.7亿元，销量可达198.0亿双。2017至2020年市场规模和销量 的复合增长率可达12.8%和11.2%。

法律法规不断完善，国内市场潜在需求广阔。我国劳动人口众多，随着工业化进程 的推进以及法律法规的不断完善，未来我国功能性安防手套市场刚性需求及潜在需 求较大。一方面，我国安全生产及安全保护的法律体系不断完善，《中华人民共和 国职业病防止法》、《中华人民共和国劳动法》和《安全生产“十三五”规划》等法律 法规及产业政策的出台和修订，促使企业完善安全防护标准，提高人们的安全防护 意识，促进安防用品市场稳步发展。另一方面，根据2021年欧盟、美国、日本地区 建筑、采矿及制造业就业人数及功能性安防手套进口额，折算人均年耗用金额平均 值为72.39美元。2021年我国建筑、采矿及制造业就业人数为6144.7万人，由此推 算我国功能性安防手套潜在市场需求约为44.48亿美元，远超其他地区。

（三）竞争格局分散

竞争格局分散，以中低端为主。我国安防手套行业市场化竞争较为充分，已逐步形 成相对稳定的竞争格局。根据企业的创新能力、生产工艺、目标市场、产品技术含 量和附加值等维度划分，基本分为三个梯队。一方面，我国能够生产高技术含量、 高附加值的功能性安全防护手套的大型企业较少，市场竞争环境相对稳定。另一方 面，一般性能的功能性安防手套和普通安防手套领域因为进入门槛较低、小型企业 众多，造成产品同质化及产能过剩等状况，市场竞争激烈，利润水平维持在相对较 低水平。

三、公司竞争优势：注重技术创新，盈利能力突出

（一）专注高端，盈利能力强

公司与康隆达主要产品均为功能性安全防护手套，是细分领域内的直接竞争对手。 康隆达成立于2006年，于2017年在上海证券交易所上市，位于浙江省绍兴市，主要 业务为各类特种功能性安防手套和非功能性安防手套的制造及销售。2022年营业总 收入为13.74亿元。 功能性安全防护手套收入占比高，定位高端。公司专注于生产制造高技术含量、高 附加值的高性能功能性安全防护手套，在行业内属于高端产品。从收入占比来看， 公司功能性安防手套收入占比超过90%，公司2017年至2021年收入占比高于康隆达， 2021年公司与康隆达功能性安防手套收入占比分别为97.68%、82.10%。从均价来看，根据中国纺织品商业协会发布的《中国劳动防护用品行业大数据》及中商产业 研究院数据，公司功能性安防手套均价远高于我国手部安防用品均价，2020年我国 手部安防用品均价（预测值）、恒辉安防功能性安防手套均价、康隆达功能性安防 手套均价分别为18.28元/打、58.16元/打、75.82元/打，恒辉安防和康隆达功能性安 防手套均价均高于我国手部安防用品均价。

毛利率相仿，人均创收更高。相较于一般性能的功能性安防手套和普通安防手套市 场竞争激烈，利润水平维持在相对较低水平，公司专注于生产制造毛利率更高的高 性能功能性安全防护手套，竞争格局相对稳定，利润水平较高。从分产品毛利率来 看，公司功能性安防手套毛利率与康隆达相近，2022年公司与康隆达功能性安防手 套毛利率分别为24.5%、25.4%。从人均创收（营业收入与员工数量比值）来看， 2017-2022年公司的人均创收稳定增长，高于康隆达。公司2017年至2022年人均创 收分别为41.58万元、45.44万元、53.37万元、65.30万元、63.30万元、53.54万元。

（二）大力推进智能制造，生产效率不断提高

深入推进生产线的智能化升级，智造水平行业领先。公司进行自动化、智能化探索 和实践较早，根据公司官网数据，公司共有43条智能化生产线。通过引进智能制造 执行系统（MES系统）、智能仓库管理系统（WMS 系统）等数字化管理系统，公 司实现了集智能仓储、智能物流、智能生产及质量检验于一体的生产设备全线自动 化和制造环节高度智能化并获评江苏省智能制造示范车间。

智能制造带动生产效率不断提升。公司的人均安防手套年产量稳定增长，明显高于 康隆达。公司2017-2022年人均安防手套年产量分别为8902打、9485打、10142打、 12548打、12573打、11501打。

（三）研发投入持续提升

公司研发费用持续增加，人员规模持续扩大。从研发费用率看，公司研发费用率与 竞争对手相当。从研发人员看，公司研发人员数量高于竞争对手，2017年至2022年 研发人员数量分别为112人、112人、114人、133人、201人、208人。

四、未来发展：“功能性安全防护手套+超纤维新材料” 双轮驱动

（一）立足安防手套业务，恒越安防产业园启动

公司立足安防手套业务，产能陆续释放。近年来，随着国内个体防护装备产品的标 准和水平的持续提升，以及人们安全防护意识的不断增强，功能性安全防护手套需 求旺盛。为满足客户需求，公司持续进行产能扩建。2018-2022年，公司功能性安 防手套产能分别为960万打、1120万打、1290万打、1500万打、1800万打，分别同 比增长17.1%、16.7%、15.2%、16.3%、20.0%。2018-2022年，公司功能性安防 手套销量分别为868.03万打、952.91万打、1254.50万打、1599.03万打、1479.99 万打，分别同比增长9.4%、9.8%、31.6%、27.5%、-7.4%。

2022年，公司全资子公司恒越安防启动安防产业园项目，以实现其“功能性安全防 护手套+超纤维新材料”的双轮驱动发展战略。该项目规划用地375亩，预计总投资 17.6亿元，分两期建设。其中，项目一期“年产7200万打功能性安全防护手套建设 项目”于2022年6月正式开工，投资为7亿元，目前，已完成主体厂房建设、设备设计订购、自动化包装、仓库设计、小规模验证等工作，2023年8月底第一条生产线 力争投入试运营，年内将为公司贡献200-300万打浸胶产能，公司初步规划于2024 年底完成安防产业园项目一期的全部建设。 根据公司规划，产业园一期项目“年产7200万打功能性安全防护手套”主要销售市 场定位，首先是国内市场，其次是北欧、南美、非洲、澳洲等新兴市场，最后是发 达国家现有客户群体的保有增量。

在内销市场开拓方面，2022年，公司进一步优化整合自主品牌营销方案，强化对工 业用品大客户渠道和流通批发渠道的统筹布局，已经形成了较为完善的营销网络基 础。针对工业用品大客户渠道，公司选择汽车制造行业、石油化工行业、风电新能 源行业等重点行业重要企业为切入点，实行“一企一策”，以需求为出发，用创新 唤醒需求，开发样板客户，并积极打造样板行业解决方案，公司已经与国内一些知 名汽车制造企业、新能源科技企业成功建立了良好的战略合作关系，如比亚迪、吉 利、隆基等。在流通批发渠道，公司根据市场容量和区域特点，划分七个大区，通 过直接或间接的资源，对接终端客户，搭建渠道，找到战略运营商，并促成订单的 产生和成交。此外，公司还积极响应国家推行B2B阳光采购平台战略，规划建设了 电商运营团队，进行不同品类的专业化场景开发，并不断的提供高性价比的产品和 服务。 在外销市场开拓方面，2022年，公司在稳定北美、欧洲市场原有市场份额及竞争优 势的基础上，加大了外销新兴市场的开拓力度，在澳大利亚、土耳其、北欧等国家 和地区深化客户合作，强化核心产品的渠道布局。 我们看好未来下游需求能够完全消化公司的新增安防手套产能。另外，虽然相较于 公司现行产品结构，安防产业园7200万打市场价格公司预计会有所降低，但基于其 高度自动化、智能化、信息化的建设和新型运维管理模式，公司综合运营成本会大 幅降低，项目整体盈利能力有可靠保障。

（二）布局超高分子量聚乙烯纤维，规划产能 3000 吨

公司布局超高分子量聚乙烯纤维，向产业链上游延伸。近年来，由于特种纤维类功 能性安防手套防护性能突出，其市场需求日益旺盛。公司开始向功能性安防手套上 游延伸，聚焦高超高分子量聚乙烯纤维，以保障高端原材料的供应并降低生产成本。 2021年，公司一期年产600吨超高分子量聚乙烯纤维项目建成投产，标志着公司具 备从纤维制造到功能性安防手套生产的完整产业链；2022年公司超高分子量聚乙烯纤维一期生产产量343吨，除少量销售给战略客户外，更多的是作为公司内部特种防 护手套高端原材料生产使用；2023年4月底，项目二期、三期新增2400吨超高分子 量聚乙烯产能正在促进产线磨合、人机磨合，加快爬坡进程， 2023年超高分子量聚 乙烯纤维预计可贡献生产产能2000-2500吨，部分超高分子量聚乙烯纤维将用于公 司特种纤维类手套产品的生产，其余将对外销售。此外，公司安防产业园项目二期 规划投资10.6亿元，未来将依据市场情况规划新增超高分子量聚乙烯纤维产能。根 据可比公司同益中2022年报数据，2022年同益中超高分子量聚乙烯纤维产品单价约 为9万元/吨，2023年公司超高分子量聚乙烯纤维预计可贡献生产产能若全部用于外 销，约可贡献收入1.80-2.25亿元。

超高分子量聚乙烯纤维性能优越，应用场景广泛。超高分子量聚乙烯纤维，即高强 高模聚乙烯纤维，是继碳纤维、芳纶纤维之后的第三代高性能纤维。超高分子量聚 乙烯纤维由分子量在100万以上的聚乙烯树脂纺出，其断裂伸长率与抗冲击能力优于 碳纤维和芳纶，是极佳的防弹、防刺安全防护材料。与普通的聚乙烯纤维相比，超 高分子量聚乙烯纤维具有质轻高强、比能量吸收高、耐磨损、耐低温、耐紫外线、 抗屏蔽、柔韧性好以及耐强酸强碱化学腐蚀等众多的优异性能。由于超高分子量聚 乙烯纤维性能优异，其逐渐成为军民两用的新材料，被广泛应用于军事装备、海洋 产业、安全防护、体育器材、建筑业、生物医疗、航空航天及通讯等领域。

超高分子量聚乙烯纤维属于关键战略材料，行业整体供不应求。近年来，超高分子 量聚乙烯纤维的性能逐渐提升，其下游应用领域持续扩展，全球范围内需求也稳步 增长。为满足市场需求，国际上的主要参与者投入了大量精力和资源进行相关产品 的开发，相应产能不断提升，但仍低于其需求量。根据中国化学纤维工业协会数据， 2020年，全球超高分子量聚乙烯纤维理论需求量约为9.8万吨，产能约为6.56万吨， 产能缺口高达33%；2021年，初步统计需求量超过10万吨，产能接近7万吨。前瞻 产业研究院的《2020-2025年中国超高分子量聚乙烯纤维行业前瞻与投资规划分析 报告》预计2020-2025年需求量将维持10%-15%的增长速度，到2025年需求量将达 到16.5万吨。

我国超高分子量聚乙烯纤维产业化时间晚，但发展迅速。根据中国化学纤维工业协 会数据，2015-2020年，我国超高分子量聚乙烯纤维行业总产能由3.05万吨增长至 4.20万吨，2021年初步统计总产能约为4.3万吨。从需求角度看，2015年，需求量 为2万吨，之后每年以约20%的增速递增，到2020年需求量达到4.91万吨，初步统计 2021年需求量超过5万吨。预计2020-2025年需求量将维持15%-20%的增长速度， 到2025年需求量将超过10万吨。此外，受原材料成本高、技术标准不足等因素影响， 我国超高分子量聚乙烯纤维的中低端产能富余、高端产能紧缺。随着企业持续进行 研发，未来我国超高分子量聚乙烯纤维有望实现“从有到优”的更高端产品的突破。

超高分子量聚乙烯纤维的行业集中度较高，国内高端产能不足。从产能上看，超高 分子量聚乙烯纤维的规模化生产企业较少。根据同益中招股说明书数据，2020年， 在全球超高分子量聚乙烯纤维企业中，荷兰帝斯曼产能为1.74万吨，位列第一；江 苏九九久产能为1万吨，位列第二；其余企业年产能均在1万吨以下。2020年，行业 CR3企业产能占比合计为49.39%，行业CR5企业产能占比合计为59.30%。国内超 高分子量聚乙烯纤维企业主要有江苏九九久、北京同益中、千禧龙纤、江苏锵尼玛 等。近年来，中国企业的产能不断扩大，但本土产品仍以防切割手套丝、防护丝等 中低端产品为主，高端产能与海外龙头企业相比仍存在较大差距。

国内超高分子量聚乙烯纤维新增产能较多，预计未来1-2年将新增4万吨。根据中国 化学纤维工业协会预测，2025年全球超高分子量聚乙烯纤维理论需求量为16.5万吨， 尚未达到饱和状态。在行业整体供不应求的状态下，我国相关企业纷纷扩产。我国 超高分子量聚乙烯纤维相关企业包括江苏九九久、千禧龙纤、同益中、南山智尚、 恒辉安防等，拟新增产能总计约为4万吨/年。目前，国内的超高分子量聚乙烯纤维 主要集中在中低端，高端产能由于具备较强核心技术壁垒，仍处于紧缺状态。预计 随着国内产能加速扩张和原材料价格下降，未来中低端超高分子量聚乙烯纤维的价 格可能呈下降趋势。

公司超高分子量聚乙烯纤维技术路线成熟。目前，超高分子量聚乙烯纤维凝胶纺丝 工艺有干法工艺路线和湿法工艺路线两类，我国企业多采用湿法工艺路线，公司在 该路线基础上添加了石墨烯等改性材料，以提高纤维材料的抗切割性和穿戴舒适度。 公司采用相对成熟的“凝胶纺丝-热拉伸法”技术路线制备超高分子量聚乙烯纤维。 该技术路线将超高分子量聚乙烯粉、溶剂及抗氧剂混合，通过挤出、冷却等方法形 成冻胶丝，再通过萃取、干燥及超倍热牵伸，最终制得混合纤维。

公司超高分子量聚乙烯纤维专利提升了超高分子量聚乙烯纤维的耐切割性能，且获 得欧洲国家授权。公司的专利石墨烯复合超高分子量聚乙烯纤维及其制备方法 （EP3508623、CN109610028B）既可以解决在超高分子量聚乙烯的粘弹性高的情 况下，玻璃纤维分散性差的难题，又在保证纱线的柔性基础上，提高了超高分子量 聚乙烯纤维的耐切割性能，目前已获得了丹麦、法国、意大利、德国、西班牙、瑞 典、荷兰、土耳其、英国等欧洲国家的授权。

（三）实施股权激励，促进公司持续、稳健、快速发展

2023年4月，公司发布《2023年限制性股票激励计划（草案）》，拟向公司部分董 事、高管、核心管理/技术/业务人员（共计63人）授予激励股票权益数量不超过 188.4059万股，占激励计划草案公告时公司股本总额14492.7653万股的1.30%，其 中首次授予152.5983万股，占激励计划草案公告时公司股本总额14492.7653万股的 1.0529%。授予价格为9.60元/股。首次授予的限制性股票在授予日起满12个月后， 分3期解除限售/归属，每期解除限售/归属的比例分别为30%、30%、40%。各年度 业绩考核目标为：以2022年营业收入和扣非净利润为基数，2023年营业收入增长率 不低于40%，扣非净利润增长率不低于40%，2个业绩指标达成一个即满足解除限售 条件；以2022年营业收入和扣非净利润为基数，2024年营业收入增长率不低于50%， 扣非净利润增长率不低于100%，2个业绩指标达成一个即满足解除限售条件；以 2022年营业收入和扣非净利润为基数，2025年营业收入增长率不低于100%，扣非 净利润增长率不低于200%，2个业绩指标达成一个即满足解除限售条件。公司于 2023年5月18日完成首次授予，首次授予62名激励对象148.6178万股限制性股票。 我们认为公司实施股权激励，有助于充分调动核心管理人员及核心骨干人员的主动 性、积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，促进 公司持续、稳健、快速的发展。

五、盈利预测

我们对公司的盈利做出如下假设:

主营收入：我们预计2023-2025年公司收入分别达12.61/17.19/21.71亿元， YOY+41.2%/+36.4%/+26.3%。对收入进行分类与量价拆分，其中：

原有1800万打功能性安防手套业务：预计2023-2025年公司原有1800万打功能性安 防手套业务收入分别为10.72/11.25/11.81亿元，YOY+21.3%/+5.0%/+5.0%；预计 产品销量分别为1710/1710/1710万打，YOY+15.5%/+0.0%/+0.0%；预计产品均价 分别为62.67/ 65.80/69.09元/打，YOY+5.0%/+5.0%/+5.0%。2023年产品销量增长 主要基于外部环境不利影响消除，且公司将紧抓优质的客户和战略合作伙伴的需求， 同时进一步加强市场的开拓，尤其是新兴市场的开拓，产能利用率有望逐步提升。 2023-2025年产品均价预计稳步增长，主要基于预计公司高单价产品销售占比提升。

新增7200万打安防手套业务：预计2023-2025年公司新增的7200万打安防手套业务 收入分别为0/3.24/7.56亿元，2025年YOY+133.3%；产品销量分别为0/1080/2520 万打，2025年YOY+133.3%；产品均价分别为30/30/30元/打，YOY+0.0%/+0.0%/ +0.0%。产品销量上升主要基于公司恒越安防产业园项目进度推进，安防手套产能 提升，项目一期“年产7200万打功能性安全防护手套建设项目”于2022年6月正式 开工，预计2023年8月底第一条生产线力争投入试运营，公司初步规划于2024年底 完成安防产业园项目一期的全部建设。产品均价预计30元/打，低于原有1800万打功 能性安防手套均价59.69元/打，主要基于原有1800万打功能性安防手套以出口业务 为主，定位高端，新增7200万打安防手套业务主要销售市场为国内市场及新兴市场， 考虑不同市场间的差异，及公司可能通过有竞争力的价格开拓市场。

超高分子量聚乙烯纤维业务：预计2023-2025年公司3000吨超高分子量聚乙烯纤维 业务收入分别为1.89/2.70/2.34亿元，2024-2025年YOY+42.9%/-13.3%；产品销量 分别为2100/3000/2600吨，2024-2025年YOY+42.9%/-13.3%；产品均价分别为9/9/9 万元/吨，YOY+0.0%/+0.0%/+0.0%。2023-2024年产品销量预计上升，主要由于现 有3000吨超高分子量聚乙烯纤维项目不断推进（根据公司2022年年报，预计2023 年8月底公司超高分子量聚乙烯纤维满负荷产能达到3600吨），包括公司安防产业 园项目二期未来将依据市场情况规划新增超高分子量聚乙烯纤维产能。2022年公司 募投项目“超纤维新材料及功能性安全防护用品开发应用项目”一期建成并投入运 营，其中超高分子量聚乙烯纤维项目设计产能600吨，实际生产343吨，主要用于自 用原料，少量出售。截至2023年4月底，项目二期、三期新增2400吨超高分子量聚 乙烯产能正在促进产线磨合、人机磨合，加快爬坡进程，2023年超高分子量聚乙烯 纤维预计可贡献生产产能2000-2500吨。部分超高分子量聚乙烯纤维将用于公司特 种纤维类手套产品的生产，其余将对外销售。2025年产品销售预计下降，主要基于 伴随新增7200万打安防手套项目逐步投产，自用比例预计增加。

毛利率：预计2023-2025年公司毛利率分别为26.6%/25.8%/26.3%；预计 2023-2025年原有1800万打功能性安防手套毛利率分别为25.96%/26.26%/26.36%； 预计2024-2025年新增7200万打安防手套毛利率分别为18%/24%；预计2023-2025 年超高分子量聚乙烯纤维毛利率分别为30%/33%/33%。预计2024年公司毛利率相 比2023年有所下降，主要基于毛利率较低的7200万打安防手套业务收入占比增加； 预计2023-2025年原有1800万打功能性安防手套业务毛利率提升，主要基于部分超 高分子量聚乙烯纤维将用于公司特种纤维类手套产品的生产，且高单价产品销售占 比提升；预计2024-2025年新增7200万打安防手套业务毛利率低于原有1800万打功 能性安防手套业务毛利率，主要基于均价较低，且初期产能利用率较低，需要承担 较多的厂房折旧，预计新增7200万打安防手套业务毛利率逐年提升，主要基于产能 利用率不断提升，厂房折旧等制造费用较为刚性，及其高度自动化、智能化、信息 化的建设和新型运维管理模式，综合运营成本预计会大幅降低，包括超高分子量聚 乙烯纤维自用比例增加；预计2023-2025年超高分子量聚乙烯纤维毛利率分别为 30%/33%/33%，主要基于可比公司同益中2020年产能2150吨和公司相仿，当年同 益中毛利率33.91%，且考虑公司超高分子量聚乙烯纤维产能逐渐爬坡，产能利用率 提升。

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