2023年美丽田园医疗健康公司研究报告：美美与共，生美+医美行业领军者

1 概要：“生美+医美”行业一站式服务领军者

1.1 公司简介：中国领先的健康与美丽管理服务提供商

老牌健康与美丽管理连锁品牌，国内生美龙头。公司 1993 年于海南创立，98 年总部 迁至上海。成立初期公司定位生活美容服务提供商，经过近三十年的发展，业务范围逐步 涵盖身体及皮肤护理服务以及亚健康医学服务，致力于提供一站式健康与美丽管理服务。 根据 Frost&Sullivan，以 21 年收入计算，公司已成长为国内最大的传统美容服务提供商， 市占率 0.2%，以及第四大非外科手术类医疗美容服务提供商，市占率 0.6%。 “三美模式”覆盖生美+医美+医疗服务，门店已覆盖全国核心一线和新一线城市。公 司拥有美丽田园、贝黎诗、秀可儿和研源 4 大品牌，其中创立于 1993 年的美丽田园与创立 于 2005 年的贝黎诗定位于“日常面部及身体护理服务”，创立于 2011 年的秀可儿侧重“能 量仪器与注射服务”，创立于 2018 年的研源医疗定位亚健康评估及干预服务。截至 23H1， 公司在全国共拥有 196 家直营店及 194 家加盟店，合计门店数达 390 家。其中直营店中有 92 家位于一线城市，80 家位于新一线城市。

1.2 业绩概览：生美占比近 6 成，23H1 恢复态势良好

19-21 年收入业绩整体稳健增长，去年阶段性承压，今年上半年恢复态势良好。19-21 年公司营收 14.05、15.03、17.81 亿元，CAGR 为 12.6%。归母净利从 19 年的 1.40 亿元增 长至 21 年的 1.93 亿元，CAGR 17.4%。22 年受外部环境变化影响，公司直营店平均闭店达 75 天，致收入利润有所波动。22 年公司营收/归母净利均有所下降，分别为 16.35/1.03 亿 元。23H1 公司各业务经营向好，量价齐升，收入/利润同比增幅 41%/647%，其中收入较 21H1 同增 24%。

去年盈利能力有所波动，今年上半年盈利能力已基本恢复至 21 年水准。19-21 年毛利 率 45%-50%，净利率 10%左右。20、22 年毛利率下滑较大主要系外部环境变化影响，直营 门店成本较刚性侵蚀利润。23H1 公司盈利能力恢复良好，经调净利率达 12.7%，与 21 年 全年经调净利率基本持平。 23H1 公司收入：49%生美直营+4%生美加盟+42%医美+5%亚健康医疗健康服务。 1）生活美容：中高端定位的国内直营生美龙头，稳健增长。公司主要收入来源仍为 日常面部及身体护理服务，对应品牌为美丽田园和贝黎诗，23H1 年生美收入占比 53%。 19-22 年生美直营 CAGR 达 2.6%。 2）医疗美容：承接生美客户需求，近年发展的核心驱动。以能量仪器与注射服务为 主，23H1 占比 42%，19-22 年 CAGR 达 10.5%。 3）亚健康医疗服务：消费者健康意识提升，高增态势。23H1 占比 5%，近年收入波 动主要系 20 年出售海南启研（售前为公司的全资附属公司）、外部环境变化等。

1.3 管理层&股权结构：高管行业背景深厚，中信产业基金赋能

管理层深耕美业健康，经验丰富。李阳自 04 年担任董事会主席，对行业理解深刻。 CEO 兼副董事长连松泳毕业于清华大学工商管理专业，在生美行业工作约 20 年，曾任河 南整形美容医院副总经理、北京曼思美医疗技术总经理，具丰富的投资及整合经验。CFO 周敏拥有 20 年连锁企业财务管理、投资并购经验，曾任百联集团超商事业部、联华超市财 务部主管超 10 年。翟峰、耿嘉琦均为中信产业基金背景，负责战略制定等。

6 名一致行动人持股 46.03%，股权相对集中。公司董事长李阳、非执行董事李方雨 （李阳之女）、CEO 连松泳、牛桂芬、崔元俊和苑惠敏 6 名一致行动人作为控股股东合计 持股约 46.03%。其中，李阳、李方雨分别持股 13.31%、17.92%；连松泳、牛桂芬、崔元 俊和苑惠敏通过 Meiyao Holdings 持股 14.8%。 中信产业基金为大股东之一，持股约 25%。中信产业基金通过 BVI Xinyu Meiye 持股 约 24.5%。员工持股平台 IGHL、Crest Sail Limited 合计持股仅 4.5%；公司于 22 年 3 月 24 日采纳股权激励计划，通过 Thriving Team Limited 公司配售股份，占总股本的 2.6%。 基石投资者包括 TureMed、嘉实、贝泰妮、巨子，合计持股约 9.2%。其中贝泰妮为 中国敏感肌护肤龙头，21 年上市。Juzi Holding 是巨子生物的控股股东（直接持股巨子生物 58.4%），巨子生物 22 年登陆港交所，是中国重组胶原蛋白龙头公司。

2 美丽健康行业：空间广阔，细分赛道高速增长

生美（传统美容服务）市场广阔，增速平稳，竞争格局较为分散。17/21 年生美市场 规模 3451/4032 亿元，17-21 年 CAGR 4.0%，预计 21-30 年 CAGR 5.3%。市场以单体小机 构为主，据智研咨询，18 年全国美容机构数量约 15.7 万个，格局较为分散，CR5 仅为 0.7%。 轻医美（能量源仪器&注射服务）高成长低渗透，粘性高，较生美进入门槛更高。 17/21 年轻医美市场规模 401/977 亿元，17-21 年 CAGR 24.9%，预计 21-30 年 CAGR 17.5%。行业市场集中度较其他细分赛道相对较高，CR5 为 6.5%。 抗衰医学服务市场作为早期新兴市场，体量小但增速快。17/21 年市场规模 30/70 亿 元，17-21 年 CAGR 23.9%，预计 21-30 年 CAGR 17.1%。

2.1 生活美容市场：行业发展成熟，稳健增长，集中度有望提升

生美旨在对面部或身体表面应用化妆品，维持良好面部或身体状况的非医学美容服 务，主要通过按摩，或身体及面部护理器材辅助进行。 生美发展模式主要分为两种——“直营+服务”和“加盟+产品”。 第一类：以收取服务费为核心收入来源，通常为纯直营，或以直营为主，加盟为辅。 代表品牌为美丽田园、思妍丽、奈瑞儿等。此发展模式下，品牌多定位为中高端，核心竞 争力在于提供与价格匹配的，稳定的高质量服务。 第二类：以销售美容护肤产品为核心收入来源，通常为加盟模式，或以加盟为主，直 营为辅。此发展模式下，公司侧重于产品的销售（线下铺多个加盟店、提供好服务、开发 好产品→落脚点仍是“卖产品”），线下门店乃以产品为核心提供相关服务。加盟模式下可 覆盖全国多个城市。代表性头部品牌为来自中国台湾的自然美和克丽缇娜。

生美市场发展成熟，已进入稳健增长阶段。据《2022 中国美业白皮书》，过去国内生 美市场可分为 4 个核心阶段：1）80 年代左右：萌芽期。2）90 年代左右：部分先富人群消 费升级，生美步入快速发展期，多家当前市场的主流品牌成立（93 年美丽田园成立、92 年 自然美成立、96 年思妍丽成立、97 年克丽缇娜成立），服务多样但监管较为缺乏。3） 2000-2012 年左右：品质升级，消费人群进一步崛起，对品质和服务要求提升，连锁品牌发 展中。4）2013-2022 年：竞争加剧，经济环境波动，行业细分化。据 Frost&Sullivan，中国 21 年传统美容服务市场规模 4032 亿元，预计 21-30 年以 5.3%的复合增速增长至 6402 亿 元。

生美行业分散竞争，连锁化率较低，未来集中度有望提升。据 Frost&Sullivan，直营模 式 TOP1 美丽田园市占率 0.2%，加盟模式 TOP1 克丽缇娜大陆门店数超 4000 家。据 2023 年美容行业报告，生美机构多为轻资产运营，行业拥有 51 家门店及以上的生美品牌占比不 足 5%。

我们认为，各生美集团拓展协同性较高的业务，建立美业综合体或为未来主要趋势。 多家领先的传统生美服务集团已拓展医美业务。1）美丽田园：医美品牌秀可儿 11 年成 立，客户主要系生美客户引流，截至 22 年已有 20 家门店；2）奈瑞儿：采取会员制的医美 服务；2）思妍丽：打造医美品牌 BIOYAYA，已有 7 家门店；3）诗丽堂：隶属于美丽一生 集团，集团旗下还包括暄妍医美医院；4）克丽缇娜：集团旗下医美品牌为雅朴丽德，截至 22 年大陆已有 4 家医美门店；5）静博士：静港医疗美容连锁 9 家。此外，部分头部品牌 也已拓展与传统美容服务相关的业务，如养发（静博士等）、中医（奈瑞儿等）。

2.2 轻医美市场：渗透率+消费频次双升的高成长性赛道，长坡厚雪

轻医美市场：处发展黄金期，低渗透+高成长，中长期核心驱动仍为渗透率+消费频次 的双升。短期来看，轻医美赛道修复确定性强，速度快。轻医美项目多疗程、高复购、高 粘性，且核心客户面向收入稳定的中高消费人群，消费力更有保障。从中长期来看，轻医 美的核心发展逻辑仍为渗透率和消费频次的双重提升。中国医美渗透率仍处低位，国内每千人的能量仪器与注射服务项目数由 16 年的 6.4 次提升至 20 年的 16.1 次，但对标海外， 仅为韩国的 1/3，美国的 1/2。未来轻医美在市场教育、消费习惯、技术升级、消费下沉等 驱动下有望持续保持高增。据 Frost&Sullivan，17/21 年中国轻医美市场规模为 401/977 亿 元，预计 30 年市场规模为 4157 亿元，17-21 年 CAGR 24.9%，21-30 年 CAGR 17.5%。

目前医美终端市场集中度较低，仅少数龙头完成全国化布局。当前国内大型医美终端 机构发展可分为几类： 1）全国布局，自建综合性医院为主：代表公司为美莱、艺星，均已基本完成全国化布 局。据 Frost&Sullivan，21 年美莱和艺星轻医美（非手术类项目）收入分别达 32.4、11.7 亿 元；据各公司官网，美莱和艺星全国布局，最新机构数量达 36、24 家。 2）合伙人制，主打明星医生 IP：代表公司为联合丽格等，可充分发挥医生自身品牌 优势，扩张速度较快。 3）自建+收购并行，巩固区域龙头地位：代表公司为朗姿、华韩、鹏爱等。此类发展 模式通常采取“1+N”的打法，即在一个城市建立当地旗舰综合性医院，并辅以多家以轻 医美为主的门诊部/诊所。当区域发展较为成熟，或考虑全国化布局（如朗姿）。

2.3 医疗健康市场：健康意识提升+潜在需求巨大，小基数高成长

亚健康人口不断增加，驱动相关服务行业快速发展。中国亚健康状态人口由 17 年的 5.6 亿人增至 21 年的 5.7 亿人，预期于 30 年达 5.8 亿人。于 2021 年，超过 50%介于 25 岁 至 55 岁总人口的人群出现亚健康状态。同时，各种亚健康症状与人群健康意识，产生了对 相关医学服务的庞大需求。 行业体量小增速快，亚健康评估及干预服务行业处于一个相对早期阶段的新兴市场。 中国抗衰医学服务市场规模由 17 年的 30 亿元增长至 2021 年的 70 亿元，2017 年至 2021 年 CAGR 为 23.9%；预计 30 年达 290 亿元，21 年至 30 年 CAGR 为 17.1%。

3 业务概览：四大品牌定位生美、医美、医疗三大黄金赛道

四大品牌矩阵知名度高，定位高端美容服务市场。公司全面布局生活美容、医疗美容 以及抗衰医学服务，多种服务覆盖各类应用场景、消费者群体，跨越客户全生命周期。22 年公司直营店会员人数达 7.8 万人，会员年均消费 1.9 万元。

3.1 生美：品牌积累深厚的传统美容服务龙头

美丽田园、贝黎诗均定位中高端，协同发展稳居国内日常面部及身体护理龙头。据大 众点评，公司生美服务项目集中在日常护肤（保湿、祛痘、均匀肤色）、按摩等，单次团购 价集中在 200-400 元不等。 1）美丽田园：创立于 93 年，是国内历史最悠久的健康美丽管理服务连锁品牌之一。 截至 22 年，美丽田园全国直营店共 147 家。93 年品牌创立之初即引进了德国品牌丹妮嘉 （DEYNIQUE）的全套技术、服务和理念，17 年聘请明星刘涛为代言人，享有较高的品牌 知名度，荣获时尚 COSMO 年度美容连锁机构大奖、时尚 COSMO 年度达人推荐品牌大 奖、年度人气品牌、最受女性欢迎品牌等多项大奖。 2）贝黎诗：创立于 05 年，定位高级日常面部及身体护理服务提供商，协同美丽田园 发挥品牌效应。16 年美丽田园与贝黎诗开始开展战略投资合作，当前上海美丽田园持有北 京贝黎诗 95%的股权。

3.2 轻医美：秀可儿定位高端医美连锁，主要布局商业中心

秀可儿定位高端医美连锁，承接生美客户的医美需求。美丽田园集团于 2011 年创立秀 可儿(CellCare)，承接生美客户的医美需求。秀可儿主要在全国一二线城市的地标性商业中 心布局。根据秀可儿官方微信公众号，截至 23 年 7 月秀可儿已覆盖上海、北京、武汉、重 庆、深圳、成都、杭州、南京等核心一线、新一线城市，合计 22 家机构。秀可儿也是保妥 适、乔雅登、热玛吉、科医人等产品/项目/公司的指定授权机构。

3.3 医疗健康：研源定位医疗健康诊断与服务，把握亚健康新风口

研源医疗定位亚健康评估及干预服务。公司于 18 年创立研源医疗，旨在就亚健康评估 及干预项目，使用专门技术及各类测试以评估健康状况并干预护理。研源医疗中心提供 6 类抗衰医学服务项目，涵盖近 400 个 SKU。22 年全国共有 6 家研源医疗中心提供医学服 务，分别位于北京、上海、深圳、重庆、武汉、西安。

4 核心优势：三美协同，打造“拓客、留客、锁客、升客”生态 闭环

目标客户重合度较高+项目功效自然延展，奠定三美协同基础。1）从客群来看，尤其 是生美&轻医美，目标客群均以年轻、都市白领女性为主，消费能力及消费意愿较强。2） 从项目功效来看，生美和轻医美可作为生美项目的“强功效版”延展，而生美项目则可作 为轻医美项目后的日常维养，起到 1+1>2 的效果。

“三美协同”打造拓客、升客、留客、锁客闭环。我们认为，公司凭借三大主业协同 发展，以达到拓客（拓展客群）、升客（提升客单价）、留客（客户留存）的效果；并通过 精细化、数字化的管理体系叠加成熟的人才培养体制，提升锁客（加强客户粘性）能力。

4.1 三美协同，一站式服务

生美引流至医美、医疗服务，解决拓客、留客、升客三大难点。

拓客：生美为基，打造漏斗模型，解决医美/医疗服务获客痛点。 公司医美及亚健康评估与干预服务（下称医疗服务）客户的主要来源为内部生美引 流，以 22 年为例，公司“生美→医美/医疗服务”的渗透率达 24%，以生美 7.6 万名活跃客 户计算，即有 1.8 万名医美/医疗服务来自生美业务引流（22 年医美/医疗服务活跃客户分别 为 1.9/0.3 万人）。在各医美等终端服务机构获客难的背景下，公司通过内部引流模式极大 地降低了获客成本，沉淀优质客户。近年公司销售费用率普遍维持在 20%以下，低于同 业，其中 22 年营销及推广开支收入占比仅 2.2%。

留客：三美协同一站式服务，覆盖客户多样化需求+全生命周期。 公司以生美为基本盘，于 11 年推出能量仪器与注射服务等医美高价格服务项目，打造 第二增长曲线，22 年医美收入占比近 4 成；于 18 年推出亚健康评估与干预服务，22 年收 入占比 4%。截至 22 年，公司提供的各项健康与美丽管理服务涵盖 47 类服务项目，超 800 个 SKU，可满足不同年龄阶段的各类客户需求，有助于客户留存和客户积累。

升客：医美/医疗服务高客单，提升整体客户价值。 公司生美项目虽已定位中高端，但整体客单价、年均消费较医美、医疗服务仍有差 距。近年医美/医疗服务收入占比提升，带动公司整体客单、年均消费上行。

已积累优质客群——盘子大、消费力强、粘性高。1）从客户人数来看，公司已积累了 由活跃及忠实会员组成的庞大客户群， 22 年直营店/加盟店服务活跃会员人数达 7.8/3.0 万 人。2）从消费力来看，公司已通过中高端定位的生美业务基本盘筛选出高价值客户，22 年公司直营店活跃会员年均消费超 2 万元，其中医美活跃会员年均消费在 3-4 万元。3）从 客户粘性来看，一方面，三美协同促进客户到店，消费频次高，21-22 年直营店活跃会员平 均光顾门店 10 次左右；另一方面，客户粘性强，19 年活跃会员中的 73.2%在 20-23H1 曾继 续购买服务。

4.2 精细化+数字化+强人才储备及培养能力，加深高质量服务护城河

锁客：公司通过精细化、数字化管理，以及强大的人才储备实现锁客循环。 1）精细化管理，挖掘客户价值+提高客户满意度。 一方面，公司深耕行业 29 年，已建立完善的客户管理系统，重视客户反馈，发掘客 户需求。公司已有大量业务数据，有利于掌握客户的交易模式、消费习惯及终身客户价 值；已在 CRM 管理系统设置 96 项客户标签，未来预计建立 400 个客户标签。公司也是最早采用移动评论系统的公司，顾客能实时评论，而公司可利用 CRM 管理系统就客户查 询、预约、投诉以及售后服务评价提供及时反馈。 另一方面，公司从服务质量控制、客诉处理、收入确认等多环节入手→客户满意度较 高，退款及赔偿总额及占比较低。公司通过 1）分类管理客诉，分主体管理客诉。2）专业 团队定期进行深入调研，保证服务质量。3）独特收益确认系统，客户对服务质量感到满意 后，公司才会确认服务费用。22H1 公司退款及赔偿总额占同期收入比例仅 1.1%。

2）数字化赋能，打造标准化、高效的运营管理体系。 公司已开发 37 个专有信息管理体系，拥有 78 名技术人才，领先同业。公司打造了地 区发展模型、门店运营支持模型、员工发展模型、ERP 系统、CRM 系统、美丽田园小程序 等一系列数字化标准管理体系。22 年公司研发投入约 3120 万元，未来将持续投入 IT 系 统，加码数字化建设。

3）人才储备充裕，培养体系成熟。 服务人员专业稳定。公司服务人员经验丰富，专业服务人员留任达 74%。截至 22H1 公司在全国拥有共 1898 名专业服务人员，在公司从业 1 年及以上的专业服务人员年资平均 为 6.1 年，业内领先。同时，公司也是健康与美丽管理服务行业专业服务人员留任最高的 公司之一，22 年留任率为 74%。

以培训中心作为专业人才枢纽，建立完善的内部培训体系，美疗师与晋升管理岗双轨 运行。公司在武汉市(1997 年成立)及上海市(2010 年成立)拥有两所美丽田园培训中心，拥 有培训讲师近 90 人，为专业服务人员提供岗前培训及在职培训，员工上岗前与晋升前均需 参与培训。22 年两所培训学校不仅培训了超 3816 名员工和加盟商，还培养了逾 47 名社会 学员。其中美疗师培训时间较长，培训较为严格。需进行全脱产培训 56 天，培训内容涵盖 职业技能、员工形象、心理素质、沟通技巧四个方面；管理岗培训实行理论与演练相结 合，内容包括相关理论培训与项目及产品沟通演练。

4.3 全国扩张进行中，未来有望通过并购持续整合行业资源

4.3.1 全国覆盖网络基本完成

四大品牌定位分明，已建立全国服务网络，覆盖 121 个城市。 1）按品牌划分：生美品牌全国覆盖网络基本建成，采用直营+加盟双轨运营模式。截 至 22 年，美丽田园/贝黎诗直营店分别达 147/16 家，加盟店合计 189 家。医美及医疗服务 品牌全直营，直营店分别达 20/6 家。23H1 公司已自建 8 家直营店（6 家传统美容院+1 家秀 可儿+1 家研源），新增 14 家加盟店。未来公司将根据生美客户进阶需求，提升已布局城市 覆盖率。 2）按直营/加盟店划分：22 年直营和加盟店数量相等，加盟主要布局非一线市场。22 年公司拥有 189 家直营店+189 家加盟店。其中加盟店主要分布在新一线/二线区域，如江苏 （33 家加盟+9 家直营）、山东（19 家加盟+5 家直营）、湖南（8 家加盟+1 家直营）、江西 （5 家加盟）、福建（6 家加盟+1 家直营） 、广西、河南等地。3）按城市划分：一线及新一线城市为主，加密布局。截至 22 年，公司一线城市直营 店 91 家，数量占比 48%，其中北上广各有 32/46/13 家；新一线直营店 76 家，数量占比 40%，其中重庆&湖北各有 14 家，浙江 11 家，江苏 9 家， 四川 9 家，吉林 6 家。新增店 来看，19-23H1 期间，公司一线/新一线/二三线及以下净开直营店数量分别为 12/21/9 家。

4.3.2 生美、医美拓店模式成熟，已具备标准化复制基础

生美：1）拓店高效，选址核心商圈，通常 1 年内实现盈亏平衡。19-23H1 公司直营店 净增加 42 家。选址主要集中各大购物商场，合作稳定且客流量充足，从完成选址到门店开 张所需时间通常约 3 个月。据招股书，14-22H1 公司日常面部及身体护理门店平均于开业后 11 个月实现盈亏平衡，平均于开业后 21 个月后收回现金投资。

生美：2）单店模型已跑通，成熟门店单店年均收入约 800 万元，一线城市核心门店 坪效超 4 万。直营单店收入爬坡情况：单店年收入由约 200-300 万元（运营 3 年及以下） →450-500 万元（运营 3-8 年）→780-880 万元（运营 8 年以上）。 22 年受外部环境影响， 单店收入有所变动，19-21 年成熟门店年均单店贡献收入约 800 万元。其中，北京/上海核 心门店单店收入可超 2000 万，坪效可达 4 万以上。

生美：3）严选加盟，保证稳定服务质量。截至 23H1，公司加盟店共 194 家。一方 面，公司已形成较为严格、系统、成熟的加盟流程，有利于保障服务质量，维护公司品牌 形象。加盟商需缴纳加盟费，并拥有高端区域独立店面，对管理经验和学历均有一定要 求。另一方面，公司也会给予全周期、全方位的加盟支持，覆盖选址、设计装修、人员培 训、营销推广、营运管理、物流等。公司加盟收入主要来自向加盟商销售产品，23H1 公司 加盟收入占比 3.9%（3.7%向加盟商销售产品+0.2%收取加盟费）。

医美：3 年达成熟期，成熟门店单店年均收入约 3000-4000 万元，一线城市核心单店 坪效可达 14 万。公司医美业务以 1000 平米左右的门诊部为主，19-21 年单店年均收入约 3000-4000 万元。其中上海/北京核心门店单店收入可超 2 亿元，21 年坪效高达 14 万元。

4.3.3 自建+收购整合业内资源，进一步巩固龙头地位

全国扩张加速中，整合生美+自建医美/医疗服务门店。 近年生美中尾部市场受经济环境变化有所出清。公司作为生美行业直营连锁龙头，有 望抓住机遇进行并购布局，巩固龙头地位。据公司 23 年半年报，23H1 新开直营/加盟门店 8/14 家，预计 23H2 通过自建或加盟的方式继续增加 30 家门店。据公司招股书，预计 24- 26 年合计新增 132 家门店，其中生美类直营门店新增 90 家。 1）加速生美全国扩张，自建有序进行+加码收购扩张+整合加盟店。据招股书，公司 计划 24-26 年新增生美直营店 30/30/30 家，战略并购 8/6/6 家生美加盟店，与现有直营店形 成协同效应。24-26 年美丽田园/贝黎诗门店预计共增加 110 家。 2）扩展升级医美、医疗服务门店网络。预计 24-26 年新增医美及医疗服务门店 6/6/2 家，24-25 年升级 3/3 家现有医美、医疗服务门店，计划在北京、上海各建设一家旗舰美容 及抗衰服务中心，以提升品牌宣传效应。24-26 年秀可儿/研源医疗中心预计共增加 22 家。

加码业内合作，协同发展。 1）合作丝域，实现头发养护&医美生美需求协同。23 年 6 月公司与头皮护理龙头丝 域战略合作。丝域创立于 03 年，深耕头皮头发健康，已在全国 200 个城市拥有 2100 多家 养发专门店，直营门店活跃会员约 11.5 万名。丝域客群和生美/医美目标客群有一定重合， 有望实现头发养护&头皮医美、面部医美的需求协同。 2）23 年 5 月投资成都幽兰 20%股权，加码成都区域布局。公司在成都已有约 10 家左 右的门店，并于 23 年 6 月投资成都本地幽兰品牌，成都幽兰定位中高端，含 9 家生美门店 +1 家医美门店，客户累积上万。

5 财务分析

5.1 近年医美为核心驱动，整体盈利能力保持稳定

19-21 年收入及利润复合增速超 10%，维持良好发展态势。21 年公司收入 17.8 亿元， 归母净利 1.93 亿元，19-21 年收入/归母净利 CAGR 分别为 13%/17%；22 年受终端客流波 动及部分机构停工影响，收入/归母净利同比下降 8%/47%。23 年公司业绩恢复良好，收入 利润较 21H1 同增 20%以上，量价齐升。 医美业务占比 4 成，拉动整体毛利率维持在 40%-50%的较高水准。按业务划分，公 司生美直营业务毛利率通常在 35%-40%左右，而医美业务毛利率可达 55%-60%（较朗姿医 美、华韩股份等医美机构更高），医美毛利率超同业主要系公司医美客户主要系拥有较高消 费能力和意愿的生美客户转化，客单价及年均消费均较高。

从成本来看：耗材占比稳定，员工成本及折旧摊销有所增加。22 年营业成本主要来自 产品及耗材（收入占比 17%），业务运营人员成本（收入占比 18%）、折旧摊销（收入占比 16%）及其他。其中生美耗材主要来自德国进口、医美耗材主要自国内采购。

从费用率来看： 1）销售费用率：会员模式+内部引流，销售费用率低。公司近年销售费用率不到 20%，营销推广开支占比不足 2%。分业务来看，公司生美收入占比约 6 成，而生美业务发 展成熟，主要以老客重复消费；而医美/医疗服务业务主要靠生美客户转换，获客成本低。 2）管理费用率：若剔除上市开支等，整体呈下降趋势，展现良好的规模效应。 3）研发费用率：注重数字化建设，呈上升趋势。由 19 年的 0.7%提升至 22 年的 1.9%。

5.2 现金流强劲，会员储值模式下合约负债较高

会员储值模式为主，现金流强劲、合约负债较高。19-22 年公司经营活动现金流净额 为 4.6/6.8/6.7/3.8 亿元，净现比均在 3 以上，现金流强劲。这得益于公司以会员储值为主的 销售模式。公司服务套餐通常为期 3 个月至 2 年，预付的服务套餐在付款时确认为合同负 债，当提供相应服务和产品后，合约负债将确认为收益。19-22 年公司合约负债占总资产的 比例为 50%-60%，22 年公司与服务和产品相关的合约负债达 14.1 亿元，19-22 年期初自合 约负债确认的收益分别为 4.58/5.07/7.09/7.43 亿元，占当年收入的 33%/34%/40%/45%。

编辑：火腿肠