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思摩尔国际研究报告：全球雾化科技龙头迎政策拐点，布局加热不燃烧打造第二曲线。全球雾化科技龙头，to B模式为主发展多元业务：公司前身麦克韦尔于 2009年在深圳成立，公司以雾化电子烟代工起家发展多元业务，2020年 在联交所上市。公司to B业务主要通过ODM模式研究、设计及制造电 子雾化产品和组件、加热不燃烧产品及特殊雾化产品等，to C业务产品 为自有品牌开放式产品或APV。2023年公司营收111.7亿元，同比-8%， 其中to B业务/to C业务占比83%/17%。2024年12月发布股权激励计 划，以市值作为绩效目标体现中长期发展信心。

雾化电子烟监管趋严，加热不燃烧空间可观：

雾化电子烟监管趋严，合规龙头格局优化。1）2023年全球雾化电 子烟市场规模为212亿美元，同比+7%。在全球控烟减害的背景下， 渗透率长期仍处于提升通道。2）美国和欧洲各国电子烟政策和执 法力度趋严，合规、换弹式产品份额或将提升。2021年雾化电子烟 CR5为43%，此后略有下滑，合规龙头或将受益于格局优化。

加热不燃烧空间可观，龙头公司卡位布局。1）2023年全球加热不 燃烧规模为345亿美元，同比+12%，欧睿预计2023-2028年CAGR 为14%。HNB替烟减害效果明显，主要消费国渗透率有望提升。 2）HNB进入壁垒较高，传统烟草巨头在产品研发和渠道拓展有显 著优势，2023年菲莫国际、英美烟草和日本烟草三大龙头市场份额 为71%/16%/6%，龙头公司HNB业务收入占比中长期将持续提升。

合规龙头深度绑定大客户，HNB有望开启第二曲线：1）与行业龙头客 户深度绑定，合规趋势下率先受益。公司与英美烟草、日本烟草、NJOY 等合作方深度绑定，监管趋严合规龙头换弹式销售率先好转。2024H1公 司一次性产品收入同比-19%，Q2换弹式收入同比+22.5%。2）高研发投 入保持技术领先，满足客户新品研发需要。公司持续加大研发投入， 2024H1研发支出7.6亿元，同比+24%，增长主要来自HNB和雾化医 疗。3）HNB有望打造第二曲线，多元业务助力长期发展。公司与英美 烟草合作的HNB新品glo Hilo和glo Hilo plus已在塞尔维亚上市，预 计2025年起全面推广，销量爬坡助力打造第二曲线。此外特殊雾化、 医疗雾化有望贡献增量。