2025年思摩尔国际研究报告：全球合规雾化龙头，HNB打开成长空间

全球新型烟草市场：具备减害属性的卷烟替代品，市场空间广阔

新型烟草：具备减害属性的卷烟替代品，市场空间广阔

区别于传统燃吸式的烟草制品，新型烟草无需燃烧、基本无焦油等有害成分即可实现尼古丁的摄入。根据Euromonitor，2023年全球烟草市场仍以传统卷烟为主，占比超8成；新型烟草规模769亿美元，占比约8%。基于减害特征对传统烟草形成替代的逻辑，新型烟草是渗透率快速提升且成长空间广阔的市场。

HNB与电子烟是新型烟草的两大核心品类，全球市场规模占比分别为45%/28% ① 加热不燃烧(Heat-Not-Burn):全球规模345亿美元，2018-2023年CAGR+23.3%。HNB起步更晚且品类较少，但发展势头强劲，以合规市场来看，目前规模已反超电子烟，在日韩、东欧与西欧等地区渗透率较高，其他地区则为渗透率不足1%的潜在待开发市场。② 雾化电子烟(E-Vapour):全球规模212亿美元，2018-2023年CAGR+6.6%。电子烟技术创新频繁，种类与口味较为丰富，2023年换弹式、一次性与开放式占比分别为38%/25%/36%，市场主要集中在欧美地区。

新型烟草：全球新型烟草用户数达1亿，转化率有望持续提升

全球新型烟草用户数持续增长，在烟民中的渗透率达8.1%。根据WTO数据，2022年全球15岁及以上烟民数量约12.5亿人，烟民渗透率约15.6%。根据BAT公告，2024H1全球主要42个国家的无烟烟草用户数达1.01亿人，其中电子烟7400万、加热不燃烧2800万与新型口含烟1600万，新型烟草用户在吸烟消费者中的渗透率仅8.1%，烟民的转化率仍有较大提升空间。

格局角度：卷烟与HNB集中度高，电子烟竞争激烈 ① 卷烟与HNB：集中度较高且以国际烟草巨头为主。卷烟受烟草管制而存在较高门槛资质壁垒，HNB由于其烟弹主要采用的是含有烟叶经加工而成的薄片，仍被大多数国家视为传统烟草制品而受管制，且HNB薄片与精确控制加热存在一定技术壁垒；② 雾化电子烟：竞争激烈且集中度分散，尤其是一次性产品由于技术门槛低、制作成本低与迭代较快而涌入大量玩家。

新型烟草：政策是决定新型烟草行业趋势的核心要素

烟草业的特殊性在于既与人类健康高度相关（危害性+成瘾性），又是国家税利大头，是一个典型的强政策监管行业。烟草税收政策是调控烟草市场的重要工具，同时政府还通过控制生产、流通与消费等环节来减少烟草制品供给与吸烟人数。 p 政策是新型烟草行业最大的不确定性，也是决定行业发展趋势的核心要素。WHO仍然一直致力于无烟目标，其认为即使是新型烟草也需纳入监管，因为具有致瘾性、吸引未成年人且长期风险尚未可知；而全球各国政府对新型烟草的管制态度分化，背后反映的是各国监管方对新型烟草减害性与危害的复杂权衡评估结果差异。 HNB与雾化电子烟：① HNB的烟草属性明确，2018年WHO《公约》缔约方第8次会议将HTPs认定为烟草制品并适用于其各项政策和管制措施；②各国对电子烟的监管尚未达成共识，按监管程度由轻至重视作普通消费品、烟草制品、药品、毒品或有害物质。 从政策趋势看：全球对新型烟草的监管力度在加强，手段集中在加重税收、纳入烟草制品管制、制定产品标准与限制广告和渠道。

美国市场：全球最大的新型烟草市场，电子烟受非合规扰动

美国：全球最大的新型烟草市场。根据Euromonitor，2023年美国新型烟草市场规模约248亿美元，占全球市场的32%，其中无烟烟草、电子烟与尼古丁袋占比为47%/27%/27%。2022年美国烟民约7600万人，BAT公告显示美国约4000万人正在使用新型尼古丁产品。① 电子烟：受非合规市场扰动较大。自2007年国内电子烟开始出口美国，美国电子烟逐渐流行，并在2011年FDA禁止销售电子烟败诉后迎来高速成长期。根据Euromonitor，美国电子烟市场规模从2019年的110亿美元下降至2023年的60亿美元，主因2020年美国颁布了除烟草和薄荷醇以外的电子烟口味禁令，但由于一次性存在监管漏洞与美国FDA监管执行力度偏弱，预计非合规市场仍在快速增长，根据美国疾病控制与预防基金会数据，2019-2023年美国调味电子烟占总销售量超过80%，未经FDA授权产品占市场份额的86.3%。② 尼古丁袋：增速最快的细分品类。2023年市场规模60亿美元，2019-2023年复合增速89.8%，尼古丁袋产品便于携带储存且无公共场所使用场景限制，成为美国成长最快的品类之一。2025/1美国FDA首次批准了20款ZYN尼古丁袋产品（含果味），有望加速合规趋势。

国际烟草巨头：加速新型烟草转型，PMI与BAT明确“无烟未来”

全球烟草巨头积极向新型烟草转型，开辟增量市场 。① 菲莫国际PMI与英美烟草BAT：转型坚定，率先卡位。PMI与BAT对新型烟草业务的战略定位较高，率先卡位并利用专利壁垒抢占市场，形成先发优势，2024年PMI与BAT新型烟草业务占比为39%/13%，PMI的IQOS在全球销量占比超75%，BAT的Vuse在全球电子烟市占率约25%。② 日本烟草JT与帝国烟草IT：转型掉队，加紧追赶。JT与IT虽然也在2010年左右对新型烟草进行布局，但由于前期转型不够坚定与资源投入较少，产品并未打开市场。2024年JT与IT的新型烟草业务收入占比分别仅为3%/4%。

菲莫国际：HNB市场领导者，IQOS全球市占率断层第一

新型烟草基本为HNB。2024年PMI新型烟草收入147亿美元/占比39%，IQOS烟弹出货量1397亿支，占全球HNB市场的75%+。当前PMI无烟产品已在全球95个市场销售，成年用户数3860万人，其中IQOS用户数3220万人。PMI目标2030年三分之二收入来自无烟产品。 2025年重返美国市场。自2008年分拆国内国际业务后，PMI主要集中非美国市场的拓展；IQOS产品在2020年通过PMTA审核，但2021年因与BAT的专利纠纷而被禁止进入美国市场，2024年PMI与BAT的专利纠纷和解，2025年IQOS将在美国重启业务，美国HNB市场蓄势待发。

英美烟草：电子烟Vuse领跑，Glo新品破局，市占率有望逐步提升

英美烟草：多品类策略，雾化+加热+口含烟三大品类齐发展 。 新型烟草业务：2024年BAT新型烟草收入34.3亿英镑/占比13.3%。BAT提出2035年业务全面无烟化愿景，新型烟草收入占比将超50%。 ① 电子烟：Vuse全球领跑。2024年BAT电子烟收入17.2亿英镑，在核心市场的市占率约40%，雾化稳守龙头地位。 ② HNB：Glo加速追赶。2024年收入9.2亿英镑，核心市场市占率17%。2024/11突破性新品GloHilo推出，终端反馈积极，有望重塑全球HNB格局。 ③ 新型口含烟：Velo欧洲领先、北美爆发。2024年收入7.9亿英镑，核心市场市占率28%，其中北美销量同比+234%，份额提升+2.1pct至6.6%。

思摩尔国际：全球合规雾化龙头，从雾化电子烟向新型烟草扩张

思摩尔国际：全球雾化科技解决方案龙头，雾化陶瓷芯开创者

成立于2009年，公司已成长为全球雾化科技解决方案商，2023年在全球电子雾化设备的市场份额约13.7%（出厂价口径）。公司主要产品包括换弹式、一次性、开放式雾化产品与加热不燃烧，同时也在积极探索特殊雾化、医疗雾化与美容雾化等新型雾化领域。FEELM雾化平台为底层支撑。2016年公司推出陶瓷加热技术FEELM并持续迭代升级，较好的解决传统的棉芯存在的漏油、糊芯等问题，其产品凭借着比主流产品能实现更多口数、更好口感与更少口腔残留物而受到用户喜爱。 2B代工深度绑定大客户。①to B业务为主，2024H1收入占比78%，主要为客户提供电子雾化产品组件和HNB代工服务，深度绑定VUSE、NJOY、Logic与悦刻等国际大客户，2024H1前五大客户占比56.7%；②to C业务快速成长，2024H1收入占比22%，主要为自有品牌Vaporesso销售。

股权结构稳定，高目标市值彰显长期成长信心

股权结构稳定，创始人团队主导战略方向 。 创始人陈志平及其一致行动人通过一致行动协议对公司形成实际控制，截止2024Q3，董事长陈志平持有公司32.54%股份；亿纬锂能作为战略投资者为公司第二大股东，持有公司30.98%股份。公司创始股东均为在电子烟行业从业多年，自公司成立起即主导战略方向，并长期保持稳定的股权结构。 股权激励锚定高目标市值 。 2024/12/27，公司发布股权激励公告，拟向董事长陈志平先生售出6100万购股权，目标2025-2030年公司市值触达3000/4000/5000亿港元，购股权分别归属30%/60%/100%，彰显中长期成长信心。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）