新型烟草行业分析：新型烟草大势所趋，龙头全面发力HNB，我国企业有望受益几何.pdf

新型烟草行业分析：新型烟草大势所趋，龙头全面发力HNB，我国企业有望受益几何。烟草作为成瘾性消费，需求侧稳定性不言而喻。因此大部分国家采用严格的政策 管制，牌照生意下塑造了极为集中的格局，通过复盘，我们发现近20年以来龙头 的市值变化受到新型烟草发展和监管政策的共同影响。

新型烟草的发展如何？传统卷烟因损害健康问题近年增长疲软，反观新型烟草能 够替代卷烟，保持增长趋势，其中加热不燃烧（HNB）与雾化电子烟占比较高，口 服尼古丁近年增速亮眼。我们从产品端分析驱动新型烟草快速发展的因素主要来 自①产品属性：减少传统烟草健康危害，替代传统烟草逻辑通顺。②产品力提升： 品类丰富、体验感多样，设备操作更优化、口感更接近真烟，添加丰富口味等。③ 龙头推动：新型烟草成长性+高毛利率，同时产品形态改变下给予行业格局变化的 机会。此外从政策端来看，④政策管控力度是影响各国新型烟草渗透速率的决定 性因素，以及决定是否存在新市场的增量空间。

如何展望HNB烟草行业空间？我们着重分析有待完全开放的、极具潜力的中美市 场。美国市场合规性不断增强，利好龙头企业，同时菲莫国际与英美烟草专利和 解，龙头产品重新进入美国市场助力HNB开启增长曲线。中国新型烟草行业受监 管影响，未能完全放开，但中烟对HNB重视程度不断加强，各省公司通过自主研 发与海外试销累积经验，蓄势待发。中美市场HNB在10%的保守渗透率假设下分 别有望实现187亿及113亿美元的空间。

如何展望行业格局？不同于雾化电子烟主要原材料为电子烟油（甘油+尼古丁、进 入门槛降低，格局较为分散。HNB 由于原料含有烟叶成分，准入门槛较高，且研 发周期较长，前期需要大量投入，目前行业依旧由烟草龙头主导，高集中度有望维 持。

拆解HNB 产业链，探寻我国企业发力点？HNB上游包括电池、电芯、加热装置 以及初级原材料；中游包括ODM 代工商/品牌商；下游包括经销商、超市、便利 店等。中游制造含核心科技/准入壁垒企业以及品牌商利润更加丰厚。HNB由烟弹 和烟具组成，产品力核心考验烟支结构、烟具&烟弹适配程度，具有极高技术壁垒。 烟具市场相较卷烟来说为纯新增市场，我国企业参与较多，如思摩尔国际、盈趣科 技等。烟弹作为消耗品市场规模大得多，其中核心成分烟草薄片拥有质&量提升逻 辑，但在多数国家仅有龙头具备采购渠道&资质，壁垒更高，龙头更多自备生产链。 此外①香精市场规模较小，但相比卷烟有质量提升逻辑，国内格局较集中且稳定； ②特种纸助力卷烟过滤（醋酸纤维）+降温（聚乳酸），添加中空段以助于烟气生 成以及烟支塌陷变形。