2023年美丽田园医疗健康研究报告 主营美容+医美+医疗业务

1 美丽田园医疗健康：国内美容院龙头，美容+医美+医疗业务齐头并进

1.1 公司简介

美丽田园医疗健康（以下简称“公司”）总部位于上海，成立于 1993 年，拥有四大品牌— —美丽田园、贝黎诗、秀可儿及研源，涵盖传统美容服务、医疗美容服务和亚健康评估及 干预服务三大业务，是中国第一大传统美容服务提供商和第四大非外科手术类医疗美容服 务提供商。

1.2 股权架构

一致行动人持股约 50%，激励平台调动员工积极性。截至 2022 年 12 月，李阳、李方雨、 连松泳、牛桂芬、崔元俊及苑惠敏为公司一致行动人及控股股东，合计持有公司 49.87%的 股份。Tiantian Trust、Meimei Trust、EffieA Trust、GFA Trust 及 Orthogonal Trust 均是各 个一致行动人的家族信托。为提高员工积极性，公司设立两大员工激励平台，分别为 IGHL （持股比例 1.41%）和 Crest Sail Limited（持股比例 3.17%），并于 2022 年 3 月实施股份 激励计划，3,092,784 股股份获配发予 Thriving Team Limited，该公司持有 2.68%的股份。

1.3 管理层简介

管理层经验丰富且远见卓识。董事长李阳加入公司前曾任海南省国有资产管理办公室副局长、海南省房地产总公司总经理，管理经验丰富。CEO连松泳和CFO周敏分别拥有超过10 年化妆品行业经验和超过 20 年财务投资经验，深耕各自专业领域。

1.4 业绩情况

业绩受疫情影响阶段性承压，今年上半年业绩表现亮眼。2019-2022 年公司实现营业收入 分别为 14.1 亿元、15.0 亿元、17.8 亿元和 16.4 亿元；归母净利润分别为 1.4 亿元、1.5 亿 元、1.9 亿元和 1.0 亿元。2022 年疫情对传统服务业冲击较大，公司 167 家直营店均有不同 程度暂时关店，平均关店天数约75天，在3-6月和11-12月期间尤为显著。根据最新公告， 预计 2023H1 较 2022 年同期收入增长约 40%，归母净利润同比增长约 400%。公司业务具 有高消费粘性特点，疫情放开后客流量有望快速回升，从而拉动业绩增长。

分业务来看，传统美容服务受疫情影响较大，医疗健康业务逆势增长。按服务项目划分， 公司收入来自三大板块，传统美容服务（直营店和加盟店）、医疗美容服务和医疗健康。其 中，传统美容服务收入占比排第一，近几年基本维持在 58%左右。2022 年传统美容服务直 营店收入为 8.4 亿元，同比下滑 11.2%，主要原因系受到疫情影响门店暂停营业所致。因 COVID-19 促使居民提升健康意识，2022 年亚健康评估及干预服务收入同比增长 12.4%。 毛利率方面，医疗美容和传统美容服务——加盟店业务毛利率较高，处于 60%左右，医疗 健康和传统美容服务——直营店毛利率约 38%。

销售费用率持续下滑，疫情拖累盈利表现。公司费用控制良好，销售费用率从 2019 年的 19.8%下滑至 2022 年的 17.6%，管理费用率则由于新增上市开支项目，近几年有所提升。 2019-2022年公司毛利率和净利率均有不同程度的下滑，主要是由于新冠疫情反复导致北京、 上海、西安、深圳等地门店暂停营业，员工成本、折旧及摊销费用等其他固定成本持续产 生所致。

2 美丽与健康行业如日方升

美丽与健康管理服务指协助消费者维持及改善外形与身体健康的一系列广泛服务，包括传 统美容服务、医疗美容服务、健康管理服务及其他。从市场规模来看，美容服务市场中的 传统美容市场由于发展比较成熟，故市场规模较大，2021 年达 4,000 亿元，是医疗美容服 务市场的两倍。医疗美容服务市场虽远小于传统美容服务市场，但其近几年增速达 18%， 处于高速增长的阶段，其中轻医美占比最高，达 52%。亚健康评估及干预服务市场在早期 发展阶段，市场规模较小但 2017-2021 年 CAGR 高达 24%，未来增长潜力巨大。我们认为， 在未来疫情防控放开、消费升级、人口结构变化、医疗技术逐步成熟等因素催化下，中国 美丽与健康行业未来发展前景广阔。

2.1 传统美容：市场成熟规模大，行业集中度极低

传统美容服务主要利用护肤品对人体浅层组织进行保养，效果温和且安全，对美疗师的手 法技术要求比较高，譬如补水保湿等项目。该服务主要面向 31 至 50 岁的女性，多数为白 领、管理人员、企业家及家庭主妇，八成以上女性居住在城市。因传统项目具有安全系数高、效果温和、价格实惠等特点，平均客单价在 400 元至 1,500 元，故消费者复购率较高。

中国传统美容服务市场规模比较大，从 2017 年的 3,451 亿元增至 2021 年的 4,032 亿元， CAGR 为 4%，主要是靠广泛可供选择的产品类型推动。由于疫情反复，行业市场规模于 2020 年有小幅的下滑，服务人数也从 2019 年的 1.62 亿人次下降至 2021 年 1.55 亿人次， 但未来在后疫情时代的开启、居民人均收入提高、大众对美的追求度提高、消费升级等因 素催化下，该市场将有望继续增长，根据 Frost & Sullivan 测算，预计市场规模于 2030年将 达 6,402 亿元。竞争格局方面，传统美容服务提供商是主要参与者，行业集中度极低，CR5 市占率合计不足 1%。

2.2 医疗美容：中国医美市场渗透率低，轻医美占比快速提升

医疗美容服务的客户群体主要是 21至 40岁的女性，特点是具备强劲的购买力及医疗美容服 务需求。该服务可分类为非外科手术类和外科手术类医疗美容服务，其中非手术类医美项 目包括涂抹一二类械医美产品、注射三类械医美产品、医美能量源设备等，进行该类项目 需要美容皮肤科医生，譬如热玛吉、注射玻尿酸等项目。

中国医美行业不断扩容，市场规模从 2017 年的 993 亿元增长至 2021 年的 1,891 亿元， CAGR 为 17.5%，是全球第二大医美市场且增速远高于全球增速（3.0%）。其中，非手术项 目占比不断提升。值得注意的是，2021 年，即新冠疫情爆发的第二年是医美赛道的转折点， 非手术类市场规模首次超越手术类，我们认为，一方面是因为部分韩国或者海外知名医生 难以来中国，另一方面是由于非手术类创口小、恢复期短、价格低、对医生技术要求较低、 安全系数高，所以颇受消费者的青睐。我们认为，长期来看，人均收入的提升、接受医美 服务意愿的提高、科技发展以及材料创新等因素将会驱动医疗美容市场规模快速增长，根 据 Frost & Sullivan 预测，预计 2030 年市场规模有望达 6,382 亿元，是 2021 年的 3 倍。 横向来看，尽管中国医美市场规模庞大，但是与其他国家相比，渗透率仍然较低。2020 年 我国每千人医疗美容疗程量为 20.8 次，是美国的一半，韩国的四分之一。对于非手术类项 目，中国每千人的非手术类医美项目 2020 年达 16.1 次，远低于韩国（50.7 次）和美国 （30.5 次），均存在较大的提升空间。

20-35 岁年轻消费者占 74%。随着 80 后、90 后、Z 时代对医美保养的接受度不断提高，根 据 Frost & Sullivan 预测，2021 至 2026 年 25 岁以下消费人群预计将以 16.5%的年均复合 增长率增长。

非手术类医美终端市场由公立/民营医院、连锁及独立医疗美容机构构成，行业竞争格局比 较分散，CR5 仅 6.3%。

2.3 医疗健康：亚健康人群不断增加，中国亚健康评估及干预服务市场处于早期 的新兴市场

健康管理服务属于体检、咨询及干预的一站式医学服务，可分为传统健康管理服务和新兴 的亚健康评估及干预服务。传统健康管理服务针对普通市民，一般由私营体检机构以传统 临床医学的方式提供。亚健康评估及干预服务指通过调节及加强顾客身体器官系统的功能， 来提升身体器官系统状况，使用的主要产品或器械包括热断层扫描成像系统、还原型谷胱 甘肽等，主要针对高净值人群，由提供功能医学服务的医疗机构提供，指通过调节及加强 顾客身体器官系统的功能来改善顾客身体健康状况。

随着经济社会快速发展、民众生活节奏加快、心理健康问题日益增加，中国亚健康人数不 断增加。2021 年 25 岁至 55 岁的总人口中有超过 50%处于亚健康，其中 45 岁至 55 岁人数 最多，达 1.47 亿人。中国亚健康评估及干预服务市场规模从 2017 年的 30 亿元增至 2021 年的 70 亿元，CAGR 为 24%。未来在民众健康意识逐渐增强、技术不断进步的驱动下，亚 健康评估及干预市场有望进一步增长。

竞争格局方面，中国亚健康评估及干预服务市场处于早期的新兴市场，市场竞争较为激烈， CR5 为 24.2%，前五大参与者均为民营医疗机构。

2.4 传统美容机构可复制性强，资金+品牌+人才+产品服务标准化构筑行业壁垒

医美产业链由上游的原料供应商、中游的产品制造商及下游的服务供应商组成，原料供应 商以华熙生物为代表，中游主要由专门从事医美器械或药品研发制造的公司构成，准入壁 垒相对较高，譬如艾尔建、昊海生物科技等公司，中上游由于毛利和净利双高且门槛相对 较高，在医美产业链中毛利率最高。下游美容机构主要由公立/私立医疗机构、美容院组成， 包括鹏爱医院、伊美尔、美丽田园等机构。

目前下游终端机构行业壁垒较高。根据资质差异，美容终端机构可分为三级整形美容医院、 医疗美容医院、医疗美容门诊部、医疗美容诊所和传统美容院。三级整形美容医院可以开 展 I-IV 级别的手术，医疗美容医院可展开 I-III 级别手术、设有麻醉科及医疗美容科或整形外 科的门诊部可展开 I-II 级别手术，医疗美容诊所仅可开展 I 类的手术，美容院不可开展医疗 美容手术。美容院较轻医美诊所门槛更低的原因在于牌照门槛、合规管理门槛、投资额门 槛、及人才门槛较低。综上所述，三级整形美容医院门槛最高且可复制性最低，传统美容 院门槛较低且可复制性高。 传统美容机构壁垒：资金壁垒（属于重资产行业，涉及租金、装修、购买先进设备及器材 等项目）、品牌壁垒（顾客倾向于选择具有值得信赖的声誉及公认优质服务的连锁机构）、 人才壁垒（经验丰富的美容师及美体师）和产品服务标准化流程化。 医疗美容机构壁垒：资金壁垒（进入中国医美服务市场通常需要大量启动资金以采购基本 医疗设备及产品）、品牌壁垒（消费者通常选择久负盛名的机构以寻求可靠的服务，新入行 者难以在短期内建立良好的口碑）、人才壁垒（根据卫生部要求，对各级别医美机构要求的 床位数、科室设置、人员配置等方面均不同）和牌照壁垒。

2.5 疫后线下消费复苏显著，终端机构业绩估值弹性大

疫后消费复苏显著，门店客流恢复势不可挡。线下消费场景深度复苏，根据汇客云统计， 2023 年端午节全国购物中心场均日客流 2.45 万人次，同比增长 22%。另外，全国旅游市场 也呈现出持续走暖的态势，据文化和旅游部数据中心测算，预计 2023 年国内旅游人数约为 45.5 亿人次，同比增长约 80%；实现国内旅游收入约 4 万亿元，同比增长约 95%。

医美及消费医疗终端直面疫情影响，房屋租金及人工薪酬等成本更为刚性，冲击较上游来 说更大，收入和业绩对疫情的敏感性更强。随着防疫政策边际变化的出现、政府发放消费 券刺激消费复苏、医美技术不断更新迭代 SKU 增多、医美上游竞争加剧、下游渠道价值提 升、人们对美的追求度提高、消费升级，各赛道龙头有望领跑经济产业复苏，长期来看我 们更为看好医美产业上中下游，阶段来看终端的业绩和估值反弹力度可能会更大。

3 品牌影响力突出，直营+收购加速门店扩张

3.1 “传统美容+医疗美容+健康管理”三驾马车齐头并进，提供超过 800 个 SKU

经过 30 年沉淀，公司打造多品牌组合，提供多元化服务涵盖传统美容服务需求（品牌：美 丽田园、贝黎诗）、医疗美容服务需求（品牌：秀可儿）和亚健康评估及干预服务需求（品 牌：研源）。

公司主营传统美容服务业务，自 2011 年起进军医疗美容服务，打开第二条成长曲线，2018 年开始发展亚健康评估及干预服务，开拓未来增长的第三大支柱。公司提供多样化美丽与 健康管理服务，涵盖 47 类服务项目及超过 800 个 SKU，跨越客户全生命周期。

3.2“品牌价值高+门店可复制性强+顾客高粘性”打造核心亮点

3.2.1 三十年沉淀构筑品牌壁垒，双美业务协同效应最大化

公司经过 30 年沉淀，品牌知名度高且影响力大。在传统美容服务市场（直营店），公司以 市占率 0.2%排行业第一。公司还邀请女明星刘涛为品牌代言人，扩大市场影响力，并获得 时尚 COSMO 年度美容连锁机构大奖、时尚 COSMO 年度达人推荐品牌大奖、年度焕新经 典品牌、年度人气品牌、最受女性欢迎品牌及上海美发美容五星级企业等奖项。

公司通过传统美容服务获客，延伸至更复杂且专业的医疗美容服务以及亚健康评估及干预 服务，发挥最大协同效应，从而提升客户留存率和提高客户消费水平。2022 年 23.7%的传 统美容服务会员购买了医疗美容服务或亚健康评估及干预服务，较 2021 年上涨 2 个百分点。 同理，医疗美容服务以及亚健康评估及干预服务的拓展亦能进一步促进传统美容服务未来 增长，双美业务相互补足，具备高度协同性。

公司销售费用率低于轻医美机构行业平均水平，在疫情前后销售费用率分别为 19.8% （2019年）和17.6%（2022年），其中推广及营销费用占总收入比例分别为2.4%和2.2%。 得益于卓越的综合销售能力且获客成本低，公司销售费用率一直处于健康水平，未来有望 随着经营效率提高和业务规模效应而不断优化。

3.2.2 门店标准化可复制能力强，内生增长及战略性收购支撑公司可持续发展

即使受到疫情影响，近几年公司门店仍保持稳健扩张，构建起最广泛的门店网络。2022 年 公司已建立 189 家直营店和 189 家加盟店，覆盖全国超 100 座城市。按照品牌划分，美丽 田园拥有 147 家直营店和 144 家加盟店，贝黎诗拥有 16 家直营店和 45 家加盟店，秀可儿 医美和研源医疗分别拥有 20 和 6 家直营店，88.4%直营门店位于一线及新一线城市，处在 黄金商业地段和核心物业，服务于具备高消费能力的中高端客户。

门店网络高度标准化，可复制性强。传统美容服务旗下两大品牌——美丽田园和贝黎诗采 用直营+加盟的经营方式，秀可儿和研源医疗则是采用直营店经营方式。公司以直营店为主 要运营模式，2022 年直营店收入占总收入的 93.2%，绝大部分门店战略性地位于购物中心， 以具有成本效益的方式吸引客户流量。受益于门店高效可复制能力，公司在迅速扩张的同 时持续提供优质服务、提高运营效率、安全性及盈利能力，不断扩大品牌影响力。公司门 店数量从 2019 年的 280 家增至 2022 年的 378 家，预计今年门店将会进一步增加。

加盟直营一体化管理，提高客户覆盖面。公司引入加盟店模式已超过 15 年，通过对加盟店 一体化管理，能够更快速扩张、吸纳客户、提高区域渗透率。在装修、产品、运营系统等 方面，加盟店与直营店采取同一标准，且会员互通共享。加盟店的收益贡献主要包括产品 及设备采购额、加盟费、培训费、POS 系统费以及运营及行政费。

单店模型高效实现盈利，盈亏平衡期仅 11 个月。凭借与商场良好的长期合作关系及高客流 量，公司从完成选址到门店开张所需时间仅 3 个月，开业后平均 11 个月达盈亏平衡，现金 回收期在 21 个月左右。 2021年收入规模排第一名的传统美容服务机构为北京金融街美丽田园店，其成立于 2007年， 收入、毛利率、建筑面积和客户到店次数分别为 2,881 万元、50.1%、632 平方米和 2.18 万 次；医疗美容机构为上海益丰外滩源秀可儿店，该门店成立于 2011 年，2021 年收入、毛利 率、建筑面积和客户到店次数分别为 2.16 亿元、59.4%、870 平方米和 1.50 万次。

传统美容服务门店中经营超过 8 年的成熟门店贡献收入占比最高，2022H1 达 65%，平均门 店收入达 343 万元，远超过新成立门店和发展中门店的平均收入。2022 年传统美容服务中 不同时期门店的同店销售情况有不同程度的下滑，其中成熟门店同店销售收入下滑最多， 同比下降 14.7%。但我们认为，随着疫情放开、消费逐渐复苏以及客流增加，新成立/发展 中门店快速发展，更多门店将达到成熟阶段，开始贡献更多业绩。

公司通过内生增长及战略收购的模式策略性扩张服务网络及营销渠道，来扩大客户群及提 升品牌知名度，预计未来四年将新增 135 家直营店并通过升级门店、战略收购加盟店来快 速扩张业务，提高门店网络覆盖。 内生增长：新开设门店+已有门店升级迭代。公司不断新开设门店，针对不同业务板块采取 不一样的策略。对于传统生活美容服务，通过自建及加盟的方式不断新增门店；对于医美 服务，在医美尚未覆盖的区域开设秀可儿门诊；对于健康管理服务，随着客户数量的增加， 在合适的地区继续开拓研源医疗中心。另外，公司还不断升级迭代现有门店，提升客户的 舒适度。 战略收购：未来公司计划 2023-2026 年分别收购 8 家、8 家、6 家和 6 家加盟店来扩大市场 影响力，与直营店网络缔造协同效应。公司对生活美容潜在收购标的有 6 项筛选标准：1、 目标区域内有一定影响力。2、一致的增长策略。3、与现有门店的协同效应。4、客户网络。 5、运营能力。6、资源整合成本持续运营开支及资本需求。 未来公司将持续关注直营区域的龙头，巩固该区域的市场地位，有效扩充客户基础，布局 区域的进一步发展，并收购业绩优秀的加盟区域，通过直营化为该区域赋能，驱动业务组 合提速增长。

3.2.3 客户粘性强复购率高，今年上半年客流和客单快速恢复

客户粘性不断增强，新客转化率有望提高。2022 年，公司直营店服务 78,318 名活跃会员， 其中 83.2%的活跃会员于同年多次购买服务。另外，2019年的活跃会员中72.3%于 2020年 至 2022 年间多次购买服务，体现出公司与客户之间的高粘性和高复购率。除了不断增长的 直营店客户数量，2022 年加盟店服务了 29,899 名活跃会员，同比增长 7.1%。公司以老客 户带新客户的模式，凭借老客户良好的口碑不断拓展新客户，并通过信息化追踪，新客户 从初次体验到成为会员的路径非常清晰，新客转化率有望进一步提升。 另外，2022 年，23.7%的传统美容服务会员购买了医疗美容服务或亚健康评估及干预服务， 同比增长 2 个百分点，不同业务之间会员转化率进一步提升。我们认为，随着会员粘性不断 提高、运营体系逐渐成熟，未来该比例或将进一步增长。 疫情期间客流量持续增长，今年上半年客流和客单快速恢复。即使经历三年疫情，公司客流量仍有所增长，传统美容服务客流量从 2019 年的 77.1 万人次提高至 2022 年的 88.6 万人 次，CAGR 达 5%；医疗美容服务客流量从 2019 年的 4.3 万人次提高至 2022 年的 5.1 万人 次，CAGR 达 5%；亚健康评估及干预服务客流量从 2019 年的 0.5 万人次提高至 2022 年的 1.1 万人次，CAGR 达 28%。2022 年传统美容服务和医疗美容服务的客单价和 2019 年相比 基本持平，但医疗健康服务客单价有一定程度的下滑，主要原因系新冠疫情所致。 展望今年，随着疫情管控逐步全面放开，线下消费场景复苏显著，今年 1-5 月公司门店客流 和客单与 2022 年同期相比呈现出两位数增长，与 2021 年同期相比，客户到店消费额增长 超过 20%。我们认为，在居民生活节奏恢复正常、线下消费逐步回暖等因素推动下，今年 公司业绩有望快速反弹。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）