2023年建材行业春季投资策略 销售政策刺激有望持续，关注交易数据回暖

2022年行业回顾

2022年行业回顾：收益率排名较差，消费建材跌幅居前

建材板块：全年收益率较差。截止22年12月31 日，建材（申万）指数-25.7%，同期沪深300 指数-21.3%，跑输沪深300指数4.4pp。横向对 比，建材（申万）指数年涨跌幅位居31个一级 行业第30位，属于下行幅度最大行业之一。 消费 建 材 跌幅 居 前 。分 子 板块 看 ， 水泥 下 跌 26.1%，玻璃玻纤下跌25.5%，装修建材下跌 26.5%，三个子板块均跑输大盘。

2022年行业回顾：估值排名一级行业靠后位置

个股表现：截止到12月31日，涨幅最大的是国统股 份（+35.4%）和北玻股份（+24.7%），跌幅最大 的是科创新材（-61.8%）和再升科技（-57.5%） 行业估值处于历史低位。截至12年31日，建材(申万） 平均PE估值14.1x（TTM），在申万一级行业中处于 较低位置 。子板块中，水泥平均PE最低。水泥PE（TTM）9.1x， 玻璃玻纤PE（TTM）14.0x，装修建材PE（TTM） 41.2x。

2022年行业回顾：PE/PB band均处于历史较低位置

纵向维度看，22年建材平均PE/PB band均在历史较低位置。PE band角度看，22年建材（申 万）指数PE处在10x-13x之间，接近于19年平均水平。PB band方面，22年呈现前高后低走势， 从年初的2.4x下降到年底的1.7x左右。22年建材行业PE/PB band均处于于历史较低位置。

2022年行业回顾：前3Q营收利润双降，玻纤营收正增长

22Q1-Q3建材 （ 申 万 ) 板 块 营收5764.8亿元，同比-12.3%，归母净利润474.2亿元，同比 -36.5%。分板块来看，前三季度水泥营收3865.6亿元，同比-15.7%，归母净利润274.1亿元， 同比-44.1%；玻璃 玻纤营收734.3亿元，同比+4.4%，归母净利润126.0亿元，同比-17.2%；消 费建材营收1131.8亿元，同比-3.0%，归母净利润74.1亿元，同比-29.4%。三个子板块中仅有玻 璃玻纤营收实现正增长，主要系上半年海外玻纤需求较强，彼时粗纱价格亦处于高位，致收入增 速较高。

2023年整体投资策略

需求面-地产：新开工仍处底部，复苏有待时日

新开工面积继续下滑趋势：12月累计同比和月度同比均降至十年低位。截至12月底，22年全年新 开工面积同比-39.4%；12月单月同比-44.3%，环比+6.5pp，下滑幅度有所收窄，但同比情况依 然较严峻。

土地购置和开发投资下滑幅度继续扩大。新开工的前置指标包括土地购置面积和开发投资完成额。 截至22年12月，这两项数据依然处于十年最低点，其中土地购置面积累计同比-53.4%，累计环比 +0.4pp；房地产开发投资完成额累计同比-10.0%，累计环比-0.2pp。两项指标降幅差值部分主要 为建安成本，侧面说明行业低谷期竣工交付较购地开工更有韧性。

房屋销售面积同比增速仍处谷底，预计23年新开工增速依旧低位徘徊。22年12月，房屋销售面积 累计同比-24.3%，降幅仅次于20年2月的-39.9%（疫情爆发），销售端乏力未见明显起色。综合 三项前置指标数据判断，23年新开工预计仍将低位筑底。

需求面-地产：销售政策刺激有望持续，关注交易数据回暖

销售端刺激有望持续，关注房屋交易数据回暖。22年年初以来，为提振房屋消费需求，相关政策从 “降息、降准、降低购房成本”三大方向入手。利息方面，5年期以上LPR降至4.3%，较年初0.35pp。金融机构存款准备金率较年初-0.5pp。此外，在房屋交易层面，施行个税退税优惠，直 接降低。鉴于房屋销售数据亦然处于周期底部，23年销售刺激政策有望进一步加强。房屋交易数据 回暖，将是地产市场整体复苏的显著标志。

需求面-地产：政策支持交付，竣工有望率先复苏

竣工面积已走出周期谷底，同比增幅呈螺旋复苏趋势。22年竣工同比增速低点出现在6月份，单月 竣工面积同比-40.7%，判断为地产周期走弱叠加上海新冠疫情影响。8月份后，月度竣工面积同比 增速持续回暖，收窄至个位数同比下滑水平；但进入11月份后，单月同比再次扩大至-20.2%，我 们判断主要原因是11月份疫情影响所致。12月份疫情管控大幅放松后，当月竣工面积同比-6.6%， 环比大幅收窄13.6pp，显示竣工整体复苏趋势持续。

“保交付”+“流动性支持”政策密集出台，23年竣工复苏可期。22年11月8日，银行间交易商协 会发布《关于接收民营企业债券融资支持工具房企增信业务材料的通知》，拉开年底房地产流动性 支持政策的序幕。截至12月底，共出台相关政策15项，22年房企陆续爆发的流动性问题有望得到 趋势性缓解。叠加之前出台的“保交付”相关政策，预计23年房地产竣工面积增速有望得到大幅回 升。

需求面-基建：投资规模保持高位，23年预计落地加速

基建投资规模保持高增，23年有望引来落地高峰。2018-2021年，我国宏观经济景气度较高，彼 时基建投资皆保持较低的个位数增速。22年由于地产下行，新冠疫情全国性多发因素影响，宏观经 济增长承压。为对冲下行压力，22年基建投资增速大幅提高。根据国家统计局数据，22年我国基 建同比增长9.4%，增速连续8个月加快。但由于22年受多点多轮散发的新冠疫情影响，各地项目进 度推进较慢，22年基建项目落地开工比例并不理想。进入23年，我们预计22年延缓落地的基建项 目有望加速落地。

地方政府专项债发行额及新增发行额均创新高。22年地方政府专项债累计发行额51316亿元，同比 增长4.2%；新增专项债累计发行额40384亿元，同比增长12.7%。从投向上看，专项债主要投向基 础设施建设领域。此外，提前批专项债下达时间为22年11月，属于近年时间较早的一次，23基建 投资从量上和发力时间上都有望较早显现，从而拉动相关建材需求。

信用减值风险释放充分，收益质量有望持续改善

主要建材企业信用减值准备计提充分。受房企债务压力及销售低迷影响，大B业务占比较高的建材 企业在22年均暴露不同程度的坏账风险。21年报/22中报/22三季报为坏账准备集中计提的三个时 点，梳理后我们认为大部分应收规模较高企业，其坏账准备计提较充分，23年再发生大额坏账风 险较小。

收益质量有望持续改善。22年及之前应收规模较大的建材，以消费建材企业为主。经历本轮房企 “暴雷”风险后，各企业纷纷管控大B业务规模及账期，将业务重心转移至C端和小B等非地产需求 市场。对应收入结构调整，其应收规模和平均账期增长均有所放缓或下降，报表收益质量得到提升。 23年我们判断该趋势会延续，从而提升相关企业估值水平。

大宗原材料价格回调，23年建材毛利率有望改善

23年原材料平均成本有望回落，改善建材企业毛利率。原材料占建材成本比例较高。2021- 2022H1原材料价格持续上行并于高位震荡，对毛利率形成拖累。自22Q3起，原材料价格进入下 行通道。以建筑涂料和管材两个品类为例，建涂主要原材料丙烯酸和钛白粉，22年12月较年初分 别-43.2%、-23.5%，相关企业三棵树、亚士创能22Q3毛利率相较于21Q4分别+4.6pp、 +14.0pp。管材行业主要原材料聚氯乙烯、聚丙烯价格年底相较年初分别-30.6%、-3.8%，伟星 新材、公元股份22Q3毛利率较22Q1分别+6.8pp，+0.8pp。考虑到23年海外经济衰退预期及供 应链恢复因素，23全年原材料平均成本有望低于22年，相关建材品类毛利率有望得到改善。

困境加速产能出清，集中度提升有望加速

“地产寒冬”叠加疫情影响，困境加速落后产能出清。22年地产开竣工需求均大幅下滑，叠加 “新冠疫情”封控影响，建材行业经历严峻考验。在此背景下，大批中小企业难以为继，选择关停 退出市场。以涂料行业为例，根据企查查平台数据，22年涂料行业出现破产重整、注销拍卖等风 险的企业超过700家，覆盖了上海、广东、江苏、重庆、广西、福建等多个省市地区。 各板块集中度依然偏低，“寒冬”后龙头市占率提升有望加速。截至目前，我国建材各板块市场集 中度依然偏低，本轮“需求寒冬”有望加速落后产能退出，客观上为龙头企业长期成长打开空间。

2023年各细分行业机会

水泥：地产需求承压，基建落地有望改善

下游基建与地产，22年需求双弱致库容比高企。22年地产端水泥需求大幅下滑，全年新开工 和竣工面积同比分别-39.4%、-15.0%。全年基建投资同比+11.5%，依然处于较高水平，但 疫情因素致进度缓慢，各地基建项目落地或低于预期。从行业看，需求走弱亦致库容比处历 史高位，依据卓创资讯数据，22年12月底行业水泥库容比为65.8%，处于近年高点。

23年基建项目落地有望加速，带动水泥需求复苏。基于22年土地购置面积、地产开发投资均 大幅下滑，截至年底亦无明显改善，我们判断23年地产新开工面积仍将低位盘整。由于房屋 水泥需求主要在新开工端，综合判断23年房地产对水泥需求预计仍然较弱。基建方面，22年 基建投资依然保持2位数同比增长，我们预计该部分项目有望在23年加速落地，从而带动相关 水泥需求。考虑到地产仍然占水泥需求的一半左右，我们预计23年水泥需求端有望呈现边际 复苏，部分基建项目落地较好区域，需求将表现强劲。

浮法玻璃：需求有望跟随竣工回暖

竣工低迷拖累下游需求，行业库存不断攀升。浮法玻璃下游需求大概75%来自地产,21年地产 竣工数据走强，致使行业库存得到较大消化，玻璃价格也高位运行，并持续至22年Q1。22年 Q2后受疫情管控、竣工大幅下滑影响，玻璃行业库存快速上行。22Q2库存高点约7129万重 箱，同比上升115.6%。相对应，浮法玻璃价格也快速下行，Q2低点价格为84.7元/吨，同比 下降17.8%。

23年竣工回暖将改善需求，幅度则仍需观察。进入22Q4后，中央政府及地方政府持续出台 支持政策，促进地产消费稳定复苏。23年在疫情管控影响大幅降低，开发商资金链风险显著 缓解、“保交楼”重点政策支持背景下，地产竣工有望率先复苏。但考虑到中小开发商资金 链情况依然较紧，竣工回暖对玻璃需求复苏幅度带动仍需观察。

玻纤：周期底部，库存下行迹象初现

玻纤由于重资产、供给刚性、新需求多等特点，行业呈现明显的周期性特征。根据卓创资讯的数 据，2012-2022十年间，玻纤粗纱共经历了3轮周期：2013/12-2017/09，2017/09-2020/07， 2020/07-至今 ，平均周期为2.8-3.7年。2020年7月至今的本轮周期已持续2.5年，目前价格处于 底部横盘阶段。

库存数据通常领先价格指数3-5个月变动。玻纤窑线点火后，通常需要连续运行8-10年后，才会停 窑冷修，表现出明显的供给刚性。正因此，在供需曲线发生变化时，库存数据通常会领先价格数据 反应。历史数据看，领先时间为3-5个月。

消费建材：疫情管控大幅调整促装修需求回暖

单季收入增速已下行至底部区间。受地产需求及疫情拖累，22年消费建材企业收入增长均大幅放缓或同 比下滑。我们选取上市时间较长的4家企业：东方雨虹、伟星新材、北新建材、兔宝宝，进行单季度收 入同比增速复盘。剔除20Q1疫情爆发时的极端情况，22Q3的收入比增速均下滑到十年最低值。

需求回暖1：疫情管控大幅调整。在地产下行期，消费建材龙头收入增速与地产销售面积增速走势上会 出现一定程度偏离，我们判断为龙头企业竞争优势导致的收入增长韧性。以雨虹/伟星为例，在上一轮 地产周期底部14Q1-15Q1，两家公司收入增速相对商品房销售面积增速走势上出现了一定程度偏离。 但在本轮周期的21Q4-22Q3, 两家收入增速走势基本与销售面积增速走势线性同步，我们判断为疫情封 控抵消了龙头企业的α优势，侧面佐证疫情管控对需求影响显著。23年疫情管控政策大幅调整后，相当 部分被影响的需求会释放出来。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）