2025年新型烟草行业深度报告：HNB新品迭代、体验加强，渗透率有望加速提升

HNB行业：具备长期扩容条件

三大主要新型烟草产品用户画像对比

HNB的核心消费群体为有戒烟/减害需求的传统烟民、年龄普遍在25-40岁之间，对青少年吸引力较弱，同时具 备不容易拉新、税收体系完善、减害性容易论证等特点，长期看我们认为HNB的市场扩容空间比雾化烟、口 含烟更大。

三大产品近年增速与竞争格局：HNB格局最为集中

HNB市场规模拥有稳定的双位数增长和最集中的竞争格局（进入门槛较高），而雾化电子烟、尼古丁袋相对分散。

HNB增量市场：美国市场具备一定的潜力

美国 HNB 市场即将打开：根据菲莫国际一季报，IQOS在美国市场 3 月底在德州试销收到了强烈的市场反馈， 未来几个月进行更多的试点，我们预计25H2-26年美国HNB市场将逐渐产生增量。 美国吸烟率下降，且消费者对新吸烟方式接受度高，雾化烟、尼古丁袋迅速抢占传统卷烟份额，2023-2024年 美国卷烟市场加速下滑，2024年卷烟销量仅剩1619亿支（-8.3%），美国市场的增量预计主要来自于： 1）对传统烟民的转化，假设2029年达到30%渗透率假定（参考日本、欧洲等成熟市场）下对应增量338亿支。 2）吸引部分雾化烟、口含烟烟民，亦有较大潜力。

复盘国际烟草帝国HNB发展历程

菲莫国际：HNB的开拓者，产品迭代的风向标

菲莫国际高瞻远瞩、率先推出HNB产品，无烟化战略贯彻最为彻底。2014年菲莫国际用成熟的IQOS2.2代产品打开 全球HNB市场，经过近十年持续研发投入，IQOS系列已经历了多代更迭（2年左右一次），在外观设计、加热方式 和抽吸体验上持续提升，成为业内标杆。

菲莫国际：电磁加热技术突破、连抽次数提升

IQOS产品在10年的更迭中始终将消费者体验感放在首位： 1）不断实现连抽突破：IQOS 3 DUO首次实现2连抽，ILLUMA I 首次实现3连抽； 2）不断升级加热技术：2.4Plus采用双涂层的加热刀片、ILLUMA系列加热方式从电阻加热更新至 电磁加热（智能核心感应系统）。3）不断提高加热温度：2.4PLUS 加热温度300℃，3.0后提高至350℃；  4）不断提高产品便携性：先后推出一体机3.0 MULTI、ILLUMA ONE、ILLUMA I ONE。

菲莫国际：24年无烟收入147亿美元、营收占比接近4成

1）从规模体量来看：无烟业务已成为菲莫国际业绩的重要增长点和动力，10年间无烟业务（以前称呼RRP、后改名 为SFP）收入增长至2024年147亿美元（同比+14%），25Q1同比增长15%至39亿美元。 2）从结构占比来看：24年无烟收入占公司总收入379亿美元的39% ，25Q1占比进一步提升至42%。

菲莫国际股价复盘：新型烟草宏大叙事逐步定价

2024 年以来，凭借强劲的新型烟草业务以及高股息&回购政策，股价持续上涨，估值体系与其他烟草巨头拉开 差距：2025年6月16日，菲莫国际PE(2025E）为26.1X，英美烟草为12.8X，日本烟草为17.6X。

英美烟草：HNB产品力逐步追赶菲莫国际，新款加热仅需5秒

英美烟草更聚焦一体机赛道。在英美烟草HNB设 备的9年发展历程之中，其主线产品“Glo”共经历 了6次产品迭代，英美烟草更加专注于HNB一体 机的研发。 最新加热技术区别于IQOS。Glo Hilo为公司24年 底推出的最新一代产品，采用Turbostart技术的加 热不燃烧产品（HNB），可在短短5秒内完成加 热。该设备采用石英加热元件，同时利用电阻加 热和红外线加热。2024年底在塞尔维亚试销， 2025年6月9日开始在日本市场上市。

英美烟草：24年无烟收入34亿英镑、营收占比13%

1）从规模体量看：新型烟草营业收入稳中有进，2017-2024年从3.97亿英镑增长至34.32亿英镑，但HNB产品的营收 在2022-2024年增长陷入停滞，2024年HNB收入为9.21亿英镑（同比有所下滑）。 2）从HNB销量来看：烟棒销量从2017年的22亿支增长至2022年240亿支，2024年下滑至209亿支。 3）从产品单价来看：烟棒价格早期定价较高，但2020年后价格策略调整，随后逐步下降至0.044英镑/支（折合约0.06 美元/支），与IQOS的0.09美元/支有较大差距。 结论：可见英美烟草22-24年HNB收入遇到了增长困境，且产品售价低迷，亟需新的产品来提振量价。

英美烟草：客群基础较好，HNB份额有较大提升空间

1）核心地区HNB市场份额：根据2024年年报，英美烟草Glo在日本的HNB市占率达到17.8%（同比-0.50%，下 同）。英美烟草在欧洲的布局也逐步拓展，在意大利、罗马尼亚、捷克、波兰的市占率分别达到了12.60%（持 平）、16.20%（-1.40%）、18.40%（+1.40%）、34.7%（+1.60%）。2）用户人数稳定增加，消费者需求逐步提升。根据2024年年报，英美烟草的新型烟草用户达2910 万人（同比 +21.76%），用户群持续增长。

英美烟草股价复盘：跌宕起伏，重拾上涨动能

英美烟草雾化电子烟收入占比较高，20年初美国禁售调味电子烟，且21-23年公司的合规产品持续受到市面上的非法雾化 烟侵蚀市场，同时HNB增长陷入停滞，股价低迷、未能跑赢标普500指数。 2024年开始，由于美国降息预期强化，公司作为稳定现金流的高股息企业吸引力抬升，同时口含烟业务保持高增长，股价 迎来持续上涨。

日本烟草：HNB进入高温加热领域后发展迅猛

日本烟草在HNB产品上以低温蒸汽技术起家。日本烟草的Ploom系列 可追溯到2016年3月。Ploom系列一贯保持着便携的特点，在Tech系 列使用笔型（烟草胶囊+液体）的结构设计，初代Tech采用烟草蒸汽 技术（30℃），Tech +和Tech+with（40℃）采用低温加热技术。2019年开始日烟通过电磁加热的技术进入高温加热领域。1）2019年 日本烟草的Ploom S首款HNB产品的问世，S系列采用环状加热技术， 加热温度可达200℃。2）2021年的PloomX采用感应加热和 HEATFLOW技术，使得加热温度达到295℃（2023年发布的Ploom Advanced可达到320℃）。 2025年5月新一代Ploom AURA在日本推出，采用SMART HEATFLOW加热技术，支持四种加热模式、使用次数增加。

日本烟草：日本市场占比最高，新市场开拓节奏加快

从Ploom系列表现看日本仍是核心市场。2024年11月 Ploom系列整体市场份额为7.8%（2022年12月为4.6%），其中 日本市场2024Q4市占率为12.6%。Ploom品牌加热卷烟市场扩展到24个国家和地区。2024年销量21.8万箱，同比增长 24.2%，这主要得益于Ploom X在日本市场销量同比增长33.0%。其他海外市场市场份额均有提升。24年12月Ploom在捷克市占率5.4%（+2.6%，同比23年12月，下同），英国4.6% （+2.1%），立陶宛4.2%（+1.6%），哈萨克斯坦3.4%（+1.5%），葡萄牙3.1%（+1.5%）、斯洛伐克4.2%（+3.9% v.s.24Q1）。

韩国烟草：韩国本土HNB市场开创者，扩展海外市场

韩国烟草凭借前沿技术与出色市场策略，革新烟草消费体验。在技术上，KT&G Lil 系列采用感应加热技术，将烟草精准加热至 200 - 350°C，大幅减少有害物质生成，其第二代产品 Lil Solid 2.0 进一步提升电池效率与加热稳定性，还配备震动提示功能，使 用便捷。 国际化战略以扩大海外市场份额为核心目标，重点发展HNB产品。韩国烟草计划在2027年实现50%的销售额来自于海外业务。主 要聚焦的市场有俄罗斯、印尼、土耳其、美国、日本、西欧与欧亚市场。

HNB产品演进与技术迭代

HNB有较高的技术壁垒

HNB主要包含加热烟具和烟弹两部分，均有较高的技术壁垒。1）加热烟具：HNB 加热烟具由电池仓、温控系统、加热仓和机体构成。以 IQOS 为例，其核心加热 棒通过充电盒供电，由加热、控制、电池段协同工作。加热棒内，烟丝由原浆纸浸电子烟液制成， 环保无害且不可重复；初效过滤棉为空心环，兼具缓冲与过滤功能；玉米须制通风导管可降解，焦 油过滤近乎为零；次级过滤棉靠近嘴部，过滤效果好。加热棒由纤维素经多道工艺制成，纤维越细 过滤效率越高。2）烟弹由发烟段、降温段、过滤嘴段组成，发烟段加热产生类似传统卷烟的烟气，经降温段、过滤 嘴段供使用者吸食。IQOS 烟弹具体包括实心丝束段、PLA 材料制成的降温段、中空丝束段和烟草材 料段，各部分协同实现烟气的产生与优化。

产品迭代下体验提升，国际烟草巨头长期乐观

HNB产品壁垒主要体现在烟具加热技术和烟弹的调香工艺。复盘菲莫IQOS、英美GLO、日烟PLOOM系列产品迭代方向，烟具 加热技术聚焦加热温度/效率提升同时处理好温控曲线、烟弹聚焦口味还原度。详细比对几款系列明星产品，GLO hilo预热时间 短是破圈点、PLOOM X主打连续抽吸限制小，IQOS Illuma则相对综合。 长远来看，我们认为技术迭代、体验提升能够帮助老烟民转化率提升，新型烟草产业的渗透率还有很大空间，从国际巨头的指 引来看亦是如此。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）