思摩尔国际研究报告：雾化全球龙头，HNB破壁增长.pdf

思摩尔国际研究报告：雾化全球龙头，HNB破壁增长。思摩尔国际作为全球雾化科技龙头，通过技术纵深与业务转型穿越短 期压力，新兴赛道布局与自有品牌高增长蓄力长期动能。公司依托持 续强化的研发壁垒（2024 年研发投入 15.72 亿元，费用率 13.3%），在 巩固 2B 代工基本盘（2024 年占营收 79%）同时，自有品牌业务近五 年 CAGR 达 30.7%，2024 年收入占比提升至 21%。行业监管致 2B 业 务承压毛利率阶段性降低至 37.4%，但战略转型成效显著：1、技术突 破：HNB 产品终端反馈积极；2、渠道优化：欧美市场自有品牌份额 提升，中国区多品类发力实现收入 39%增长；3、盈利拐点：毛利率环 比降幅收窄至 1.39pct，HNB 与新兴业务放量有望驱动利润修复。 雾化设备市场呈现"封闭式>开放式"增长分化，HNB 业务与政策洗牌 共塑新增长极。1、市场结构：封闭式设备 24-29 年 CAGR 9.8%，驱 动行业扩容；2、战略突破：思摩尔 HNB 产品 2025 年全球放量，切入 29 年 669 亿美元赛道（24-29 年 CAGR 10.1%）；3、政策出清：欧美 禁一次性电子烟、美国清退非法产品，加速行业向合规龙头集中。 思摩尔以技术纵深与全球布局构筑护城河，多赛道协同驱动增长韧 性。1、技术壁垒：FEELM 平台持续迭代，专利四年增 317%至 9,253 件，支撑雾化医疗/美容创新突破；2、产能优势：根据 36 氪出海，印 尼基地（年产 8.6 亿美元）规避贸易风险；3、客户绑定：深度合作英 美烟草/日本烟草，HNB 新品全球落地，24 年前五大客户收入占比 5 5%显粘性。监管收紧下技术龙头占据优势，2025 年 HNB 放量+新兴 赛道突破奠定第二增长曲线。