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思摩尔国际（6969.HK）研究报告：全球电子烟代工龙头，雾化蓝海任遨游。思摩尔国际：雾化电子烟代工龙头，营收业绩高速增长。公司成立于 2009 年，十余年来专注于电 子雾化设备的研发与生产，拥有先进的研发技术、雄厚的制造实力、广泛的产品组合及多元化的客 户群，2021 年在电子雾化设备制造领域市场份额达 22.8%，是全球最大的电子雾化设备制造商。 2016-2021 年营收与扣非净利润 CAGR 分别为 80.3%和 118.4%，营收业绩高速增长。

电子烟行业：低渗透高成长，新型烟草行业长坡厚雪。与传统烟草制品相比，新型烟草（雾化电子烟和 HNB） 具有不用燃烧、提供尼古丁、基本无焦油等特征，其减害性明显。预计至 2023 年，全球新型烟草 规模将达到 867 亿美元，其中雾化电子烟 468.2 亿美元，HNB 398.8 亿美元。弗若斯特沙利文预 计，全球电子烟渗透率将在 2024 年达到 9.3%。政策端，美国通过 PMTA 进行准入管理，率先通 过审核的头部品牌与核心供应链企业有望充分享受行业发展红利；国内政策密集出台助力行业行稳 致远，长期不合格产品、产能出清后将促进市场份额集中，生产、品牌等环节优势企业将显著受益。

思摩尔国际：FEELM 雾化技术强力加持，客户绑定巩固龙头地位。公司 FEELM 陶瓷雾化技术领先行业 2-3 年，先发优势显著，含陶瓷技术产品放量带动电子雾化设备量价齐升，盈利能力持续上行。公 司预计 2022 年投入研发费用 16.8 亿元（+150%），研发费用率将超 10%，技术壁垒有望持续夯 实。公司深度绑定优质客户，实现共同成长，美国 PMTA 审查制度下客户粘性持续加深，国内口 味禁令下短期需求收缩，中长期参考美国口味禁令后市场表现与国内烟民结构，预计国内收入将企 稳回升。公司积极布局多元雾化领域，有望凭借领先的技术与品牌力实现多点开花。