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思摩尔国际研究报告：拐点已至，展望星辰。公司简介：全球雾化解决方案商。思摩尔国际为全球领先的雾化科技解决方案提供商，专注雾化产品的开发，当前公司业务覆盖电子雾化、加热不燃烧（HNB）、特殊用途雾化、雾 化医疗及医美。截至2024H1，公司营收为50.4亿元，同比-1.7%，归母净利润为6.8亿元，同比-4.8%。目前公司业务仍以ToB为主，2024H1公司 ToB业务收入为39.2亿元，占比为77.9%，主要合作的大客有日本烟草、英美烟草、雷诺烟草、悦刻及NJOY等。ToC业务主要为自有开放式电子雾 化品牌VAPORESSO，2024H1公司ToC业务收入为11.2亿元，占比为22.1%。

雾化电子烟行业：“劣币”出清，换弹监管放松

行业规模：当前世界卷烟销量下行，根据《2023年世界烟草发展报告》，2023年全球（除中国大陆）卷烟销量为5468万箱，同比-2.1%，截至 2023年电子烟仅占整个烟草市场销售额的3.2%，随着各国及地区烟草减害的推行，雾化电子烟可渗透空间广阔。根据Euromonitor数据，预计 2023-2028年雾化电子烟行业规模CAGR为5.5%。新型烟草中的HNB销售增速同样亮眼，根据Euromonitor数据，2023年全球HNB销量达1066 亿支，2018-2023年销量CAGR为18.0%，当前国际四大烟草公司在HNB产品均有布局，HNB基于其趋近于真烟的口感，后续增量亦为可观。

行业政策：1）当前我国电子烟政策不确定性减缓，自2022年以来大部分政策均在加大不合规产品和企业的管控，行业在经历禁售和口味管控后开 始稳步发展；2）欧美因为青少年吸食问题，监管转向一次性雾化电子烟，据Mordorintelligence数据显示，2021年美国吸食电子烟的中学生中， 有85%吸食的为一次性电子烟。2024年6月思摩尔客户NOJY四款薄荷醇产品获批，为美国市场非烟草口味雾化电子烟的首次获批，显示欧美换弹 产品的监管正在逐步放松，随着后续其他产品及口味的获批，换弹市场有望从中受益。

国际市场后续演绎：1）雾化电子烟：欧美市场当前不合规一次性产品的出清有望驱使客群向合规换弹、开放式产品及HNB转化。我们认为不合规 产品的出清或将短期影响欧美整体雾化电子烟的增速，但合规的产品及企业将从中受益。日本市场由于政府对雾化电子烟中尼古丁含量的限制，使 其发展受限；2）HNB：根据Euromonitor数据，截至2023年日本市场HNB销量为全球第一，2019-2023年销量CAGR为11.0%。美国由于此前 HNB专利战，当前市场仍较空白，但2024年2月专利战已达成和解，根据Euromonitor数据，预计2025年美国HNB市场销量开始攀升，到2028年 HNB销售量将占新型烟草市场的3.5%。