2025年美护行业板块2026年度投资策略：格局生变，优选成长

行业:需求平稳，外资略有回暖

大势：需求整体平稳，线上天猫回暖，彩妆、洗护、香水品类强劲

化妆品社零同比增长3.9%保持平稳，线上天猫、抖音平台增速趋于均衡，彩妆、洗护、香水品类增速突出。据国家统计 局，2025年1-9月化妆品社零累计同比+3.9%，跑输社零大盘0.6pct、较2024年有所收窄。重点线上平台方面，据炼丹炉、 蝉妈妈数据，2025年1-9月天猫、抖音美妆大盘分别同比-5%、+24%，但2025年单Q3天猫、抖音分别同比+15%、 +17%，天猫平台预计在即时零售的拉动下增速呈回暖态势，而抖音增速有所放缓，电商渠道格局变化趋于平缓。品类端， 参考FBeauty未来迹的统计数据，2025年1-9月全网（淘天、京东、抖音、快手、拼多多）美妆合计交易额4369亿，同比 +6.78%，其中最大品类美容护肤同比+4.37%略低于大盘，彩妆、洗护发、香水分别同比+12%、+14%、+18%表现强 劲。

渠道：淘系补贴及新业务打开增量、抖音国货品牌发力自播

淘系闪购及会员补贴打开增量、抖音自播助力国货品牌发展。据天猫双11发布会，品牌端在淘系平台有望获得淘宝大会 员、88VIP、闪购三重流量红利，其中淘宝闪购上线不到4个月、淘宝闪购日订单峰值达1.2亿单，带动手淘8月DAU同比 增长20%，为淘宝平台带来新用户增量；此外天猫通过消费券补贴88VIP助力高净值用户转化，88VIP及闪购增量助力淘 系平台流量回暖。抖音平台方面，美妆大盘稳健增长背景下，内外资品牌打法分化明显，其中多国货品牌发力自播，其中 韩束品牌维持领先、2025H1自播占比超60%，谷雨、自然堂自播占比较高且排名提升明显。

竞争：国产替代趋缓，25Q3头部外资集团增速回暖

国产替代趋缓，25Q3头部外资集团增速回暖，国货分化加剧。据欧睿数据，2024年护肤品类国产品牌零售额同比增长 4%，自2022年起国货持续跑赢，期间珀莱雅、上美股份、巨子生物等分别依托大单品驱动、性价比套组、重组胶原蛋白 成分优势等接连崛起。但2025年以来，随着外资集团逐步适应国内线上渠道及产品迭代节奏，多个外资品牌尤其是高端 美妆品牌呈现修复态势，以欧莱雅、雅诗兰黛为代表的头部美妆集团逐渐走出低谷，2025Q3雅诗兰黛中国大陆地区同增 9%、欧莱雅北亚地区同增4.7%。而本土美妆集团2025年来增速持续分化，毛戈平、上美股份、若羽臣、上海家化等公司 实现较好增长，但珀莱雅、贝泰妮、润本等出现降速，背后组织管理能力、产品周期、多品牌矩阵进展均有影响。

竞争：多品牌矩阵加速，行业集中度有望提升

头部上市公司多品牌矩阵加速，行业集中度有望提升。在美妆大盘降速、抖音渠道活跃的背景下，具备更强渠道运营能力 与创新速度的本土龙头公司在多品牌矩阵搭建上呈现加速态势，未来有望从单一品牌公司进阶为平台型公司。例如， 2025年上美股份在子品牌一页保持高增的同时，依托灵活的组织机制及突出的抖音运营能力陆续孵化安敏优、极方、聚 光白等多个品牌；若羽臣在家清品牌绽家成功突围后，又成功孵化保健品品牌斐萃，在近一年时间内做到5亿+GMV。此 前的珀莱雅、贝泰妮、丸美等公司均已搭建起多品牌矩阵，随着行业红利消退，龙头公司在资金实力、供应链、渠道、研 发端的优势越来越突出，未来行业有望进入集中度提升阶段。

格局变化背后:成分迭代趋缓，高端、平价占优

成分迭代趋缓，新兴热点pdrn等尚在萌芽期

重组胶原产品供给持续扩容、逐步成熟，pdrn等新成分尚在萌芽期，成分创新略有断档。重组胶原为近年来高景气成 分，标志性产品为可复美胶原棒，自2021年底推出后热卖、拉动可复美品牌高增，目前重组胶原赛道产品供给持续扩 容，多品牌推出含胶原精华、面霜大单品，产品竞争加剧。而新主流功效性成分尚未形成趋势，据用户说数据， 2025.06MAT抗衰护肤核心成分增速TOP10中PDRN成分（“DNA钠”）备案数量同比增长49%，关注度迅速提升， 主打PDRN的护肤品牌绽美娅天猫官旗GMV迅速爆发、但体量尚小，美妆成分创新趋势进入“空档期”。

成分迭代趋缓源于较弱的推新环境，头部品牌相对固化

成分创新趋缓下品牌格局固化，源于较弱的推新及营销环境。过往品牌突围淘系平台主要依靠产品创新，如珀莱雅早 C晚A、可复美重组胶原次抛精华，均通过成分创新红利进入淘系精华TOP10，但成分迭代趋缓下近2年TOP10中无新 增品牌。我们认为成分创新趋缓或因较弱的推新及营销环境，据mintel数据，近年来受相对保守的消费环境影响，全 新产品创新在全球消费品领域占比持续下降、厂商多选择产品延展；从营销维度，美妆垂类达人如搭搭、骆王宇带货 能力下降或对成分党科学说理打法造成一定影响，广东夫妇、贾乃亮等情感类、明星类达人受众更泛、带货能力较强。

格局阶段性生变：高端、平价占优

高端回暖、性价比趋势延续，前两年受益产品创新的中档价格带品牌略有承压。成分创新趋缓下，消费者偏好分化，一方 面部分有消费力的客群重新回归品牌思路，高端品牌有所回暖，参考魔镜数据，2025M1-9月淘系TOP50品牌中，1500元 以上价格带同比+23%，跑赢Top50样本均值22pct，同时随科学护肤理念从年轻人破圈至贵妇人群，部分由本土集团收 购、主打有效成分、且具备历史背书的小众高端品牌崛起，如水羊股份旗下伊菲丹（主打涂抹面膜）、佩尔赫乔（主打 PDRN），逸仙电商旗下科兰黎等（主打VC、VA）。另一方面，部分消费者在成分党产品中更加追求性价比，推动以韩束 为代表的产品上新快、性价比高的品牌持续扩张，如韩束的次抛品类在24年底推出后，2025年Q3起抖音月销爬坡至1亿 +。而前两年受益大单品逻辑的200-400元中档价格带品牌，因产品生命周期趋于成熟、推新难度加大，短期略有承压。

重点公司:优选成长，关注改善

若羽臣：保健品斐萃、Nuibay接连放量，看好多品牌矩阵打造

绽家维持高增，保健品斐萃、Nuibay接连放量，看好平台化潜力。公司自有品牌加速发展，25Q3自有品牌营收4.51亿元 同比增长345%，占公司整体营收的55.1%，其中绽家Q3营收2.27亿元同比增长119%延续强势，Q3保健品斐萃营收2.03亿 元环比增长超99%，新品牌NuibayQ3实现营收0.12亿元，充分验证了公司持续孵化新品牌的卓越实力。后续绽家持续推进 新品类布局，有望从衣护清洁拓展至厨房清洁、个护、家居香氛等领域；斐萃品牌近期上线plus线鎏金瓶、小紫瓶plus等 新品，不断围绕女性抗衰拓展产品及价格带；Nuibay于6月底正式上线销售，以高性价比单方产品布局大众膳食补充剂市 场，与斐萃的中高端定位形成差异化。看好公司通过强洞察及运营持续拓展产品线，多品牌打开成长空间。

上美股份：韩束产品拓展助力高增，多品牌拓展加速

韩束品牌抖音自播动能强劲，次抛、个护等品类拓展有望持续助力高增。韩束品牌定位大众，2023年H2起抖音红蛮腰套组依托 性价比和强运营放量，2024Q4推新次抛、男士等产品，2025年抖音优化结构发力自播同时产品拓展加速，次抛、洁面、洗护、 身体护理等多产品起量，看好渠道结构优化及产品拓展下韩束品牌维持快速增长。

品牌及人才储备丰富，新品牌加速拓展，看好公司成为多品牌多品类运营的头部美妆集团。公司具备多品牌运作基因，目前中 高端婴童品牌New Page增长亮眼，2025H1营收3.97亿同比增长147%，25Q2、Q3推出中高端防脱洗护品牌极方以及中高端功效 护肤品牌聚光白迅速起量，看好公司通过顶配顶流顶级人才的业务模式以及研发供应链、渠道运营协同能力持续拓展品牌矩 阵。

毛戈平：稀缺高端美妆，多品类发力，兼具稳定性与成长性

稀缺高端美妆，同步发力彩妆、护肤、香水等多品类，创始人IP助力品牌塑造。公司创始人毛戈平凭借专业背景、对时尚及 美学的深刻洞察，底妆大单品为品牌初创阶段完成口碑及人群积累，支撑起300元+定价，为本土唯一高端美妆品牌。后公司 依托线下专柜与高粘性客群成功拓展护肤品类，2025H1公司护肤、彩妆品类分别营收14.22、10.87亿元，分别+31.1%、 +33.4%，护肤占比提升至42%，期内公司上新香水品类，未来有望成为多品类覆盖的高端美妆品牌。

线下培育线上放大，兼具稳定性与成长性。公司拥有超430家线下自营专柜及多个高忠诚度的专柜会员，专业的美妆顾问及 差异化试妆服务保证高用户粘性；其产品大都通过线下销售并收集充分的消费者反馈后，再在线上进行放量，由此保证了其 推品的高成功率，当前品牌势能处于爆发期，线下、线上渠道同步扩张，兼具稳定性与成长性。

锦波生物：重组胶原蛋白三械领军者，凝胶新品有望贡献增量

公司为国内重组胶原蛋白三械领军者，研发实力、先发优势显著。公司在全球范围内首次发现并解析了呈164.88°柔性结构 的III型胶原蛋白核心功能区，并开发国内首款注射级重组胶蛋白植入剂，已获批3款三类械：分别于2021年、2023年、2025 年获得 “重组Ⅲ型胶原蛋白冻干纤维”（应用于“薇旖美”）、“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”（应用于修丽可 医美产品），“注射用重组III型人源化胶原蛋白凝胶”，产品端先发优势显著。

短期凝胶有望贡献增量，中长期新品储备丰富。短期看，薇旖美经过4年发展步入成熟期，凝胶新品重源®新生HiveCOL、 薇旖美®凝胶WeaveCOL通过不同规格、定价陆续开拓市场，有望贡献增量。中长期公司在研多款三类医疗器械，包含妇 科、外科、泌尿科等严肃医疗应用领域，远期空间较大。

巨子生物：医美产品获批有望贡献新增量

受舆情及线上渠道结构影响，护肤业务相对承压、关注边际改善。受舆情、达播结构以及竞争影响，主品牌可复美双 十一排名下滑、护肤品业务或阶段性承压。我们认为，公司品牌资产和运营基础较好，关注后续渠道调整及推新情况。

重组胶原医美产品获批、多款管线储备中，后续有望贡献第二增长曲线。2025年10月公司申报的首个三械医美产品重 组I型a1亚型胶原蛋白冻干纤维获批，用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹，包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹。 此外公司目前在研3款医美产品，包括面部水光、颈纹及填充增容产品。我们认为，重组胶原具备抗衰、修复等功效， 成分认知基础好，公司具备医美渠道基础，产品上市后有望贡献第二增长曲线。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）