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英科医疗公司研究报告：百尺竿头，更进一步——全球丁腈手套龙头周期复苏与进阶之路。公司：公司专注一次性手套的生产和销售，在近年全球公共卫生事件中已 积累大量资金并用于规模化扩产。2019 年至 2025H1，公司丁腈手套年化 产能从 190 亿只增长至 560 亿只，已成为全球丁腈手套龙头。

行业：丁腈手套综合性能优异，需求持续景气。丁腈手套过敏率低，综合 性能表现优异，可应用于医疗、工业、民用等各类使用场景，渗透率持续 提升。据马来西亚丁腈手套龙头贺特佳，25 年全球橡胶手套需求约 3250- 3750 亿只，未来有望保持大单位数增长趋势。从供需结构来看，欧美需求 占比约 60%；供给则集中在中国和马来西亚，各占比 30%-40%。我们预 计在需求稳健增长、供给集中度提升的背景下，行业竞争将进一步回归成 本与效率。

核心壁垒：技术领先+原材料自供/燃煤优势+规模效应，成本优势突出。 丁腈手套行业竞争充分，成本优势为核心。公司通过技术、原材料、能源 及规模四个维度构筑难以复制的成本壁垒：① 产线新、自动化水平高， 生产效率持续领先；② 原材料与能源合计占成本约 6-7 成，其中公司核 心原材料丁腈胶乳自供比例达 80%，低于同业的外采依赖；同时公司为主 要全球手套厂商中少数以燃煤为主要能源结构的企业，较天然气或外购蒸 汽具备明显成本优势；③ 公司已成为全球最大的丁腈手套生产商，扩产 仍在推进，规模效应有望进一步强化。

量价修复叠加成本优势，结合规模化扩产能力，看好利润释放空间。 短期来看，美国关税扰动及行业周期波动已基本消化，25Q4 以来行业预 计进入价格修复阶段，伴随着公司扩产持续推进，有望量价双升。 ①价：25Q3 拐点已至，25Q4 以来进入温和上涨通道。丁腈行业价格主 要取决于三大因素：①行业供需；②原材料价格（主要为丁腈胶乳，上游 丁二烯、丙烯腈）；③关税政策（影响区域市场供需→影响价格）。 25 年前三季度在关税落地、非美市场竞争及原材料价格下行背景下，ASP 处于下行通道；25Q4 以来，随着去库结束、中小落后产能出清、关税扰 动消化及需求回暖，行业价格已进入温和修复通道，预计 26 年 ASP 仍有 上行空间。 ②量：在手现金充裕，扩产计划稳步推进。丁腈手套为重资产行业，双模 手套单线投资可达 3000 万元，公司 25Q3 账面净现金 51 亿元，远超同业 水平，为少数具备大规模扩产能力的公司。未来公司持续推进市场多元化 战略，国内安庆新增产能也自 24Q4 稳步推进，叠加丁腈手套需求景气度 持续，我们预计出货量有望持续增长。 ③针对原材料价格回升的市场担忧，我们认为其不改全年盈利能力向上趋 势。25Q4 以来原材料价格有所回升，公司作为丁腈手套龙头具备较强的 价格传导能力，原料自供比例较高可缓冲成本波动。参考 24 年原材料涨 价周期，行业价格向上，公司毛利率依然呈现季度环比提升态势。 长期来看，在行业供需趋于理性、竞争回归成本与效率的背景下，头部厂 商的分化逻辑愈发清晰。具备规模、成本与全球化能力的企业，有望持续 提升份额。