2023年乖宝宠物研究报告 海外代工业务起家，自有品牌助力转型

1.公司概况：国产宠物食品行业标杆

1.1.海外代工业务起家，自有品牌助力转型

海外代工背景出身，较早发展自有品牌“麦富迪”。公司成立于 2006 年，成 立伊始主要从事宠物食品的出口及代加工业务。2013 年创立自有品牌“麦富迪”， 营业收入贡献比例不断增大，2021 年自有品牌收入占比达到 51.95%，2019-2021 年期间复合增速高达 37.29%。目前公司已经实现宠物主粮、零食及保健品的全品 类覆盖，形成境内自有品牌与境外 OEM/ODM 协同发展的业务模式，旗下自有品 牌知名度持续提升。

公司成功转型进入发展快车道，品牌布局瞄准中高端市场。复盘公司三阶段 发展历程：1）创业期（2006 年-2012 年）：创始人秦华下海锁定商机，创立乖宝 宠物，主营宠物食品加工出口业务，成为多个国际宠物食品品牌的代工厂；2）转 型期（2013 年-2016 年）：公司创立自有品牌积极布局国内市场，定位中高端宠 物食品，同时投建泰国产线扩充海外产能；3）发展期（2017 年-至今）：乖宝国 内品牌影响力不断增强，公司已由单一的 OEM/ODM 厂商转型为 OEM/ODM 业 务与自有品牌协同发展的宠物食品企业，并通过收购美国品牌“Waggin'Train”和 代理新西兰品牌“K9Natural”、“Feline Natural”，持续发力高端宠物食品市场。

1.2.股权结构高度集中，核心团队产业背景深厚

创始人秦华持股 50.85%，二股东 KKR 战略投资引入 K9 资源。公司董事长 秦华、KKR、北京君联分别持股 50.85%、21.20%和 10.30%，此外秦华分别通过 聊城华聚和聊城华智分别间接持股 0.88%和 0.48%，聊城华聚和聊城华智作为员 工持股平台分别持股 2.09%、0.74%。全球顶级 PE 投资机构 KKR 是除创始人以 外最大的外部股东，并在董事会席位中占有两席。2021 年 5 月 KKR 收购 K9 母 公司天然宠物食品集团，乖宝由此获得 K9 Natural、Feline Natural 和 Meat Mates 等高端宠物食品品牌的代理权。

公司总部山东区位优势突出，团队核心人员产业背景深厚。乖宝所在地山东 省，是中国禽类养殖加工第一大省，为宠物食品主要原材料禽肉的核心产地，也 是宠物食品龙头的聚集地带。公司包括创始人兼董事长秦华在内的多位核心成员 曾供职于山东聊城凤祥集团（当地最大的本土禽类饲养和肉制品加工企业）,在宠 物食品技术、生产等领域具备丰富经验。

1.3.营收实现快速增长，品牌业务提升盈利能力

营业收入快速增长，盈利能力实现大幅提升。2019 年-2021 年公司营业收入 从 14.03 亿元稳步提升至 25.75 亿元，三年复合增速达到 35.5%；归母净利润从 0.04 亿元快速提升至 1.40 亿元，三年期 CAGR 高达 480.7%。对比同行，2022 年 H1 公司营业收入领先其他三家公司（中宠股份、佩蒂股份和路斯股份），达到 16.87 亿元，净利润率大幅提升至 8.05%，仅次于佩蒂股份。2019 年公司利润大 幅下滑，主要系 1）美国进口关税由 10%提至 25%；2）宠物零食的原材料价格上 涨；3）公司营销费用大幅上涨。

分产品类型看，业务收入结构稳定且主粮产品增长态势良好。2022H1 宠物 零食、主粮、保健品及其他业务收入占比分别为 62.82%、36.18%和 1.00%，宠 物零食作为公司第一支柱业务收入，在过去三年间收入占比小幅缩减，主粮业务 占比有所增加。 分业务模式看，自有品牌及 OEM/ODM 业务协同发展。随着主品牌“麦富迪” 知名度上升，公司自有品牌业务收入占比稳步扩大。截止 2022 年 H1，自有品牌、 代工业务和代理品牌收入占比分别达到 54.72%、41.08%和 4.19%。其中自有品 牌业务聚焦国内市场，2022H1 自有品牌业务境内收入占比达到 83.07%。而代工 业务则聚焦海外市场，产品销地包括北美、欧洲和日韩，其中美国为乖宝最大的 海外市场，2022H1 代工业务境外收入占比高达 90.11%。

毛利率水平高于同行，自有品牌业务增厚利润。2019-2022H1 公司毛利率从 28.88%提升至 30.31%, 主要系原材料采购单价下降，2022 年 1-6 月原材料鸡胸 肉、鸭胸肉平均单价分别下降 6.24%及 27.15%。乖宝毛利率水平整体高于同行， 主要系 1）公司重视自有品牌的高端化发展，产品提价趋势明显。2022H1 年公司 自有品牌毛利率高达 41.24%，高于 ODM/OEM 毛利率 25.91%，并且品牌业务 毛利占比达到 65.08%，毛利率在行业内基本处于最高水平。2）高毛利直销渠道 占比提升，经销渠道毛利率不断改善。直销渠道以京东、天猫线上平台为主，毛 利率基本稳定在 50%以上，2019-2022H1 直销渠道销售占主营收入比提升 3.99pcts 至 18.53%。经销渠道销售占比有所下降，但对应毛利水平大幅提升， 2019-2022H1 经销渠道毛利率提升 9.01pcts 至 37.28%。

销售费用率高于行业平均，主要系自有品牌扩张、营销投入加大。对比同行 也比公司，2019-2022H1 乖宝销售费用率 17.53%、13.12%、13.82%和 13.85% 整体行业高于平均水平。一方面，出于自有品牌扩张需要，公司支付高额品牌宣 传费用，用于聘请代言人、综艺节目赞助和电商平台推广；另一方面，随着线上 业务占比提升，公司在各大电商平台支付的服务佣金以及代运营服务费不断增加， 2022H1 相关支出同比增长 67.79%。境内客户占比高于可比公司，“先款后货” 信用政策加快周转效率。2019-2022H1，乖宝应收账款周转率分别为 12.80 次、 17.43 次、17.22 次和 8.18 次，整体高于中宠、佩蒂等同行水平。主要系公司同 时发展境内外客户，对于境内客户议价权较高，应收账款回款周期更短，而可比 公司营业收入主要来自境外 ODM/OEM 客户，信用账期更长。

2.行业分析：渗透率提升驱动成长，精细化养宠大势所趋

2.1.产业链概况：中游食品/用品竞争激烈，下游服务环节高附加值

随着宠物消费逐步从生存需求向情感需求延伸，宠物产业链也逐步形成上中 下游的产业格局。①上游：宠物繁殖与交易环节绑定关系较强，行业内无规模化 养殖机构，国内交易环节仍以线下宠物店购入为主，整体市场参与者鱼龙混杂。 ②中游：宠物食品和用品行业进入门槛低，但品牌进阶难度较高。赛道内企业竞 争较为激烈，头部公司市场集中度不断提升。其中品牌型宠物食品企业大多以配 方和生产工艺为核心创新点。

③下游：宠物服务包含宠物医疗、洗护美容、宠物寄 养、宠物摄影、宠物保险等细分领域，其中宠物医疗领域以宠物医院为核心，头部 企业加速整合推动行业集中度提升。服务板块其余赛道碎片化严重，行业缺乏标 准化。宠物服务行业整体呈现细分化、拟人化趋势。 从产业结构看，整体趋势为食品类市场分额降低，医疗和服务类市场份额增 加。到 2021 年宠物食品占比 51.50%、宠物用品 12.80%、宠物医疗 29.20%、宠 物服务 6.40%。从产业链附加值看，下游服务环节毛利率最高，宠物食品毛利率 大约在 20%-40%、宠物用品 20%-30%、宠物医疗 40%-50%。

2.2.宠物食品：行业处于快速成长期，竞争格局较为分散

我国宠物食品行业起步较晚，目前正处于快速发展阶段。1）萌芽期（1992 年 -2002 年）：海外品牌将专业宠物食品引入中国，皇家、玛氏进入国内市场。国产 品牌佩蒂、中宠创立，为未来集团化打下基础。随着海外品牌生产研发中国本土 化，国产品牌仍以代工为主。2）孕育期（2003 年-2010 年）：国内消费者宠物食 品意识逐步形成，国内企业开始创立自有品牌。3）快速发展期（2011 年-至今）： 随着线上零售电商兴起，国产品牌不断涌现并快速成长，头部品牌产品品质不断 提升，逐步收获较高的市场口碑。部分公司通过收购、获取代理权、建立海外工厂 等方式，已经开启国际化布局。2017 年中宠股份、佩蒂股份先后上市。

国内宠物食品市场规模增长快速，但整体仍呈现三低特征。2021 年我国宠物 食品市场规模达到 1282 亿元，2012-2021 年 CAGR 达到 26.3%。根据产品类型 不同，宠物食品市场又进一步细分为宠物主粮、零食和营养品三大细分领域，其 中宠物主粮市场规模占比最大，2021 年达到约 75.00%，宠物零食次之，达到 15.00%。对比海外成熟市场，国内宠物食品市场仍处于快速成长阶段，呈现三低 特征：市场集中度低、养宠率低、宠物食品渗透率低。中国宠物食品市场格局高度 分散，2021 年国内 CR5=17.40%，远低于美国市场 70.60%、日本 63.50%。大 众养宠普及程度不高，国内市场整体养宠率仅为 20%，一、二线城市能达到 39.1%， 但仍远低于美国市场 70%、日本 57%。国内宠物喂养仍以传统方式（剩饭剩菜） 为主，宠物主购买专门宠物食品的比例仅为 19%，对比美日成熟市场宠物食品渗 透率将近 90%。

国际品牌主导地位式微，国产优质品牌有望突围。过去十年间，海外品牌凭 借产品品质及品牌优势在行业内长期处于领先位置，但同时国产品牌也逐步从代 工业务转型自主创立品牌。国内企业依托原产地优势和长期积累的供应链基础， 能够提供更具性价比的主粮等宠物食品类产品。以宠物猫粮为例，行业内大部分 猫主粮价格带主要集中在 20-28 元/500g，低于国际品牌 30 元/500g 以上。此外 还通过代理/收购国际品牌不断开拓高端产品线。高性价比+高端化双向联动，国 产品牌市场份额逐步提升，不断缩小与国际品牌差距。2012-2021 年，国内市场 TOP2 玛氏和雀巢市场从 23.8%下滑至 10.7%，主要国产品牌市占率从 11.10%上 升至 11.90%。

2.3.行业驱动：复盘成熟市场发展路径，国内市场有望实现量价齐升

2.3.1.复盘美国：核心驱动由量增过渡到价增，行业呈现抗周期属性

美国从 1930 年开始发展宠物行业，至今已有近百年历史，整体市场发展已 趋成熟。2021 年美国宠物行业产值达到 1236 亿美元，市场份额占全球比重约 50%。复盘美国市场发展，第一阶段（1930-21 世纪初）：养宠家庭数量提升带动 市场规模增长，宠物食品生产商大量涌现；第二阶段（21 世纪-2010 年）：宠物 数量增长放缓，但宠物作为家庭成员观念普及，宠物消费转化为刚性需求。叠加 宠物消费品类更加丰富多元，单宠消费水平大幅提升。第三阶段（2010 年-2018 年）：行业加速整合，兼并收购增加，龙头企业集中度提升，宠物食品双寡头格局 逐步稳定，2021 年玛氏和雀巢市占率分别达到 27.5%和 18.5%。第四阶段（2018 年-至今）：渠道结构边际变化，线上渠道冲击传统零售，电商经济活跃，连锁化 趋势兴起。宠物行业成长核心从养宠人数增加、产品品类升级逐步过渡到行业格 局优化，实现从量增到价增的驱动因素升级。

总结美国市场宠物发展特征：①养宠需求完成了从产品到服务的迭代升级， 高端化需求上升。对比 2021 年中美两国市场结构，美国宠物食品占比仅为 40.54%， 低于国内占比 51.50%；②市场经历了充分竞争到兼并整合的趋势变化，龙头垄断 地位基本稳定。2012-2021 年美国宠物食品市场 top2 市占率基本稳定在 43%以 上；③宠物消费受经济周期影响较小，行业展现强刚性需求。2016、2020 年美国 GDP 增速出现同比下滑，但宠物产业增速仍保持韧性增长。

2.3.2.国内市场：养宠人数攀升+养宠意识升级+国产品牌兴起

需求端：人口结构变化驱动养宠人群增加，银发经济带动养宠规模快速增长。 年轻群体对宠物有更高的情感依赖，已经成为宠物消费的中坚力量。2021 年 80 后和 90 后宠物主合计占比达到 77%。其中单身群体养宠比例最高，2020 年单身 宠物主占比达到 33.7%。此外，中老年群体出于陪伴需求饲养宠物的情况愈发普 遍。对标日本市场发展规律，在老龄化背景趋势下，出于陪伴需求的养宠人群有 望进一步增加。

精细化、科学化喂养意识增强，提升单宠食品消费支出。根据艾瑞咨询调研， 九成消费者购买主粮会优先考虑营养成分和天然健康产品层面因素、七成消费者 会考虑宠物的偏好，根据宠物年龄和特殊需求为宠物针对性选择主粮。国内单只 宠物食品支出已经由 2016 年的 39 美元提升至 2020 年的 59 美元，但相较美日 成熟市场仍有较大差距，后续随着消费者科学喂养意识的提升，国内单宠消费水 平仍有较大提升空间。

供给端：国产企业打造优势主粮单品，自主品牌入局行业竞争。主粮属于宠 物食品刚需，通常具有高粘性，用户对品牌产品形成信任后不会轻易更换。主粮 中湿粮市场参与者较少，对比海外市场的高渗透率及高增速，中国市场仍为蓝海。 相比干粮，湿粮具有定制化配方、高水分、低脂肪、易消化等特点，能够满足宠物 各种需求，市场及产品因素助力品牌打造爆款湿粮单品。多家企业已开始布局湿 粮赛道，中宠股份 2020 年通过"顽皮鲜盒"发力国内市场；佩蒂股份温州湿粮产线 于 2021 年已经投产；雀巢普瑞纳高端宠物干粮和高端宠物湿粮食品生产线两期 投资项目，预计将于 2023 年完成投产。

线下医院渠道不可替代性较强，线上销售延续高增长态势。根据欧睿披露数 据，2010-2020 年国内宠物消费渠道变化较大，电商渠道占比提升 53.5pcts 至 54.7%，宠物医院占比提升 1.7pcts 至 10.8%。①线下触达对获取消费者信赖具 有不可替代的作用，其中宠物医院作为高粘性消费场所，对消费者品牌选择和更 换决策影响较大。根据欧睿数据，2022 年中国宠物医院大约有 2.3 万家，过去五 年间复合增速在 13.97%。未来随着消费者科学养宠意识增强，线下渠道有望成为 新的增长点。②因为宠物食品行业集中度低和线上渗透率高的特点，国内品牌在 线上渠道的布局上较国外品牌有天然优势，未来线上渠道有望继续延续当前的高 增长态势。

3.核心壁垒：产品构筑品牌基础，营销+产能助力长期发展

3.1.产品优势：产品力为核心驱动，研发品控保驾护抗

3.1.1.产品定位：主流产品瞄准高性价比，创新单品驱动高端化发展

传承国产品牌亲民特性，产品兼具性价比与营养价值。公司主品牌“麦富迪” 拥有干粮、湿粮、零食保健等千余个单品，旗下包含平价亲民的 N5 系列、主打天 然健康的 barf 系列和富含鲜肉的弗列加特系列。以成年猫干粮为例，对比国内各 家品牌价格定位。麦富迪旗下 N5 系列精准定位中低端消费市场，价格带处于 13- 20 元/500g 之间，低于其他品牌同类型产品。举例：N5 系列全价成猫粮干粮添加 三文鱼及鲜鸡肉，纯肉比例高达 36%，定价 17.50 元/500g 左右，对比皇家的室 内成猫猫粮 I27 主要原材料为鸡鸭肉粉，定价接近 40 元/500g。

新技术打造热销爆款，新品定价向中高端过渡。随着养宠高端化趋势显露， 公司不断进行产品结构优化，近两年推出的弗列加特系列、barf 系列、羊奶肉包 系列。其中，新品冻干羊奶棒采用 Wenger.TX-85 高鲜肉添加系统及 FD 冻干技 术，直接乳化冷鲜肉，同时保障适口性及营养添加。截止 2022 年双十一，冻干羊 奶棒累计销量超 90 万件，获得冻干零食热销榜、好评榜榜首，口碑销量齐升。 双十一期间，麦富迪在天猫平台斩获多榜第一，分别获得天猫宠物行业品牌排 名第一、犬主粮/零食品类第一、猫零食品类第一。我们认为，“麦富迪”凭借高性 价比的产品定价、健康营养的产品理念以及高端化的推陈出新，已经沉淀了一定的 市场知名度，在消费者心目中具备差异化的产品和品牌辨识度。

3.1.2.代工背景：长期合作海外优质客户，积累供应链品控经验

超 16 年海外代工经验，长期合作优质品牌客户。公司于创立之初开始海外代 工，2011 年企业出口峰值达到 1.57 亿美金，占全国宠物食品行业出口总量的 21%。 目前公司 OEM/ODM 代加工服务的客户主要为境外品牌，部分为国内品牌，境外产 品销售至北美、欧洲、日韩等地。公司凭借稳定的产品质量和良好的商业信誉，与 沃尔玛、斯马克、品谱等全球大型零售商和知名宠物品牌运营商建立了长期的合 作关系。其中，公司从 2014 年开始与第一大客户沃尔玛建立合作关系，为其提供 烘干类鸡胸肉和鸭胸肉产品。2022H1 公司前五大客户贡献收入占比 36.60%，其中 宠物零食类销售占比超 90%。

供应链全流程严格品控，合作数字化转型方案提供商。公司专设品控部门从 研发到售后进行全阶段监督核查。①研发阶段，严格把控原材料和制造工艺的选 择;采购阶段，严格评审供应商和验收原材料的验收；②生产阶段：对原辅料、设 备、人员、工艺要求和生产环境进行监督核查，并对产成品进行检验检测；③产品 入库后，监督检查运输车间及产品装货过程，并提供产品质量售后服务。2019 年 公司研发上线“一物一码”系统，作为自有品牌部分产品的唯一身份码贯穿全供 应链，2021 年公司与兆信科技再续约，对内部数字化系统进行升级改造，加强产 品全生命周期的防伪、防窜货追溯监管，进一步提升质量管理能力。

产品质控水平突出，获得国内外多项权威机构认证。作为国内宠物食品领军 企业，获得“省级企业技术中心”、“农业产业化省级重点龙头企业”项荣誉。国 际层面多年来通过了 BRCGS、FSSC22000 等多重认证，并取得了美国 FDA、加拿大 CFIA、日本 MAFF、欧盟 FVO 等海外宠物食品消费大国官方机构的认可，从而为公 司获得优质的海外代工客户奠定了扎实的基础。

3.1.3.研发能力：引进海外先进产线，夯实研发创新基础

内设研发中心分工明晰，系统化流程加快研发周期。2008 年成立研发中心， 下设六大研究部门职责明确，开展新产品、新技术的研发和宠物基础研究。截至 2022H1，公司研发机构共有专职研发技术人员 77 人，其中核心技术人员 3 人， 十年以上工作经验的专业人士 23 人。研发总监李兆伟自 2016 年开始，带领团队 开发了仿皮咬胶宠物食品等多个产品系列。团队研究成果显著，已获境内授权专 利 278 项，在研项目 27 项。经过多年运营，公司已形成较为完整的产品研发流 程，保障各项研发成果实现快速落地。

引进海外先进设备技术，夯实产品创新基础。公司掌握鲜肉瞬时高温乳 化添加、口腔护理类产品功能提升等核心技术，引进美国进口温格尔双螺杆 膨化设备，陆续开发出了高鲜肉粮等高端产品,实现营养、适口性与外观兼顾。 此外，公司及时把握行业宠物食品健康化、精细化趋势，与艾克信控开展合 作，共同建造个性化定制 MES 智能柔性生产线，集成系统满足客户定制化 需求，打开公司智能化生产新局面，增强品牌竞争力。持续加大研发资金投入，近 9 成用于设备物料和薪酬开支。随着公司深 入宠物营养与健康护理领域，研发项目不断落地，研发费用从 2018 的 0.28 亿元增长至 2021 年 0.59 亿元，复合增速为 29.00%。其中用于生产设备更 新及薪酬支付占总研发费用超 87%，2022H1 研发费用率 1.81%，高于中宠、 佩蒂等同行水平。

3.2.营销优势：线上渠道沉淀品牌势能，多元化品宣提升辨识度

3.2.1.品牌战略：集中资源发展主品牌，前瞻性布局高端市场

主品牌贡献核心收入，品牌力获得市场认可。乖宝 2013 年成立“麦富迪”品 牌，区别于同行中宠、佩蒂多品牌矩阵分布，公司一直集中资源发力主品牌，目前 旗下内部孵化的自有品牌仅 2 个：全品类布局的麦富迪和主打宠物营养鲜食的欧 力优，其中麦富迪为公司集中资源发展的主品牌。大众熟悉的弗列加特系列、益 生军团系列目前还是作为麦富迪的子系列进行市场推广。2019-2021 年，主品牌 “麦富迪”收入规模快速增长，2022H1“麦富迪”占自有品牌收入比重达到 83.07%， 2021 年“麦富迪”获得 2021 天猫 TOP 品牌力榜、MAT1 犬猫食品品牌天猫销量 榜等多项榜单首位。主品牌驱动公司打开国内市场，品牌力提升使其在产品定价 方面具有较强竞争力，为后续多元化品牌建设、外延收购奠定良好的影响力基础。

内部孵化子系列+外延收购国际品牌，逐步布局高端宠物食品板块。随着消费 者对高品质产品需求的提升，公司在自有品牌内增加高端系列“弗列加特”，丰富 产品矩阵。此外，公司积极寻找外延式增长机会，完善品牌梯队。2021 年收购雀 巢普瑞纳旗下 Waggin’ Train，拓宽自有品牌海外市场销售；代理新西兰高端品牌 K9 Natural、Feline Natural。目前，代理及收购品牌收入体量较小，对应营收占比 仅为 13.46%，但对提升海外市场知名度、了解高端品牌运营经验有重大战略意义。

3.2.2.销售渠道：积累线上渠道先发优势，持续优化经销商资源

抓住电商兴起红利期，积累线上渠道先发优势。公司快速适应信息化趋势， 较早开始发展线上直销+线上经销协同模式。2018-2022H1 公司自有品牌线上渠 道收入占自有品牌营收比从 61.06%提升至 75.41%，高于当前行业 50%-60%的 线上占比水平。2022 年双十一“麦富迪”全网销售额突破 2.81 亿，成为天猫平 台宠物行业唯一销量破亿品牌。开拓直销提高毛利，拓展经销快速触达更多用户。 公司在天猫、京东等电商平台开设自营旗舰店，2018 年-2022H1 直销渠道收入占 总收入比重从 10.35%提升至 18.53%，毛利率水平从 55.55%提升至 58.88%。公 司也在不断发展线上经销，锁定更多目标客群，2018-2022H1 年线上经销收入占 总经销比重从 47.76%提升至 81.24%。

持续优化渠道结构，精简线下经销商。公司大力发展线上经销渠道，减少规 模较小的线下经销商合作门店。2018 年-2022H1 整体经销商数量从 1254 家降至 642 家。规模化经销商具有经营稳定、市场影响力强、覆盖面广等优势，2021 年 新增规模以上经销商 30 家，合计 166 家经销商收入占整体经销收入的 94.06%。

3.2.3.品牌宣传：多样化品牌推广，高额投放成果显著

泛娱乐化品牌形象建设，多样化营销筑牢品牌记忆点。通过明星代言、IP 联 名、综艺赞助、影视作品植入宣传等多种方式触达用户。公司邀请演员谢霆锋、 INTO1 成员尹浩宇和韩国摇滚乐队成员李铢衔作为形象代言人，打造品牌影响力， 同时还赞助了《向往的生活》、《中国好声音》等热门节目。多媒介树立品牌形 象，大众知名度不断提升。目前乖宝在天猫、京东等电商平台粉丝数量远超同行 水平。截止 2023 年 3 月 6 日，主品牌麦富迪在天猫、京东平台粉丝数量达到 227 万+、774 万+，领先于第二名皇家粉丝数量。

高额品宣投放成果显著，跻身最受欢迎宠物食品品牌。公司荣获 2019、2020 年连续两届亚洲宠物展“年度最佳营销大奖”、2020 年宠物新国货“年度营销案 例”等多项奖项。高强度品牌推广力度使宣传费用持续增高，2019-2022H1 品宣 支出从 0.79 亿元升至 1.09 亿元，对应占营业收入比从 5.63%增至 6.44%。根据 招股说明书披露内容，公司未来将继续保持高额营销投放节奏，通过扩大品牌宣 传投入，持续提升品牌在年轻群体和主流消费人群中的影响力和知名度。

3.3.产能优势：落座山东区位优势突出，产能释放保障后续扩张

原材料以禽肉类为主，地处山东享受区位优势。宠物食品生产原料以鸡鸭肉、 植物蛋白、皮卷、玉米等产品为主，2021 年乖宝鸡/鸭胸肉成本占总采购成本比重 将近 30%。乖宝国内产能所在地山东省是国内农畜产品生产大省，公司在获取宠 物食品原材料方面具有显著的区位优势。①原材料采购优势：2019-2021 年，乖 宝第一大供应商新希望六和总部位于山东青岛，是国内最大的肉、蛋、奶综合供 应商。②产业集群效应：据中国饲料工业协会数据统计，2021 年山东省宠物饲料 产量增速第一，绝对值占比排名第二。2021 年山东省宠物饲料（犬猫粮）总产量 26.81 万吨，占全国总产量约 23.73%，同比增速 59.32%，远高于 17.27%的全国 平均增速水平。省内聚集大量的宠物食品代工厂，分布在山东烟台、临沂等地，如 山东汉欧、山东德海、山东泰宠等全国知名的宠物食品代工厂。

海外布局泰国工厂，上市后产能有序投放，支撑公司后续扩张。①产能分布： 公司着眼全球布局产能，拥有国内+泰国两大生产基地。核心产能集中在国内山东 地区，泰国工厂以生产宠物零食为主。2015 年公司设立乖宝泰国子公司，主要满 足海外市场需求，2020 年 8 月泰国工厂二期竣工，目前公司在泰国已经形成 812.50 吨的宠物零食月产能，相当于公司 21 年宠物零食整体产能的 26.46%。② 现有产能：主粮产能翻倍增长，整体储备较同行更多。2021 年公司实现年产能 16.1万吨。其中宠物主粮年产 12.4 万吨，同比 2019 年增长 141.06%。同期中宠年产 能6万吨（干粮 1.1 万吨、罐头 2.3 万吨、零食 2.6 万吨），佩蒂 2021.1-9月产 能约2.3万吨（畜皮咬胶/营养肉质零食约 1.4 万吨、植物咬胶约 1.0 万吨）。

③ 产能利用率：零食品类产能较饱和，主粮产能利用率略低。2022H1 年公司零食产 能利用率 98.80%，主粮产能利用率 71.86%。2019-2021 年主粮产能利用率逐年 下降，主要系 2020 年、2021 年新建主粮生产线尚未完全释放产能所致。④扩产 计划：公司通过此次 IPO 募资，计划在山东聊城经济技术开发区现有厂区内新建 生产线。整体项目建设周期 1.5 年，达产周期 2.5 年，达产后预计新增高端主粮年 产能 5.85 万吨、高端零食年产能 3133 吨、高端保健品年产能 1230 吨，新增年 收入 9.74 亿元。

4.未来成长：全产业链综合布局，远期成长空间可期

国内宠物食品市场参与者大致分为三类：①代工厂玩家：承接国内外宠物食 品品牌的代工业务，合作客户数量庞大，目前也在不断优化产线、扩充产能。②平 台品牌商：擅长用互联网思维经营品牌，关注产品的差异化市场定位，充分利用 用户数据做反向产品推新和市场营销，非常关注品控和高端化，但基本不具备供 应链能力，整体非常依赖外部代工厂。目前部分品牌商开始自建工厂和养殖基地， 如高爷家自建 80 亩山林鸡养殖基地。③全产业链玩家：以乖宝为代表的全产业链 玩家，公司成立时间较长，拥有从研发、采购、生产到销售的完整组织架构。

产能储备限制发展增速，品控和营销影响未来成长，核心看好全产业链布局 的综合型选手。（1）相比于山东欧汉、泰宠等中上游代工厂，乖宝已经打磨出具 备市场知名度的自有品牌，品牌力提升带来更高的上下游议价权和产品溢价率， 纯代工性业务在发展空间上或将面临较低的天花板。（2）相对网易严选、阿飞和 巴弟等平台品牌商，乖宝基于前期的海外代工经验，已经沉淀了相对完备的主粮、 零食生产线。在当下宠物食品品牌集中爆发的阶段，一旦合作产能无法及时满足 产品需求，品牌发展速度或将受限。

有限的收入体量增长，将进一步影响品牌后 续推广力度。同时没有自建工厂的玩家难以实施全流程的极致品控，产品的研发 创新也非常依赖合作工厂支持。目前像高爷家等影响力较大的新锐食品品牌已经 开始融资投入自有工厂建设，但整体产能释放还需要一段时间，产能建设仍处于 早期阶段。因此，我们认为乖宝作为全产业链布局选手具备一定的综合优势，发 展空间更大、能走得更远。

市场份额快速提升，对标成熟市场空头，远期成长空间可观。乖宝目前处在 市场份额快速提升阶段，根据欧睿数据，2012-2021 年乖宝公司层面市占率水平 从 0.2%快速提升至 0.9%。2021 年美国市场 Top5 市占率分别为 27.5%、18.5%、 8.5%、8.3%、7.8%，日本市场 Top5 市占率 20.7%、13.5%、12.1%、9.7%、7.5%。 仅看主品牌麦富迪在国内市场的占比情况，根据《2021 年宠物行业白皮书》，麦 富迪在国内主粮类宠物食品品牌中品牌使用率排名第四，猫犬零食类排名第一， 品牌使用率处于市场前列。乖宝依托较高占比的自有品牌业务和快速增长的线上 渠道收入，参考成熟市场集中度水平，远期市场占有率有望达到 7%-10%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）