2023年标榜股研究报告 深耕汽车尼龙管路行业，掌握多种核心技术工艺

1. 注重产品研发的国内一流尼龙管路供应商

1.1深耕汽车尼龙管路行业，掌握多种核心技术工艺

公司是国内领先的汽车尼龙管路制造商。标榜股份成立于 2009 年，公司长期致力于汽 车尼龙管路制造，经过多年的技术积累和市场开拓，公司已发展成为少数可广泛配套于 大众、奥迪等知名品牌供应商体系的内资尼龙管路及连接件制造企业之一，并与鹏翎等 优秀汽车零部件制造企业建立了良好的长期合作关系，为细分行业内具有较强技术优势 和产品优势的专业汽车流体管路制造商，于 2022 年 2 月在深交所创业板挂牌上市。

公司股权结构明晰，集中度较高。本公司实际控制人为董事长赵奇，截至 2022 年第二 季度，赵奇通过直接和间接的方式持有公司 35.11%的股权。公司于 2022 年 3 月设立全 资子公司上海瑞澄汽车科技有限公司，主要业务为汽车零部件技术研发及产品销售。

公司主要产品为汽车尼龙管路和连接件。公司尼龙管路产品主要包括动力系统连接管路、 冷却系统连接管路。相比传统金属管路和橡胶管路，汽车尼龙管路在管体重量、加工成 型性、耐高低温性、耐化学性等方面更具优越性，更契合近年来汽车节能减排标准提升 的趋势。公司连接件产品是实现管路系统连通或断开的零部件。主要作用为汽车管路与管路之间、管路与汽车水箱、暖风机与散热器等零部件之间的连接，该类产品提高了管 路系统的拆装效率和密封效果，有利于保证装配质量与产品一致性。

重视技术研发，研发支出逐年上升。研发投入方面，公司始终重视新产品、替代产品的 开发和现有技术创新，不断加大对技术人员、研发设备和技术中心的投入。根据公司招 股说明书和年报，2018-2021 年公司研发支出率分别为 3.3%、3.1%、3.4%和 4.3%， 稳中有升。公司始终专注于尼龙管路及连接件产品的研发，不断壮大研发团队，提升研 发投入效率，提高核心竞争力。

自主研发多项核心技术，共筑公司深厚技术护城河。经过十多年的研发，公司在尼龙管 路生产方面拥有多项原始取得自主知识产权的核心技术。公司核心技术均已进入大批量 应用阶段，通过核心技术的应用，公司提高了生产效率，极大地减少了生产能耗以及生 产过程中的污染。此外，公司获得了境内专利 59 项，境外专利 1 项，核心技术基本有 对应专利进行保护，在行业内形成了较高的竞争壁垒，构成了公司的一大核心竞争力。

1.2 冷却管路业务持续扩大，营收利润有望筑底回升

营收：冷却管路业务营收占比逐步提升，22 年以来营收端边际改善。从不同业务营收 规模来看，公司动力系统连接管路业务为主要营收来源，2019-2021 年公司动力系统连 接管路占比维持在 60%以上，占比第一；2021 年公司冷却管路营收占比为 5.07%，2019 年起营收占比稳步提升。从整体营收水平来看，2021 年，受汽车行业“缺芯”影响，客 户需求有所下滑，公司营收同比下滑；22 年 H1 大客户产品销量有所恢复，营收下降趋 势有所缓和，22 年 H1 公司收入为 2.26 亿元，同比下降 5.54%。

毛利率：关键零部件逐步自制&冷却管路放量，整体毛利率逐年增长。从整体毛利率水 平来看， 2018-2021 年公司毛利率逐年稳定增长，从 2018 年的 24.44%增长至 2021 年的 31.53%，我们认为主要系电池冷却管路产品放量、关键零部件国产化等因素驱动：

电池冷却管等高毛利产品放量。分不同业务来看，由于国六标准切换，动力管路业 务毛利率稳中向好，2018-2021 年动力管路业务毛利率从 19.24%增长至 27.77%。 此外，受益于 MEB 电池冷却水管总成等高附加值产品持续放量，2018-2021 年公司 冷却系统连接管路产品毛利率由 16.71%增长至 42.45%，超过动力管路和连接件等 传统业务，带动整体盈利水平向好。

公司积极推进关键零部件国产化。基于尼龙管路及连接件系列产品多年积累的研发 经验，公司积极探索国产替代的可行性，目前已在曲轴箱通气管、AKF 管等产 PIVOT 品中实现部分零部件的国产替代，在满足整车厂设计标准的同时提供更具性价比的 产品设计方案，增强客户粘性，另一方面也有利于公司管控生产成本并维持合理毛 利，促进业绩规模稳步发展。

利润端：净利率保持良好，营收承压拖累利润下滑。2018-2021 年公司净利率逐步上升， 由 18 年的 12.97%增长至 21 年的 21.17%，22 年 H1 由于期间费用率上升小幅下滑。 2021 年，由于公司重要下游客户一汽大众和上汽大众零售销量下降，整体收入同比下滑， 归母净利润同比-18.36%；22 年 H1 大客户产品销量有所恢复，公司归母净利润为 0.47 亿元，同比下降 6.21%。

期间费用率：整体费用率小幅增加。2018-2020 年公司期间费用率整体有所下降，分别 为 8.92%/7.56%/6.30%，主要原因系公司收入增幅较快，且加强费用管控所致。 2020-2022H1 公司期间费用率分别为 6.3%/7.09%/8.17%，整体呈上升态势，主要是因 为管理费用率和研发费用率的上升：22 年 H1 管理费用率为 3.71%（同比+1.1pct），主 要系当期人员薪酬、办公差旅费及上市活动费用增加所致；22 年 H1 公司研发费用率为 4.94%（同比+0.3pct），研发投入持续增加。

2.国产替代背景下，公司有望率先受益

2.1 行业壁垒：工艺壁垒较高，公司是尼龙管路稀缺标的

汽车尼龙管路的行业壁垒主要体现在生产工艺上。由于尼龙材质的硬度、熔点、温度敏 感性等物理特性与金属、橡胶材质不同，其生产工艺与其他材质生产工艺呈现一定差异。 主要体现在以下方面：1）工艺参数设定。产品的生产对热成型中温度及压力、冷却环 节的温度、使用模具的规格等参数均需要精细化控制，需要企业积累生产经验、不断优 化生产工艺；2）生产设备调试。行业中缺乏尼龙管路及连接件的标准生产设备，生产 企业需要根据不同的材质特性和产品特征，定制专用设备，以提升生产的适用性，保证 产品的质量和性能；3）模具开发设计。尼龙管路生产企业需要根据整车厂的图纸确定 具体的技术参数，而后进行相应的工装、模具设计与开发。因此，工艺参数设定、生产 设备调试、模具开发设计等要求形成了尼龙管路较高的工艺壁垒。

公司具备成熟工艺和先进设备，是尼龙管路稀缺标的。目前国内管路市场竞争格局较为 分散，但是大部分公司主要产品仍为车用胶管或者金属管，在尼龙管路产品布局较少。 而公司是国内较早独立研发、制造和销售汽车用胶管及总成产品的生产企业，不断进行 产品拓宽和外延，实现了尼龙管路的大规模量产，并在管路成型、管路密封和新能源等 工艺上掌握多项核心技术。公司通过采购国际先进设备和进行定制化创新保证了产品的高耐久性、强密封性，已经进入一汽大众、上汽大众、比亚迪等主流合资和自主品牌供 应链，是尼龙管路稀缺标的。

2.2 竞争格局：外资主导，自主崛起

尼龙管路外资厂商起步较早，长期占据主要份额，尼龙在汽车工业的应用最早开始于欧 美及日本等发达国家，这些国家的汽车尼龙管路制造业发展成熟，市场集中度高，生产 企业积累了很强的综合实力及尼龙管路研发能力，诸如邦迪 TI、特科拉 Teklas、凯塞 Kayser、帕萨思 PASS、弗兰科系 Fraenkisch 等汽车尼龙管路供应商，这些企业占据了国 内大部分合资品牌高端车型的配套市场。

新能源浪潮已至，自主品牌崛起。2022 年国内新能源车销量实现 687 万辆，同比高增 96%，电动化率达到 26%，电动化进程持续加速。在新能源大浪潮中，国内涌现出了比 亚迪、奇瑞、蔚来、理想、赛力斯等优秀的自主新能源品牌，旗下王朝、海洋、蚂蚁、 问界等火爆车型持续热销，助力自主品牌份额持续提升，2022 年自主品牌份额同比 +5.2pct。

电动化趋势打破原有供应链，国产替代持续加速。过去国内传统燃油车合资品牌长期占 据国内市场主要份额，和外资尼龙管路供应商的供应关系长期且稳定，再加上国内尼龙 管路整体技术水平和储备实力较弱，因此内资零部件厂商难以打破原有供应体系。但在 国内新能源自主品牌崛起的背景下，新的电动车供应链正在形成，以标榜股份、溯联股 份等内资尼龙管路厂商有望陆续切入国内新能源车企的供应链，扩大市场份额。其主要 优势表现在以下几个方面：1）本土配套响应更快，随着国内汽车开发周期的缩短，快速 响应在整车开发周期中至关重要，而国内本土企业可以充分利用这一优势；2）成本优势， 相比于国际市场，国内具有更低的人工成本以及国产设备成本；3）众多新势力品牌在企 业发展初期，更加容易形成产业链粘性，共同成长；4）技术差距不断缩小，国内部分先 行企业积极向欧美同行企业引进技术并消化吸收，自身也不断加大研发投入，在产品品 质和工艺技术方面已经能够媲美国际先进水平。

3.燃油业务深度绑定大众，排放法规趋严有望增厚公司业绩

深度绑定“大众系”，主要配套 EA211、EA888 等发动机。公司最早于 2011 年取得上 海大众总成定点，成为其尼龙管路供应商，之后陆续切入上汽大众、一汽大众、大众一 汽发动机等大众系客户，合作不断深入。由于公司主要客户“大众系”采用模块化平台 方式进行整车生产和零部件配套采购，公司产品主要配套供应“大众系”客户 EA211、 EA888 等发动机的生产，不直接对应终端具体车型，根据公司招股说明书，21H1 公司 “大众系”客户销售占比超过 70%。

节能减排是大趋势，我国尾气处理已步入国六标准阶段。我国与国外发达国家相比，机 动车尾气处理排放法规的制定起步较晚。我国通过引进和学习欧洲的汽车技术，于 1983 年颁布了《汽油车怠速污染排放标准》等第一批汽车尾气污染控制排放标准，这一批标 准的制定和实施，标志着我国汽车尾气法规从无到有。随后于 1989 年和 1993 年分别继 续颁布相关法规，逐步构建一个相对完善的机动车尾气处理体系。直至 2001 年《轻型 汽车污染物排放限值及测量方法（I）》的出台，随后我国第一阶段尾气处理标准正式拉 卡帷幕。在紧接着的 20 年间，我国实现了从国一、国二、国三直至国六的大发展。国 六分为国六 a 和国六 b 进行实施。 自 2019 年 7 月 1 日起，江苏、安徽、上海、陕西多地政府提前实施国六排放标准，进 行登记的轻型汽车和重型汽车均应符合国六 a 标准，我国快速进入国六 a 阶段。此外， 根据政策时间表规划，预计 23 年 7 月我国将全面迈入国六 b 阶段。

节能减排趋势下，公司产品结构持续改善。我们认为在节能减排的大背景下，受益于国 六产品切换、涡轮增压技术普及两大驱动因素，公司动力连接管产品结构将不断改善：

①产品标准由国五向国六切换。2009 年大众在国内推出 EA111 发动机并于 2012 年升级 为 EA211 发动机，在轻量化、提升功率、扭矩及减排等方面性能更为优异，成为大众小 排量发动机的主力。2018 年为满足国六排放标准，EA211 发动机推出国六版本，由于国 六发动机对配套管路的规格、功能和工艺技术的要求均有所提升，公司也跟随整车厂发 动机升级的步伐，产品不断更新换代，并于 2019 年实现国六产品大批量供货，C6 版 AFK 管、C6 版通气管等国六产品持续放量。

②涡轮增压技术快速普及。涡轮增压技术凭借燃油效率高、低排放等优势，得以快速推 广，根据头豹研究院预测，2020 年国内汽车涡轮增压渗透率为 52%，仍有较大提升空 间。涡轮增压车型作为公司动力系统连接管路产品的重要应用场景之一，其发动机设计 包括油箱、涡轮增压器、碳罐、进气管、曲轴箱等，由于涡轮增压车型结构更加精密复 杂、工作环境更加严苛，因此对汽车管路的制造精密度、结构强度、耐高温性、耐腐蚀 性等性能提出了更高的要求，单车配套的管路及连接件价值更大，未来随着小排量 TS1、 PHEV、增程式相关车型销量及渗透率的提升，公司配套产品的销售规模亦将同步增长。

排放法规趋严助力产品均价上升，未来公司营收有望增厚。由于国六和涡轮增压配套产 品占比提升带动公司产品结构升级，近年来公司动力连接管路的销售均价快速提升，从 2018 年的 23.2 元/件涨至 21 年 H1 的 40.6 元/件。根据欧盟委员会提案，欧 7 排放标准 将于 2025 年实施，适用于所有轻型和重型车辆，美国版“欧 7”排放标准也将于 2027 年实施。我们认为碳排放政策趋严是大趋势，我国也将积极向发达国家靠近，安排国七 排放标准的实施，未来排放要求的提高有望进一步提高公司产品单价，增厚公司整体营 收。

4.紧抓尼龙发展机遇，新能源业务有望成为第二成长曲线

4.1 汽车轻量化：大势所趋，未来已来

纯电车的续航问题一直是影响消费者购买决策的重要因素之一。相较于过去 200km 左 右的续航里程，现在国内纯电车的续航已经大幅提高，普遍达到了 500km+，甚至于部 分车型续航超过 1000km，但是许多车主仍持有对续航里程方面的焦虑，主要是他们有 长途出行方面的需求，如果在自驾游或者远途出行时电动车电量中途耗尽，而周围又没 有相应的充电设施，纯电车也就难以继续行驶。这对于消费者而言十分不便，将大大影 响他们的用车体验。 汽车轻量化是解决新能源车续航问题的主要措施。汽车轻量化不仅适用于传统燃油汽车， 对新能源电动汽车来说，减轻车身重量，实现汽车轻量化同样很重要，因为它关系着新 能源汽车最主要的问题——续航。相关研究表明，新能源汽车每减少 100kg 重量，续航 里程可提升 10%-11%，还可以减少 20%的电池成本以及 20%的日常损耗成本。以特斯 拉 ModelX100D 为例，其在采用了全铝车身等轻量化技术后，整备质量比之前减少了半 吨，提高续航里程接近百公里以上。未来，随着新能源市场高速发展，轻量化趋势不断 强化，铝镁合金等轻量化产品需求将大幅增加。

汽车轻量化大势所趋。根据节能与新能源汽车技术路线图 2.0，国内要求 2025 年/2030 年/2035 年燃油乘用车的轻量化系数分别降低 10%/18%/25%，纯电动乘用车轻量化系 数分别降低 15%/25%/35%，汽车轻量化是汽车行业较为明确的发展路径。

4.2 尼龙管是新能源车管路的发展趋势

新能源汽车冷却管路材质主要分为橡胶、金属和尼龙。新能源汽车管路主要集中在热管 理系统，包括空调管路系统和三电系统冷却管路系统：空调管路需要在不同压力下均能 正常工作，硬度和拉伸性要求较高，一般选择金属硬管和橡胶管；冷却液管路作为新能 源汽车上的重要零部件，需要满足耐水解、耐油、耐高温、轻量化等多种要求，目前主 要使用橡胶、金属和尼龙三种管路。

尼龙管成本低、重量轻，有望成为新能源冷却管主流材料。对新能源汽车而言，金属铝 冷却管路主要安装在 PTC、水泵、chiller 集成式铝冷却管路上，散热效率高，但是重量 较重且成本高。橡胶软管因为环境适应性较差或者冷却效率低应用较少，如硅胶管冷却 效率较低、重量偏高、易老化。相较而言，尼龙管成本远远低于金属管，耐候性强于橡 胶管，重量比金属管和橡胶管轻，较好的契合了新能源汽车对成本、轻量化和安全性的 要求，我们认为未来尼龙管有望持续替代金属管和橡胶管在新能源冷却管路的应用。

4.3 新能源客户拓展叠加新产能扩张，快速抢占电动车市场

MEB 纯电平台合作顺利，冷却管业务迎来量价齐升。电池冷却管是公司的新能源标杆产 品，对应客户主要为上汽大众及其子公司，合作车型为 MEB 纯电平台车型，MEB 车型 销量爬坡带动公司电动冷却管业务收入稳步上升，预计公司电池冷却管 21 年收入超过 2000 万元。此外，由于电池冷却管是配套新能源车型的新产品，产品复杂度较高，因而 单价较高，21 年 H1 销售单价高达 47 元/件（传统燃油车冷却水管单价为 8 元/件）。我 们认为未来随着 MEB 平台现有车型的放量，再叠加新车型上市，公司冷却管业务有望迎 来量价齐升。

募投项目助力新能源产能扩张，电池冷却管即将放量。公司为满足新能源客户日益增长 的需求积极进行扩产，IPO 除计划扩充动力管产能外，还拟使用 2 亿元用于新能源汽车 电池冷却系统管路建设项目，目标客户为大众、沃尔沃、零跑等新能源车企。该项目预 计于 23 年投产，我们认为新能源工厂投产后将有效满足下游客户需求，缓解电池冷却 管产能不足的情况，电池冷却管业务即将放量。

5.投资分析

动力系统连接管路业务：公司动力管业务的主要客户是“大众系”客户，我们认为未来 随着公司与大客户合作的深入，合作车型有望增加，再叠加排放法规趋严驱使动力管路 单车价值量提升，预计2022-2024 年公司动力系统连接管路业务营收分别为3.85、4.65、 5.62 亿元；未来受益于公司规模效应显现、产品升级等因素，动力管路业务毛利率持续 上升，预计毛利率分别为 28.8%、28.9%、29.0%。

冷却系统连接管路业务：我们认为新能源化热潮下公司不断拓宽新能源客户，再叠加公 司新工厂产能的投放，公司冷却管路业务规模有望大幅增加，预计 2022-2024 年公司冷 却管路业务营收分别为 0.37、0.57、0.76 亿元；公司和大众合作的电池冷却管产品毛利 率较高，未来随着公司电池冷却管产品放量优化冷却管整体产品结构，毛利率或将继续 上升，预计毛利率分别为 43%、44%、44%。

连接件业务：连接件应用于燃油车和新能源车，应用场景广泛，未来随着公司管路业务 规模的扩大，连接件业务营收规模和盈利水平有望稳步增长，预计 2022-2024 年公司特 殊线缆业务营收分别为 1.38、1.76、2.24 亿元，毛利率分别为 32%、33%、34%。 其他主营业务：未来公司雷达支架及其他塑料新产品有望逐步投产放量，预计 2022-2024 年公司其他主营业务营收分别为 0.36、0.47、0.61 亿元，毛利率分别为 45%、45%、 45%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）