2024年思摩尔国际研究报告：全球政策逆风期结束，雾化科技平台迎接新成长

1.复盘为何思摩尔此前经历戴维斯双杀：政策监管与非法产品冲击

2021年以来公司EPS持续下降主因国内外相关监管政策密集出台以及非法产品冲击，公 司收入端增长受到限制，并且产品结构变动拖累毛利率，与此同时公司持续高研发投入培 育新业务，进一步影响公司盈利能力与ROE中枢。在此背景下，市场对于公司后续成长存 在一定担忧，也使得PE中枢下行。

思摩尔营业收入影响复盘：政策监管及一次性烟和非法产品市占率快速上升，公司在中国 和美国市场营收降幅显著。2023年公司营收较2021年峰值时下降19%，主要是中国和美 国市场的营收减少所致。公司在欧洲市场虽然受到一次性烟冲击，但开放式大烟表现尚佳， 因此欧洲区收入表现尚可。 美国地区营收下降原因：一次性烟及非法产品冲击。受产品口味限制影响，美国非法市场 近年来持续扩大。根据欧睿统计，2021年起，美国非法电子烟市占率快速提升，2023年 已达75%以上，严重挤压正规厂商生存空间。 中国地区营收下降原因：政策限制产品口味，合规市场需求显著萎缩。2022年国内《电子 烟管理办法》出台，禁止销售除烟草口味外的调味电子烟，国内合规电子烟需求急剧萎缩， 使得思摩尔国内营收在2022年同比下降53%，2023年又进一步大幅下降93%。

思摩尔盈利能力下降原因复盘：一次性烟占比快速上升，产品结构变化使得毛利率下降。 与换弹式产品相比，一次性产品毛利率较低。一次性产品由于价格优势叠加部分年轻人偏 好变化，欧美市场换弹式产品份额下降，一次性产品市场份额迎来较快增长，推动公司一 次性产品营收占比快速提升，产品结构变化使得公司毛利率近年来逐步下降。此外，2021 年以来，公司由于进行新品类拓展，研发费用持续提升，进一步压缩了公司的净利率水平。 2024H1公司毛利率与净利率分别为38%和13%，较2021H1分别下降17pct和29pct。

2.高研发投入铸就高产品壁垒，核心竞争优势仍在

2.1 持续高研发投入，核心品类优势稳固，新品类发展值得期待

持续保持高研发投入，研发体系完善高效。公司近年来研发投入不断加码，2023 年研发 费用为14.83亿元，同比增长8%，较2019年增长435%，2019-2023年CAGR为52.05%。 2022 年以来公司营收增速有所放缓，管理层依旧坚持高研发投入铸就高产品壁垒的战略 方针，研发费率大幅提升。2023 年研发费用率为 13.27%，较 2019 年提升 9.62pct。截 止 2023 年底，公司研发团队超过 1400 人，已构建起包括海内外在内的多个基础研究院、 技术中心、技术产业化中心和专项研究中心在内的完整研发体系，为保证核心产品领先优 势打下坚实基础。 专利数持续增加，铸就核心品类技术领先优势。在保持技术优势的同时，公司为应对全球 扩张的需要，一如既往地持续构建覆著全球的专利保护体系，不断强化针对核心技术的专 利壁垒。公司专利涵盖温控、发热体、防漏液、储液四大技术类型，专利技术主要分布在 发热体技术、电子技术、结构相关技术和产品外观方面。截止 2023 年底，公司在全球累 计申请专利 7695 件，其中发明专利 3867 件。在核心品类持续研发投入的支撑下，2024 年 2 月，公司推出全球首款高爆发陶瓷芯雾化解决方案 FEELM Turbo 以及支持更大口数 不充电的解决方案 POWER ALPHA 2.0。FEELM Turbo 在口感爆发力、雾气量一致性等 多个指标上均实现较大突破，公司在核心的雾化电子烟领域继续保持领先优势。

坚定投入新业务研发，期待新业务曲线打开营收增长新空间。2023 年公司在电子雾化和 加热不燃烧领域的研发投入占比为 69.7%，而投向特殊用途、医疗、美容雾化领域的研发 支出为 4.49 亿元，同比增加 26.11%，占总研发投入比例为 20.3%，同比提升 4.3pct。公 司着重培育包括特殊雾化、医疗、美容雾化等多条新业务，在国内外新设立多个专门研究 机构。随着在新品类上的研发投入不断增加，公司积累的技术储备优势有望逐渐释放，新 业务有望打开公司新成长空间。

2.2 持续深度绑定核心龙头客户，奠定业绩快速修复基础

思摩尔以优异的产品性能，助力核心客户市占率持续提升，双方合作进一步巩固。公司营 收主要来源于向企业客户代工电子烟产品，前五大客户均为国内外知名烟草企业，为公司贡献稳定的营收来源。2023年公司在前五大客户取得营收63.49亿元，营收占比为56.8%， 其中向第一大客户的销售额占比约为 40.8%。依托思摩尔代工产品的优异产品力，2019 至 2023 年英美烟草在美国雾化电子烟市场的市占率由 9.3%提升至 43.3%，已超越 JUUL 成为美国雾化电子烟第一大品牌商。在此背景下，思摩尔与英美烟草等大客户合作关系进 一步巩固。

美国获批电子烟产品多为思摩尔代工，PMTA 助力提升客户粘性。2024 年 7 月 FDA 审 核批准了英美烟草旗下品牌 VUSE 的多款产品，均为思摩尔代工制造。并且通过梳理目 前 FDA 所有通过审批的电子烟产品，可发现多数均为思摩尔代工产品，彰显出公司较强 的研发实力以及优异的产品力。PMTA 审核程序强调产品的代工厂与品牌商的一致性，若 更换代工厂则需重新审核。一定程度上进一步使得公司与下游客户深度绑定，客户粘性进 一步提升。

3.政策监管趋向科学合理，预计合规市场迎来扩容

3.1 中国监管政策已趋明朗，市场需求有望逐渐改善

中国电子烟政策风险已出清，监管框架逐渐完善。2021 年 3 月，国家烟草专卖局发布《《烟 草专卖法实施条例（征求意见稿）》，并于当年 11 月经国务院修改通过。该实施条例首次 将电子烟正式纳入法律监管范畴，明确规定《“电子烟等新型烟草制品参照卷烟的有关规定 执行，”电子烟的生产批发和运输等全部环节均向卷烟靠拢。2022 年 3 月与 4 月，《电子 烟管理办法》和《《电子烟国家标准》相继出台，监管框架基本确立。2022 年 10 月，电子 烟消费税正式开征，进一步规范电子烟产业链布局，行业发展不确定性大幅降低，监管政策风险已基本出清。

随着监管政策风险的逐步出清，随着产品持续优化叠加非法监管力度提升，中国合规电子 烟需求有望迎来进一步改善。23H1 以来公司在国内营收虽然仍持续下降，但降幅已有所 收窄。24H1 公司在国内实现营收 3.27 亿元，同比-16.79%，降幅收窄明显。与此同时， 2023H2 以来雾芯科技（悦刻）的营收同比与环比均有所改善，一定程度上说明国内电子烟 市场需求正逐步企稳。

3.2 美国非法市场监管正加强，合规市场需求有望回升

非法市场监管力度加强：自 2023 年末以来，美国监管部门持续加大对非法电子烟的打击 力度。以下重要事件充分显现美国对于非法市场监管正显著加强：1）2024 年 5 月，FDA 更新进口警报，授权美国海关在必要时可扣押可能存在问题的电子烟产品；2）2024 年 6 月，FDA 与美国司法部等部门成立联合小组，跨部门打击电子烟的非法分销和销售。3） 2024 年 8 月，FDA 与财政部提出一项新议案，规定所有进口电子烟均需提交 FDA 签发 的 STN 编号。任何未提交 PMTA 申请、未获得 STN 编号的电子烟，都可能被禁入美国。 该议案后续若落地，或可从源头管控非法产品。

口味限制有放松趋势，合规市场有望扩容：FDA 首次批准薄荷醇口味，口味限制或逐步 放松。1）2024 年 6 月 21 日，FDA 正式批准 NJOY 提交的四款薄荷醇调味电子烟，这是 FDA 首次允许薄荷醇电子烟在美国境内合法销售。这说明 FDA 电子烟监管的最终目的是 保护青少年不受电子烟诱导、维护社会公众健康，即单纯的限制口味并非 FDA 本意，只 要有充足可靠的信息表明产品不会对未成年人产生诱导，即使非烟草味电子烟仍可能通过 审批。2）2024 年 5 月，奥驰亚旗下 NJOY 提交水果味新产品的 PMTA 申请，并且 24Q3 英美烟草也提交了新的调味产品进行审核。后续若 FDA 放宽口味限制，合规市场有望大 幅承接非法市场需求，行业扩容可期。

FDA 意图简化申请流程，审批速度有望加快：2024 年 6 月以来，FDA 连续发布通知称， 将建立合规检查结果数据库，并计划于 2025 年推出新一代门户网站，意在整合通过审批 的产品信息、简化电子烟厂商的申请流程。

雾麻科技举行《“蓝牙年龄验证技术”PMTA 提交前会议，为防止青少年使用电子烟贡献技 术支持。2024 年 11 月 18 日，雾麻科技成功与 FDA 举行《“蓝牙年龄验证技术”PMTA 提 交前会议，该项技术可通过使用前年龄验证有效防止青少年接触电子烟。该技术为电子烟 厂商提供安全且高效的电子烟解决方案提供较明确可行的技术支持，同时为成年人消费者 提供更多经 PMTA 授权的多样化口味电子烟选择。FDA 表示，若该技术满足所有法定要 求，将优先审查搭载此项技术的所有电子烟产品的 PMTA 申请。雾麻科技表示将于 2025 年一季度完成该技术的申请工作，若该项技术未来能够大规模应用，预期将显著提升美国 合法雾化电子烟市场规模的修复速度。 在上述政策变动背景下，我们基于以下假设，测算出美国市场上合法换弹式产品的市场规 模将较 2023 年增长 63%-299%之间。 假设： 1）保守估计，假设不考虑合法与非法产品总计的雾化电子烟市场总量将保持 2023 年水 平不变。 2）参照欧睿统计，2023 年美国非法/合法雾化市场规模分别为 184.10/59.64 亿美元；假 设未来封闭式/开放式产品的占比保持在 82%/12%不变，开放式占比在 CDC 的数据统计 中可忽略不变。 3）考虑政策执行力度的不同，假设美国非法电子烟市占率最终下降至 30%/45%/60%。 4）考虑后续产品口味限制有放松叠加对于青少年抽吸监管趋严，合法的换弹式电子烟产 品份额有望回升，其占合法市场的份额预计将变化至介于 2020 年-2023 年之间水平，分 别假设变化至 43%/50%/60%。 注 1：欧睿统计，2023 年美国雾化电子烟市场规模为 243.74 亿美元，非法产品市占率为75.53%，则非法/合法市场规模分别为 184.10/59.64 亿美元。 注 2：欧睿统计，2020-2023 年美国封闭式产品在雾化电子烟的市占率保持在 81%-82% 之间，开放式产品保持在 18%-19%之间。 注:3：2020 年 1 月，FDA 开始限制换弹式产品口味，一次性产品占比快速提升。除政策 限制外，一次性电子烟流行有其易于携带、性价比高等自身原因。据 CDC 统计，2020 年 初美国不打击一次性、无口味限制前换弹式和一次性市占率分别为 74%和 26%，而 2023 年底换弹式和一次性市占率分别为 43%和 57%。未来限制青少年吸食、放开口味限制， 换弹式占比有望回升、一次性占比下降，最终占比或介于 2020 年-2023 年之间。

3.3 欧洲限制一次性烟进程已开启，换弹及开放式产品份额有望回升

欧洲多国均收紧对一次性电子烟的监管，担忧青少年身心健康和保护环境是主要原因。 2024 年 3 月，欧洲废物处理和资源利用协会《（FEAD）等七大协会因为一次性电子烟对环 境污染和循环经济的负面影响，联合呼吁至迟 2024 年底前欧洲应当全面禁止一次性电子 烟的使用。目前多国均已陆续提案，欧洲多数国家全面禁售一次性电子烟已在日程之中。 英国为主要消费市场，政策风向标意义显著。英国为全球第二大（2023 年占全球市场规 模比例：15.6%）、欧洲第一大（2023 年占欧洲市场规模比例：34.8%）雾化电子烟消费 市场，一次性烟导致的系列问题较突出，政策转向有较大的借鉴价值。2024 年 1 月，英 国政府宣布将全面禁止销售一次性电子烟，同时要求制造商采用更朴素、视觉吸引力更低 的产品包装，以解决青少年滥用电子烟问题。2024 年 10 月英国政府称英格兰和威尔士地 区将于 2025 年 6 月起全面禁售一次性电子烟。 监管政策趋严，英国一次性电子烟市占率已开始边际下滑。英国政府收紧对一次性电子烟 的监管，主要是出于青少年吸烟现象泛滥、一次性电子烟产生的环保问题，以及打击非法 产品以维护行业秩序等三方面的考虑。据英国税务海关总署，目前英国约有 12%的成年 人吸食电子烟，其中18-24岁年龄段的使用率高达25%。据英国吸烟与健康行动组织《（ASH） 统计，近年来英国一次性电子烟广受消费者欢迎，市场占比迅速上升。受监管政策影响 2024 年初一次性电子烟市占率有所回落，由 2023 年的 31%下降至 30%，11-17 岁青少年的市占率由 69%下降至 54%。

禁止一次性电子烟趋势下，换弹式和开放式电子烟迎来新增长空间。从 2024 年以来欧洲 各国的监管风向来看，出于一次性电子烟导致的青少年滥用成瘾问题，且一次性电子烟油、 电池等回收困难导致的污染环境等问题，各国全面限制一次性电子烟的销售、或征收较高 额外税负将是大势所趋。监管政策趋严，在一次性电子烟产品限制及销售渠道收窄的趋势 下，原有消费者可能会转向换弹式及开放式电子烟，一定程度上或助推公司欧洲地区收入 及盈利能力迎来提升。

在上述政策变动背景下，根据以下假设，我们测算在各国一次性烟禁令全面落地后，中期 欧洲换弹式产品市场规模将较 2023 年增长 42%-60%，开放式市场规模将较 2023 年增 长 52%-75%。在此趋势下，公司在欧洲市场不仅收入端将受益于换弹式和开放式产品市 场规模扩容，并且依托于收入结构变化，利润率水平有望边际回升。

1）考虑雾化电子烟在欧洲已培育起较为庞大的用户群体，虽然各国限制一次性电子烟， 但欧洲当地电子烟消费文化较为流行，各国也充分认可电子烟替代传统卷烟的减害作用。 保守假设未来几年欧洲雾化电子烟总体市场规模不变，而受限制的一次性电子烟的市场份 额将由开放式和换弹式取代。 2）英国、法国等雾化电子烟主要消费市场均表示将全面禁止销售一次性电子烟，受监管 政策影响，预计 2025 年一次性电子烟市场份额将快速下降，2025 年之后市占率将缓慢 下降。考虑各国执行政策力度不同，且部分国家尚未出台明确禁止一次性电子烟的法律条 文，因此假设中期欧洲一次性烟市占率分别为 0%/10%/20%/30%。 3）假设换弹式和开放式的占比将会回到 2021 年一次性烟尚未流行时的状态，2021 年与 2024 年换弹式占比分别为 26.4%和 17.1%，开放式占比分别为 65.9%与 39.2%。因此假 设一次性烟退出的市场份额将分别由换弹式和开放式取代 25%和 75%。

4.大客户 HNB 新品即将推出，公司有望迎来第二增长曲线

HNB 对传统卷烟有较好的替代作用，减害特征明显，监管体系已较明确。目前多国机构 均表明，HNB 对传统卷烟有着良好的替代作用，由于其减害性，各国监管机构对 HNB 大 多持较开放态度。目前包括英、日、韩等国在内的各主要 HNB 消费国均建立起了完备的 监管体系，政策不确定性已较小。如日本政府认为 HNB 的广泛流行可一定程度上减少对 卷烟的依赖，因此规定只要取得牌照之后即可销售。

HNB 全球市场规模广阔，亚太欧洲等主要消费市场持续扩容。据欧睿，近年来全球 HNB 市场规模快速扩张，2023 年 HNB 市场规模达 341 亿美元，2018-2023 年 CAGR 达 23.12%；预计至 2027 年有望达 566 亿美元，2023-2027 年 CAGR 达 13.45%。亚太及 欧洲地区为 HNB 主要消费市场，2023 年亚太地区 HNB 市场规模为 148 亿美元，占全球 比重为 43%。其中日本以 115 亿美元的规模居世界首位，市场占比达 34%。2023 年亚太 及东欧、西欧市场 HNB 市场规模三年 CAGR 分别为 15.0%/31.1%/32.7%，保持了较快 的扩容速度。

公司布局 HNB 领域多年，技术储备丰富。公司此前专门成立 METEX 技术平台，多年来 专注于加热不燃烧领域。METEX 根据不同的固体雾化介质特性，有针对性的研发和提供 相应的解决方案。2019 年，METEX 推出《“替代金属加热刀片”核心技术。目前公司拥有 电阻加热和电磁加热两大技术平台，在可更换加热器技术、电热分离技术、精准温控技术 和隔热技术上已形成具有差异化的领先技术储备，为后续与客户的深度合作打下坚实基础。

英美烟草 HNB 突破性新品即将上市，思摩尔有望受益。2024 年 2 月，思摩尔第一大客 户英美烟草与菲莫国际达成专利和解，双方已解决在加热烟草产品上的专利纠纷。菲莫国 际凭借旗下的 IQOS 系列产品目前在 HNB 领域处于行业领先地位，英美烟草由于 HNB 产品力相对偏弱，其此前在 HNB 领域规模与菲莫国际差距较大。为此英美烟草持续加大 研发投入，2023 年研发开支同比增长约 26%至 4.08 亿英镑，大部分投向减害产品。2024 年 10 月，英美烟草宣布将于年底前推出针对 HNB 高端市场的突破性新品 Glo Hilo，同时 宣布思摩尔国际为其重要供应商。目前，Glo Hilo 已正式在塞尔维亚上市。英美烟草预计 HNB 市场中高端产品占比有望达 80%，且 Hilo 将于 2025 年在核心市场中进一步推广， 后续思摩尔有望受益于英美烟草在 HNB 领域的快速成长。

5.基于雾化平台优势，新业务有望打开长期增长新空间

基于雾化平台优势，持续扩展品类，打开长期增长空间。公司自 2022 年以来持续保持高 研发投入，在保证雾化电子烟产品技术领先优势的同时，新增特殊雾化、医疗雾化、美容 雾化等研发方向。目前公司已基于自身雾化平台化优势，在特殊雾化、美容雾化领域持续 迭代新产品，并且在医疗雾化领域储备了较多差异化的领先技术。整体来看，公司新品类 均可依托原有雾化技术优势，进展顺利，后续有望逐步放量，支撑公司长期成长。

5.1 特殊雾化：技术布局领先，成长空间可期

公司 CCELL 陶瓷芯雾化技术优势显著，成长空间正逐步打开。2016 年公司即成立雾化 品牌 CCELL，推出满足特殊雾化市场的雾化器。CCELL 雾化芯采用微孔陶瓷设计，将发 热丝跟陶瓷高温共烧成一体。与传统棉芯线圈相比，CCELL 陶瓷芯雾化技术能够增强雾 化效果和蒸汽量，确保蒸汽释放的纯净和一致性，供电更加持久耐用。凭借优异的性能， 自推出以来 CCELL 迅速抢占美国市场，与特殊雾化器的头部经销商展开深入合作。2024 年以来公司调整经营策略，进一步压缩分销链条，直接面向更广阔的中小型分销商及 C 端 市场，特殊雾化业务成长空间可期。

5.2 医疗雾化：市场广阔，多款产品在研，后续发展值期待

全球医用雾化需求延续较优增长，行业发展前景广阔。医用雾化器主要应用于呼吸道疾病， 相较于传统的服药治疗，医用雾化器将药液雾化成微小颗粒，药物通过呼吸吸入的方式进 入呼吸道和肺部沉积，可迅速无痛地有效治疗患者。随着居民健康意识的提升、人均医疗 支出的扩大以及国家政策支持，近年来中国医用雾化器市场需求不断扩大。据智研瞻产业 研究院，预计 2023 年中国雾化吸入器市场规模为 42 亿元，2018-2023 年 CAGR 为 22%， 预计至 2029 年市场规模有望达 160 亿元，2023-2029 年 CAGR 为 25%。此外，全球市 场需求广阔，也有望呈现较优增长，据 Data Bridge，2023 年全球肺部药物递送设备市场 规模约为 601 亿美元，预计于 2031 年有望达到约 995 亿美元，2024-2031 年的复合增 长率达 7%。 推出医用网式雾化器系统 Air Smooth，多项医疗雾化产品在研，后续发展值得期待。公 司早在 2017 年便涉足医疗雾化领域，并于 2020 年成立子公司深圳摩尔雾化健康医疗科 技。摩尔雾化于 2023 年研发的医用网式雾化器系统 Air Smooth 首创吸气释药专利技术， 采用新的自研筛孔式技术，具有药物颗粒细腻均匀、用药量和药物残留少、使用寿命长、 便于居家和外出使用等优点。Air Smooth 全球首创的联动雾化功能可实现产品与呼吸机 同步雾化，在呼吸比为 1:1.5 的情况下可减少 60%的药物浪费。此外，公司于 2021 年在 美国成立吸入药物子公司，目前正逐步搭建全球领先的吸入药物生产供应链。2023 年公 司完成了三款针对哮喘及慢阻肺的药物递送装置的开发和生产布局，数款药物制剂的开发、 制剂和装置获得欧美药监机构的认可。同时已就产品研发路径与数个药监机构达成一致意 见，分别进入预临床或注册批次生产的阶段，后续发展值得期待。

5.3 美容雾化：较早孵化专属品牌，后续拓展效果值得期待

市场规模较大，开拓新品牌以技术优势切入赛道：据欧睿统计，2021 年中国家用美容仪 市场规模约为 100 亿元，同比增长约 10.7%，预计至 2025 年市场规模将达 251-374 亿 元，2021-2025 年 CAGR 为 25.87%-39.07%。公司于 2020 年便开始孵化 MOYAL 岚至 品牌，以雾化底层技术研究优势为基础，深入皮肤机理及渗透技术研发，凭借领先技术切 入美容赛道。 与卫光生物深度合作，TPS 无创透皮给药技术消费者接受度值得期待。公司于 2024 年一 季度推出 MOYAL 岚至品牌和第一代雾化美容产品解决方案。MOYAL 岚至的 TPS 无创 透皮给药技术能够在不破皮的前提下将料体高效递送至真皮浅层，媲美传统微针和水光针 等给药手段的无创变美将有望真正带来医美群体的井喷式爆发，为消费者带来更安全便捷 的医美体验。2024 年 7 月，思摩尔与卫光生物合作成立中御生物，卫光生物在蛋白类药 物和生物活性原料上有 40 余年的研发技术积累，双方将在 MOYAL 岚至品牌的药械结合 雾化创新产品方面展开深度战略合作。

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