2023年思摩尔国际研究报告 当下时点如何看待新型烟草行业趋势

1、核心观点

一、当下时点如何看待新型烟草行业趋势？

2022 年以来，国内电子烟监管政策频出，专卖许可、调味限制和渠道整顿相继开 展，伴随电子烟消费税于 2022 年 11 月 1 日开征，国内政策不确定性大幅减弱。 海外方面，PMTA 审核有望重塑海外新型烟草竞争格局但进度不及预期，23 年或 将提速。电子烟立足减害性和替烟属性，长期发展势头不改，龙头企业深耕研发 持续夯实技术壁垒，绑定优质客户实现共同成长，未来空间广阔。

二、如何看思摩尔的高研发投入？

根据公司 2021 年年报，公司预计 22 年研发支出 16.8 亿元，费用超过过去 6 年研 发投入总和。适百里者宿舂粮，公司在行业低谷期研发力度不减反增，布局三大 研发部门和九大基础研究院，重视底层技术的积累与创新，持续夯实技术壁垒。 同时公司布局雾化医疗、雾化美容等新兴领域，有望实现多点开花。公司为雾化 领域少有的投入极高研发费用的企业，高研发投入为产品力的提升提供了强大支 撑，同时也将提高 FDA 对于电子烟的审核标准，提升准入门槛后龙头市场份额有 望进一步提升。

三、如何看当下国内电子烟市场的非合规产品？

伴随《电子烟管理办法》和《电子烟》新国标的出台，国内电子烟行业迈入合规 经营的新时代。当下国内“奶茶杯”、“可乐罐”等非合规产品充斥市场，挤占过 审的国标电子烟的销售份额。非合规产品一方面极大损害未成年人的健康，另一 方面对合规经营的品牌和代工企业的生存构成威胁。伴随各大官媒发声，各地监 管部门加大执法力度，非合规产品销售将被收紧，过审国标电子烟将成为行业主 流。

四、国标电子烟口味未来如何演进？

《电子烟管理办法》明令禁止除烟草口味以外的调味电子烟在国内销售，国内电 子烟消费者目前仍面临口味转换的过渡期，同时非合规产品充斥市场也造成了国 标电子烟销售的不景气。当前各电子烟厂商为追求过审在使用添加剂种类及数量 上保持谨慎，我们判断伴随非合规产品陆续出清，国内电子烟厂商将充分发挥各 自调香优势，口味有望在新国标框架下逐步实现多样化，消费者接受度也将更高。

2、政策利空或将出尽，迷雾渐开

电子烟监管政策是影响行业和公司中长期发展的关键不确定性因素。2021 年以来， 电子烟行业面临国内监管收紧后的专卖许可、调味限制和渠道整顿等多重冲击； 而海外则受到对美国 PMTA 审核不确定性的担忧。我们认为，随着各国政策的相 继落地，不确定性逐渐减弱，行业短期遇挫不改大趋势，长期将受益于规范化发 展和出清。

2.1、股价复盘：政策利空或将出尽，静候反弹

复盘公司上市以来的股价表现，股价波动受政策影响大。具体来看可分为三个阶 段： 1）2020.7.10-2021.1.21：国内监管宽松，高景气度下股价持续走强。思摩尔国际作 为电子烟雾化领域的龙头企业，受益于电子烟行业的高增长及国内相对宽松的监 管环境，期间 PE（TTM）累计增长 330.9%至 316x，带动股价从上市首日的 31.0 港币累计上涨 153.1%至 78.5 港币。

2）2021.1.22-2022.3.31：国内政策扰动，业绩消化部分估值。该阶段股价从 84.5 港币累计下跌 77.8%至 18.8 港币，PE（TTM）由 341x 累计下滑 95%至 17x，EPS （TTM）累计上涨 289.0%。随着电子烟被定性为烟草产品且对健康有害，以及《电 子烟》国家标准（征求意见稿）、《电子烟管理办法》的相继出台，出于对监管政 策趋严影响国内电子烟行业和公司中长期增速的担忧，市场情绪较为敏感。 3）2022 年 4 月至今：政策不确定性减弱，估值底部震荡静候反弹。国内生产牌 照的获得和部分代工产品通过 PMTA 审批，JUUL 的申请受阻利好公司市占率的 提升。11 月电子烟消费税开征，行业政策不确定性减弱，行业迈入稳健发展的新 时代。

2.2、雾化电子烟：国内政策过渡，海外成长确定性加强

中国：趋于明朗，监管政策持续细化 中国电子烟监管政策经历了从宽松到收紧的过程，目前已趋于明朗，持续细化， 具体来看，主要分为三个阶段： 1）2003-2017 年：从无到有，监管宽松。电子烟起源于中国，2005 年中国药剂师 韩力推出主打戒烟的“如烟”品牌电子烟，市场反响强烈，国内电子烟行业快速发 展。2016 年，国家烟草专卖局鼓励研发电子烟等新型烟草，推动相关企业把握国外电子烟浪潮并在境外市场进行产品试点。期间政策监管缺位，出现电子烟零售 商利用监管真空向未成年人销售电子烟的情况。

2）2018-2020 年：逐渐规范，修补监管漏洞。如何避免未成年人误触电子烟成为 本阶段的核心议题，国家烟草专卖局联合国家市场监督管理总局在此期间先后颁 布多条通告和行动方案，通过关闭线上店铺、撤回线上广告，以保护未成年人免 受电子烟侵害。2020 年 10 月，全国人大常委会将禁止向未成年人销售电子烟列 入《未成年人保护法》。

3）2021 年至今：正式定性，监管力度加强。2021 年 3 月，国家烟草专卖局公布 关于修改《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》的征求意见稿，并于同年 11 月 由国务院正式修改，将电子烟定性为烟草产品而非电子产品。随后相继出台了《电 子烟》国家标准和《电子烟管理办法》的征求意见稿，经过多轮意见征求，《电子 烟管理办法》已于 22 年 5 月 1 日实施，《电子烟》国家标准已于 22 年 10 月 1 日 实施。相关标准和管理办法的推出，意味着电子烟监管力度上升到了新高度，国 家对电子烟的态度逐渐清晰。22 年 11 月 1 日，国内电子烟消费税开征，行业不 确定性大幅减弱，迎来良序发展。

向卷烟看齐，步入专卖许可时代。《电子烟管理办法》对我国境内电子烟各环节进 行管理，监管办法向卷烟看齐，其中规定生产、批发、零售、进出口均需获得相 应的烟草专卖许可证。此外，国务院烟草专卖行政主管部门还建立了全国统一的 电子烟交易管理平台，依法取得烟草专卖许可证的电子烟生产、批发、零售企业 须通过电子烟交易管理平台进行交易。具体来看：

生产端：虽自主性受限，但准入门槛提高后有利于行业出清。烟草生产企业的扩 产、技术改造和 IPO 须经烟草专卖总局批准，自主性受限。此外，申请烟草专卖 生产企业许可证的公司需要满足拥有与生产相适应的资金、生产所需技术和设备 等要求，具备一定的门槛。据国家烟草专卖局官网公示，截至 2022 年 8 月 6 日， 已有超 200 家企业获得烟草专卖生产许可，其中包括国内电子烟龙头品牌悦刻、 MOTI、SMOK 等，以及行业领先的代工企业思摩尔国际、卓力能、比亚迪电子等。 准入门槛的提高有利于加速行业出清，缺乏资金和技术的小型企业将被淘汰，长 期而言头部企业将受益。

批发端：电子烟渠道商将出局。电子烟批发许可目前仅允许由持有卷烟专卖批发 许可的企业，经申请变更经营范围后获得，而国内仅有中国烟草总公司及其子公 司拥有烟草专卖批发企业许可，这意味着电子烟的渠道商将被出清，部分品牌商 的渠道优势将被削弱。 零售端：开店地点和营销受限，集合店将成主流。相较烟草专卖生产许可，零售 许可更易获得，据蓝洞新消费，将有约 5.5 万商户获得电子烟零售许可证，但是 开店地点和营销受限。据《电子烟管理办法》，零售网点将禁止在幼儿园、中小学、 特殊教育学校等学校周边开设，同时禁止通过举办展会、论坛等推介电子烟。此 外，由于电子烟零售端不鼓励排他经营，预计未来集合店将成为主流店态。

国标细化产品要求，烟碱含量高于 2%、调味、开放式产品被禁。《电子烟》国家 标准对电子烟产品的雾化物烟碱含量、烟碱纯度、添加剂、释放物和烟具及烟弹 结构等方面均提出明确的技术要求，其中将雾化物尼古丁含量限制在 2%以下，和 欧盟标准齐平，低于美国通过 PMTA 审批的产品含量，也低于目前国内市场主流 产品悦刻五代 3%/5%的含量。此外，为了降低电子烟对青少年和非吸烟人群的吸 引，调味电子烟被禁；为了规范产品并保障安全，开放式电子烟也被禁止。

以白名单形式限制电子烟添加剂，有机酸类自由空间大。《电子烟》国家标准通过 白名单的形式限制雾化物添加剂的选择和最大使用量，其中按功能可大致分为用 于酸碱调节的有机酸、用作有机溶剂的醇类化合物，以及用于口味调香的香精化 合物、甜味剂和天然香精提取物三大类。其中共有十种有机酸，包括目前主流的 尼古丁盐烟油配方最常用的苯甲酸、酒石酸、乳酸、柠檬酸等，以及天然烟草中 常见的乙酸、丙酸、丁酸等。虽然白名单中规定了最高使用量，但自由空间仍旧 较大，例如常规尼古丁苯甲酸盐烟油中尼古丁与苯甲酸用量通常为 1:1 摩尔比， 国标中尼古丁最高用量限制为 2%，而苯甲酸却限制在 2.6%，不会对现有的烟油 配方产生影响。

薄荷草本型醇类被保留，但用量限制收紧。《电子烟》国家标准的雾化物添加剂白 名单中共有 9 种醇类化合物，其中包括常见的有机溶剂乙醇、苯甲醇、苯乙等， 和芳樟醇、薄菏醇等草本类香气化合物。和征求意见稿一稿相比，明显偏果类和 花香类的金合欢醇、玫瑰醇、橙花醇等被禁止使用。薄荷醇等薄荷草本型醇类被 保留，但最大使用量大幅减少。

弱化风味，但仍存在一定调配空间。除了酸和醇外，香精化合物、甜味剂和天然 香精主要用于调味调香。其中包括来自于草本植物（比如可可、咖啡、茴香、薄 菏）等天然物质的提取物及精油，该类物质的甜味较低；以及极少数为明确的甜 味剂（麦芽酚、乙基麦芽酚等）。虽然国标为了弱化风味对水果和花香口味进行限 制，但较征求意见稿一稿新增两种凉味剂和一种甜味剂，且柠檬油、椒样薄荷油 等仍被允许，在以烟草味为主要基调上，仍能做出差异，这也考验了生产商产品 研发、调配口味的能力。

电子烟用户消费黏性高，短期扰动不改行业长期增势。虽然国标中对调味和尼古 丁浓度的限制短期内会对行业需求带来冲击，但是电子烟用户消费黏性高，预计 国内电子烟长期增势不改。参考欧盟 TPD 中尼古丁含量不得超过 20mg/ml 的规定 于 2016 年正式实施以来，据 Euromonitor，虽然 2017、2018 年英国电子烟渗透率 增势放缓，但 2019 年动能恢复。此外，据 CDC，美国调味限制后市场曾出现 3-4 个月的振荡期，随后影响逐渐消散。

美国：PMTA 审核推进，行业格局有望重塑。美国电子烟监管政策经历了禁止-放松-收紧并不断完善的过程，具体来看主要分 为三个阶段： 1）2007-2009 年：行业萌芽，政策“一刀切”。电子烟于 2007 年进入美国市场，凭 借其满足尼古丁基本需求、减害、时尚等特点风靡市场。2009 年 12 月，FDA 以 电子烟产品是未经批准的烟碱输送装置为由，规定美国海关暂停电子烟产品的进 口，行业受挫。

2）2010-2015 年：监管放松，快速发展。2010 年初，FDA 在与 smoking everywhere、 NJOY 等电子烟厂商的诉讼中败诉，进口禁令解除；2011 年，FDA 宣布将根据食 品药品和化妆品法对电子烟进行监管，电子烟在营销和渠道上均迎来质的突破。 由于没有传统烟草的广告限制，电子烟的宣传渠道更为多样，极大提升了消费者 的认知度；渠道方面，除传统烟草的销售渠道便利店外，线上渠道成为电子烟重 要的销售渠道。国际烟草巨头纷纷布局雾化电子烟，期间美国市场诞生了众多电 子烟品牌，包括 JUUL、Vuse、Blu、Logic 等。

3）2016 至今：PMTA 落地，步入正轨。2016 年，FDA 更新判定规则，将电子烟 正式纳入烟草制品监管范围，要求 2007 年 2 月 15 日之后上市的新型烟草制品必须通过 PMTA 后才能进行销售，申请截止日期为 2020 年 9 月 9 日。此外，出于 保护未成年人不被各种调味电子烟吸引的考量，2020 年 1 月 FDA 正式颁布调味 禁令，禁止销售包括水果、薄荷等大部分口味在内的电子烟，烟草和薄荷醇口味 电子烟仍可继续销售，随着相关政策的完善和落地，美国电子烟行业和监管步入 正轨。

PMTA 审查提升客户粘性。PMTA（Pre-market Tobacco Applications）又称为烟草 上市前申请，共分为接收（Acceptance）、备案（Notification or Filing）和实质性审 查（Review & Action）三个环节，接收阶段对申请做初步审查，并判断申请是否 包含法律法规要求的信息；备案阶段审查申请是否包含要求填写的全部信息；实 质性审查最为细致地审查提交材料，耗时较长。PMTA 审核需要代工企业提供辅助，品牌企业更换代工厂商一般需要再次提交 PMTA 申请，较高的转换成本提升 了品牌与代工企业的粘性。

JUUL 申请受阻，行业格局有望重塑。据 FDA 公告，截至 2022 年 6 月 30 日，共 有 7 个雾化电子烟产品系列 23 款烟具及配件通过 PMTA 审核，其中包括 Vuse Solo/Vibe/Ciro、Logic Power/Pro 和 NJOY Ace/Daily。在美市占率第一的龙头 JUUL 因申请材料缺少有关产品独立特性的足够信息，无法确定其烟具或烟弹非配套使 用下的潜在危害，导致 PMTA 审批受阻，并陷入与 FDA 的诉讼纠纷。据尼尔森 便利店数据，JUUL 2022 年以来市占率逐月下滑，未来已过审的 Vuse、Logic、 NJOY 有望持续受益。

思摩尔产品减害效果获 FDA 验证，打开美国业务成长空间。根据 JUUL 被拒原因 推断，减害和公众安全是 FDA 审核的重点。据 NJOY 申请获批公告显示，其产品 雾化物相比于卷烟燃烧产生的雾化物显著减少了气溶胶和潜在有害成分，符合标 准，因此作为 NJOY 核心代工厂的思摩尔减害效果已获 FDA 验证。虽然 Vuse 目 前过审的产品为销量较差的非主流产品，但鉴于公司独家代工的陶瓷芯雾化电子 烟 NJOY Ace 顺利过审，看好由思摩尔代工的其他陶瓷雾化产品过审，并受益于 未过审产品被清退出市场后的格局优化，打开思摩尔美国业务的成长空间。

PMTA 审批流程复杂、申请成本昂贵，有利于思摩尔绑定客户。PMTA 审核为全 链条认证，包含产品生产过程，审查流程需代工厂共同参与，若产品更换代工厂 则需重新进行 PMTA 认证。此外，据 FDA 预计，PMTA 申请成本昂贵，不同口 味、尼古丁含量、尺寸的同系列电子烟需分开申请，单个产品申请成本约 11.7 万 -46.6 万美元，且申请周期较长（约 2 年），因此 PMTA 制度有利思摩尔深度绑定 客户。

欧洲：欧盟 TPD 监管整体宽松，英国更为开放。 TPD 监管环境整体宽松，门槛低于 PMTA。电子烟于 2006 年开始在欧洲销售， 由于并未纳入欧盟于 2001 年发布生效的烟草制品指令（TPD，即 Tobacco Products Directive）中，仍按照娱乐消费产品规范和管理。2014 年 4 月 29 日，欧盟颁布了 新修订的烟草制品指令，明确将雾化电子烟等新型烟草纳入管制范围，2016 年修 订版 TPD 正式实施，实施后新型烟草产品制造商在其产品进入市场前，须向有关 机构申报。和美国的 PMTA 监管相比，TPD 申请材料更为简略、申请费用低、与 制造生产商绑定度相对较低。

欧盟各国管控相对自主，口味禁令或为未来趋势。与美国 PMTA 审核不同，TPD 为纲领式文件，新品不需要在上市前获得批准，仅要求企业通知当局，并未对口 味、税收强度等严格限制，因此欧盟各国在电子烟的具体细节和管控力度略有不 同，但总体持开放态度。具体来看，根据 WHO 报告，虽然大部分欧盟国家已对 电子烟油征税，但税率普遍偏低，只有葡萄牙征收不低于开放式电子烟价格 75% 的税。此外，截至 2022 年 7 月 31 日，已有 6 个欧洲国家实施口味禁令（荷兰和 瑞典仍在议程中），试图降低电子烟对青少年的吸引力。

英国：科学研究引领政策方向，雾化电子烟成戒烟“新宠”。自 2015 年英国公共 卫生部（PHE）发布电子烟比传统卷烟危害少 95%的研究结果后，英国官方开始 倡导电子烟，并于 2018 年开始鼓励吸烟者采用电子烟戒烟。根据 PHE 发布的《英 国电子烟调查：2020 年证据更新》，采用电子烟戒烟成功率与药物戒烟持平甚至 更高，其中雾化电子烟在所有新型烟草中的危害最小（DHSC 报告）。2020 年底英 国脱欧过渡期结束后，英国 TPD 开始完全依照自己的体系运作，并于 2021 年由 英国国家医疗服务体系（MHRA）批准作为处方药帮助吸烟者戒烟。

2.3、HNB：国内中烟陆续布局，静待政策放开

日本：将 HNB 视为传统卷烟替代品，无烟化提升日程 归类为烟草产品，HNB 监管较卷烟宽松。HNB 产品在日本被视为烟草制品，由 日本财政部依据《烟草商业法》进行监管，在获得日本财政部的牌照后，HNB 的 烟具、烟弹等均可以销售流通。2018 年 7 月，日本参院正式通过《健康促进法》， 对国民吸烟行为进行严格限制，将分阶段实施，并于 2020 年 4 月全面落实，但允 许在餐馆和酒吧等场所的专门区域使用 HNB，或将推动更多吸烟者转向 HNB 产 品。

替烟效果初显，品牌无烟化提上日程。在控烟愈发严格的情况下，HNB 凭借其减 害、使用限制相对少的特点快速发展，加速替代传统卷烟。根据 Euromonitor，近年来日本传统卷烟销量逐年下滑，2021 年跌破千亿支至 943 亿支；而加热烟草自 2016 年在日本流行后，据日本烟草协会，2021 年同比+11.4%至 460 亿支。据菲莫 国际 CEO Jacek Olczak，公司目标 10 年内在日本逐步淘汰传统卷烟。

欧洲：监管宽泛，后续政策有望细化。监管宽泛，后续政策有望细化。欧盟于 2014 年推出的 TPD 中并未对 HNB 产品做 出明确定义，2017 年欧盟议会问答报告中表示，HNB 属于“新型烟草制品”的范 畴，即 HNB 产品须在上市前 6 个月向有关部门发出通知，但目前尚无更细化的 监管政策。据 Euromonitor，HNB 在欧洲的市场规模以 76.1%的 CAGR 由 2018 年 的 23.8 亿美元快速增长至 2021 年的 130.1 亿美元，随着 HNB 市场的快速发展， 未来欧盟 TPD 监管有望细化。

美国：两款 HNB 产品通过审核，安全减害性被认可。两款 HNB 产品获批，减害性受到认可。和雾化电子烟类似，HNB 产品同样需获 PMTA 审批后方可销售，如果想以“降低健康风险”的概念进行营销，则需额外向 FDA 申请风险改良烟草产品认证（MRTP）。2019 年 4 月，IQOS 率先通过 PMTA 审核，并于 2020 年获得 MRTP 认证。后时隔三年，于 2022 年 3 月，Logic Vapeleaf （即 Ploom Tech）成为第二个获批的产品，两款 HNB 产品的审核通过一定程度 上证明了 HNB 产品的安全性和减害性。

中国：中烟公司陆续布局，后续政策有望放开。对内禁售，对外出口。2017 年，国家烟草专卖局发布《关于落实开展加热不燃烧 卷烟监督工作的通知》，将 HNB 纳入监管范围，并禁止 HNB 产品在国内的生产、 销售和流通。虽然 HNB 目前在国内仍处于禁售状态，但中烟公司旗下多家分公司 积极布局 HNB 的研发和生产，并在国外推出多款 HNB 产品。截至目前，19 家中 烟工业公司中已有 17 家具备 HNB 产品储备，并纷纷进军东亚、东南亚和欧洲地 区。此外，四川和湖北中烟已于线下开设体验店，在国内陆续尝试，后续政策有 望放开。

3、千亿蓝海，政策过渡期后增长势能恢复

3.1、减害替烟属性推动新型烟草发展

较传统烟草减害性突出，替烟已见成效。与传统卷烟相比，新型烟草在满足人体 摄入尼古丁需求的同时，可大大减少 NNAL、NNN、丙烯醛等致癌物质和甲醛、 镉等诱发呼吸道疾病物质的释放，减害性明显。分国家看，卷烟销量在电子烟流 行的国家下滑明显，根据国家烟草专卖局，2021 年美国/日本/德国卷烟销量同比4.9%/-9.2%/-2.3%，使用电子烟代替传统烟草的效果显现。据 Frost & Sullivan，预 计全球电子烟市场规模以 29.6%的 CAGR 由 2021 年的 488 亿美元迅速增加至 2024 年的 1115 亿美元，增速远高于卷烟的 5.4%。

国际烟草巨头顺势而为，积极布局新型烟草。随着全球控烟运动的不断深入和新 型烟草减害理论的逐步论证，各大国际烟草巨头纷纷将重心放到新型烟草领域。 菲莫国际于 2016 年提出“无烟未来”的转型目标，并预计 10-15 年内逐步退出部分 国家的卷烟市场。英美烟草亦鼓励吸烟者由卷烟向新型烟草转换，日本烟草和帝 国烟草也注重新型烟草的发展，分别通过加大 HNB 研发投入和重点市场的试点 销售等方式，积极布局。

3.2、雾化电子烟：政策过渡期后增长势能恢复，行业集中度提升

政策过渡期后增长势能恢复，预计全球 2022-26 CAGR 为 12%。据 Euromonitor， 雾化电子烟市场规模以 30.5%的 CAGR 由 2011 年的 15.9 亿美元迅速增加至 2021 年的 228 亿美元。分地区看，美国、欧洲和中国为雾化电子烟的主要消费国家， 其中美国受 FDA 调味禁令和疫情的影响，2020 年市场规模同比-19.4%，经历政 策过渡期后有望稳健增长，预计 2022-26 CAGR 为 5.4%。中国方面，随着电子烟 管理办法和国标的落地，预计 2022 年行业规模增速由 2021 年的 48%放缓至 3.8%，后有所提升。欧洲监管相对宽松，预计将稳健增长。渗透率方面，英国鼓励使用 电子烟戒烟并具备更宽松的监管环境，渗透率最高，而中国存在较大提升空间。

规范化发展下，行业集中度不断提升。随着各国监管完善后的行业出清，全球雾 化电子烟 CR5 由 2016 年的 6.1%提升至 2021 年的 41.3%。其中，JUUL、Vuse、 Puff、Bidi、Blu、Logic 和 NJOY 为美国市场的主要竞争者，随着 PMTA 审批制的 进行，已申请通过的 Vuse、NJOY、Logic 的市占率有望受益于市场出清，而过审 受阻的 JUUL 和今年新被纳入 FDA 监管的 Puff、Bidi 等一次性小烟承压。中国市 场的主要品牌包括 RELX 和 SMOK，CR2 由 2016 年的 1.8%增长至 2021 年的 69.5%，目前 RELX 和 SMOK 均已获得国内烟草生产许可，未来有望受益于市场 格局优化。

3.3、HNB：全球接力式增长，规模超越雾化电子烟

日韩先行，欧洲接力增长。据 Euromonitor，HNB 市场规模以 33.7%的 CAGR 由 2018 年的 120.7 亿美元迅速增加至 2021 年的 288.3 亿美元。分地区看，日本和韩 国得益于政府控烟力度的加强和对雾化电子烟的严格监管，是 HNB 的先发市场 和主要消费国家，2021 年占比分别为 39.2%/7.3%，渗透率位于全球前列，预计 2022-26 年 CAGR 分别保持 4.3%/6.7%的稳健增长。欧洲 HNB 规模 2018-21 年 CAGR 达 76.1%，而渗透率仍处于较低水平，有望接力增长。美国方面，随着 IQOS 通过 PMTA 审批，HNB 减害性获 FDA 认定，但由于其专利败诉被迫退出美国市 场，预计短期内 HNB 规模缩减，长期空间广阔。

4、研发+技术+客户三轮驱动，打造核心竞争力

4.1、研发护航，奠定坚实基础

布局三大研发部门+七大基础研究院，重视底层科技的积累与创新。公司的研发平 台由基础研究院、技术中心及技术产业化中心三大研发部门构成，覆盖从探索发 展基础知识，研发孵化新技术，再到大规模产业化的全流程。其中，截至 2021 年 12 月 31 日，公司拥有 7 所基础研究院，聚焦于雾化原理及机理、电子雾化过程 研究、新加热材料、口感机理、生物医疗等众多领域。此外，公司已建立行业首 个 E&L 分析测试实验室，分析测试和安全评估能力全面迈入医疗级水平。

持续加码研发，专利储备丰富。公司研发投入持续增长，研发费用率由 2016 年的 2.1%提升至 2021 年的 4.9%，研发人员人数也由 203 人扩充至 1254 人。根据公司 年报，2022 年研发支出将达 16.8 亿元左右（同比+151%），超过过去六年总和， 主要投入医疗、新型雾化方式和应用场景的研发。截至 2021 年 12 月 31 日，公司 已累计申请专利 3408 件，其中发明专利 1570 件，专利储备丰富。

4.2、技术为基，建立深厚壁垒

雾化电子烟：陶瓷雾化技术具备先发优势和专利壁垒。由烟杆和烟弹组成，雾化芯为影响口感的核心因素。雾化电子烟主要由烟杆和烟 弹组成。吸气时，传感器感知空气的流动，从而触发气流传感开关，电子烟开始 工作，雾化器中的发热丝和雾化芯将电能转换为热能，当温度达到雾化液的沸点 时，雾化液产生烟雾，被使用者吸入口中。其中，雾化芯的好坏对雾化电子烟的 口感至关重要，如果经过雾化芯内部的气流不受控制，造成发热丝发热温度不均 匀，导致局部焦糊以及蒸汽颗粒大小不均匀，从而影响口感。

雾化芯经历了玻璃纤维-棉芯-陶瓷芯的迭代过程。电子烟雾化芯的迭代经历了从 玻璃纤维到棉芯，再到陶瓷芯的变更过程，迭代主要围绕提升安全性、抽吸体验 和品质一致性等方面。最早的雾化芯由玻璃纤维构成，其耐高温的特性可避免产 生焦味，但存在容易产生絮状物的安全隐患，已被淘汰。目前市场主流以棉芯和 陶瓷芯为主，和棉芯相比，陶瓷芯具备不易糊芯、雾气细腻均匀、抽吸一致性好、 有效成分传输效率高的特点，逐渐成为产品升级的方向。

公司为雾化陶瓷芯的开创者，斩获多项国际奖项。公司早于 2014 年启动陶瓷发热 技术研究，并于 2016 相继推出两代加热技术，其中第二代 FEELM 将金属薄膜与 陶瓷导体相结合，在材料和结构科学方面实现提升。自 2018 年以来，FEELM 技 术已先后斩获 “金叶奖”、“iF 工业设计大奖”、“红点奖”等多种奖项，在技术设计、 清洁环保等方面获国际认可。2022 年，公司持续对 FEELM 的迭代和优化，推出 全新一代超薄电子雾化解决方案 FEELM Air 和一次性解决方案 FEELM Max。 FEELM 陶瓷雾化技术具备先发优势。公司早于 2016 年推出采取黑陶覆膜技术的 第二代FEELM，将金属膜以S形分布在陶瓷底部，后又于2022年改良推出FEELM Air，用 7 层仿生膜代替了金属膜，进一步减害并提升口味还原度。和其他同业竞 争者相比，思摩尔国际在陶瓷雾化芯上的布局领先行业 2-3 年。

工艺流程包含诸多细节，影响陶瓷芯性能。除了更换基材和改进雾化芯结构来提 升雾化芯性能外，工艺细节也会对雾化芯的性能和雾化效果造成影响。陶瓷芯的 生产流程主要包括原材料预处理、混合、胚体成型、陶瓷烧制和电路的印刷和烧 制，其中对硅藻土的研磨、各成分的混合、原材料配比、成型方式及生产效率、 陶瓷烧制的时间和升温速度等工艺细节均会影响陶瓷芯的孔径、孔隙率以及强度 等参数。

FEELM 在强度、孔隙率和孔径多因素平衡上具备优势。孔径、孔隙率和强度等 物理参数会影响电子烟抽吸体验。孔径越小，雾化产生的气溶胶颗粒越小，口感 更加细腻，但导油速度慢，容易造成干烧、糊芯等问题。孔隙率是多孔陶瓷孔洞 的体积占比，孔隙率越高，导油性能越好，但强度越低。强度越高，陶瓷更不易 掉落粉尘，安全性更高，但和大孔径和高孔隙率冲突。与 PURLAVA 和 BCORE 相 比，FEELM 在保证较小孔径和较高孔隙率的同时，压强仍处于较高水平，在强度、 孔隙率和孔径的平衡上具有优势。

建立口感评估模型，产品口感体验不断升级。根据头豹研究院，2020 年口感较差 为国内消费者购买电子烟时的顾虑因素 TOP3，占比 30.9%，提升口感对增加消费 者电子烟体验至关重要。为了更准确的量化口感，公司设立口感研究中心，并于 2020 年 12 月发布全球首个雾化电子烟口感评估模型，覆盖包含味感、香韵、气 蕴和劲度 4 大维度 51 项细化指标，对应消费者雾化体验中口、舌、鼻、喉等人体 不同感官器官的感受。2022 年，公司进一步优化模型，新增“余味”维度和“刺激” 等指标，将模型拓展至5大维度65项细化指标。通过模型评估，公司新一代FEELM Air 产品在 8 个口感评测指标中取得全面改善。

持续创新，新一代 FEELM Air 在厚度、减害性、口味、漏液率、能效等方面实现 突破。全新一代超薄电子雾化解决方案 FEELM Air 于 2022 年 1 月推出，搭载行 业首款 7 层仿生膜，薄膜厚度实现从 80μm 到 2μm 的飞跃，也使得雾化芯整体厚 度较上一代减少 25%至 7.8mm。此外，仿生膜提高了雾化芯的精准加热、控温性 能和抗腐蚀性，使得 FEELM Air 减害性提升 80%；独家锁鲜专利技术“Flavor-Lock” 的推出使得口味还原度提升 33%；全新的“Puzzle 迷宫”二代防漏技术平台将防漏 液能力大幅提升 237%；超级能源管理系统 Topower 将充电效率提升一倍。

HNB：打破 IQOS 专利封锁，有望与中烟深度合作。主流产品由电阻向电磁加热迭代，IQOS 专利壁垒深厚。加热不燃烧产品主要利 用烟具中的加热装置加热而非点燃烟弹中的烟丝，从而产生含有尼古丁的气溶胶。 加热方式可细分为电加热（包括电阻和电磁）、碳加热和燃烧型加热。其中 HNB 龙头菲莫国际于加热不燃烧领域布局三十余年，IQOS 产品在电加热领域专利壁 垒深厚，经历了从周向电阻加热向中心电阻加热，再由电阻加热向电磁加热迭代 的过程。

与日本烟草合作，混合加热绕开 IQOS 专利壁垒。2018 年，思摩尔国际与日本烟 草合作推出低温（30℃）HNB 产品 Ploom Tech，将烟油雾化技术创造性的运用于 混合型 HNB，通过雾化器产生烟雾，并透过由尼古丁提纯后制成的烟草颗粒，将 尼古丁带入肺部。2019 年，公司进一步使用类似的加热方式帮助日烟推出高温 （200℃）HNB 产品 Ploom S，虽然产生的烟雾依旧不如 IQOS 浓郁，但这是公司 打破专利封锁，发展 HNB 的重要尝试。

设立 METEX 事业部，有望与中烟深度合作。目前公司已设立 METEX 事业部专 注 HNB 的研制，公司自主研发并拥有多项 HNB 技术专利，储备电阻、电磁加热 等多种 HNB 加热技术。此外，公司子公司麦时科技参与多家烟草招标，包括中烟 郑州、深圳烟草、云南中烟、江苏中烟等，招标项目涉及自然烟气卷烟（即 NSCs， 为中烟加热不燃烧的黑科技）、红外加热技术等，公司未来有望深度参与中烟供应 链。

4.3、客户优质，强粘性互促成长

深度绑定优质客户，客户集中度处于高位。公司客户资源优质，涵盖全美前五大 雾化电子烟品牌 Vuse、NJOY、Logic 和国内第一大电子烟品牌商悦刻，并将业务 拓展至HNB和大麻雾化领域，与日本烟草Ploomtech和大麻分销商Jupiter Research 建立合作。2021 年公司前五大客户营收占比由 2020 年的 73.6%进一步提升至 75.5%，客户集中度较高，合作年限长（4-9 年），并受益于 PMTA 如若更换代工 厂则须重新进行审批的机制，与客户深度绑定。我们认为，公司凭借优势的雾化 技术为客户产品赋能，互促成长。

英美烟草：雾化电子烟收入高增，代工 Alto 助力 Vuse 市占率攀升。英美烟草雾 化电子烟营收以 53.6%的 CAGR 由 2017 年的 1.68 亿英镑增至 2021 年的 14.36 亿 英镑。公司凭借 FEELM 陶瓷雾化技术于 2018 年与英美烟草建立合作，并助力推 出 Vuse Alto 迅速抢占雾化电子烟市场份额，Vuse Alto 在美市占率由 2018 年 12 月的2.7%增至2019年12月的15.4%，推动Vuse在美市占率同比+8.7pct至21.2%， 2021 年 Alto 在美营收已占 Vuse 的 90%。凭借雾化技术赋能产品，公司与英美烟 草的合作不断深入，据英美烟草年报，目标 2025 年新型烟草营收达 50 亿英镑， 公司有望与客户共同成长。

悦刻：营收增长迅猛，国内第一大电子烟品牌。雾芯科技营收以 300.5%的 CAGR 由 2018 年的 1.33 亿元迅猛增至 2021 年的 85.21 亿元，在 FEELM 陶瓷雾化技术 的加持下先后推出 RELX 一代至五代产品，现已成为国内第一大雾化电子烟品牌 （据 Euromonitor，2021 年国内市占率 65.9%），并于 2022 年 7 月 22 日顺利获批 烟草生产许可证。

日本烟草：Logic 市占率有望回升，Ploom 稳健增长。公司于 2014 年凭借可以提 升雾化液容量上限的“无棉技术”烟弹与 Logic 展开合作，目前其代工产品 Logic Power/Pro 已通过 PMTA 审批，未来有望受益于市场出清，市占率回升（据 Euromonitor，2021 年在美市占率 1.3%）。HNB 方面，公司于 2017 年切入 Ploom 产品线，于 2021 年合作推出新品 Ploom X 助力市场份额稳步增长。

NJOY：Ace/Daily 过审 PMTA，有望重返增长通道。NJOY 曾为美国电子烟第一 大品牌，公司与 NJOY 于 2013 年合作推出的一次性电子烟 NJOY King 广受欢迎， 虽然随后在行业竞争加剧的冲击下 NJOY 市占率持续下滑，但其于 2018 年重整 产品设计和品牌定位，借力 FEELM 陶瓷雾化技术推出 NJOY Ace/Daily 等产品， 市占率有所回升。根据尼尔森数据，截至 2023 年 2 月 25 日的四周时间里，NJOY 在美市场份额为 2.7%，排名第三。目前由公司代工的 NJOY 主流产品 NJOY Ace 和 Daily 已通过 PMTA 申请，未来 NJOY 有望加速融资，加大营销和研发力度， 重返增长通道。

Jupiter Research：获医疗设备体系认证，打开欧美医用大麻市场。Jupiter Research 为加拿大大麻企业 TILT Holdings 的子公司，于 2016 年将首款思摩尔 CCELL 设 备引入美国市场，并在美洲、欧洲和以色列等地分销。2021 年 1 月，Jupiter Research 获得 ISO 13485:2016 医疗设备质量管理体系的认证，可以向欧美医用大麻市场供 应医用级吸入设备，打开欧美医用大麻市场。

5、依托雾化技术平台多品类外延，打开成长空间

5.1、产能有序扩张，自有厂房和自动化产线助力降本增效

有序扩张，保障中长期产能供给。截至 2021 年底，公司在国内拥有 15 个生产基 地，产能达 26.09 亿标准单位，其中面向企业客户达 25.85 亿，面向零售客户达 24.7 百万标准单位，总体产能利用率 67.9%。公司产能有序投放，后续江门一期、 二期和深圳产业园全部达产后，三地年产能可达 31.4 亿标准单位，保障公司中远 期的产能供给。

自有厂房+自动化产线，有效降本增效。自建产能将对原有生产基地进行逐步替换， 相对于原有生产基地，自建产能折旧费用明显低于原基地的租金成本，有望带动 公司的制造成本进一步下降。预计至 2025 年，公司新增三大基地均投入生产后将 较租赁可比生产基地节约成本 4.2 亿元/年。此外，公司自主研发的第一代自动化 产线已于 2021 年投产并运用到海外大客户的生产线中，单线每小时生产效率达创 纪录的每小时 7,200 个雾化器，有效降低人工成本并持续优化毛利率。

5.2、首推陶瓷一次性解决方案，发力海外一次性市场

一次性电子烟快速发展，预计 2022-26 年全球市场规模 CAGR 超 28%。一次性 电子烟在欧美等国广受年轻消费者的欢迎，尤其受益于 2020 年 PMTA 审批未将 采用合成尼古丁的一次性小烟包含在内，市场规模快速增长。据 Frost & Sullivan， 2021 年全球一次性电子雾化设备的市场规模为 21.3 亿美元，预计 2022-26 年 CAGR 超 28%；据中国电子商会电子烟行业委员会，2021 年中国出口的雾化电子 烟烟具中，一次性产品占比达到 65%。我们认为，虽然已于 2022 年 4 月生效的美 国联邦法律正式将合成尼古丁纳入 FDA 监管，导致美国一次性电子烟市场短期受 到冲击，但得益于消费习惯的形成和满足了消费者对性价比等方面的需求，加之 其在非美国地区快速成长，全球一次性电子烟增势良好。

推出首个陶瓷一次性解决方案，提升用户体验。目前市场上的一次性电子烟仍以 棉芯为主，虽然一体式储油棉和分体式相比解决了装配不便和漏油严重等问题， 但在用户体验、安全减害等方面仍有较大的进步空间。公司于 2022 年 5 月推出首 个陶瓷 FEELM Max 一次性解决方案，和棉芯相比在口数、口感、口味一致性、 安全、减害等方面进行改进。FEELM Max 有望复刻其在换弹式产品的成功经验， 推动一次性小烟发热材料的升级革新。

5.3、雾化平台多品类外延，打开增量空间

特殊用途电子雾化设备发展空间广阔。特殊用途电子雾化设备主要包括可用于娱 乐 CBD/ THC、医疗、医美等方面的电子雾化设备。根据 Frost & Sullivan，2021 年全球特殊用途的电子雾化设备规模达 10.8 亿美元，预计到 2026 年规模将达 77.6 亿美元，2022-2026 年 CAGR 为 45.8%，是全球电子雾化设备市场中增速最快的 细分市场。

大麻雾化：全球合法化进程加速，市场出清后公司市占率有望进一步提升。 CBD/THC 具备医疗、娱乐价值，雾化摄入为较优选择。CBD 和 THC 是从大麻 中提取的大麻素，其中 THC 具有成瘾性，含有影响中枢神经系统的精神活性成 分；而 CBD 多从 THC 含量低于 0.3%的工业大麻中提取，不具成瘾性和精神活 性。除了 THC 的娱乐用途外，CBD 和 THC 均具有多种医疗用途，包括止痛、抗 焦虑等。摄入 CBD 的方式包括口服、舌下和外用等，其中雾化摄入具备较高的生 物利用率和较快的起效时间，为摄入 CBD 的较优选择。

全球合法化浪潮加速，大麻市场快速发展。美国对大麻的态度经历了从全面禁止 到逐渐合法化的过程。截至 2022 年 10 月，全美已有 19 个州完全合法化，38 个 州药用合法化，尤其自 2022 年 4 月美国联邦层面通过医用大麻合法化后，预计各 州对医用与娱乐大麻的合法化或将进一步放开。全球来看，据Prohibition Partners， 已有超 55 个国家将某种形式的医用大麻合法化，主要分布在北美和欧洲地区。各 国大麻合法化浪潮推动市场规模快速增长，据 Arcview，预计 2022 年全球合法化 大麻规模达 321 亿美元，20-25 CAGR 达 18.1%。

CCELL 技术占优，在美成立研究院助力研发测试。公司于 2016 年建立雾化品牌 CCELL，推出较棉芯口味更醇净、口感一致性更高、启动时间短、可兼容不同液 体粘度的陶瓷芯雾化器，并迅速抢占美国大麻雾化市场，并与美国 CBD/THC 龙 头分销商 Jupiter Research 和 KIM International 等达成合作。此外，由于雾化器的 雾化介质在中国无法测试，将样品寄到美国由客户测试则耗时较长，公司在美国 建立专门研究院，用来及时测试产品。

专利护航，公司市场份额有望进一步提升。近年来，市场上出现大量专利和商标 侵权 CCELL 的产品，2021 年 10 月，公司向美国国际贸易委员会（ITC）提起“337 调查”，指控美国、加拿大等 38 家企业及个人侵犯其专利及商标权。截至 2022 年4 月 20 日，已有 17 家被告签署同意函或和解协议，近 10 家被告正与公司洽谈和 解协议或表达了和解意向。该次维权为中国企业首次独立作为原告通过“337 调查” 主动起诉海外企业，体现了公司运用全球布局的雾化专利维护自身权益的能力， 预计随着侵权产品的出清，CCELL 在北美大麻合法化市场份额将进一步扩大。

医疗&医美雾化：空间广阔，蓄势待发。 医疗：广泛应用于呼吸道疾病，市场快速扩张。医用雾化器可以将药液雾化成微 小颗粒，使得药物通过呼吸吸入的方式进入呼吸道和肺部沉积，达到无痛、迅速 有效治疗的目的。医用雾化器可广泛应用于治疗哮喘、鼻咽、肺炎等呼吸道疾病 中。据华经产业研究院，我国医用雾化器市场快速扩张，规模由 2016 年的 6.10 亿 元预计增长至 2021 年的 25.01 亿元，2016-2021 年 CAGR 高达 32.6%。

前瞻性布局医疗雾化，产业化即将落地。公司于 2017 年开始布局医疗领域，主要 聚焦在哮喘以及健康等方面，并凭借自动化技术，缩小现有的医疗自动化设备，实现精准控制剂量及有效气溶胶粒子大小从而提高精油雾化效率，目前已在精准 计量药物上实现突破。公司已逐步将技术向产业化推进，正与中国制药公司合作 开发针对哮喘及 COPD 治疗的医疗雾化设备；并于 2020 年与 AIM 订立材料转让 及研究协议（已于 2021 年续签两年），研究如何利用雾化吸入装置将药物 Ampligen 雾化治疗新冠，目前该合作已进入临床二期阶段。

医美：快速崛起，超声雾化可减少痛感并缩短恢复期。非手术类医美主要通过注 射、激光、雾化等方式进行皮肤治疗，其中雾化方案主要利用高压射流原理，凭 借高速气流推动药液以超细超高速直线喷出高压射流，在不伤害皮肤的基础上直 接注入真皮层，较注射式可减少痛感并缩短创伤恢复期。根据 Frost & Sullivan， 国内非手术类医美市场规模由2017年的401亿元迅速扩张至2021年的977亿元， 预计 2022-2030 CAGR 达 16.7%。

专利和生产许可先行，商业化仍在探索中。公司于 2020 年成立深圳摩尔雾化健康 医疗科技有限公司，持续探索雾化技术在医美领域的应用，申请数项超声雾化相 关专利，并在防开关误触、防干烧等方面不断改进，目前超声雾化方案和产品的 商业化仍在探索中。此外，公司子公司东莞思维尔科技已于 2021 年获批化妆品生 产许可证，获得护肤水、膏霜乳两类产品的生产资质。

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