2023年美丽田园医疗健康 国内头部美护服务连锁集团

1.美丽田园：全矩阵叠加泛网络，构筑美护机构端领先地位

1.1.公司发展历程：从1到N，品牌+网络布局并驾齐驱

美丽田园是国内头部美护服务连锁集团，以四大品牌发力三大业务。 美丽田园旗下有旗舰品牌美丽田园以及三个子品牌贝黎诗、秀可儿及研源。 其中：i）旗舰品牌美丽田园和贝黎诗提供传统美容服务，奠定公司业绩基 本盘，以 0.2%的市占率成为中国最大的生美服务提供商；ii）秀可儿致力 于医疗美容服务，为公司第二大增长曲线，其中轻医美服务的市占率达 0.6%，位居中国轻医美服务提供市场第四；iii）研源主打亚健康评估及干 预服务，聚焦抗衰服务的蓝海市场机遇。以 2021 年收入统计，公司已成 为中国生美服务机构排名第一、轻医美排名第四的服务提供商。

深耕美护终端市场 30 载，实现品牌矩阵扩充和门店裂变。美丽田园 的成长之路即从 1 到 N 之路。品牌方面，起初（1993-2010 年），公司始终 围绕着旗舰品牌美丽田园深耕传统美容服务；2011 年开始，公司从老牌的 生美服务延伸至医美和亚健康评估及干预业务，通过内生增长和外延收购 形成四大品牌矩阵，打造一站式服务。门店网络方面，自 1993 年成立第 一家门店以来，公司逐步完善全国网络覆盖。截至 2022 年，美丽田园已 拥有直营店和加盟店各 189 家。根据 Frost & Sullivan，以 2021 年传统美容 服务市场直营店覆盖城市数量计算，美丽田园已建立最广泛的门店网络， 覆盖全国 100 个城市（截至 2022 年覆盖城市已达 105 个），于终端公域深 化品牌效应。

1.2.公司股权：股权集中，股东扶持，高层资深

控股股东股权集中，员工激励配套平台完善。根据2022年3月10日签 订的一致行动协议，董事长李阳、李方雨（李阳之女）、连松泳、牛桂芬 （连松泳之母）、崔元俊和苑慧敏成为一致行动人，截至2022年12月共持 股49.87%，对公司享相对控制权。此外，为表彰员工工作积极性、进一步 激励员工效率，公司设立员工激励平台Crest Sail Limited和IGHL，并在 2022年3月采纳股份激励计划时，向Thriving Team Limited配发2.68%比例 股权。

大股东中信产业基金携手相伴 10 年，于资金、管理和战略上鼎力支 持。2013 年中信产业基金(CITIC PE)入股美丽田园，迄今为止 CITIC PE 向 公司提供了雄厚的资金支持，协助企业和人力管理，并帮助管理团队实施 扩大服务覆盖面、外延收购和内生增长等战略调整。2022 年 4 月，中信产 业基金最终控制的实体 BVI Xinyu Meiye 以 7229 万元的对价获发行及配发 美丽田园的 3704 万股优先股。截至 2022 年 12 月中信产业基金持股比例达 25.13%，为美丽田园第二大股东，未来有望持续为公司提供专业性的战略 和投资建议，赋能公司的长远发展。

核心高管深耕美容护理行业二十载，团队稳定性较强。董事长李阳经 营公司20年，此前曾担任海南省开发总公司的副总经理、海南省房地产总 公司的总经理和海南省国有资产管理办公室的副局长，管理经验丰富； CEO连松泳亦有逾十年的医疗美容从业管理经验，以资深的行业领导水平 和经年积累的行业洞察力指引公司的战略方向。此外管理团队内的高层加 入公司均超过7年，流动性低，有利于公司长远战略的执行。

1.3.公司财务面：盈利能力稳上升，业务结构更均衡

三年来业务扩张与疫情干扰两个因素相互角力，后疫情时代公司业绩 爆发可期。2019-2021 年公司业务扩张的正向驱动力占主导，高增速的医 美、抗衰医学两大新生业务带动财务面稳步爬升，营收和归母净利持续增 长。2022 年疫情反复阻碍业务开展和推进，公司业绩承压，公司总营收仅 16.35 亿元（YoY-8.2%），归母净利润 1.03 亿元，扣非归母净利润 0.62 亿 元。

高附加值医美业务的持续高增带动整体毛利率提升。分业务来看：i） 传统美容服务贡献主要营收和毛利，2019-2022 年生美直营店营收占比均 为 50%左右，毛利贡献占比稳定 40%左右。ii）医疗美容服务营收和毛利 贡献占比持续攀升。2020 年起，医美服务毛利比重赶超主业生美，公司的 毛利结构因此更为均衡。2022 年医美服务毛利率达 55.3%，近生美服务的 1.7 倍，毛利比重达 47.8%，该业务比重的持续提升有望拉动公司整体的毛 利率水平。iii）亚健康评估及干预服务业务仍在发展初期，2022 年该业务 成公司唯一营收、毛利正增长业务，前期投入在业绩上的反馈逐步兑现， 未来有望成另一增长曲线。

预付机制下现金流充沛，与业务扩张形成正循环。公司业务上采取预 付机制，客户购买多个疗程的预付服务套餐，并且大多客户于 2 年内悉数 使用完毕，而财务上以耗卡或客户不活跃达 3 年作为收入确认时点。从报 表来看，随着业务规模扩张，2019-2022 年公司期末合同负债稳步增加， 其中 2019-2021 年期初自合同负债确认的收益占期末合同负债比例相对稳 定，即预付卡项下的履约责任逐步兑现。2019-2022H1 期间，当期因向终端客户售出预付卡的合同负债增加额普遍高于当期已提供服务的确认收益， 为公司带来充沛现金流和前瞻性的业绩保障。2022 年公司经营性净现金流 达 3.82 亿元。充足现金流亦可支撑公司业务扩张的战略计划，门店拓新下， 预付套餐的进一步吸纳又能反哺现金流，形成现金流-业务扩张两者间的良 性循环。

2.健康与美丽管理服务行业：市场坡长雪厚，行业痛点明显

2.1.行业机遇：修复加成长抬升行业β，整合机遇增强头部α

行业规模：短期需求修复叠加中长期三大细分赛道高成长，美容与健 康管理服务行业强β有望持续释放。短期来看，随着疫情管控的放开，服 务机构端作为终端消费场景修复确定性高、修复空间可观，复苏逻辑演绎 支撑β向上。中长期来看，生美市场规模稳定发展，轻医美和抗衰赛道成 长性高。其中，生美赛道体量最大也最成熟；轻医美和亚健康评估及干预 赛道增速高，根据 Frost & Sullivan 预计，2021-2030 年三大赛道预期 CAGR 分别达 5.3%/17.5%/17.1%，行业扩张红利明显。

分行业看，传统美容服务发展空间尚存，自带社交属性维系行业长期 增长。2021 年中国传统美容服务市场规模达到 403.2 亿元， 2022 年规模约 达到 435.4 亿元，同比增长 8.0%。从市场规模走势看，生美服务行业高速 发展的红利期已过，同时受到医疗美容等新生服务的挤压。但我们认为， 传统美容服务行业仍具备一定的发展空间，主要在于其难以替代的社交属 性，即医美较生美在美容效果上更明显且一劳永逸，但生美服务定位相对 高端化、休闲化，其构筑的社交和消遣属性较难被医美服务取代。

轻医美市场扩容持续，行业中长期内极具红利。根据 Frost & Sullivan， 2021 年中国非外科手术类医疗美容服务市场规模达到 97.7 亿元， 2022 年 规模约达到 120.7 亿元，同比增长 23.5%。预计 2021-2030 年复合增长率估 计可达 17.5%，轻医美市场方兴未艾。

相较于其他细分赛道，亚健康评估及干预服务作为新兴市场的行业高 增红利更明显。亚健康评估及干预服务主要针对高净值客户，以高新细胞 治疗等技术提供高客单价服务。根据 Frost & Sullivan 资料，全球亚健康评 估及干预服务市场的年客单价位于 1-20 万不等。在中国，亚健康评估及干 预服务仍处于发展初期，具备体量小和高增长的特征。2021 年中国亚健康 评估及干预服务市场规模达到 7.0 亿元， 2022 年规模约达到 8.4 亿元，同 比增长 20.0%；2021-2030 年复合增长率估计可达 17.1%，蓝海市场的红利 显著。亚健康评估及干预服务市场迎合终端庞大的衰老焦虑需求，潜在顾 客体量巨大。根据 Frost & Sullivan 数据，亚健康已成为中国居民的一大问 题，2021 年中国亚健康人口近 5.7 亿。

竞争格局：生美、轻医美和抗衰三大赛道集中度极低，利好头部企业 通过整合并购增强α。按 2021 年销售额计，中国生美和轻医美 CR5 仅 0.7%/6.3%；亚健康评估及干预赛道 CR5 达 24.2%，但行业处于发展初期， 参与者少、竞争格局尚未稳定，未来市场份额变动可能性较大。低集中度 基数背景有利于头部企业在行业整合中抢占市场份额并增强品牌力、渠道 力。近年疫情经营难度提升叠加行业合规化推进，加速了尾部及违规超规 经营机构淘汰，为机构端头部企业整合并购、扩大市占提供了充足空间。

分行业看，传统美容服务行业格局极其分散，优质大型连锁机构凤毛 麟角。生美行业提供的服务同质化高、入行门槛低，竞争格局分散，行业 内竞争激烈。根据 Frost & Sullivan，按照 2021 年收益，美丽田园在中国传 统美容服务提供商之中市占率第一，但市场份额仅 0.2%；同时行业 CR5 仅 0.7%。生美行业的长尾效应显著，疫情对机构经营的扰动之下，尾部 淘汰带来的市场出清或较为明显，利好头部机构整合市场资源。

轻医美方面，行业集中度低，中小型机构为主要玩家，合规化背景下 头部机构率先享受行业出清。当前轻医美处于高速成长期，业务毛利率普 遍较高，引众多参与者趋之若鹜，市场竞争激烈，机构端合规风险屡被忽 视乱象频频。据艾瑞咨询统计，中国轻医美机构端 88-94%为中小型和小 微型机构，且非合规市场规模高达 61%。随着近年来监管政策趋严、激流 扬清，合规机构预计率先享受行业出清，我们看好享有高品牌效应、规模 优势、标准化能力的头部机构在整合中快速抢占市场份额。

展望短期疫后修复，我们预计中游机构端变化较上游更与疫情同步、 后疫情时代修复弹性更强；随着后疫情时代的到来，中游机构端有望更快 恢复至疫前水平，2023H1 即有望兑现。在 2020 年疫情爆发期和 2022 年 疫情反复期，上游药械公司营收增速较中游机构端所受疫情冲击小，主要 系上游供给到全国不同线际城市各类机构，且机构间采购计划、库存水平 存在差异，故一定程度上缓冲了疫情影响；中游面临终端直接冲击，疫情 来临时营收下滑更加严重，但在复苏阶段中游机构端β效应更加明显，如 2021H1 国内疫情管控颇有成效，消费场景得到一定程度的恢复，中游机 构营收实现普遍高增。我们看好 2023 年中游机构端复苏逻辑演绎支撑β 向上。

2.2.行业痛点：项目同质化、顾客拓留锁难和资金壁垒相对其他终端服务业较高

美护机构的普遍痛点很大程度上来自于其所处的中游产业链地位。企 业想要推进行业整合，则需结合行业痛点，针对性地强化自身的α优势、形成竞争壁垒。中游机构需承接上游耗材、分发下游渠道并直面终端消费 者，由此催生出三大痛点：项目同质化、顾客拓留锁难和资金壁垒高。痛点 1：服务项目同质化。生美项目同质化问题尤为显著，各机构提 供的服务项目大同小异，满足的需求也不尽相同；医美服务市场细分赛道 更多元，产品差异性较生美更大，但大型连锁机构商之间的服务项目差异 化仍不明显。项目的同质化不仅体现在项目差异性不高，也体现在独特的 服务项目可复制性强，公司难以依靠产品来树立壁垒，单依靠项目创新而 取得的产品差异化竞争优势难以为继。

痛点 2：顾客拓留锁难。服务项目的同质化和获客渠道的普遍性是导 致拓客、留客难的主要原因。在当下的私域流量时代，中游机构客户的获 取和留存有赖于公域导流和私域流量管理。公域的导流依靠机构的营销投 入和门店网络扩张；而私域的运营极依赖于员工的服务质量、员工与顾客 的情感维系。私域流量时代下，员工与顾客深度绑定，所以在一定程度上， 顾客拓留锁的难题又转化为了如何提升员工留存率的问题。

痛点 3：资金壁垒相对其他终端服务业较高。服务商提供商的资金壁 垒源自两方面：i) 作为终端消费场景，服务提供商实体店面的租金、员工 等成本具有刚性。2022 年疫情扰动下，收入端受冲击、而支出端相对固定， 导致机构端毛利率集体下滑。ii）轻医美和抗衰医学展业所需的器械设备 构成了一定的资金门槛。高价值固定资产的引进、维护和替换需要大量资 金支撑。

我们认为，中游机构承接耗材的标准性和提供服务的非标性特质之下， 行业竞争优势回归规模经济和品牌差异化。美容机构与上游对接的耗材、 管理系统等标准性强，可通过批量采购形成规模经济，缓解资金压力；另 一方面，机构为终端提供的服务非标性高，建立品牌特色并提高其标准化 程度、打造品牌护城河则是机构端解决项目同质化和顾客拓留锁难的两个 问题的必经之路。与规模经济和差异化相对应，门店扩张和品牌打造即美 护机构塑造壁垒与护城河的两个主要途径。

3.美丽田园增长逻辑：立足标准化做大中高端客户基础+深耕美护需求，构建美业生态

3.1.门店与客户基数稳步扩张，规模经济和渠道差异化持续深化

3.1.1.扩张往绩卓著，深耕渠道构筑品牌护城河

公司内生增长和战略性收购并举，通过标准化运营、多渠道获客、员 工留存管控和数字化运营实现门店稳步扩张，门店覆盖面居行业前列。近 年来公司迅速扩展门店覆盖范围，其中中高端生美品牌美丽田园扩张最为 迅速，自 2019 年到 2022 年，美丽田园品牌直营店增加 28 家，加盟店增加 63 家，捕获体量最大的中高端日常生活美容需求。截至 2022 年，公司总 门店数达 378 家，其门店数量位居同行前列，门店辐射城市远超同业公司。

标准化运营：完整服务标准和严格质控体系降低服务非标性，公司门 店可复制性强、回报周期短。公司建立了完整的服务标准、内部质控体系、 运营支援系统和移动评价系统，确保各门店运营流程标准且高效。标准化 运营亦使得开设新门店时能够有效地分享服务技能及推广的最佳做法，提 高新门店的变现效率。据公司招股书披露，目前公司新门店从完成选址程 序到开设仅需 3 个月；同时 2014 年至 2022 年 6 月 30 日期间，生美新门店 平均首次盈亏平衡期仅约 11 个月、平均现金投资回收期仅约 21 个月。

多渠道获客：全平台铺开触达潜在客户，门店扩张形成渠道差异化。 公司于全平台布局营销，公域与私域经营相结合，通过优惠、明星代言、 KOL 合作等形式增加品牌的曝光度。与此同时公司门店扩张本身即渠道差 异化的养成，帮助公司实现公域高性价比获客。近年来公司新设、收购门 店并举，截至 2022 年已有直营店 189 家；同时生美品牌也通过加盟店模 式与经济上独立的销售商订立排他性条约，丰富自有渠道。公司自有门店 的扩展和纵向约束即差异化的渠道优势，依靠连锁门店形成的品牌效应， 实现无额外营销费用的高性价比获客。

员工留存管控：把控员工素质和留存，搭建稳定私域流量池，提高客 户拓留锁。公司以员工高服务素质培训和员工对公司的高忠实度来催化客 户的留存。i）员工培训方面，公司于上海和武汉配备两家专业培训中心， 已提供课程 13000+节，为员工进行岗前及在职培训、规范员工的服务技能， 从而提升客户的服务体验，实现复购率的增长。ii）员工留存率方面，公 司员工激励丰厚，薪酬具备市场竞争力。公司于 2017、2018 和 2021 年采 取受限制股份奖励计划以激励员工表现。同时根据 Frost & Sullivan，公司 对非董事最高薪医生的薪酬待遇总体上符合市场规范，公司该等医生流动 相对稳定。

高效员工管控下，公司员工留存水平领先同业。根据 Frost & Sullivan 数据，2021 年公司实现服务人员年度留任率 74.0%，是美丽与健康管理服 务行业服务人员留任最高的少数公司之一。同时，公司工龄超一年的员工 的平均年资达 6.1 年，可见员工忠诚度高。

员工作为终端服务最直接输出端口，其高效培育与高留存率奠定了公 司高客户留存的基础。即使在疫情的负面影响下，公司 2022 年生美和医 美活跃会员到店次数也较 2019 年逆势增长，2022 年公司生美/医美活跃会 员 到 店 次 数 分 别 达 68.17 万 次 和 5.06 万 次 ， 较 2019 年 分 别 提 升 7.18%/17.31%。2019-2021 年公司 80.7%/82.1%/84.6%的直营店活跃会员分 别于同期多次购买服务，客户粘性逐年提升。终端消费量价齐升，一定程 度上是员工管控到位深化了公司的服务差异化优势的反映，催化品牌市场 影响力持续增强。

上游合作：深化与产业链上游巨头的交流和合作，掌握行业前沿技术 和资源，奠定行业话语权。公司凭借头部美容服务机构的地位，得到上游 药械商巨头的青睐：两大功效性护肤品龙头贝泰妮和巨子生物成为公司的 基石投资者，其持股比例分别为紧随全球发售完成后已发行股份的 1.19%/1.70%，有望与公司展开更紧密的上下游合作。公司亦积极争取与 上游厂商的合作机会：1）与艾尔建建立超品联盟合作关系，参与行业趋 势研讨并制定行业标准；2）与爱美客成为战略合作伙伴，共享技术和资源。

数字化运营：抢先数字化布局，涵盖运营质控、培训、供应链和战略 决策四大方面，支撑公司标准化和规模化服务。截至 2022H1，公司已经 开发 37 个专有信息管理系统，涵盖运营不同层面。截至 2022 年，公司已 拥有 90 名 IT 人员，致力 10 个重要自研系统的持续研发与迭代。公司的数 字化系统渗透从采购到服务的各个环节，坚持规模化门店扩张之下的标准 化服务输出，打磨持续复制的运营模式。

2019 年以来，美丽田园的研发费用攀升，数字化运营投入高于同业。 2022 年公司研发费用达 3119 万元，同比增长 72.98%，主要系研发工作持 续展开，研发员工成本激增。除公司外，中游服务机构少有研发投入，华 韩股份的研发投入也主要围绕轻医美药剂研发展开，未涉足数字化改革。 我们认为，区别于使用外包信息系统的服务机构，公司自主研发的公司在 数字化运营上前瞻性的布局，有助于进一步夯实其服务差异化的竞争优势， 为顾客带来独到的消费体验，从而增强客户粘性。

公司品牌打造成果已然显现：规模经济下成本、费用端优于同业。美 丽田园超越同业的业务规模奠定了更强的规模经济， 2019 至 2022 年，公 司费用端因业务扩张而增加，费用率却整体呈下降趋势。一系列标准化、 数字化运营管理及团队管控留存等有效举措下，公司期间费用率远低于相 关上市标的。我们认为，规模效应已然显现并将持续利好公司整合行业资 源，为公司巩固行业头部地位。

获客方面降本增效凸显，充分体现公司精准营销拓客水平。获客体量 上，2019-2022 年公司三业务单门店平均活跃会员数均在疫情背景下基本 持平，整体活跃会员数增长明显，品牌用户基数和影响力受疫情压制仍持 续扩大。同时，公司单位获客收益所需的营销成本趋势性下降，公司销售 费用与因向终端客户售出预付卡的合同负债当期增加额的比值已由 2019 年的 21.2%下降至 2022H1 的 18.6%。我们认为，公司获客优势有望在疫后 复苏阶段进一步显现。

3.1.2.门店拓展计划清晰，渠道下沉有望持续放量

未来美丽田园直营门店扩张计划持续展开，优先生美扩张，市场逐步 下沉。根据招股书披露，门店扩张是公司募资的主要用途之一。 i）从品牌看，旗舰品牌美丽田园扩张最为激进。美丽田园旗舰品牌持 续完善全国网络布局，借助 30 年的品牌底蕴进一步扩充流量入口。除直 接拓店之外，公司计划战略收购优质、有潜力的加盟店。据招股书披露， 公司计划 2023-2026 年分别收购 8/8/6/6 家加盟店。

ii）从选址看，门店布局逐步下沉，发掘新一线城市及其他城市的新 增量。2023-2026 年，公司在新一线及其他城市布局的新门店数多于一线 城市，旨在触及更下沉市场的潜在客户。根据艾瑞咨询调研，中国医疗美 容用户约 49.5%集中于二线城市，二线城市的美丽经济市场空间亦可观。

加盟渠道拓展加速抢滩下沉市场，轻资产模式下扩张和盈利并驱。加 盟店的扩张与品牌效应相辅相成：头部品牌更受加盟商的青睐，而加盟商 的加入又进而巩固公司的品牌力，从而形成渠道与品牌力的良性正循环。 加盟店布局二线城市以下的下沉市场有利于公司在保持中高端的品牌定调 的同时，迅速抢占市场份额。目前公司加盟店收入主要以轻资产的加盟费 和产品销售费用构成，未来加盟店数目的增加和加盟费存在的提价空间或 进一步放量。 我们认为，随着业务的拓展，公司优于同业的规模经济将更好地管控 成本和费用；直营店和加盟店双线发展下，公司渠道差异化的加强或将进 一步推进营销费用的优化、拓客效率的提高，实现整体业绩提升。

单店模型拆解： 单店店效天花板高，资金回收期短。公司头部单店收益远高于平均，坪效突出。公司业绩 TOP10 门店的收 益近平均门店的 5 倍；头部门店坪效输出同样可观，TOP1 上海益丰秀可 儿门店坪效高达 24.78 万元/m2。截至 2021 年，我国机构生美、医美 CR5 均仅有个位数，提升潜力巨大，快速拓店有望助力公司打开盈利空间。

单店收入可观，资金回收期短，可复制性得到验证。据公司招股书披 露，2019-2022H1 公司新开设了 45 家直营店，在从完成选址门店开张所需 时间通常约三个月；盈利方面，从 2014-2022H1 情况看来，一家生美新门 店平均于开业后第 11 个月即可实现首次当月的盈亏平衡。通过拆解一家 表现中游的生美直营店单店模型，我们估计公司生美单店能于开业后第二 年实现利润和现金流的回本。即使在重资产的拓店战略下，公司依旧能够 保障稳健的财务水平。

单店增量引擎：门店成熟转化，同店收益爬坡。 成熟门店的盈利能力可观，过去几年的规模扩张助力更多门店成熟转 化，公司或开启业绩兑现高峰。生美成熟门店的活跃会员平均消费额于 2019/2020/2021 年分别可达 1.15/1.19/1.28 万元，分别为新成立门店收益的 1.7/1.8/1.8 倍。随着更多门店迈入成熟期，成熟门店的收益贡献或成倍放 大。同店销售高成长，成熟门店销售保持高增。2021 年公司各品牌、各发 展阶段的门店同店销售增长率强劲提升，公司整体同店增长率高达 20.4%， 其中生美成熟门店同店增长率实现 18.2%高增水平，表现明显优于其他面 对终端的零售餐饮门店，可见除 2021 年疫情短期修复的加成之外，我们 认为公司品牌及门店自身的成长性是同店销售率提升的主要原因。

我们测算 2023 年公司生美直营门店营收或破 10 亿元，收益稳步爬升。 随着生美门店网络的逐步拓展，未来 3 年公司生美服务的活跃会员客池或 持续扩容；活跃会员的平均消费额也或因生美新服务项目的推出和运营提 效下顾客粘性的增加而提升。生美活跃会员收入端量价齐升，进而其所贡 献的收入占比有望提高。我们测得 2023/2024/2025 年公司生美服务直营店 总收益分别达 10.61/12.45/14.25 亿元，公司生美服务的头部地位逐步巩固。

3.2.双美协同布局优势突出，把握医美爆发机遇

公司双美业务协同导流，实现了优质流量由高频生美场景到价值医美 场景的质变转化，打造出美容内循环生态。公司生美服务虽客单价较低， 但到店次数远超医美，场景更高频，从而作为流量入口推动高客单价、高 毛利的医美服务收益。2021/2022 年公司成功引流 21.7%/23.7%的生美会 员购买医美和抗衰医学服务项目(以医美为主)。2021/2022 年医美和健康 服务平均每次到店的客单价分别为 0.98/0.93 万元，基于引流会员人数和平 均到店客单价，我们估算得 2021/2022 年公司的生美服务至少带动了约 1.61/1.68 亿元的医美和健康服务的收入。

相较于其他的医美获客途径，双美协同的流量入口——生美服务的轻 医美潜在客池大、机构端能动性高且协同性强，内部导流的获客成本也相 对较低。梳理市面上医美机构的获客途径，大致有四种：1）传统+新媒体 渠道营销；2）以医思健康为代表的跨界合作；3）以医思健康为代表的医 美合作；4）以美丽田园公司为代表的双美协同。事实上，公司双美协同 模式具有天然优势：生美和医美同属美业，客群重合度高，同时同一公司 背景下机构管理、协调资源的主观能动性更强，通过员工主动发现和发掘 客户轻医美需求来导流更加有效。与此同时，生美与医美项目也可通过机 构的精心设计配套使用，推荐自然而然发生、不易触发顾客对营销的反感， 套餐消费更可进一步拔高客单价。

双美协同高效导流，有助于把握需求增长下医美行业的渗透率提升机 遇。根据国际美容整形外科学会和 Frost & Sullivan，中国每千人接受医美 和轻医美项目数仅 17.4 次/16.1 次，不及成熟国家韩国的 1/3。随着客群增 长潜力的释放，中国医美渗透率有望提升。同时上游药械端研发管线布局 丰富、推进有序，医美产品和技术的迭代或持续升级顾客的需求，实现更 高的价值变现。根据 Frost & Sullivan，中国医美行业增速远超全球水平， 2023 年中国医美行业增速有望达 17.3%，高于全球增速 2.7pct。

公司医美门店渗透有待提升。截至 2022H1，公司有 17 家在营医疗机 构，另有 1 家处于开业前阶段。从分布区域来看，公司医疗机构主要集中 在华东和中部地区且分布密度大。基于生美门店 100 座城市的覆盖水平， 公司可凭借对当地消费能力和医美需求的感知，稳步推进医美门店的增设。 根据招股书披露，2023-2025 年公司或每年新开设 4 家秀可儿新门店，新 医美门店主要布局新一线城市，有望触达更多新一线城市的医美需求。

公司现有医美门店的承载量尚未饱和，老门店的更新升级或进一步提 高医美服务容量。2019-2021 年公司秀可儿门店使用率在 51%上下浮动， 现有门店仍可承接较大的医美需求。此外根据招股书信息，公司计划未来 三年每年升级 3 家秀可儿或研源门店，门店服务容量有望持续抬升。医美 作为低频消费场景，快速拓店的回报收益较低，老门店的不断更新升级有 望提高顾客的满意度，为公司带来更优的投入产出比。

公司医美同店销售高速增长，收入端有望量价齐升。2020-2021 年公 司秀可儿品牌同店销售增长率分别达 19.1%/18.7%，医美服务的活跃会员 池逐年扩充，活跃会员的平均消费也水涨船高。2022 年秀可儿品牌服务活 跃会员共 1.9 万人，会员年平均消费 3.31 万元，每次到店平均消费 1.23 万 元，公司生美中高端客户的医美需求深度挖掘支撑医美收入端量价齐升。 与同业其他医美机构相比可得，秀可儿头部门店收益和平均单门店收益和 均有较大提升空间，在高增速的加持下或进一步释放医美利润。

4.盈利预测

基于疫情管控放开，终端消费复苏明确，未来公司业绩恢复在即。公 司门店扩张下的渠道铺开、高效运营下医美和抗衰医学渗透率的提升、成 熟门店转换率和单门店收益的提高或将进一步提振业绩。 核心假设： i) 门店数量按公司招股书募资计划持续扩张。直营店方面，公司 2023/2024/2025 年预计增加美丽田园旗舰品牌直营店 23/27/29 家； 贝黎诗品牌直营店 2/3/1 家；医美秀可儿品牌直营店 4/4/4 家；研 源医疗中心直营店 0/2/2 家。除新设直营店外，公司计划收购部分 业绩优异的加盟店为直营店，2023-2025 年预计分别收购加盟店 8/8/6 家。加盟店方面，公司下沉市场步伐加快，加盟网络布局稳 步展开，我们预计 2023-2025 年公司每年新增加盟店 30-40 家。

ii) 传统美容服务直营店：生美活跃会员数随门店扩张而持续扩容， 活跃会员客单价或也随着公司对客户标签的熟练掌握和新项目的 推出而增加。另一方面，疫后公司营销全面铺开，非活跃会员数 也 有 望 提 升 。 我 们 预 计 公 司 2023/2024/2025 年 营 业 收 入 达 10.61/12.45/14.25 亿元，对应 YoY+27.03%/17.27%/14.50%。毛利润 方面，疫后复苏和规模效应有望提升生美直营店的毛利水平，我 们预计 2023-2025 年公司生美直营店毛利率稳步提升，分别为 38.00%/38.20%/38.40%。

iii) 传统美容服务加盟店：假设未来 2-3 年公司一次性加盟费和管理费 收费不变；加盟店的产品销售随疫情反弹风险释放完全后恢复疫 前增长水平。预计 2023/2024/2025 年营收 1.42/1.63/1.85 亿元，对 应 YoY+28.00%/14.74%/13.34%。毛利润方面，2022 年疫情反复影 响加盟店产品销售展业，高毛利的加盟费的占比提高使得毛利率 提升；2023 年随着疫后加盟店产品销售的恢复，毛利率或回落； 2024-2025 年加盟网络的快速开拓下，产品销售占比持续提高对冲 部分因业务扩张形成的规模经济，预计 2023-2025 年公司生美加盟 店毛利率分别为 57.42%/57.73%/58.07%。

iv) 医疗美容服务： 2023-2025 年随着消费端的恢复，压抑的美丽需求 将释放，医美会员渗透率稳步提升，活跃会员的平均消费也有望逐 步 提 高 。 预 计 2023/2024/2025 年 医 疗 美 容 服 务 营 收 8.56/11.00/13.86 亿元，对应 YoY+38.00%/28.51%/26.06%。毛利润 方面，假设 2023 年新门店开张加疫后优惠力度加大，低毛利拉新 产品占比提高或使毛利率略低于 2021 年其毛利率水平；2024-2025 年品牌效应和规模效应推动毛利提升，预计公司 2023-2025 年医美 服务毛利率分别为 57.20%/57.75%/58.30%。

v) 亚健康评估及干预服务： 2023 年终端消费场景复苏背景下，健康 业务会员的渗透率或逐步提升，其中海南启研主要从事更高客单 的干细胞治疗项目，2023 年出行复苏后赴海外做项目的顾客增加 或使该部分转介顾客增速略不及公司研源门店的顾客增速。但健 康业务作为新生业务，其自有研源门店的收入和由海南启研医院 确认的转介合作费用均有望实现快速增长。预计 2023/2024/2025 年营收 0.95/1.24/1.56 亿元，对应 YoY +38.05%/30.77%/26.41%。毛 利润方面，业务处于发展初期，可能采取的较大优惠营销力度 （如优惠套餐、包揽赴海南做项目的顾客出行费等）或抵消部分 业绩增长带来的毛利提升。预计 2023-2025 年公司亚健康评估及干 预服务毛利率分别为 39.00%/40.00%/41.00%。 由 此 测 算 出 2023/2024/2025 年 公 司 主 营 业 务 收 入 分 别 约 21.54/26.31/31.53 亿元，YoY+31.71%/22.16%/19.82%。

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