20222年兆讯传媒研究报告 高铁数字媒体商业模式、业务端、行业分析

1、兆讯传媒公司概况

公司经营概况

兆讯传媒成立于 2007 年，主要从事高铁数字媒体资源的开发、运营和广告发布 业务。公司通过中长期协议锁定客流最密集的候车区域，自主安装数字媒体设备， 建成了一张覆盖全国多层次、多区域的自有高铁数字媒体网络，为客户提供专业 的数字媒体广告发布服务实现盈利。公司切入高铁站数字媒体主要原因：1）中国 高铁的产业升级，铁路覆盖客流量大、触达率高；2）背靠联美控股，资金实力强 大，具备自建媒体网络的基础；3）公司参考分众传媒的模式，用电子显示屏发布 取代静态媒体灯箱、海报等，获得各铁路局的认可。

1）业务范围：截至 2021 年底公司已与国内 18 家铁路局集团中除乌鲁木齐局集团 外的 17 家铁路局集团签署了媒体资源使用协议，已建成覆盖全国 29 个省级行政 区、年触达客流量超过 10 亿人次的自有高铁数字媒体网络。2）辐射区域：资源 区域覆盖了长三角、珠三角、环渤海、东南沿海等多个经济发达区域，形成了以 高铁动车站点为核心，布局全国铁路网的数字媒体网络。3）媒体资源：公司已签 约铁路客运站 558 个，开通运营铁路客运站 432 个（其中高铁站点 396 个、普通 车站点 36 个），其中 90%以上属于高铁站（含动车），运营 5607 块数字媒体屏 幕，为高铁数字媒体广告行业中媒体资源覆盖最广泛的数字媒体运营商之一。

从公司发展历程来看，公司自 2007 年成立一直专注于在铁路媒体领域深耕和挖 掘，发展历程主要分为“布局媒体资源网络阶段”、“绿皮车阶段”、“高铁阶 段” 三个阶段。公司 2008 年切入高铁数字媒体领域，2008 年 8 月，国内首条高 铁京津城际铁路通车，公司正式进入高铁媒体领域。公司客户行业逐渐丰富，客 户质量不断提升，越来越多的广告主主动联系公司，广告客户行业已由“绿皮车 阶段”的食品饮料、日用消费品等行业，逐渐丰富至“高铁阶段”的珠宝、地产、 汽车、互联网等行业。

公司主要媒体广告形式包括数码刷屏机、电视视频机、一体机广告和 LED 大屏广 告。2018-2021 年数码刷屏机收入占比为 
61.13%/61.46%/65.94%/79.39%，呈上 升趋势；电视视频机收入占比为 37.23%/38.45%/33.36%/18.88%，呈下降趋势； LED 大屏等收入目前占比不足 2%，电视视频机收入增速及占比下滑因关停客流量 较少的普通车站和优化高铁站媒体设备，普通车站由于空间设计限制，主要安装 悬挂式视频机。数码刷屏机收入呈上升趋势因其具有显著的数字媒体优势，其采 用的显示器和电子元器件均为工业级，广告呈现效果好，大尺寸、立式并排安装， 触达率高，可配合信息系统远程换刊。

公司商业模式

公司盈利模式为通过与各铁路局集团签署媒体资源使用协议，取得在高铁站候车 区域安装媒体设备并运营的权利。通过中长期协议锁定客流最密集的候车区域， 自主安装数字媒体设备，建成了一张覆盖全国多层次、多区域的自有高铁数字媒 体网络，并不断的进行升级和优化，为客户提供专业的数字媒体广告发布服务实 现盈利。 公司业务核心是采购端和销售端，公司主营业务收入 全部来自于广告发布收入。公司的主营业务流程主要包括高铁数字媒体网络建设 和广告发布服务 2 个环节。此外公司还包括业务前、中、 后的服务。

公司股东及管理层情况

公司系联美控股的控股子公司，其实际控制人为苏氏五人。公司控股股东为联美 控股，上市前联美控股直接持有发行人 99%的股份，通过全资子公司联美资管间 接持有发行人 1%的股份。根据苏氏五人签署的《一致行动协议书》，上市公司联 美控股的实际控制人为苏素玉、苏武雄、苏冠荣、苏壮强、苏壮奇五人，其中苏 素玉和苏武雄系夫妻关系，苏冠荣、苏壮强、苏壮奇系苏氏夫妻之子。公司于 3 月 28 日公开上市，拟向公众股东募资 5000 万股，公开发行后总股本 2 亿股，发 行价格 39.88 元，公众股东持股 25%，联美控股持股 74.25%，联美资管持股 0.75%。

联美控股（600167.SH）是以科技创新为动力的“清洁供热专业运营商”，主要从 事供热、供电、供汽、工程及接网等业务。2018 年 7 月 29 日、 2018 年 10 月 15 日，联美控股、联美资管与拉萨兆讯投资、拉萨汇誉、拉萨金宝利、拉萨兆讯移 动签署《购买资产协议》、《购买资产补充协议》，联美控股、联美资管分别以 支付现金的方式购买兆讯传媒 99%的股份和 1%的股份，交易价格为 23 亿。本次分 拆上市后，联美控股仍为兆讯传媒的控股股东。 公司董事长为苏式家族的苏壮强，公司新任总经理为冯中华，冯中华 2016 年至 2021 年 2 月任航美传媒首席执行官，2021 年 3 月至今任北京大国来朝文化传播有 限公司董事长，2021 年 12 月加入公司。

2、高铁媒体广告行业分析

户外广告：交通出行广告具有刚性投放价值

户外广告具有场景化、无限延展性和强制性的三大特征，从供需角度来看，线上 人口红利减弱，线下流量价值的凸显使市场关注点聚焦在数字户外上； 从宏观因 素角度来看，户外相关政策规范了产业和市场、城镇化建设为户外不断开辟优质 空间、资金的关注和推动都让户外广告拥有了更强的生命力。

1）线上流量红利见顶，数字户外广告价值再度获得广告主的关注。2015 年-2018 年，户外广告市场规模的年复合增长率达 18.2%，规模达到 456.1 亿元，预计 2021 年达到 711.5 亿，同比增加 13.9%。

2）户外广告具备广告投放的刚性特征，是增长最快的线下广告品类。户外广告 场景化和强制性等特征和数字化赋能的增强，使广告主对其的需求不断增强，成 为拉动线下广告回暖的主力军。城镇化的加快推进为户外广告创造更多更大的市 场空间。从线下广告市场结构来看，户外广告收入占比从 2015 年的 15.4%提升至 2021 年的 39.2%，成为增长最快的细分品类。

3）交通出行是户外广告的重要场景。交通出行场景受到青睐的主要原因，除了场 景在人流量和广告环境密闭性等方面的优势外，最关键还是遵循了城市居民当代 “衣食住行工作娱乐”的生活习惯和行为轨迹。2018 年以高铁、公交、机场为代 表的交通出行户外广告市场规模达 218 亿元，2021 年有望增长至 265 亿。

4）户外广告媒介公司在户外广告产业链中处于核心枢纽地位。户外广告媒介公 司的转型升级之路，主要有效率升级、利润率升级和服务力升级三条途径，以分 众传媒和兆讯传媒为代表的头部媒介公司通过数字化进行效率提升。

高铁数字媒体广告：高成长、高投放性价比的细分赛道

1）从政策端看，国家对铁路网有明确的的高铁公里数、新增站点、新建铁路线 要求，高质量的交通网络和不断拓展的出行交通圈为公司做大做强高铁数字媒体 奠定基础。预计 2022 年高铁总里程有望达 4.19 万公里,2025 年底有望达 5 万公 里，2035 年有望达 7 万公里，高铁客运量持续提升，2020 年受疫情影响，高铁客 运量有所下滑，2021 年高铁客运量 26.1 亿，同比增长 67.63%。

2）高铁数字媒体广告相比于其他广告形式具有四大优势：高速增长、触达率高、 定位清晰和网络化。除了高铁行业本身里程快速增长，覆盖人数快速增加之外； 高铁媒体触达率高，高铁乘客到达高铁站平均等待时间为 43.9 分钟，远远高于公 交、地铁、楼宇、电梯的等候时长；高铁商务出行占 74.30%，旅行占 15.30%，高 铁的准时性、舒适性的优势凸显，受到商务人士及旅行人员的青睐，媒体传播价 值较高；高铁“八纵八横”的网格化建设，覆盖 80%以上的大城市。3）高铁数字媒体在户外品类中广告投放意愿最强，刊例价性价比最高。高铁媒 体广告在户外媒体投放中高铁的占比日益提升，增速最快。互联网流量成本居高 不下，互联网广告 CPM 高于 200 元，线下航空媒体广告 CPM 高于 100 元，梯媒广 告 CPM 不足 100 元，兆讯传媒 CPM 低于 50 元。

竞争格局：资源相对集中，公司具有类比分众的路径价值

高铁媒体行业中，A 股市场上暂无与公司高铁数字媒体相近的可比上市公司，从 高铁数字媒体行业本身竞争格局来看，铁路客运站数字媒体市场已经历了媒体资 源分配的初级阶段，行业内媒体资源相对集中的格局已经基本确立。现阶段，我 国铁路客运站数字媒体广告市场的竞争格局呈三种类型的媒体运营商共存的局 面：全国性广告媒体运营商包块兆讯传媒、南京永达和华铁传媒等；区域性广告 媒体运营商包块上海城铁、北京畅达等；此外市场上还有很多未形成网格化的小 型广告媒体运营商。

相对以上同细分领域可比公司，兆讯传媒媒体资源竞争优势比较显著，入行时间并没有先发优势。相比可比公司，公司屏幕都为自建媒体，且全部为数字媒体， 相比列车展台灯箱，公司媒体位多在候车室，公司签约站点覆盖 90%高铁站，站 点媒体质量更佳。 考虑运营数据的可比性，户外广告行业中，A 股上市公司分众传媒、北巴传媒与 兆讯传媒业务模式具有一定的相似性。北巴传媒主要经营广告传媒和汽车服务两 大业务，且汽车服务业务规模占比约 90%，由于双方业务结构差异较大，经营可 比性较弱。因而我们重点比较分众传媒和兆讯传媒的业务模式及财务结构。

通过对比，分众传媒因深耕生活圈媒体，在竞争格局上已处于绝对龙头老大，因 而收入、净利润体量是兆讯传媒的几十倍，分众传媒理论上毛利率水平应高于兆 讯传媒，实际和兆讯传媒的毛利率水平相当，主要原因是分众传媒媒体资源拓展 速度显著快于公司，而公司尚未上市资金实力弱于分众传媒，且行业仍然处于混 战竞争阶段，尚没有绝对龙头。

综上，目前生活圈媒体较高铁数字媒体起步更早、相对更加成熟、市场规模相对 更大，属性上与人接触时间更长，目前更容易被广告主青睐，更容易拓展客户； 其次，分众传媒在生活圈的市场地位，高于兆讯传媒在高铁数字媒体的市场地位， 分众传媒更容易在生活圈媒体拓展客户。 从公司平台角度来看，客观上分众传媒在销售业务拓展和维护方面均较兆讯传媒 具有竞争优势。一方面，分众传媒的发展周期对兆讯传媒有一定路径启示，另一 方面，高铁媒体和生活圈梯媒市场仍有显著差别，高铁媒体产业链因上游采购端 为各地铁路局，市场化相对较弱，导致高铁媒体的市场化程度低于梯媒市场，但 当前高铁梯媒仍然是蓝海市场，长期来看，依托公司在高铁媒体细分赛道的竞争 优势，公司仍然大有可为。

3、兆讯传媒公司业务分析

媒体资源端：签约站点覆盖率高，不断优化采购端结构

公司主要通过与各铁路局集团控制的广告传媒公司进行洽谈和参与招投标达成合 作意向，并按照市场化的原则签署资源使用协议，自主安装数字媒体设备，建成 了一张覆盖全国 97%省级行政区、年触达客流量超过 10 亿人次的高铁数字媒体网 络。

1）全国铁路局基本全线合作，上海、广州铁路局采购金额占半壁江山

截至 2021 年底，公司已与国内 18 家铁路局集团中除乌鲁木齐局集团外的 17 家签 署了媒体资源使用协议。2018 年-2020 年上海局和广州局合计采购金额占比 50% 上下，2020 年上海局和广州局正式营运站点数分别为 56、80 家，占当年总站点 数的 35%。

2）优化高铁媒体屏幕数和资源质量，采购金额保持稳定增长

从公司近三年资源采购数来看，公司媒体数下降因优化媒体资源结构，关停传统 静态媒体屏幕，逐步关停客流量较少的普通车站，电视视频机数量减少，新建和 优化高铁站，数码刷屏机数量增加。媒体采购的质量和资源环境大为改善。

截至 2021 年底，公司签约 558 个铁路客运站，开通运营铁路客运站 432 个（其中 高铁站点 396 个、普通车站点 36 个），其中 90%以上属于高铁站（含动车），运 营 5607 块数字媒体屏幕，2021 年开通运营站点数持续提升，2020 年起总屏幕数 扭转了下降趋势。2022 年中国共有铁路站点 5544 个，其中，特等站 50 个、一等 站 236 个、二等站 353 个、三等站 939 个。公司开通运营站点占比不足 8%。 从平均屏幕采购金额看，开通运营站点平均采购金额、和数字媒体单屏幕平均采 购金额呈现攀升之势，数字媒体单屏幕平均采购金额保持 30%以上的涨幅，一方 面，媒体资源协议存续期间，媒体资源采购价格通常每年按照一定的比例进行调 升； 另一方面，对于期满重新续签协议时，媒体资源采购价格较前次所签订协议 的采购价格相比通常也会有一定比例的涨幅。

3）前五大采购商占比不断提升，公司对第一大采购商依赖度下降

公司前五大采购商占比不断提升，从 2018 年的 62.77%提升至 2021 年的 70.04%， 2018-2020 年采购方设备采购占比不足 10%，其中上海局集团 2018-2020 年采购金 额占比在 25%-30%，2021 年公司第一大采购商占比 21.48%，预计公司媒体采购对 头部依赖度降低，公司在其他铁路局签约情况有不错的增长。

广告销售端：量价齐升，核心在高铁媒体影响力的提升

公司凭借十余年的经营积累和优质的服务，在高铁媒体领域具有较高的品牌知名 度，形成了较好的客户粘性，大部分收入来源于直客销售，其中 2020 年公司广告 主客户超过 70%；从媒体形式来看，2021 年公司数码刷屏机销售收入占比近 80%。

1）房地产客户为主，伴随媒体影响力提升，客户结构逐渐优化

从公司客户结构来看，公司核心客户来源于房地产、酒类和消费品，相比分众传 媒，公司受互联网客户影响较小。2018-2020 年回款情况尚可，地产客户业务占 公司业务比重分别为 12.75%/22.11%/29.70%。从公司房地产具体客户来看，多为 区域性中小房地产公司，如中洲集团、金沪集团和华利来集团等，公司前五大广 告主客户整体比较稳定，中洲集团和金沪集团与公司合作比较稳定，虽然各年度 广告投放金额有所波动，但一直为前五大广告主客户。

一方面公司高铁媒体的传播价值对行业龙头客户的吸引力亟需提升，另一方面从 2020 年起公司逐渐吸引龙头企业。截至 2021 年底，公司已与众多知名公司建立 了良好的战略合作关系，客户群体涉及汽车、房地产、酒类、消费品、互联网、 食品饮料等诸多行业，主要服务的大型知名企业有一汽大众、舍得酒业、阿里巴 巴、中洲集团、娃哈哈、五粮液等。

2）公司全国套餐对应销售网络已出具规模，折扣率相对稳定

公司通过信息系统平台将数字媒体设备联网，进行数字化远程管控，可以做到一 键发布和一键换刊，根据客户选择的广告播放区域，公司套餐主要可分为如下几 类：①全国套餐，选择全国所有站点投放广告； ②区域套餐，选择某个或者几个 省份所有站点进行投放广告；③线路套餐，选择某条高铁线沿线站点投放广告；④ 定制套餐，挑选全国范围内多个站点组合投放广告。 公司营业收入的约 90%来源于全国套餐和定制套餐，均是基于公司建成的覆盖了 全国的高铁媒体网络，新进入者难以在短时间内复制或者颠覆公司已建成的高铁 数字媒体网络。

以全国套餐为例，看公司刊例价，按照不同播放时间循环，公司全国套餐的刊例 价在 17.8-44.8 万元/周，定制套餐、区域套餐和线路套餐都要根据具体情况确定 刊例价格。 公司按照以下流程确定最终刊例价：a）以市场上认可的 CPM（每千人成本）为基 础，结合各个站点旅客流量推算各站点基本刊例价格 A；b）综合考虑基本刊例价 格 A、客流量以及城市级别将站点分类，按类别统一定价，得到价格 B；c）以价 格 B 为基准，对比旧刊例、竞争对手产品单屏单次成本、竞争对手产品 CPM、公 司媒体成本等指标，对价格 B 进行进一步的调整；d）通过调整—对比—调整，之 后得出最终的价格。

公司尚未披露实际折扣率情况，根据公司披露，公司整体折扣率比较稳定，报告 期内发行人前十大客户的刊例价折扣率基本与整体折扣率一致，仍存在部分客户 偏离整体折扣率，或者同一客户在不同年度偏离整体折扣率。公司签订合同金额 和实际销售收入确认有差额，主要因跨期合同确认导致。

3）公司销售端刊例价仍有提升空间，采购端涨价有效传导至销售端

2018-2021年公司单屏幕平均销售金额逐年增加，主要因营销能力增强，客户投 放广告额度增加，单屏幕平均采购成本占比逐年提升，截至 2021 年该比值达到 33.69%。2020-2021 年单屏幕平均采购金额涨幅高于销售额涨幅，公司销售收入 增长驱动力主要在扩屏，未来销售端仍有较大提升空间。 目前采购端提价对公司销售毛利率敏感性不高，同时采购端涨价对销售端可以有 效传导，这也是公司毛利率可以保持较高水平的关键。

数字技术端：主业稳定，拟布局新业务户外裸眼3D

公司技术部门侧重于维持公司信息系统平台的数字化运营、对数字设备和信息系 统平台进行调试和维护，较少进行研究开发。目前研发费用率 2%-3%。 公司数码刷屏机的显示屏，从技术路线看，使用的都是 LCD 成像技术（即“液晶 屏”）。近年来，显示屏的尺寸、像素、响应时间、背光技术等参数不断优化。 公司的屏幕尺寸由 42 英寸升级到 98 英寸、像素由 1920*1080 升级为 3840*2160、 响应时间由 10.0ms 降到 8.0ms、背光技术从 CCFL 背光过渡到了 LED 背光源-直入 式、 LED 背光源-侧入式。

户外裸眼 3D 是公司未来重点关注的新技术方向。2021 年 10 月，工业和信息化部、 中央宣传部、国家广播电视总局等六部门联合印发了关于开展“百城千屏”超高 清视频落地推广活动的通知，支持有条件的城市设立超高清公共大屏。 户外 LED 裸眼 3D 大屏开始受到越来越多人的关注，超大超高清屏幕，结合海浪、 外星飞船等传播内容，呈现裸眼 3D 的视觉效果，如真实场景再现，给人一种极其 逼真、高沉浸度的视觉感官体验。这种形式的户外广告不仅仅局限于品牌的露出， 更是用艺术内容来吸引眼球，加速传播，能够使品牌价值得到更大的提升，同时 其震撼的视觉冲击力深受广告主和广大受众的高度认可。随着疫情常态后，商圈 的媒体价值必然呈现爆发式增长，结合商圈的户外裸眼 3D 的媒体价值，公司将紧 跟市场变化和国家政策，探索在这个领域的营销场景。

根据中研普华研究院，2020 年我国裸眼 3D 市场容量在 15 亿元左右，2025 年预计 市场容量到 29.55 亿元。从投资端看，预计 2021 年裸眼 3D 行业投资规模为 8.32 亿元，2026 年裸眼 3D 行业投资规模为 10.78 亿元，预测 2021-2026 年裸眼 3D 行 业投资规模复合增长率为 5.31%。

根据公司 5 月 31 日公告，公司拟在省会及以上城市通过自建和代理方式取得 15 块户外裸眼 3D 高清大屏。由公司全资子公司兆讯科技作为实施主体，预计项目投 资总额 4.2 亿（最终项目投资总额以实际投资为准），公司拟使用超募资金 2.5 亿，其中拟使用超募资金 5000 万元向实施主体实缴出资，同时根据项目实施进度， 在投资额度内拟使用超募资金 2 亿元以无息借款方式投入，借款期限至该项目实 施完毕。 根据公司公告，本项目计算期取 9 年，建设期 3 年，经营期 9 年。项目预估投资 总额为 42106.62 万元，其中建设投资 38025.55 万元，占总投资额 90.31%；铺底 流动资金 4081.06 万元，占总投资额 9.69%，预计运营期年均收入 23514.27 万元， 平均净利润约为 7500 万元。

2022 年 6 月底公司首块户外裸眼 3D 正式亮相于广州天河路壬丰大厦大屏,该位置位于被美誉为“华南第一商圈”的天河路商圈，凭借影院级超清屏幕和高能震撼 的视效，影响着两条城市主干道的核心客群，视觉展现横跨整个十字路口红绿灯 交界，日均人流量超 50 万次。目前该屏幕超过 1400 平方米的超大展示面积，跃 居广州新一任地标性“屏王”。

4、财务分析

成长性分析：疫情后复苏力度有望超其他交通广告

2021 年公司实现营收 6.19 亿，同增 26.84%,22Q1 实现营收 1.68 亿，同增 35%， 2017-2021 年公司营业收入 5 年复合增速 12.9%，高于交通户外广告行业近五年复 合增速，约为 6%。2021 年公司实现归母净利润 2.42 亿，同增 15.59%，22Q1 归母 净利润 5984万，同增15.16%，2017-2021年公司归母净利润5年复合增速为13.9%。 20 年增速略有下滑，但仍然高于同行，主要系 22Q2 疫情预计业绩端或有承压， 铁路客流量较其他交通方式复苏更快，相应高铁广告复苏也快于其他户外广告。

盈利能力分析：媒体资源费费是影响毛利率的关键

2017-2021 年公司毛利率、净利率保持相对平稳，毛利率维持 60%上下，净利率保 持 40%上下，期间费用率维持 17%上下，22Q1 公司 ROE（摊薄）下降主要因 22Q1 公司上市以来净资产大幅增加。 影响公司毛利率的关键是媒体资源使用费。具体拆分成本来看，公司成本端主要 包括媒体资源使用费、媒体设备折旧费、人工成本、电费和其他运营成本。其中 媒体资源使用费用占总成本比重从 2018 年的 74%提升至 2021 年的 83%，媒体资源 采购增长加快，2021 年其占营收比重从 29%提升至 43%，其他成本占总营收维持 9%以下。媒体资源费用增加一方面因公司签约站点变多，另一方面采购单价也在 稳定提升。

资本结构及偿债能力分析：表现平稳，总体可控

2017-2020 年公司资产负债率平稳向下，2021 年资产负债率提升至 31%，负债增 速大幅高于资产增速，原因是 1）新增确认租赁负债 1.36 亿，同增 97%，因加大 媒体资源采购所致；2）一年内到期非流动负债 1.88 亿。此外，公司无存货，流 动比率与速动比率相同，高于分众传媒，且整体呈上升趋势，短期偿债能力尚可，资产负债率整体可控。

经营效率分析：应收账款周转率稳中有降

公司应收账款周转率整体呈稳中有升的趋势，符合自身业务的特点，总资产周转 率小于 1，与分众传媒水平相当。

现金流量分析：公司经营现金流表现健康

公司经营性现金流整体呈现平稳向上的态势，2021 年呈翻倍增长，一方面因业务 规模扩大，另一方面，根据新租赁准则，支付的媒体资源使用费计入筹资活动， 导致购买商品接受劳务支付的现金减少，如若剔除该部分影响，公司经营性现金 流净额与净利润比值基本匹配。

5、盈利预测

收入拆分及预测： 1）公司数字媒体屏幕数预测：根据公司募集资金项目要求，公司拟用 3 年时间在 全国新建及优化 233 个高铁数字媒体运营站点，其中新建运营站点 121 个，优化 运营站点 112 个，共计新增大尺寸、高清晰的数字媒体设备 2255 个。考虑 2022 年下半年的广告复苏，假设 22-24 年新增屏幕数分别为 600/1000/655 个。结合公 司对数码刷屏机和电视视频机的定位和策略，我们预计数码刷屏机占比 90%/94%/95%，电视视频机占比 9%/5%/4%，LED 大屏数占比 1%/1%/1%。

2）屏幕平均单价预测：受疫情影响，预计屏幕单价增速略放缓，但 23 年企稳恢 复，预计数码刷屏机屏幕平均单价增速 15%/16%/16%,电视视频机屏幕平均单价增 速 8%/11%/12%。

3）分业务收入预测：综合如上量价预测，预计公司数码刷屏机收入为 6.55/9.21/11.78 亿，增速 33%/41%/28%，预计该部分收入占比持续提升；预计公 司电视视频机收入为 9676/6928/6772 万，增速-17%/-28%/-2%，结合电视视频媒 体特性和效果，公司主动收缩电视刷屏机屏幕数；预计公司 LED 大屏收入为 1536/2140/2801 万，增速 44%/39%/31%，预计该部分业务收入占比维持在 2%左右。

4）经审慎考虑，公司户外 3D 裸眼正处于建设投入期，我们暂不考虑该部分业绩 贡献。 成本拆分及预测： 公司成本端最核心的变量为媒体资源使用费，21 年占总成本的 84%，且呈上升趋 势，其他成本占公司总营收比重相对稳定，维持在 7%上下，考虑疫情因素导致的 刚性成本投入，我们预计 22-24 年公司媒体资源使用费占总营收比重为 37%/35%/35%，其他总成本占总营收比重为 8%/7%/7%。

费用率预测： 2019-2021 年公司期间费用率保持相对稳定，维持在 15%-17%之间，具体来看，公 司销售费用主要包括括职工薪酬、广告宣传费、业务拓展费。考虑公司业务规模 的扩张，我们预计 22-24 年公司销售费用率稳中有升，分别为 12.7%/12.8%/12.9%； 公司管理费用主要包括职工薪酬、办公费用、租赁及物业费，从历史数据看表现 较稳定，预计 22-24 年公司管理费用率为 2.7%/2.7%/2.7%；财务费用率方面，因 公司上市募集一定体量资金，且公司自由现金流较为健康，短期内预计有一定利 息收入贡献，我们预计 22-24 年财务费用率为-4.23%/-6.26%/-5.25%；公司研发 费用率相对稳定，维持未来三年维持在 2%左右。

综上所述，预计 2022-2024 年公司营收 7.67/10.12/12.74 亿元，同比增速 24%/32%/26% ， 毛 利 率 55%/58%/58% ， 毛 利 4.2/5.8/7.3 亿 元 ， 同 比 增 速 +14.5%/38.7%/25.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）