2025年思摩尔国际研究报告：拐点已至，展望星辰

一 .公司简介：全球雾化解决方案供应商

思摩尔国际：专注于雾化技术的方案提供商

技术驱动的全球雾化解决方案的领航者。思摩尔国际控股有限公司（SMOORE）成立于2009年，总部位于深圳市宝安区，是全球领先的雾化科技解决方案提供商。公司旗下主要拥有自有品牌（VAPORESSO等）和技术品牌（FEELM、CCELL、METEX等）。截至2024H1，公司通过创新及领先的雾化科技解决方案主要运营三个主要业务板块：1）在封闭式电子雾化产品方面，公司推出了多款新型产品，满足了消费者对更佳使用体验和更高尼古丁传输效率的需求。2）开放式电子雾化产品方面，公司推出了XROS迭代版及GEN迭代版，市场反响热烈，助力自有品牌VAPORESSO市场份额进一步提升。3）在雾化医疗产品方面，公司积极与客户合作，开发吸入式给药产品，并在雾化美容领域推出了MOYAL岚至雾光美容仪，通过中国内地的头部线上平台进行推广。2024H1公司营收为50.4亿元，同比-1.7%，归母净利润为6.8亿元，同比-4.8%。

公司全球多点布局，2022年后中国大陆营收占比缩减。公司在欧美地区运营6个配送中心，并在多个国际市场设有销售及研发中心。通过本地化营销团队和数字化系统，公司能够实时捕捉消费者喜好，迅速推出满足市场需求的新品。在国际市场方面，2024H1公司在欧洲及其他国家市场实现收入29.0亿元，同比+2.1%；在美国市场实现收入20.5亿元，同比-7.7%，面向企业客户的销售收入同比下降12.3%，主要受美国市场不合规电子雾化产品的影响，中国大陆营收为0.9亿元，同比+41.4%。

业务简介：专注雾化产品开发

ToB业务占比为大头，客户主要为国际烟草及电子烟巨头。从主要业务来看，公司业务主要分为1）面向企业客户销售（ToB）：为全球领先烟草公司等企业客户提供研究、设计及制造封闭式电子雾化产品、电子雾化组件、加热不燃烧产品及特殊用途雾化产品；2）自有品牌业务销售（ToC）：为零售客户研究、设计、制造及销售自有品牌开放式电子雾化产品或高级进阶私人电子雾化产品（APV）；3）新业务：以雾化技术为基础，发展雾化医疗及医美相关产品及技术服务。2024H1公司ToC业务收入为11.2亿元，同比+71.9%，占比为22.1%，ToB业务收入为39.2亿元，同比-12.3%，占比为77.9%。

二.雾化电子烟行业：“劣币”出清，换弹监管放松

国外审核：非烟草味产品首次获批，公司市场份额有望提升

PMTA落地，JUUL申请受阻。2017年7月，FDA更新判 定规则，电子烟正式纳入烟草制品监管范围，新型烟草制品 需通过PMTA后方可销售，美国电子烟行业和监管步入正轨。 PMTA审查共分为接收、备案、实质性审查三个环节，耗时 长，要求严格。原美国市占率第一的JUUL，由于其提交的 申请材料未能提供足够的证据来证明其产品的独特性，无法 确认其烟具或烟弹在非配套使用时的潜在风险，PMTA的审 批过程受阻。

FDA审核关注减害和公众安全，已获批准产品有望增加市场 份额。根据JUUL审核受阻推断，减害效果和公众安全是 FDA审核的关键因素。NJOY通过的申请显示，其产品的雾 化物相比传统卷烟燃烧产生的雾化物，显著减少了气溶胶和 潜在有害成分，因此符合审核标准。作为NJOY核心代工厂 的思摩尔，其减害效果已得到FDA的认可。已经通过审核的 Vuse Solo/Vibe/Ciro、以及NJOY Ace/Daily等产品有望继 续受益。

国外监管：一次性电子烟监管加强，思摩尔毛利率有望从中受益

青少年吸食问题驱使监管转向一次性产品，低毛利率产品的转化有望提 振思摩尔毛利率。由于青少年一次性雾化电子烟的使用比例增加，据 Mordorintelligence数据显示，2021年美国吸食电子烟的中学生中，有 85%吸食的是一次性电子烟，驱使欧美政府加强了一次性产品的监管力 度，传统的一次性雾化产品正在向换弹式及开放式产品转化。思摩尔此 前毛利率下滑主因低毛利率的一次性产品收入占比上升，随着后续产品 结构的改变，思摩尔毛利率有望从中受益。

市场演绎：美国HNB专利战和解，思摩尔HNB产品有望受益

日本：政策压制雾化市场扩张，HNB销量为全球第一。据Euromonitor数据显示，2023年雾化电子烟在日本仍是相对小众的新型烟草，销售额仅为香烟的约1%，主要因为日本政府限制雾化电子烟的尼古丁成分，这阻碍了香烟及HNB用户向雾化电子烟的转化。从HNB销量来看，日本HNB市场较发达，根据Euromonitor数据，2023年日本HNB销售量达5.7亿支，2019-2023年销量CAGR达11.0%。

美国：不合规产品出清，HNB市场空间广阔。由于监管加强导致不合规一次性雾化电子烟出清，叠加尼古丁袋的高速发展（Euromonitor数据显示：2023年尼古丁袋销量占新型烟草的27%），美国雾化电子烟销量预计承压，但我们认为不合规一次性产品的出清有利于这部分人群向合规的换弹、开放式以及HNB产品转化。2024年2月菲莫国际与英美烟草HNB专利战和解，二者将在美国开始HNB的销售，但美国HNB市场目前仍较空白，根据Euromonitor数据，预计2025年美国HNB市场销量开始攀升，到2028年HNB销售量将占新型烟草市场的3.5%。

西欧：不合规产品出清，HNB发展迅速。同美国相似，市场不合规的电子烟产品出清，有望为合规产品带来新增量。同时HNB市场发展迅速，根据Euromonitor数据，预计2023-2028年西欧HNB销量CAGR为11.5%，占新型烟草的销量比例预计将从2023年的29.0%提升至2028年的36.7%。

三.公司优势：深耕雾化技术，挖掘多品类空间

APV业务：VAPORESSO发布全新技术解决方案，推动产品创新

依托COREX解决方案进行产品创新， 推出众多新品。思摩尔2022年推出全 新开放式棉芯基数解决方案COREX, 旗下自有品牌VAPORESSO 也发布 了搭载 COREX 的大口数换弹式 POD LUXEX、xTank，以及Gen P T 6 0 / 8 0 S 等 三 款 产 品 。 其 中 ， LUXE X 和 LUXE X2 都采用了 COREX 2.0 技术，COREX技术将 蒸发效率提高50%，确保加热过程更 快、更稳定，同时烟弹的寿命延长了 50%，风味和蒸汽的再生增加了50%。 此外，VAPORESSO XROS 0.4Ω 烟弹也配备了 COREX 2.0，实现更 快的加热和爆发风味。升级版的棉花 高效供应烟液，防止烧焦异味，并延 长使用寿命。

大麻雾化业务：基于CCELL平台，布局自有大麻雾化品牌

雾化吸入相较于传统吸食方式具有多重优势：雾化颗粒直径对药物沉积位置有直接影响，并具有起效迅速、疗效佳、全身不良反应少，无需患者刻意配合等优势。从使用效果来看，CBD雾化对于对抗焦虑、失眠、抗炎、缓解疼痛有治疗效果。

基于CCELL平台持续迭代：思摩尔基于CCELL平台持续推出新品，2024年5月7日，公司推出两款一体式大麻电子烟设备，分别为Mini Tank和Atom，其中Mini Tank不到2.48英寸长（约63毫米），该尺寸为CCELL目前为止最小的雾化设备，其设计的隐藏式开关可以预防烟油泄露问题，Mini Tank则采用EVOMAX加热元件和多功能滑动开关，使其有四种不同的变体，满足用户多功能需求。2024年7月9日，公司又推出其新一代智能一体式麻类雾化器系列The Vision Box，进行战略性品牌重塑，此次发布的The Vision Box系列包括Vision Box和Vision Box Elite，是CCELL首款带有智能显示屏的一体式雾化器，用户可以实时查看电池电量和电压设置。

医疗/医美雾化业务：行业规模持续扩张，公司持续探索新应用场景

医美雾化技术在医疗、保健和美容领域有着广泛的应用前景。这项技术通过控制气溶胶颗粒的大小，可以实现对摄入对象的精准控制，从而提高药物或营养物质的吸收效率。例如，通过调节剂量，可以确保病人用药适量，减少副作用。根据智研瞻产业研究院数据显示，2023年中国医用雾化器市场规模预计达41.8亿元，同比+22.8%，2018-2023行业规模CAGR达24.2%。

医美雾化领域持续探索新应用场景，多方合作夯实产品技术： 思摩尔积极与院校和科研机构合作，推进产品的落地。2022年4月，思摩尔与中南民族大学药学院达成合作协议，双方将围绕雾化药物、雾化中药和化妆品等研究开发新的大健康产品；公司还在2020年12月注册成立深圳摩尔雾化健康医疗科技有限公司，并申请了多项专利，如“微孔雾化组件及超声雾化装置” ；2024年1月，中国药科大学与深圳摩尔雾化健康医疗科技有限公司联合实验室签约；2024年7月，思摩尔国际与卫光生物发起设立企业中御生物，就思摩尔旗下MOYAL岚至品牌的药械结合雾化创新产品方面展开战略合作；公司旗下自有品牌MOYAL岚至已于2024Q1推出，主要以雾化技术促进渗透，配合独家研发的护肤介质及光电技术促进介质向皮肤的渗透。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）