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思摩尔国际研究报告：合规龙头有望受益于产品形态趋势变化，潜力赛道打造新增长点可期。电子雾化执法力度有望加强，重视合规价值。近年公司在波折中前行，与 监管强度与执法力度不匹配带来的“劣币驱逐良币”的竞争格局不无关 系，但随着非合规电子烟乱象带来的公共卫生隐患以及舆论压力，多国加 强执法力度趋势已现，虽然我们认为全球去口味化是长期趋势，但在执法 力度强化+产品成瘾属性下，无须对需求大盘过分悲观，而非合规产品面 临的风险不断提升，公司合规经营的价值不断攀升。

电子烟产品形态趋势或迎变化拐点，公司有望受益。通过近年产业发展复 盘可发现，每一轮产品流行趋势的变化可能会改变现有格局，我们认为， 在监管限制（禁止一次性、新电池法等）、性价比优势削弱（税收+容量 限制等）及竞争激烈（产业链利润降低）等因素的作用下，近年在部分成 熟市场大行其道的传统封闭一次性产品增长将趋缓，在其培育了大量新消 费者后，更加合规的封闭换弹产品，以及性价比优势突出且在部分新兴潜 力市场本就受青睐的小型开放式产品有望借势实现份额回升。公司在换弹 式产品上是知名品牌 Vuse、RELX 的核心 ODM 供应商，在开放式产品上深 耕自有品牌 VAPORESSO 多年，有望优先受益。

CBD/THC 雾化高景气，公司多线布局。美国 2019-2022 年合规大麻市场 CAGR 为 12%，实际预计更快，合法化推进中，消费者触达率及转化率的提 升驱动行业长期增长，雾化份额有望依托其在便捷性、安全性及有效性上 的优势继续提升。当前由于区域牌照监管+品牌商高度分散，暂无牌照监 管的设备商处于发展黄金窗口期。公司创新布局自有品牌 AUXO，将雾化介 质从油类拓展至花膏类，并加强本地化部署，有望实现市场份额的回升。

HNB 市场潜力大，公司深耕多年以期打造新增长点。2017-2022 年全球 HNB 市场 CAGR 为 41%，其替烟性更强，但多个当前烟民基数较高的国家仍处于 待发展状态，长期潜力大，公司深耕 HNB 多年，布局专利，提供创新解决 方案解决痛点，并与中烟合作已久，有望成为公司下阶段的重要增长点。