2023年兆讯传媒研究报告 前瞻布局高铁媒体，占据先发优势

一、 兆讯传媒：前瞻布局高铁媒体，占据先发优势

1.1 主营业务：高铁数字媒体运营

兆讯传媒的主要商业模式为：从铁路局获得媒体资源，向客户提供广告发布服务。 公司的主营业务为从事高铁数字媒体资源的开发、运营和广告发布业务，通过与各铁 路局集团签署媒体资源使用协议，取得在高铁站候车区域安装媒体设备并运营的权利， 为广告主或广告代理商提供专业的数字媒体广告发布服务实现盈利。

1.2 股权结构：“苏氏五人”为公司实控人

兆讯传媒是联美集团旗下的成员公司，“苏氏五人”为公司实控人。联美集团成 立于 1997 年，以实业为基础，科技创新为动力，致力于用科技与事业创享美好生活 的多元化产业发展，集团的这一理念为公司利用创新赋能高铁数字传媒埋下了种子。 联美集团的实际控股人为“苏氏五人”，同时他们也是公司的创始人、实控人，其中 苏壮强自兆讯传媒设立至今一直担任兆讯传媒董事长、实际参与兆讯传媒的日常经营 和重大事项决策。

1.3 历史沿革：把握高铁发展机遇，打造高铁媒体营销概念

公司诞生于 2007 年，把握高铁发展机遇构建了覆盖全国的高铁媒体网络。公司 专注与全国高铁场景数智媒体传播网的构建，为众多品牌提供了高触达、强视觉冲击 的场景传播。伴随着中国铁路网“八纵八横”的加密成型，公司构建了一张包罗 30 个省级行政区、年影响超 10 亿人次的高铁数字媒体网络。2022 年 3 月公司成功在 A 股上市，成为“高铁传媒第一股”，是全国高铁站点布局广度、数字媒体资源数量 排名前列的高铁数字媒体运营商。

回顾公司的发展历程，主要可分为以下几个阶段。 1）起步阶段（2007-2009 年）：前瞻布局铁路媒体，积累铁路媒体资源。公司成 立之际，我国高铁建设也刚刚起步，公司实控人“苏氏五人”通过家族企业经营过程 中的积累，洞察企业对广告投放的需求，前瞻性地瞄准了铁路客运站数字媒体。这一 阶段公司与全国 11 家铁路局集团首次签署了媒体资源采购合同，为后续迅速建立覆 盖全国的高铁媒体网络奠定了坚实的基础。 2）市场拓展阶段（2009-2017 年）：随高铁发展拓展点位，构建覆盖全国的高铁 媒体网络。公司牢牢把握国内高铁“四纵四横”网格状布局飞速完善的市场机遇，独 创性地打造了高铁媒体场景营销的概念。在这一阶段公司加大高铁站点布局广度，提 升数字媒体资源数量，积极构建一张能够覆盖全国的高铁数字媒体网络，并依托于此 从事高铁数字媒体资源的开发、运营和广告发布业务。 3）巩固并优化阶段（2017-2022 年）：巩固行业龙头地位，寻求新的发展机会。 公司数字媒体网络覆盖了上海、北京、广州、深圳、杭州、成都、西安、武汉、长沙 等枢纽城市高铁站。2017-2021 年，公司营收稳步增长，CAGR 达 16%，随着公司 业务发展的不断深入，服务能力的不断提升，公司在高铁媒体领域遥遥领先，稳居龙 头地位。2022 年，公司积极响应“百城千屏”政策，将数字户外商圈大屏业务视作 “第二曲线”，未来计划加大这一业务的投入，拓宽媒体资源覆盖范围，进一步巩固 重点城市资源优势，全面提升公司盈利水平。

二、 构建全国高铁媒体网络，竞争优势明显

2.1 覆盖全国高铁媒体，规模效应带来经营壁垒

2.1.1 上游：与铁路局合作稳定，媒体资源丰富

公司与铁路局良好、稳定的合作关系，且建立了一张覆盖全国的媒体资源网络， 新进入者难以在短时间内复制或者颠覆公司的地位。 公司及时进军高铁站内媒体，与铁路局稳定合作。我国的国铁车站均由国铁集团 统一运营管理（温洲站、武义站、永康站、缙云站除外），站点媒体资源通过招投标 的方式获得，运营商需要保证广告的播放稳定运行，降低播出事故。公司在我国高铁 网建设的起步时期即着手布局高铁数字媒体资源网络，具有先发优势。根据 22H1 财 报显示，公司目前与国内 18 家铁路局集团中除乌鲁木齐局集团外的 17 家铁路局集 团签署了媒体资源使用协议，与各铁路局集团建立了良好而稳定的合作关系。

公司以领先的点位资源，建立了一张覆盖全国的高铁数字媒体网络。截至 2022 年 12 月 30 日，公司布局了全国 30 个省级行政区，遍布一到四线 213 个城市，签约 站点 556 个，在售铁路客运站点 449 个，运营数字媒体 5499 块。资源区域囊括了京 沪、京港、沿江、陆桥、沪昆等“八纵八横”高铁主动脉，覆盖了长三角、珠三角、环 渤海、东南沿海等多个经济发达区域，从而形成了以高铁动车站点为核心，布局全国 铁路网的数字媒体网络。 公司在高铁数字媒体广告行业中媒体资源覆盖最广泛，特别是数码刷屏机一家 独大。高铁站人群流动大，实现重复曝光的机会有限，通过建立覆盖全国的媒体网络， 可以使受众在不同的高铁站能看到同样的广告，从而实现多次触达的目的。公司通过 多年建设，已经建立了一张覆盖全国的媒体资源网络，成为了能够为广告客户提供全 方位、多覆盖媒体资源的平台。

2.1.2 下游：客户多元，大客户粘性高

公司与多个行业众多知名广告主建立良好的战略合作关系。1）广告客户行业分 布均衡，抗周期能力强。客户群体涉及家居建材、消费品、房地产、食品饮料、酒类、 互联网等诸多行业，今年公司就在手重点行业保持合作稳定，夯实消费品领域的合作 优势，在食品饮料、酒类、家电、互联网精耕细作。多样化的广告主类型在一定程度 上加强了公司抗周期能力。2）与各行业头部公司合作，实现品牌效应。公司与众多 知名公司建立了良好的战略合作关系，主要服务的大型知名企业有一汽大众、舍得酒 业、阿里巴巴、中洲集团、娃哈哈、五粮液等，新引进的客户有比亚迪汽车、中国移 动通信、青岛啤酒、施洛华眼镜等。公司的媒体资源依靠人群扩散效应最大程度发挥 出了高铁媒体网络的规模化传播价值，同时凭借专业的服务能力及高效的数字化运营 技术赢深受客户认可，形成了非常好的客户粘性，并且公司上市以后，品牌价值将得 到进一步提升，未来将会吸引更多的知名广告主与公司合作。

2.1.3 产品：主打全国套餐和定制化套餐，满足个性化需求

覆盖全国高铁媒体使得公司能够提供多样化套餐，满足各类客户的个性化需求。 公司目前的套餐形式主要有全国套餐、区域套餐、线路套餐、定制套餐，其中区域套 餐、线路套餐、全国套餐在刊例价方面都有相应的优惠政策，对于有大范围投放需求的广告主来说，可以有效降低广告投放预算。而针对有下沉需求的广告主，则可以选 择定制套餐、区域套餐等，以满足在特定地区的投放。公司刊例价按数码刷屏机、电 视视频机和 LED 大屏三种媒体类型，以站点或套餐的形式分别对外报价，在实际销 售过程中，公司还会综合考虑各因素，在刊例价的基础上给予客户一定折扣率。 全国套餐和定制套餐贡献大部分收入，且有经营壁垒。随着公司不断拓宽和增强 高铁数字媒体网络覆盖的广度和深度，全国套餐和定制套餐的吸引力不断增强收入占 比也逐年提升。全国套餐宣传最全面，定制套餐满足个性化需求，分别满足了大客户 和中小客户的需求，是公司拓展客户的利器。只有覆盖全国高铁媒体，才能提供全国 套餐和定制套餐，天然阻碍了覆盖站点不全公司的竞争，具有经营壁垒。

2.2 盈利能力强，现金流健康

公司核心业务盈利能力好，虽短期内出现一定程度下滑，但总体发展潜力较强。 营业收入保持稳定增长。公司 2017-2021 年营收 CAGR 为 16%，增长较为稳 定。22Q1-3 公司营收 4.18 亿，YoY+0.82%，受疫情影响，广告市场需求疲软，但公 司在艰难的大环境下仍能保持正增长。 毛利率略有下滑，但仍保持在较高水平，22Q1-Q3 毛利率为 51.2%。营业成本 总量持续提升，主要系公司新签高铁站点和新增户外裸眼 3D 高清大屏项目，增加了 媒体资源使用费。营业成本结构刚性，具有经营杠杆效应。21 年营业成本中，媒体 资源使用费占比达 83.2%，媒体资源使用费涨价较为稳定，其他营业成本较为固定， 随着营收恢复增长，利润弹性大。

归母净利稳步提升，归母净利率维持高位。公司 2017-2021 年归母净利 CAGR 为 17.6%，22Q1-Q3 归母净利率为 31%。 点位拓展及裸眼 3D 项目推进，带动销售费用提升。22Q1-3 公司销售费用为 0.88 亿元，YoY+131.6%，2022 年公司签约的开通运营铁路客运站数量进一步增多，6 月 公司两块裸眼 3D 数字大屏落地进入试运营，为了保证业绩增长公司持续加大广告宣 传力度，销售费率有所上升；财务费用因公司在深交所创业板上市收到募集资金，而 大幅下降；管理及研发费用率维持在稳定区间。 营收扩张和成本管控，将带来经营杠杆效应。未来，随着公司高铁站点媒体资源 的扩张趋于稳定，户外裸眼 3D 高清大屏建设项目的完成，成本端得到有效控制，期 间费率保持稳定，经营杠杆效应将逐渐突显，毛利率与核心利润率将稳健提升，公司 长线发展充满潜力。

2.3 降本增效，数字化管控和刷屏机提供更好服务

公司提供多样的媒体形式，以数码刷屏机为主。公司成立之初，媒体类型以灯箱、 海报、吊旗、立柱等静态媒体为主，在运营过程中公司不断重视数字化建设与高铁媒 体的融合，从传统媒体类型向数字媒体转化，目前公司提供的媒体形式主要为数码刷 屏机广告、电视视频广告、LED 大屏广告。

站内刷屏媒体目前是公司第一大业务，占营收近 8 成。站内刷屏媒体具体包括 独立刷屏、壁挂刷屏、一体机刷屏和巨幕刷屏，根据官网最新数据，公司站内刷屏媒 体覆盖了 425 个在售站点，拥有 4328 块媒体屏幕。近 5 年来，站内刷屏媒体收入占 比不断提高，从 2017 年 43%到 2021 年提升至近 80%。

公司不断优化点位布局，主打高铁站数码刷屏机。公司逐渐将覆盖站点由普通站 点优化至高铁站点，高铁站空间开阔的特点外加数码刷屏机超强的视觉冲击力、高度 信息化的优势，促使公司逐渐缩减电视视频机数量而扩大刷屏机规模。2021 年，数 码刷屏机媒体营收增长快速，YoY 达 52.7%，占总营业收入比重显著提升，电视视频 机收入则略有缩减，LED 大屏收入同比猛增，YoY 达 211.6%，占总营收比重较上年 有所增加。

数码刷屏机有助于降本增效。运营效率更高，运营维修成本较低，能有效降低运 营成本。刷屏机配合信息系统平台，可以实现远程一键换刊，信息化程度较高；刷屏 机能够在高温、高湿环境工作，能连续不断电使用，还能进行电路自检。数码刷屏机 触达力更强，观看效果更佳，最小投放单位相比站内电视媒体更灵活。根据 CTR《中 国高铁站媒体价值蓝皮书》数据显示站内刷屏媒体的接触力指数显著高于站内电视媒体和站内 LED 媒体；相比绿皮火车时代的候车室拥挤而狭小，高铁站空间比较开阔， 大屏幕的刷屏机观看效果更佳、视觉冲击力更强；广告主可以根据广告效果及时调整 投放计划，因此更受广告主的欢迎。

三、 高铁建设与出行链恢复，有望带来量价齐升

长期的高铁持续建设和短期的出行链恢复，都将有利于公司提升营收。高铁的持 续建设和新站签约将带动公司点位持续扩张。根据历史数据测算，每新增 1 个高铁 站，将带来 10-12 个数码刷屏机点位，公司未来点位增速可期。单屏媒体价值的提升 和成本向下游传导，将带动单屏收入提升。一方面，出行链恢复将带动高铁客流量恢 复，头部品牌的广告投放将带来品牌效应，数码刷屏机的投放将提升宣传效果，三者 共同推高单屏媒体价值，进而提升刊例价；另一方面，公司对下游客户有较强的议价 能力，上游媒体资源使用费等成本的提升，能顺利转移给下游客户，进一步提高刊例 价。点位持续扩张和单屏收入稳定增长，量价齐升将带来营收提升。

3.1 高铁建设，带动点位持续扩张

高铁持续建设，营业里程将进一步提升。据中国国家铁路集团 1 月 29 日消息， 国铁集团将以联网、补网、强链为重点，突出提升路网整体功能和效益，推动铁路规 划建设切实由规模速度型转向质量效益型，全面完成国家铁路投资任务，加快构建现 代化铁路基础设施体系，预计 2023 年全路预计投产新线 3000 公里以上，其中高铁 2500 公里。根据刚刚发布的《扩大内需战略规划纲要（2022-2035 年）》，中国将继 续加快国家铁路网建设，贯通“八纵八横”高速铁路主通道，支持重点城市群率先建 成城际铁路网。庞大的高铁网络将进一步加密兆讯传媒的媒体资源，而源源不断的充 足客流量，将持续释放品牌吸引力，并转化为兆讯传媒竞争优势。

我国高铁建设迅速，高铁媒体网络效应显著。2008 年国务院发布《中长期铁路 网规划》规划形成“四纵四横”城际客运网，截至 2016 年底，中国高铁运营里程超 过 2.2 万公里，占世界高铁运营总里程 60%以上，位居全球第一，中国高铁与其他铁 路共同构成的快速客运网已达 4 万公里以上。2016 年 7 月，国家发改委、交通运输 部、中国国家铁路集团有限公司联合发布了《中长期铁路网规划》，勾画了新时期“八 纵八横”高速铁路网的宏大蓝图。近 5 年我国进一步加快布局与建设，逐步形成以 “四纵四横”为主骨架，并向“八纵八横”加速延展的发达的高铁网。

高铁覆盖的客群规模基数庞大。自 2008 年京津城际铁路建成以来，高铁客运量 及旅客周转量连续保持增长趋势，2020 年因疫情原因出现了一定的下滑，但覆盖人 群规模仍非常可观。同时由于高铁的便捷、准时、舒适、受天气影响小等优势，未来 将有更多的人选择高铁出行，覆盖的人群规模将进一步增长。对于广告客户而言，更 多的受众意味着更多的触达，随着客运量的提高，广告客户对高铁站媒体的信心将会更强。

高铁/火车类广告渗透率逐年提高。根据 CTR《2022 中国广告主营销趋势调查》 报告显示，楼宇类凭借高触达率、视听创意表现、用户心智强化等优势，渗透率常年 稳居第一，而高铁/火车类是所有户外广告中唯一实现渗透率连续 4 年上升的广告类 别，渗透率从 2018 年的第 8 名，到 2021 年超过社区类和机场类，上升至第 3 名。 参照楼宇类媒体，高铁/火车类媒体与其有着相似的优势，因此我们认为未来高铁/火 车类广告渗透率有机会进一步提高。

3.2 出行恢复，高铁媒体价值回归

随着防疫政策不断优化，消费者出行意愿高涨。2022 年 12 月，国务院联防联控 机制公布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，通知指出不再对跨 地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码，不再开展落地检。同时，2023 年 1 月 8 日起，对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”，对新冠病毒感染者不再实行隔离 措施。政策的调整给人们的出行带来了利好，虽然短期内可能会出现感染高峰期，但熬过短暂的阵痛期以后人们的出行意愿会逐步恢复并不断高涨，预计 2023 年高铁覆 盖的人群规模将恢复至疫情前的水平。高铁客流的恢复将会促使广告客户投放高铁站 媒体意愿的提高，因此从短期看，疫情复苏后公司高铁站内媒体业务将迎来巨大转机， 营收将出现反弹式增长。 春运铁路客运量大幅回暖，高铁媒体价值明显提升。来自国务院联防联控机制春 运工作专班数据显示，春节假期（1 月 21 日至 27 日），全国春运客流量超 2 亿人次， 铁路客流继续保持回升态势，全国铁路发送旅客 5017.4 万人次，日均发送 716.8 万 人次，同比增长 57.0%。随着经济复苏和消费回暖，广告客户的投放意愿进一步提升， 兆讯传媒迎来业绩爆发。

3.3 成本转移，刊例价平稳提升

公司议价能力强，媒体资源使用费有效传导至下游，刊例价增速更高。2018-2021 年，公司年单屏收入逐年增长，CAGR 达到了 20.63%，随着媒体网络的完善，单屏 价值被不断扩大。2018-2020 年数码刷屏机刊例价的涨幅高于单个站点采购金额。媒 体资源协议存续期间，媒体资源采购价格通常会每年按照一定比例上涨，尽管如此， 由于公司在行业内构建了一张完善的媒体资源网络，使得公司相对于下游有较强的议 价能力，能够自主定价，因此单个站点采购成本的上涨可有效地传导至刊例价的上涨。 未来随着客流量的增长，公司刊例价有望进一步上涨，单屏价值也将不断提升。

四、 推进裸眼 3D 大屏项目，打造第二增长曲线

4.1 政策环境利好，业务布局正当时

国家出台政策支持裸眼 3D 大屏发展，发展环境良好。2016 年，国务院在印发 的《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划的通知》提出，要加快裸眼 3D 的创新发 展；2022 年 1 月，工信部等六部门联合印发了《“百城千屏”活动实施指南》，提出到 2023 年 6 月，通过新建或引导改造国内大屏为 4K/8K 超高清大屏，丰富超高清视音 频服务场景，加速推动超高清视音频在多方面的融合创新发展，催生新技术、新业态、 新模式。国家一系列的政策支持为裸眼 3D 高清大屏的发展创造了良好的环境，未来 裸眼 3D 高清大屏的发展空间有望被打通，综合来看，目前是布局业务的黄金时期。

4.2 项目有序推进，协同发展初见成效

公司计划用 3 年时间完成布局户外裸眼 3D 大屏领域，目前已初有成效。5 月份 公司发布公告，未来 3 年公司预计共投资 4.21 亿元，在省会及以上城市通过自建和 代理方式取得 15 块户外裸眼 3D 高清大屏。根据 2022H1 财报，公司使用权资产达 6.07 亿元（包括公司通过租赁方式获取的高铁站点媒体资源及户外大屏媒体资源）， QoQ+90.9%，公司新增大量户外裸眼 3D 高清大屏媒体资源。2022 年 6 月，公司在 广州和太原打造了两块裸眼 3D 高清大屏建成落地并进入试运营状态。2023 年 1 月 1 日，由公司打造的 1536 平米高清裸眼 3D 大屏首次亮屏，播放的“方言活字阵”裸眼 3D 大屏令人瞩目，宣传效果突出。

3D 裸眼大屏适合奢侈品等宣传企业形象，有助于拓展高价值广告主。据《华丽 志》不完全统计，自 2020 年以来有 15 家奢侈品牌试水裸眼 3D 户外广告。首先广告 本身转化效果好，二次传播可扩大传播效应。裸眼 3D 通过视觉错觉原理让画面呈现 出立体的效果，打造更为沉浸式的体验，整体上富有吸引力、感染力、震撼力。炫酷 的视觉效果，引起来往行人的驻足，可以加深大众对企业的认识，提高企业知名度， 同时通过微博热搜、抖音推荐等可以进行二次传播，扩大传播效应。其次，裸眼 3D 数字大屏大多位于一线或新一线城市的核心商圈，受众消费能力普遍较高。根据赢商 云智库的研究显示，商业一线城市的日均客流优于其他级别城市，市级商圈日的均客 流优于区域商圈和无商圈，大部分裸眼 3D 数字大屏的点位客流量情况较为理想。

裸眼 3D 大屏媒体有助于巩固现有资源优势，持续积累优质客户资源，是公司新的业务增长点。1）基于原有客户 crosssell。3D 裸眼大屏媒体的目标客户与公司现 有客户具有一定的协同性，公司现有的资源优势为公司未来 3D 裸眼大屏媒体的发展 提供了客户保障。2）更多媒体点位，提升整体营销价值。公司可以进一步扩大资源 覆盖广度，巩固区域资源优势，同时也打通了本地服务客户的广告市场。未来随着市 场竞争的不断加剧，裸眼 3D 大屏广告将会成为新晋的流量密码，更多广告主将选择 投放裸眼 3D 大屏广告进行品牌营销，这一业务板块有望成为公司的“第二曲线”， 给公司带来可观的收益。

五、 盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设： 收入端：公司受益于疫后出行链恢复，并拓展裸眼 3D 大屏第二增长曲线。我们 预计 2022-2024 年公司营业收入分别增长 3.62%/44.54%/30.65%，具体如下。 1）铁路数字媒体：分为数码刷屏机、电视视频机和 LED 大屏，我们预计 2022- 2024 年收入分别增长 1.76%/31.30%/18.40%。 数码刷屏机收入：随着公司继续拓展高铁站点位，数码刷屏机数量将持续上升， 疫后单屏收入也将迎来恢复，进一步提升数码刷屏机收入。我们预计 2022-2024 年 收入分别增长 8.23%/37.35%/21.41%。 电视视频机收入：随着公司覆盖普通车站数量的减少，电视视频机数量和收入将 随之减少。我们预计 2022-2024 年收入分别增长-24.35%/-4.98%/-8.07%。 LED 大屏收入：由于 2022H1 公司 LED 大屏数量有所下降，因此预测 2022 年 LED 大屏收入略有下降，2023-2024 年将有所恢复。我们预计 2022-2024 年收入分 别增长-10%/30%/20%。 2）裸眼 3D 大屏：公司计划 3 年内通过自建和代理方式取得 15 块户外裸眼 3D 高清大屏，目前已有三块屏幕投入使用，随着屏幕数增多，收入将逐步提升。预计 2022-2024 年裸眼 3D 大屏收入分别为 0.12/1.00/2.32 亿元。

成本端：随着高铁媒体竞争格局稳定，高铁媒体资源使用费增速将放缓，但新增 的裸眼 3D 大屏将持续推高媒体资源使用费、设备折旧费、人工成本和电费，预计 22- 24 年成本增速分别为 23.39%/36.80%/23.09%。 费用端：裸眼 3D 大屏项目的推进将暂时提高销售费用率，而管理费用率和研发 费用率随着营收的增加稳步下降，健康的现金流又将持续减少财务费用，预计 22-24 年期间费用率分别为 14.22%/11.84%/12.36% 利润端：疫后出行链的恢复首先带来营收提升，铁路媒体的成本相对刚性将体现 经营杠杆效应，预计 22-24 年铁路媒体毛利率分别为 57.81%/65.87%/67.98%。但裸 眼 3D 大屏前期投入较多，将拖累疫后利润率恢复速度。预计 22-24 年公司整体毛利 率分别为 51.79%/54.37%/57.01%，净利率分别为 33.95%/38.21%/40.00%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）