2023年九号公司研究报告 借助赛格威品牌优势，进军割草机器人

1. 九号公司：智能短交通龙头，多品类助推业绩增长

九号公司创立于 2012 年，目前已经形成电动平衡车&电动滑板车系列、电动两轮车&电 踏车系列、智能服务机器人和其他产品（全地形车等）四大产品矩阵。2015 年公司收购 全球平衡车鼻祖 Segway 赛格威，在技术积累、品牌效应和渠道体系等能力实现跃升， 顺利推进全球化布局。2020 年公司作为国内 VIE+CDR“第一股”登陆科创板，现已成 长为收入规模超百亿的全球智能短交通龙头，产品遍布全球 230 个国家与地区。

基于领先的电池管理和机器人技术，公司产品矩阵以智能电动平衡车&滑板车为核心， 逐步延伸至电动两轮车、全地形车以及服务机器人等领域，未来在产业智能化大趋势下， 公司有望凭借核心技术优势持续开拓新领域，收获更多增长点。

1.1 研发实力强劲，技术底蕴深厚

公司控股股东、实际控制人为公司联合创始人高禄峰先生和王野先生。公司采取同股不 同权制度，A 类普通股持有人每股可投 1 票，而 B 类股份持有人每股可投 5 票，截至 2023 年一季度，公司创始人高禄峰与王野持有公司已发行的 B 类普通股，合计占公司投票权 的比例为 63.07%。

高管技术功底扎实，荣获多项专利。公司董事长高禄峰、总裁王野以及 CTO 刘淼均毕业 于北京航天航空大学。公司多位核心技术人员持有多项技术专利及科研成果；参与过多 项行业相关标准的制定。例如王野现担任全国自动化系统与集成标准化技术委员会-机器 人与机器人装备分标委委员。高管团队扎实的技术背景，给公司注入研发基因，为公司 业务创新发展打下坚实基础。

研发团队持续扩容，研发投入维持高位。公司注重研发团队建设和研发费用投入，从而 确保公司在产品创新等方面的竞争力。多年来公司研发人数稳步增长，占总员工数的比 例稳定在 40%左右。研发投入方面，公司研发费用率保持在 5%以上，处于行业较高水 平。

采用矩阵式组织架构，研发体系协同性强。公司研发部门可分为产品事业部、通用化部 门两部分，其中通用化部门至关重要，2019 年员工人数占比达到 49.5%。一方面通用 技术可应用于多条产品线，提高研发规模效益；另一方面，核心技术的通用性使公司能 够快速拓展新品类，打开市场空间。研发组织架构上，公司采取矩阵式管理，研发部门 由公司技术管理层垂直领导，采取专家治理、集体决策机制。领先的管理模式以及庞大 的通用技术团队确保公司强劲的研发转化能力。截至 2022 年年底，公司自研无传感驱 动技术，三电系统化技术，自主导航技术，电动两轮车真智能系统，VILO-SLAM2.0 导 航系统，EFLS 融合定位系统等，为公司产品研发和功能升级提供有力保障。

技术储备丰富，构筑公司核心竞争力。多年持续技术耕耘，公司多项核心技术已达到世界领先水平，如自平衡控制技术、双余度热备份电机控制技术、ORV 串联/并联式混合动 力平台等。同时专利数量储备也十分丰富。截至 2022 年末，公司国内已授权专利 2266 项，已取得 140 件著作权，1162 件商标权，海外已授权专利 580 项。公司多次引领细 分行业的技术革新，主导或参与 60 项国内外技术标准的制修订工作，其中包括 ISO、IEC 等国际标准 8 项，国外区域标准 5 项，国家标准 16 项，行业标准 6 项，团体标准 10 项， 企业标准 15 项，填补了多项行业空白，涉及电动自行车、电动平衡车、电动滑板车、 服务机器人、电池等多个技术领域。2022 年 9 月 7 日，公司参与起草的国内首个电动滑 板车国家标准《电动滑板车通用技术规范》通过审定。未来多个在研项目则有望进一步 深化公司核心竞争优势。截至 2022 年底，公司多个在研项目涵盖两轮电动车、配送机 器人、全地形车等多个领域，涉及智能传感、智能检测等多项技术。我们看好高研发投 入下，公司产品品质有望持续提升，助力公司持续引领行业智能化变革。

股权激励充分调动骨干员工积极性。公司最新一期股权激励计划拟向 147 名激励对象授 予 112.4 万股限制性股票对应的 1123.98 万份存托凭证，占公告时存托凭证总份数的 1.58%，限制性股票的行权价格仅为 23 元，给予公司核心员工较大幅度让利，建立了公 司与员工的利益共享机制，留住和吸引高素质管理和技术人才，充分激发了员工的积极 性和活力，增强了公司凝聚力，助推公司持续发展。

1.2 传统业务短期承压，新兴品类持续高增长

公司以智能电动平衡车&滑板车和智能电动摩托车&电动自行车为主要创收方式，受疫情 扰动、海外经济下行等因素影响，收入和利润短期承压。 疫情冲击营收和利润双承压，静待成长弹性修复。受疫情冲击，消费需求疲软、全球供 应链遇阻，公司成长性短期承压，收入增速放缓。2022 年公司营业收入为 101.24 亿元， 同比增长 10.7%，2017-2022 年五年复合增速为 48.95%；归母净利润为 4.51 亿元，同 比增长 9.73%。23Q1 公司营业收入为 16.62 亿元，同比下滑 13.32%，归母净利润为 0.17 亿元，同比下滑 54.49%。

新品类占比持续提升，驱动业绩增长。智能电动摩托车&自行车系列、服务机器人等新 品类快速发展，合计营收占比已接近 50%，驱动公司业绩稳步增长。 公司主营业务可分为智能电动平衡车&滑板车，智能电动摩托车&自行车，智能服务机器 人和其他产品三部分。其中智能电动平衡车及滑板车为主要创收方式，但营收占比逐年 下降，2022 年实现营收 55.37 亿元，同比下滑 13.56%，营收占比为 54.69%。智能电 动摩托车&自行车成长迅速，2022 年实现营收 26.63 亿元，同比增长 99.58，营收占比 提升至 26.30%。智能服务机器人逐步放量，2022 年实现营收 1.21 亿元，同比增加 466.72%。 利润层面，智能电动平衡车及滑板车业务稳定贡献 60%以上毛利润，2022 年实现毛利 润 16.30 亿元，同比增长 1.41%。智能电动摩托车、电动自行车实现毛利润 4.30 亿元， 同比增长 188.07%，毛利润占比为 16.36%。毛利率方面，随着自有产品占比提升，2022 年智能电动平衡车及滑板车毛利率提升至 29.44%。智能电动摩托车&自行车毛利率为 16.16%，智能服务机器人毛利率为 49.07%。

2. 智能平衡车&滑板车领军者，海外共享业务持续放量

短交通是城镇化发展到一定程度后才出现的补充需求，它能更好地满足公众短距离出行 和公共交通接驳换乘，有效解决“最后一公里”问题。电动平衡车&滑板车凭借占地面 积小、电动省力，骑行技巧要求更低等优势，逐步成为搭配汽车或地铁延展最后一公里 代步的重要工具。目前受文化、政策等因素影响，海外共享滑板车市场率先爆发。公司 凭借小米供应链和 Segway 品牌背书，在全球电动平衡车&滑板车市场享誉盛名，并且较 早地捕捉到共享业务商机，与 Bird、Lime、Lift、Uber 等公司建立起稳定合作，持续为其 输出定制化产品，共享成长红利。短期内海外共享滑板车业务仍处扩张期，公司相关业 务收入有望维持高增。

2.1 海外短交通需求广阔，政策助力品类扩张

电动平衡车&滑板车经济性高，海外需求广阔。城镇化发展使得大众的活动半径不断变 宽，出行交通需求逐步细化。公路、铁路等基础交通工具基本满足长途出行需求，市内 地铁和公交网络基本覆盖日常出行需求，而电动平衡车&滑板车、电动两轮车等由于能 更好地满足公众短距离出行和公共交通接驳换乘，有效解决“最后一公里”问题，逐步 成为日常短途出行的主要交通工具。与自行车相比，电动平衡车&滑板车占地面积小、 电动省力，骑行技巧要求更低，且应用场景更广泛。在北美、欧洲等短途通勤距离高且 地广人稀的地域，电动平衡车&滑板车逐步成为搭配汽车或地铁延展最后一公里代步的 重要工具。

文化基础叠加低碳经济，海外共享业务快速发展。电动平衡车&滑板车在美国孩童中影 响力甚广，2001 年有 700 万人在美国使用滑板车作为玩具，相关技巧运动在美国孩童 和青年中也非常流行。但电动平衡车&滑板车作为短途出行工具，早期受制于产品安全、 路权限制等问题，普及率较低，后随着产品质量检测标准及配套规定完善后，才逐步合 法上路。近年来受益于共享交通风靡，海外共享滑板车迎来爆发式增长，2017-2022 年 全球共享滑板车业务收入从 0.11 亿美元增长至 15.47 亿美元，五年复合增长率高达 170%；用户数量从 50 万人增长至 7710 万人，五年复合增长率高达 174%。随着共享 电动滑板车的盛行，海外个人对电动滑板车的购买需求也随之提升，不断为行业增长注 入新动力。

从供给端看，目前行业尚处资本扩张期，未来市场前景良好。2018 年是欧美国家共享电 动滑板车爆发的一年，初创企业如 Bird、Lime 等都得到优质资本的青睐，Bird 从 2018 年 2 月 A 轮融资 1500 万美元到估值达到 20 亿美元仅用时 4 个半月；Uber、Lyft 等出行 巨头相继通过收并购方式进入共享电动滑板车市场。在欧美共享滑板车风潮影响下，新 加坡、印度等亚洲地区也涌现出众多电动滑板车初创企业，融资规模不断增长。目前除 2021 年 Bird 通过 SPAC 上市以外，大部分共享电动滑板车企业仍处资本扩张期，成长势 头良好。供给端持续扩容一方面推动共享电动滑板车需求快速增长，另一方面加快品类 教育，激发个人购买需求，总体看电动滑板车赛道将维持高速增长。根据波士顿咨询公 司的报告，到 2025 年，预计全球智能滑板车市场规模达到 500 亿美元，其中欧美市场 在 2025 年均可达到 150 亿美元，中国市场达到 80 亿美元。

2.2 公司业绩核心支柱，海外放量贡献新增长点

智能电动平衡车&滑板车是公司传统主业，持续贡献 50%以上营收。2022 年该业务受疫 情影响，业绩短暂承压，营业收入为 55.37 亿元，同比下滑 13.56%，2017-2022 五年 复合增长率为 32.20%。盈利能力方面，随着九号自有品牌占比持续提升，该业务毛利 率稳步提升至 29.44%，支撑公司利润稳步增长。

小米供销链叠加 Segway 背书，公司成为电动平衡车领军者。公司成立两年后便获得小 米认可，获得小米供销链资源以及强大的资金支持，这为公司收购 Segway 打下重要基 础。2015 年公司全资收购电动平衡车鼻祖 Segway，继承其核心技术和渠道资源。此后， 公司基于 Segway 核心技术，持续完善智能 BMS 系统设计，使锂电池组性能大幅提升； 同时借助小米供销资源，敲定低成本原材料供应商、引入自动化设备等，从而推动电动 平衡车生产成本大幅降低。2015 年公司推出全新九号平衡车，售价为 1999 元，仅为上 一代产品的 13%，在小米平台上市后销量率创新高，公司也凭借该产品成功打开市场， 成为电动平衡车领域的代表型企业。

加强自有品牌建设，海外共享业务打开增量空间。小米代工模式下，公司盈利能力较差， 2017-2019 年公司小米渠道销售毛利率约为 15%-23%，远低于其他渠道毛利率水平， 故公司上市后逐步去小米化，加快自有品牌建设。国内市场受制于品类教育程度以及路 权问题，短期内成长速度缓慢，而海外市场受益于共享出行风潮，共享滑板车业务发展。 公司敏锐嗅到商机，凭借核心技术优势成功切入电动滑板车领域，并借助于 Segway 品 牌在海外的知名度以及渠道优势，快速打开市场。2022 年公司小米渠道滑板车&平衡车 销售收入占比已降至 19.68%，而共享滑板车销售收入占比提升至 37.48%。短期内海外 共享业务或将维持高速增长，公司共享滑板车业务增量空间可期。

3. 两轮车需求重振，高端化赋予新机遇

新国标政策的实施，一方面带来庞大的换购需求，行业迎来高速增长，2022 年销量达到 5010 万台，同比增长 22.20%；另一方面提高行业门槛，加速底部出清，高端市场迎来 新机遇。公司凭借出众的电池管理和智能技术实力，卡位高端价位段，并通过多元营销 引流、打响品牌知名度。2020 年至今，公司两轮车出货量突破 150 万台，增速远高于 行业。短期看去年受疫情影响部分需求延期兑现，2023 年出货量增速可期，此外头部企 业新技术逐渐落地，有望引领行业变革，而公司将乘行业东风，持续巩固自身优势，提 升高端市场份额。

3.1 新国标加速行业洗牌，短期换购需求维持高位

自 1995 年第一辆轻型电动车问世至今，我国两轮电动车行业的发展共经历五个阶段。 1995-2000 年为起步阶段，这一阶段主要是对两轮电动车的电器四大件（电机、蓄电池、 充电器和控制器）关键技术的摸索研究。1999 年由国家标准化管理委员会颁布实施的关 于电动自行车第一标准指南出台——《电动自行车通用技术条件》。2000-2003 年为初具 规模阶段。行业标准初步确立，加之 2000 年前后各城市陆续出台禁摩令，两轮电动车 迎来规模发展机遇。2004-2013 年为高速发展阶段。“非典”激发大众安全出行需求，以 及《道路交通法》的颁布明确两轮动车按照非机动车进行管理。2013-2019 年为成熟阶 段。行业增速放缓，步入价格争夺战，中小企业相继出局，市场集中度持续提升。2019 年至今，《电动自行车安全技术规范》即“新国标”的出台，进一步提高两轮电动车的生 产资质，从而推动底部企业快速出清，加快行业向龙头企业集中。

数据层面，“新国标”政策出台以后两轮电动车销量明显提升，2022 年两轮电动车销量 达到 5010 万台，同比增长 15.2%，2019-2022 年三年复合增长率提升至 10.83%。从保 有量角度看，2022 年我国两轮电动车保有量约为 3.6 亿辆。两轮电动车家庭拥有率处于 较高水平。

“新国标”提高行业准入门槛，各项要求趋严。旧国标检验准则下，所有项目划分为否 决项、重要项、一般项三类，否决项需全部达到现行标准，即“部分否决制”。而新国标 规定所有检验项目均符合标准，检验才为合格，也即“一票否决制”。审核标准的提升较 大程度提高行业准入门槛，出清低资质中小厂商。具体从产品端来看，新国标将两轮电 动车细分为三类：电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车。厂商需要严格按照分类 申报产品类型，并且规范车速、质量、额定功率等产品参数，提高产品生产门槛。此外， 新国标对厂商的生产许可和资质也更加严格。生产准入资格由工业产品生产许可升级为 3C 强制认证，并且电摩生产还需要具备摩托车生产资质。从消费者角度看，新国标新增 驾驶证和牌照要求，电动轻便摩托车需上蓝牌，电动摩托车需上黄牌。

价格战叠加门槛提升，行业竞争格局持续优化。2014 年至今由雅迪为代表的龙头厂商在 15、17 和 20 年共发起 3 次价格战，其中 20 年最为激烈。从整体产品均价来看，15、 17 和 20 年雅迪降幅分别为 3.72%、6.38 和 11.40%，20 年爱玛、小牛均价降幅分别为 11.72%和 5.97%。价格战策略使得雅迪逐渐确立龙头地位，2020 年公司市占率反超爱 玛来到首位，并于 2021 年扩大领先优势。此外，受到原材料成本上涨、新国标提高进 入门槛等多重因素影响，中小厂商盈利空间受到挤压，到 2019 年行业内企业数仅剩百 余家。同时底部出清也促使行业集中度不断提升。2021 年 CR3 高达 65.4%，较 2016 年提升 40.1 个百分点。

多地换购进展不及预期，换购需求有望延期兑现。2018 年 1 月 16 日工信部发布《电动 自行车安全技术规范》要求自 2019 年 4 月 15 日起强制实施，对 2019 年 4 月 15 日前 购买不符合《新国标》的两轮电动车实行 3-5 年过渡期管理。从现有政策看，2022 年已 是多省市过渡期临时牌照失效将失效，但目前看城市超标车存量仍处高位，换购进展不 及预期，预计 2023 年多省市将继续延长过渡期期限，同时为保证在 2025 年以前完成目 标，未来几年各省市有望通过政策引导两轮车换购。

预计 2023 年两轮电动车销量在 5500 万辆左右。行业需求主要分为自然新增需求、自 然替换需求、新国标下的替换需求等三部分，中短期内新国标下的替换需求构成第一增 长曲线。 （1）保有量提升下的新增需求：据智研咨询数据显示 2022 年我国两轮电动车行业保有 量增速为 5.88%，且当前保有量水平相当于每 3 个国人就拥有一辆两轮电动车，故我们 预计自然新增需求增速将逐步放缓，到 2026 年保有量增速下滑至 3%。 （2）自然替换需求：2019 年新国标颁布以前，每年增量需求主要以自然新增需求和自 然替换需求为主。剔除掉自然新增需求量，我们预计 2015-2019 年间自然替换需求在 1500-3000 万辆左右。考虑到当前两轮电动车自然更替周期约为 3-5 年，我们预计 2023-2024 年间替换需求主要以新国标执行更新需求为主，自然替换需求较小，约为 1000-1500 万辆，2025-2026 年间第一批新国标车逐步进入替换期，故自然替换需求逐 步增加，预计约为 2000-3000 万辆。 （3）新国标下的替换需求：根据立鼎研究院数据显示，2019 年新国标出台之时，存在 替换需求的超标车约为 1 亿辆。根据上文分析，22/23 年有望迎来换购潮，2022 年和 2023 年的替换需求将达到 2500-3000 万辆，随后回落至 2000-2500 万辆左右。

3.2 卡位高端市场，产品和品牌护航成长

切入两轮电动车领域，享受行业高端化红利。公司自 2019 年开始布局两轮电动车领域， 现产品矩阵已涵盖几乎全部品类，前期投入快速兑现。2022 年电动两轮车业务实现营业 收入 24.31 亿元，同比增长 102.44%。量价数据方面，2022 年公司两轮电动车业务销 量为 82.62 万辆，同比增长 96.71%，对应均价为 2942 元，同比提升 2.91%。

从技术上看，公司电池管理和智能技术优势出众，从而确保产品综合性能优异，在同价 位段产品中质价比更高。 公司智能技术优异，自研功能丰富。多年智能短交通的自研经历使得公司掌握多项智能 化核心技术，从而能快速复制到两轮电动车品类中。自切入两轮电动车领域以来，公司 自研即走即停、智能驾驶、云电管理、智能控制器等多项智能化功能，综合智能化水平 行业领先。根据 2021 年鲁大师调研报告，公司综合智能化评分为 545 分，位列行业第 一位。从具体产品来看，公司 N100、E200P、B110P 三款产品囊括智能化单品榜单前三。 同时智能化定位为公司提供差异化竞争优势，也确保公司产品具备更高溢价空间，进而 使得公司在激烈的行业竞争中脱颖而出。

延续 BMS 系统优势至电动车，产品综合性能优异。目前锂电池已是中高端两轮电动车 标配电池，但是其安全性一直是消费者关注焦点。与传统铅酸电池相比，锂电池负极材 料为可燃物，并且电池组内部存在散热不均或过度充放电等安全隐患。这使得锂电池在 使用时需要搭配一套有针对性的电池管理系统。公司早在 2015 年就将 BMS 管理系统应 用于智能平衡车领域，相关技术已达到国际领先水平。从 2021 年鲁大师评测数据来看， 公司产品在充电管理、电池保护、外接能量等功能上获得更高评分，整体实力领先于同 行。优异的电池管理技术赋予九号电动车更高的安全性以及更长的续航能力，进而实现 更优的综合性能。

高效锂电管理提升软实力，延长整车续航和寿命。对比九号 C80 和小牛 2022 款 UQi+ 动力版，两款车型具备相近的电池容量以及智能化功能。而在 BMS 管理系统方面，九号 采用自研 BMS 5.0 系统，具备 20 多项保护措施，全方位保障锂电使用安全。更高效的 BMS 管理系统能够延长整车续航能力，九号 C80 续航能力更出色。同时 BMS 系统还具 备健康状态 SOH 估算、充放电保护等功能，更够提升使用效率，延长使用寿命。未来随 着锂电池的普及，锂电管理或将成为一项重要软实力，影响整车全生命周期价值。

技术实力支撑高端定位，品牌口碑领先行业。作为赛道新选手，公司着力塑造高端智能 电动车品牌形象。从销售均价来看，公司电动车销售均价维持在 3000 元以上，遥遥领 先于雅迪、爱玛等传统车企。同时在高端价位段中，公司凭借领先的智能化实力颇受消 费者喜爱。根据 2021 年鲁大师调研报告，综合考虑智能化、个性化定制、美观度、安 全性、舒适性、品牌好感度、净推荐值等多种因素，公司在 5000 元以上的两轮电动车品牌中，综合评分最高，尤其是在智能化、个性化定制、品牌好感度等方面评分较高。

对比九号 A30C+和雅迪淘淘，两款车型电池容量、续航能力相当，但在智能服务上有较 大差异。雅迪乐萌为非智能车型；而九号 A30C+搭载自研 RideyGo!2.0 智能系统，具备 APP 互联、多种远程解锁、精准防盗、辅助驾驶等智能化功能。多重智能服务能够提高 整车安全性，还能为用户提供更便捷的出行方式。对于九号来说，公司利用智能化功能 打造差异化竞争优势，不仅提升了产品附加值，获得定价优势，而且收获更优质的口碑， 提振产品销量。

从渠道来看，公司线上渠道发展协同效益显现，领先优势明显；线下门店扩张速率维持 高位，服务质量稳步提升。 借力早期发展经验，线上渠道销量明显优于同业。智能平衡车和滑板车的渠道建设经验 助力公司两轮电动车业务能够快速搭建起线上渠道网络，使得公司更早地打开线上下单、线下提货的销售模式。同时线上渠道投入业快速变现，根据 2021 年鲁大师调研报告， 2021 年公司天猫销量超过其他品牌，位列行业第一。据公司官方公众号战报，在去年双 十一促销活动中，公司产品占领天猫、京东同类目第一。

公司还通过高流量 KOL 代言、优质 IP 联名、定制合作等方式吸引流量。近年来公司多 次与高端奢侈品牌兰博基尼、香奈儿等跨界推出限量联名款产品，提升品牌调性。2022 年以来公司紧抓英雄联盟 IP 热度，与 AL 英雄联盟、AG 超玩会达成合作。同年 7 月， 公司还官宣易烊千玺为全球代言人，喊出共同开启年轻一代“骑妙出行”的口号。此外， 公司产品还频繁出现于国际重要活动。公司方糖机器人已在 2022 年北京冬奥会、首钢 AI 产业园、海淀人社局等场景中落地，共享滑板车 T60 也曾作为冬奥会主要运力亮相。 多维营销手段彰显品牌魅力，持续为公司带来较高曝光度。

展店计划稳步推进，店效稳步提升。两轮电动车因其单价高、耐用性强等特点，目前零 售渠道仍为主要销售途径，因此门店布局为整体业务发展关键。截至 2022 年底，公司 两轮电动车线下门店数量约为 3000 家。从绝对数据来看，较雅迪、小牛等企业有一定 差距。从单店经营数据来看，2022 公司店均收入为 81.03 万元，同比增长 3.24%；店 均销量约为 275 辆，同比增长 11.34%，店均收入和店均销量均稳步提升，但店均销量 与雅迪仍有一定差距。我们认为从当前市场反馈来看，公司技术兑现成效卓著、品牌口 碑良好、产品差异化明确，未来随着门店拓展的稳步推进，公司两轮电动车业务有望维 持高速成长趋势。

4. 发挥技术协同优势，新品类蓄势待发

基于领先的三电管理和机器人技术，公司逐步开拓了全地形车、配送机器人、割草机器 人等新兴品类，充分发挥协同优势，持续创造新增长点。全地形车客单价高，技术上与 两轮车协同性高，放量后将稳定贡献利润。割草机器人受益于 OPE 行业结构升级，有望 成为智能新蓝海，短期内行业规模低基数高增长趋势明确。公司三电技术扎实且路测数 据丰富，目前已量产无边界割草机器人，引领行业技术创新。未来借助于赛格威品牌和 渠道优势，割草机器人业务有望持续贡献收益。

4.1 借助赛格威品牌优势，进军割草机器人

行业规模低基数高增长，未来发展空间广阔。传统割草机存在诸多痛点，如污染大、能 耗高、噪音大等，随着锂电成本下降以及低碳政策推动，智能割草机器人逐步替代传统 产品，市场规模快速增长。据 Research and Market 和 Statistia 数据，目前割草机器人 渗透率仅为 4.85%，未来五年有望以 12%的增速稳步增长，预计到 2025 年渗透率有望 提升至 5.8%。国内市场方面，割草机企业以 OBM 和 ODM 模式进入产业链，其凭借优 异的三电实力和制造成本优势，推动我国割草机出口规模稳步提升，2017-2021 年平均 增速约为 22.18%，2022 年受疫情影响出口规模短期承压，但随着进出口贸易回暖，出 口规模有望维持高增长。

技术突破以及海外环保政策趋严，持续注入增长动力。近年来美国多个州出台法案，禁 止销售一些以燃气为动力的设备，包括草坪设备、发电机、高压清洗机等。相关政策的 出台有望加速锂电割草机的普及。对于割草机器人，品类技术痛点不断被击破，核心技 术已实现从随机碰撞式到规划式、埋线式到无边界式的跨越，从而实现快速渗透。未来 看割草机器人将是 OPE 行业中最具成长潜力的品类。

行业格局未定，新旧企业各有千秋。目前割草机器人市场参与者可以分为两类：一类是 传统 OPE 企业基于已有品牌和渠道优势向算法能力进化，低维努力进化为高维，如富世 华、宝时得、大叶股份、格力博等；另一类是新兴科技企业基于三电、算法优势以及长 期路测数据积累，高维打低维，如九号公司、科沃斯、大疆等。传统企业品牌影响力高、 渠道网络完备、制造实力突出，但算法实力尚浅、路测数据不足，目前仅有富世华、宝 时得等开拓随机碰撞+埋线式割草机器人，产品智能化程度提升空间较大。新兴科技企 业算法实力出众、产品智能化程度高，但品牌和渠道是短板。未来看新旧企业优缺点各 异，新兴科技企业若能不断补足短板，市场份额有望快速提升。

公司割草机器人性价比优势突出，在海外以赛格威品牌和渠道销售，待进出口贸易回暖、 存量订单落地后，有望展现出较高成长性。 产品性能极具挑战力，且在相同修剪面积下价格更低。公司于 2021 年推出无边界割草 机器人 Navimow 系列，该系列提供四种规格，最大修剪面积约为 500-3000 平方米，售 价在 1199-2499 欧元。从性能看，公司产品是业内少有的规划式+无边界式割草机器人， 并且产品配有自动避障、自动报警、自动停转等多项智能化功能，综合性能领先同行。 从质价比看，在最大修剪面积相近的产品中，公司定价更低，整体看质价比优势突出。

赛格威品牌海外渠道完备，产品上市后有望快速放量。公司赛格威品牌深耕海外零售渠 道数十年，与劳氏、家得宝等欧美零售巨头建立起长期稳定合作关系，而割草机器人分 销对零售渠道依存度，赛格威品牌的渠道优势有望加快公司割草机器人渗透。电商渠道 方面，2021 年亚马逊发布对 2022 年 FBA 物流政策调整，未来将针对总销售价格超过 500 美元的割草机和除雪机商品，销售佣金将从 15%下调至 8%。主流电商平台降本有 望提升割草机器人线上渠道渗透空间，而对于公司而言，赛格威品牌知名度较高，将有 利于线上渠道拓展。整体看公司渠道实力并不逊于传统割草机企业，未来产品上市后有 望快速放量。

4.2 全地形车性能优异，海外订单稳步增长

疫后户外娱乐需求弹性高，全地形车销量有望回升。全地形车用途广泛且不受道路条件 限制，在北美和西欧应用广泛，其发展主要依赖于消费者休闲时间的增多和户外工作方 式、生活方式升级带来的机遇，故疫情影响下销量增速放缓，2021 年全球销量为 101 万台，同比下滑 12.55%；销额为 85.7 亿美元，同比增长 6.33%。2022 年随着海外疫 情逐步放开，国际市场率先回暖，据 Statista 数据，预计 2022 年全球全地形车销额有望 达到 92.5%，同比增长 7.9%。我国市场方面，内需处萌芽期，大部分企业以出口为主， 近年来受益于我国制造成本优势，全地形车出口量持续上升，2017-2022 年出口量从 8.94 万台增长至 40.14 万台，五年复合增长率为 35.04%。2022 年受国内疫情影响，全地形 车供应链短期承压，出口量小幅下滑。未来看随着全球疫情趋于结束、我国供应链复苏， 全球全地形车需求有望逐步回暖，我国全地形车出口量有望恢复高增长。

从行业格局看，国内外全地形车老牌企业占据市场，竞争力较强。国外市场上北极星、 本田、庞巴迪、雅马哈等厂商具有较高声誉，其中 2020 年北极星市场占有率达 33%。 根据春风动力 2022 年半年度报告，国内市场上春风动力、涛涛车业、重庆润通、林海 动力是出口金额排名前四的厂商，出口额占全国出口总额的 94.31%，出口数量占全国 出口总量的 86.99%。其中春风动力全地形车出口额占全国出口额的 71.49%，稳居行业 龙头地位。

九号公司首创混动引擎全地形车，马力和扭矩性能优势明显。2019 年公司首推全地形车， 充分发挥其在在车辆工程、新能源动力系统、电控电机、电池 PACK、BMS、IOT（物联 网）及 IOV（车联网）等技术方面的协同优势。产品涵盖 ATV、UTV、SSV 三个车系， 其中 ATV 和 SSV 产品均提供油电混合动力引擎。与同业产品相比，公司产品综合性能具 备较强竞争力，待渠道开拓后有望展现出较快增势。

5. 盈利预测

我们基于以下核心假设进行盈利预测： 1、 零售滑板车&平衡车：受益于疫后复苏，自有渠道收入有望回暖，预计 2023-2025 年自有渠道滑板车、平衡车收入增速为 20%/20%/15%，小米渠道滑板车、平衡车收入 增速为-40%/-15%/-1%。 2、 共享滑板车及配件：预计 2023-2025 年海外共享滑板车及配件收入增速为 -40%/-15%/-1%。 3、 电动两轮车：短期内国内新国标换购需求有望维持高位，预计 2023-2025 年电动两 轮车销量增速为 80%/40%/30%，均价增速为 2%/1%/1%。 4、 全地形车&电踏车&机器人：新品类正处市场开拓期，短期内有望维持高速增长，预 计 2023-2025 年全地形车收入增速为 50%/40%/30% ，电踏车收入增速为 40%/40%/30%，机器人收入增速为 100%/60%/60%。 基于以上假设，我们预计 2023-2025 年公司营业收入为 118.42、148.53、183.24 亿元， 同比增速为 16.96%/25.34%/23.46%；毛利率为 27.85%/28.12%/28.49%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）