2023年商贸零售行业专题分析 美国通胀维持高位，消费市场或迎来“降级式”复苏

一、美国通胀维持高位，消费市场或迎来“降级式”复苏

（一）美国消费持续回升

美国消费情况持续回升，总量已超过疫情前水平。受疫情爆发影响，20Q2 美国消费水平大幅度降低，居民 消费实际增速为-9.72%，2020 年 4 月 PCE 达到最低点 12.08 万亿美元。21Q1 起，随着美国疫情的逐渐好转，美 国迎来消费复苏，PCE 在 2022 年持续上升，23 年 1 月达到 18.05 万亿美元，同比增长 7.9%。 近期居民消费增速逐月上升，价格指数同比增速逐季下降。受通胀影响，居民消费增速整体呈现下降趋势。 但从 22 年 11 月开始，居民消费名义增速和实际增速均持续上升，23 年 1 月居民消费实际增速达到 2.41%，已 略高于疫情前水平。22Q2 开始价格指数变动幅度降低，22Q4 价格指数仅同比上升 3.2%，为美国消费进一步回 升提供条件。

销售增速下降，主动调整库存，但是库存积压趋势依然存在。美国疫情时期在财政补贴的刺激下，消费需 求较为旺盛，且全球供应链不畅的情况下，出现库存不足的现象。随着补贴结束以及消费收缩，美国库存持续 上升。2022 年 3 月总体销售增速下降，同时总体库存增速超过总体销售增速，库存开始积压。在销售增速下降 的背景下，制造商、批发商和零售商开始调整库存，库存增速在销售增速连续下降后也迎来下降。库存增速仍 然高于销售增速，表明库存积压问题仍然存在，库存销售比也不断抬升。零售商销售增速快于库存增速，库存去化加快，有望传导至上游。虽然美国仍然面临库存积压问题，但是 零售商销售增速快于库存增速，库存持续消化中，目前库存销售比抬升放缓。

（二）美国CPI仍居高位，家用产品等CPI增速显著

美国 CPI 增长近期放缓，但仍居于高位。疫情期间宽松货币政策、消费补贴、地缘政治冲突加剧了美国通 货膨胀水平。2021 年美国 CPI 开始大幅上涨，2022 年 6 月同比增长率达 9.1%。近期美国 CPI 增速放缓，2023 年 2 月同比增速回落至 6.0%，但仍居于高位，美国依旧处于高通胀状态。

能源类价格增速大幅下降，家用产品、服装及个护品类价格增速仍然保持较高水平。2021 年 3 月美国能源 价格增速大涨，叠加俄乌战争的影响，能源价格增速一直保持双位数增长。但在 2022 年 6 月能源价格增速达到 最高点 60.39%后持续下降，到 2023 年 2 月同比下降 1.4%，汽油价格同比下降 2%。而家用产品的价格增速从 2022 年 6 月开始保持双位数增长，到 2023 年 2 月增速达到 12.10%，远超能源价格。同时服装、个人护理等品 类的价格也保持着较高的增长率。这些品类逐渐成为拉动美国通胀水平的主要因素，也为中国提升对美出口此类产品提供了条件。

美国消费结构受到通胀影响。随着疫情政策的放松，从 22Q3 开始到 23 年 1 月，一直维持消耗品增速（- 1.44%）<耐用消费品增速（0.51%）<服务增速（4.11%）。其中，消耗品中食品饮料和燃油在 23 年 1 月继续下 降，衣物同比增长 3.54%；耐用消费品中汽车 1 月份依旧保持下降，家居用品和娱乐用品分别同比增长 0.56%/2.79%；服务中餐饮和娱乐增长领先，分别同比增长 13.99%/7.93%。在高通胀环境下，娱乐用品、娱乐（服 务类）消费及餐饮增长率领先。

（三）消费意愿改善，低收入增速+低储蓄，美国消费走向降级复苏

美国消费者信心近期持续回升。根据美国密歇根大学测算，自 20 年初到 22 年 6 月，在美国疫情以及通胀 的压制下，美国消费者信心指数持续下滑。从 22 年 7 月开始有所回升，23 年 2 月消费者信心指数达 67.00，同 比增长 6.69%，实现近一年的首次正增长。美国消费者信心指数的回升反映美国消费需求有所提升，在收入和 储蓄情况仍不乐观的宏观环境下，消费者或选择降级消费以在有限的收入条件下满足自身的消费需求。

美国失业率下降，贡献中低端消费。美国失业率在疫情爆发后急速上涨， 20 年 4 月达到最高点 14.7%。随 着疫情政策的放开，失业率持续下降，到 2023 年 1 月已达到 3.4%，恢复至疫情前水平。疫情期间失业率较高 的群体多为中低收入群体，政府补贴刺激该群体消费强劲。伴随疫情好转，该群体重新加入劳动力市场，但是 补贴政策退出，并且通胀水平位于高位，消费恢复中存在降级趋势。

美国收入恢复至疫情前水平，增速略显疲软。受益于美国的财政补贴政策，2020 年开始人均可支配收入保 持较高的增长率。四季度开始不再发放财政补贴，22Q1 的人均可支配收入回落至 54619 美元，同比下降 7.4%。 随着美国疫情政策的放松，22Q2 开始人均可支配收入持续增长。到 22Q4 美国人均可支配收入达 56626 美元， 同比增长 2.6%，不变价下的人均可支配收入为 45413 美元，虽略高于疫情前水平，但同比-1.85%，增速仍不及 疫情前水平。

薪资增速不敌通胀增速，消费不可避免走向降级。虽然美国人均可支配收入恢复至疫情前水平，但工薪阶 层收入增速不及通胀增速的情况依旧可能促使美国消费格局发生变化。2021 年 3 月前，美国企业员工薪资增速维持在通胀增速之上，自 2021 年 4 月，通胀增速反超薪资增速。到 2023 年 1 月，薪资增速为 4.73%，通胀增 速为 6.40%，反超 1.67%。实际薪资明显下降，美国工薪阶层面临个人或家庭消费格局的调整。美国个人储蓄率持续下降，进一步促使美国消费降级。受疫情形势和通胀情况的影响，20Q2 和 21Q2 美国 的个人储蓄率大幅度增长。22Q1 开始个人储蓄率下降明显，且一直持续至今。22Q4 美国的个人储蓄率为 2.9%， 较去年同期下降 4.4%。个人储蓄率的持续下降叠加实际薪资下降进一步降低美国消费者的消费能力，但消费意 愿的惯性存在下，消费者会选择同品类中绝对低价的存在。

二、中低端零售企业表现突出，验证美国消费降级

（一）一元店销售保持稳定增长，美国低端消费市场增长态势良好

财政补贴影响低收入群体，促进一元店营收增长。Dollar General 品牌约 90%产品低于 5 美元，Dollar Tree 品牌所有商品价格为 1.25 美元，聚焦低收入群体。受益于美国政府的财政补贴政策，Dollar General 和 Dollar Tree 在疫情期间都出现了高增长，2020 年平均营收增速分别达到 21.7%/8.06%，均超过疫情前水平。通胀环境下一元店业绩保持增长，美国或确存在消费降级。2022 年美国通胀水平较高，CPI 同比增速平均 为 7.98%。而 Dollar Tree 2022 年的同店增长水平较高，且保持相对稳定。22年Q1-Q4受汽油价格上涨的限制， 居民出行量下降，导致客流量下降但客单价保持双位数增长，使整体营收增速呈现上升趋势。一元店在美国通 胀严重的环境下业绩依旧稳定增长，低端消费市场增长态势较为乐观。

（二）Ross stores业绩近期回暖，低价服装和家居领域潜力依旧

罗斯百货受疫情冲击较为严重，近期明显回升，中低端消费市场活力显现。罗斯百货是美国最大的廉价服 装和家居时尚连锁店，可在正常价格基础上实现 20%-60%的折扣。在美国通胀持续处于高位的背景下，罗斯百 货连续三个季度销售额持续上涨，净利率也有所回升。近期业绩明显恢复，体现美国中低端市场的消费活力。

（三）油价再创高位时期，低价油品零售商受益

低价油品零售商受益于油价高升下的“消费降级”。墨菲美国主要销售油品及经营便利店。公司实行低价油 战略，俄乌冲突和美国通胀抬升使得石油价格抬升，同时随着疫情好转消费者出行需求增加，所以消费者更倾 向于寻求低价油供应，墨菲美国于疫情期间实现了强劲增长。近来美国通胀有所缓解，不过油价仍然处于历史 高位，价格高于疫情前水平，低价油品需求仍为刚需，墨菲美国 22Q4 收入在高基数上实现了较高增长。

三、国际贸易反转复苏，中国出口存在可提升空间

BDI 指数底部回升，国际贸易需求好转。2021 年下半年 BDI 指数开始下行，表明国际贸易压力较大。不过 这一趋势已经在 2023 年 2 月已经有所反转，BDI 指数持续回升，国际贸易形势好转。通胀问题在多国出现背景 下，我们认为偏向中低端产品的出口具有更强韧性。欧洲通胀、消费保持增长为中国对欧出口提供机会。欧洲整体通胀水平相对较高，且目前维持高个位数增 长。2023 年 1 月欧盟调和同比增长 9.97%，能源的通胀增速高于整体通胀水平，但同比增长率在持续下降；而 服装、家用产品、纺织品、家用电器价格的增速在逐月上涨，拉动整体通胀水平的提高。

日韩地区消费势态向好，韩国消费亦存在降级态势。日韩地区通胀水平相较于欧美较温和，日本 1 月 CPI 同比增长 4.3%，韩国同比增长 5.17%。韩国工薪阶层可支配收入近四个季度平均同比增长率为 3.8%，不敌通胀 增长率，或出现消费降级。受疫情影响，近期中国对日韩出口金额略有回落，但整体呈现上升趋势，随着国内 疫情状况的好转以及日韩消费的复苏，出口有望回升。

拉丁美洲通胀维持高个位数增长，中国对拉美整体出口仍存在空间。拉丁美洲国家通胀水平维持高个位数 的增长率：墨西哥 2023 年 2 月最后一周 CPI 同比增长 7.31%，秘鲁 23 年 1 月的 CPI 同比增长 8.87%，巴西23年1月同比增长 5.77%。中国对拉美出口额近期有下降趋势，对巴西、智利、哥伦比亚以及拉美其他地区的出 口均呈现负增长。墨西哥和巴西近期失业率显著下降，有助于激发中低收入者的消费信心与需求，未来随着拉 丁美洲消费水平的进一步回升，部分国家仍将具有较好的出口条件，中国对拉美出口存在较大的市场空间。

中国对中东非出口整体相对稳定，部分地区经济环境利好中国出口。近期中东地区部分国家通胀水平已经 回落，不过仍然具有上行趋势。以沙特为例，自 2021 年 6 月沙特 CPI 同比增长达到峰值 6.16%后大幅下降， 2023 年 1 月沙特 CPI 同比增长 3.35%。在相对较低的通胀水平下，中国对中东的出口额处于稳定增长态势，中 国对沙特的出口增速近期均维持正增长。 土耳其作为中东第三人口大国，通胀水平居高不下，但自 2022 年 6 月开始，土耳其消费者信心指数开始回 升，高通胀的经济环境下居民更高的消费信心为中国出口提供了有利条件。 埃及通胀水平自 2022 年开始大幅度抬升，到 2023 年 1 月同比增速达到 25.83%。中国对北非地区出口增速 呈现周期式波动态势，但对埃及出口增速则在波动中呈下降趋势，而埃及地区通胀的大幅提升为中国对埃出口 提供了一定的条件。

中国对东南亚出口整体保持增长，泰国消费需求或存在超预期提升。东南亚大部分地区 CPI 增速呈现上涨 态势，其中新加坡、菲律宾 CPI 增速处于领先地位。中国对东南亚地区出口整体维持正增长，近期增速有所回 落。泰国近期消费者信心指数显著提高，2023 年 1 月达到 51.7，达到自 2020 年 12 月以来的最高水平，或存在 超预期的消费需求，为中国提供一定的出口空间。

美国加息周期启动，美元回流明显，美元外贸易货币迎来发展机遇。美国快速加息，美债收益率和美元指 数上升。美元作为最为重要的国际货币，美元流动性收紧在一定程度上限制其贸易等作用的发挥，全球范围内 各国美元储备已经缩水。考虑到近年来国际形势的波动，如果美元以存款形式都能获取 4-5%的年化收益，那 么流动于贸易周转的美元将会更加紧张，对于很多国际贸易的开展更会雪上加霜。因此，非美元贸易有可能存 在填补这一缺位的场景，进而带动跨境人民币业务的发展。

跨境人民币结算金额迅猛增长，美元流动性收紧利好人民币国际应用，一带一路国家尤为明显。2022 年 以来跨境贸易人民币结算金额迅猛增长，2022Q2 单季结算金额达到 2.07 万亿元，同比增长 32%。中国对外贸 易中以人民币结算的比例稳步提升，2021 年已经达到 20%。2020 年中国与东盟货物贸易项下人民币跨境收付 金额合计为 7458.98 亿元，占同期与东盟贸易总额的 15.8%。 截至 2021 年末，中国与 22 个“一带一路”沿线国家签署了双边本币互换协议，在 8 个“一带一路”沿线 国家建立了人民币清算机制安排。2023 年 1 月，人民币市场份额达到 1.9%，在世界交易货币中排名第 5 位。

极致的供应链能力是中国贸易产品价格优势明显的重要原因。中国拥有全球最丰富、最复杂的产业链条， 已经形成多个产业集群，高效供应链和集群效应使得产品极具价格优势并且可以快速创新迭代。中国跨境电商 巨头 Shein 借助中国供应链能力实现高速发展，对比海外快时尚龙头企业具有较为明显的价格优势。根据 Shein 官方购物平台数据，家居装饰类用品价格区间为 6.89-619.79 元， Zara 价格区间为 39-4100 元； Shein 清洁用 品价格区间为 6.89-619.79 元，Zara 为 49-2500 元，均显著高于 Shein 的价格水平。

四、投资分析

美国等海外市场消费端整体情况较预期更为乐观。欧美等国仍然饱受通胀困扰，虽然消费意愿提升，但是 低收入增速及低储蓄率决定消费复苏呈现降级特征。中东、东南亚消费档次低于欧美，日用消费品缺乏完整产 业链。中国仍然是最重要的日用消费品出口国。同时海运价格已经恢复至疫情前水平，出口成本进一步降低， 我们持续看好中低端外贸出口。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）