2025年新型烟草行业分析：新型烟草大势所趋，龙头全面发力HNB，我国企业有望受益几何？

一、新型烟草：产品与政策共同作用，近年快速发展，长期空 间广阔

烟草行业历史悠久，全球化发展可追溯至 17 世纪，随着海外工业、经济发展，欧美烟草 企业出现并持续成长，例如菲莫国际、英美烟草等烟草龙头至今已有百年以上历史。烟 草作为成瘾性消费，需求侧稳定性不言而喻，因此大部分国家采用严格的政策管制与产 品审批流程，也为所在国提供了大量的税收来源。当前全球烟草行业集中度高且稳定， 主要系行业进入壁垒极高（牌照生意），同时龙头发展时间长，储备了极强的品牌、产品、 渠道优势，并且普通卷烟发展多年，产品技术、形态相对固定，进一步增强龙头地位稳 定性。因此对烟草龙头的研究非常有必要，我们首先通过复盘近 20 年来全球烟草龙头股 市表现，结合其分析其变化的驱动因素。

1.1、复盘：烟草龙头股价驱动因素？新型烟草发展与监管政策共同影响

我们复盘了六家全球烟草龙头公司的市盈率表现，发现五家公司变化趋势大体上一致， 我们推断公司估值变化更多系行业性影响，且龙头均顺应行业趋势，行业没有出现格局 颠覆的情况。我们将其划分为四个时期： 2007-2011 年波动：雾化进入美国，面临监管波动。2007 年电子烟在欧洲流行后进入 美国，然而 2008 年 9 月，WHO 宣布不认为电子烟是最有效戒烟辅助手段，美国电子烟 监管政策随即开始收紧，2009 年 3 月 FDA（（美国食品药物管理局认证）将电子烟作为医 药器械监管，禁止进口，行业发展受阻，市场规模增长缓慢。 2011-2017 年上涨：烟草龙头积极布局雾化电子烟行业，HNB 产品初次面世。2010 年 底 FDA 禁售电子烟败诉，次年 FDA 宣布将按照《食品药品和化妆品法案》对电子烟进行 监管，美国市场被打开。与此同时，看到行业景气陡峭上行的烟草龙头们纷纷加强对电 子烟行业的布局，2013 年，雷诺烟草推出雾化电子烟品牌 Vuse；帝国烟草 7500 万美元 收购如烟，随后以 71 亿美元从雷诺美国手中收购了 Blu 电子烟。2014 年菲莫国际 IQOS 问世推动 HNB 兴起；2015 年 JUUL 推出丰富口味的电子烟产品，2016 年其销售额猛增 700%。2015 年 4 月，日本烟草收购美国电子烟企业 Logic，并推出 HNB 产品；2017 年， 英美烟草收购雷诺烟草。此段时间烟草龙头持续加码电子烟赛道，同时 HNB 产品初露锋 芒。

2017-2021 年下滑：全球控烟政策频出，加之疫情影响。全球控烟政策加码，2016 年 美国 FDA 将电子烟纳入烟草制品管理，要求上市前申请（PMTA），并禁止向未成年人销 售。2020 年 FDA 禁售大多数水果、糖果味电子烟，仅保留烟草和薄荷醇两种口味，之 后，丹麦、爱沙尼亚、芬兰等国家开始陆续颁布禁售电子烟政策，加之疫情影响，龙头 估值普遍呈现下跌趋势。 2021 年后上涨：行业合规化发展，龙头加码新型烟草，HNB 产品力提升。“下一代无 烟”在立法中存在争议，不允许有需求的成年人合法购买烟草有助长非法贸易的风险， 此外合法销售烟草制品数量减少下，将直接影响政府财政收入，因此呼吁新型烟草替烟 的声音渐起，同时部分政府也开始加速规范电子烟行业，利好合规产品与龙头。此外更 多类型的新型烟草走进视野，例如菲莫国际 2021 年推出 IQOS ILUMA 新款 HNB 产品， 突破性的电磁加热使得产品体验感明显提升，随后 2022 年又以 160 亿美元收购瑞典火 柴（Zyn 口服尼古丁），拓展无烟产品线。其余龙头公司也纷纷对自身 HNB、口服尼古丁 产品持续迭代。

通过复盘我们发现，烟草龙头的利润以及市值提升离不开新型烟草的发展（产品推新、 并购、市场拓展）以及政策监管的变化。接下来我们分析为什么新型烟草的发展对于龙 头来说极为重要？

1.2、现状：传统烟草增长疲软，新型烟草快速发展

作为烟草龙头基本盘的业务——传统烟草增长疲软。2024 年全球各类烟草制品销售 9379 亿美元，卷烟为第一大烟草制品，占比达 82%，卷烟销售额规模达 7695 亿美元， 卷烟因国民健康意识提升，加之产品结构和创新不足，难以满足消费者对低危害产品的 需求，增长疲软，2015-2024 年全球卷烟销量从 5.75 万亿支减少至 5.16 万亿支，CAGR 为-1.2%。

反观新型烟草保持增长趋势，产品形态更多，其中加热不燃烧（HNB）与雾化电子烟占 比较高，口服尼古丁近年增速亮眼。2024 年全球新型烟草产品市场规模达 849 亿美元， 2019-2024 年 CAGR 达 11.8%，其中 HNB 烟弹/雾化电子烟/无烟烟草（鼻烟&嚼烟）/口 服尼古丁全球市场规模分别为 371/228/138/112 亿美元，虽然 HNB 起步较晚，但凭借 对卷烟强替代性，烟民转化率高，2019-2024 年 CAGR 高达 18.0%，雾化电子烟/无烟烟 草分别为 3.9%/1.4%；口服尼古丁成瘾性强，随龙头推进产品创新，2019-2024 年 CAGR 高达 77.1%。

美国、日本为当前新型烟草主要市场，规模突破百亿美元。2024 年北美、西欧、亚太三 大地区新型烟草产品市场规模分别为 263/242/180 亿美元，2019-2024 年 CAGR 分别达 3.2%/26.5%/5.1%，总计规模占比达到全球的 81%。此外，东欧、中东非和拉丁美洲也 处于快速增长期，2019-2024 年 CAGR 均在 30%左右。具体国家来看，占全球市场比重 超过 5%的国家为美国、日本、意大利，规模达 237/121/56 亿美元，占比分别为 28%/14%/7%。 日本以 HNB 产品为主，美国多为雾化和口服尼古丁。分品类来看： HNB：市场占比 TOP3 国家为日本、意大利、俄罗斯，2024 年日本市场规模最大达 119 亿美元，占比 32%，政策支持下实现稳健增长；近年来随着 HNB 接受度和认 知度逐渐提高，欧洲实现了快速增长；而美国市场因为监管限制，以及菲莫国际与 英美烟草之间的专利纠纷，HNB 增长停滞。 雾化电子烟：市场规模 TOP3 为美国、英国、加拿大，其中欧洲地区增速较快，尤 其英国地区 2020-2024 年 CAGR 达 69.3%，主要由一次性电子烟产品的快速增长带 动。 口服尼古丁：市场规模 TOP3 为美国、瑞典、英国，各市场均呈现高速增长状态。

那么什么驱动着新型烟草获得如此快速的发展？我们认为主要来自①产品属性：减少传 统烟草健康危害，替代传统烟草逻辑通顺。②产品力的提升：品类丰富、体验感多样， 设备操作更优化、口感更接近真烟，添加丰富口味等。③龙头的推动：新型烟草成长性 +高毛利率，产品形态改变下给予行业格局变化的机会。

1.3、新型烟草发展驱动因素一：产品属性——减害、替烟

新型烟草减害属性突出。通常我们所说抽烟对身体有害，主要是指随着烟草被燃烧后温 度升高，一般在 350 度以上时，有害化合物逐渐被析出，人在吸食后可能会危害身体健 康。而新型烟草中 HNB 产品通常将烟弹于 350 度以下加热，从而释放出烟气中的尼古丁 成分，因为这一过程不涉及烟草燃烧，大大减少了有害化合物的产生，例如菲莫国际 HNB 产品的减害性也得到了 FDA 等权威机构的认可。此外，由于 HNB 产品无燃烧，因此无 烟雾产生（仅有气溶胶），根据菲莫国际测试发现使用新型烟草可以大幅降低对整体室内 空气质量负面影响（无二手烟危害）。

1.4、新型烟草发展驱动因素二：产品力的提升——品类丰富、操作优化、口 感提升

新型烟草各品类特点：HNB 口感更接近真烟、使用门槛高；雾化更加时尚、口味多；口 服尼古丁无烟可适用多场景、成瘾性高。

HNB：口感接近真烟，使用门槛高。2014 年国际烟草巨头菲莫国际发布了第一代 IQOS，产品力得到明显提升。HNB 在接近真烟口感同时达到减害的目的，替烟效果 强，目标人群主要为传统卷烟使用者。HNB 使用前最少需要购买 1 根烟具+1 包烟 弹，例如英美烟草 Glo Hyper 一副烟具（（2480 日元）+一包烟弹（（430 日元）为 2910 日元（约 145 元人民币，根据 2025/6/27 汇率计算，下同），显著高于 Vuse 雾化一 次性产品（英国售价 5.99 英镑，约 59 元人民币），使用成本门槛较高。此外，HNB 整体口味丰富度、使用便携性弱于雾化产品，因此本身对青少年吸引力较小，根据 菲莫国际调查，旗下 HNB 品牌 IQOS 适用人群种 29 岁以下人群占比低于卷烟。

雾化电子烟：口味多样，吸引增量人群。雾化电子烟采用的是含有尼古丁提取物的 烟油烟弹，工作原理方面，电子烟不含烟草，仅仅通过雾化器雾化尼古丁烟油形成 雾气吸入口腔。雾化电子烟使用便捷、外观时尚，对年轻烟民/非烟民吸引力强。根 据菲莫国际调查，旗下雾化产品 VEEV 使用人群中 29 岁以下用户/女性占比显著高 于卷烟，此外雾化的口感相对平缓，在一定程度上吸引了不抽卷烟的增量人群。

口服尼古丁：低危害、高成瘾性、多适用场景。欧洲有浓厚的口服烟草消费文化， 其中口服尼古丁产品于瑞典推广较好，2022 年菲莫国际花 160 亿美金收购瑞典火 柴公司（口服尼古丁产品），引发行业热潮。口服尼古丁消费者将其一次性袋子放在 牙龈和上唇之间，通常持续约 30 分钟，在此期间尼古丁和风味会释放出来，袋中的 尼古丁会提取到唾液中，主要通过口腔内的黏膜进入血液循环，其核心成分尼古丁 经过精炼和提纯以最大限度地减少烟草相关毒素，因此，现代口腔尼古丁袋中含有 的毒素仅为香烟烟雾中毒素的<1%，同时因为不燃烧不产生烟雾，可在禁烟场所使 用，隐蔽性极佳，并且其尼古丁浓度更高，成瘾性极强，满足老烟民的需求，且其 性价比属性突出，根据菲莫国际调查，其使用者相比 HNB 与雾化来说中低收入群体 占比更高，市场前景广阔。

1.5、新型烟草发展驱动因素三：龙头的推动——盈利性优、大势所趋

新型烟草成长性优秀，产业链毛利率较高、税率相对友好、龙头推动意愿强烈。一方面 考虑到新型烟草的强产品力，成长趋势明显，倒逼龙头重心转移，另一方面新型烟草售 价&毛利率普遍高于传统卷烟，以菲莫国际为例，24Q3-25Q1 公司新型烟草毛利率较传 统卷烟高 5pct 左右，未来新型烟草占比提升有望助力公司整体毛利率优化。考虑到减害 属性突出，部分国家对新型烟草税率相对友好，例如意大利、法国等欧盟国家 HNB 从价 消费税税率较传统卷烟低 30%-50%。因此部分龙头烟企在全球传统卷烟销量下滑背景 下，推动新型烟草意愿持续增强。

此外由于新型烟草产品形态有所突破，研发方向、制造工艺、供应链均较卷烟有所不同， 包括品牌也是重新打造的过程，需要大量投入和时间的沉淀，对于行业龙头来说，面对 行业趋势，需持续投入保持自己的领先地位，对于行业其余竞争者来说，当前行业持续 快速增长，已在欧美及东亚市场实现对传统卷烟消费习惯的部分替代，但产品力有待提 升、消费者品牌心智未成熟，在一定程度上也是给予了弯道超车的机会，势必会将其作 为重要的战略方向。

通过梳理烟草龙头公司对新型烟草的展望，发现龙头均将其放在重要战略发展地位，且 制定相对明确的发展目标：

菲莫国际：作为全球第一大烟草公司，2024 年其新型烟草收入占比高达 38.7%， 相较 2021 年提高 9.7pct，其全球新型烟草消费者已达 3860 万人（其中 3220 万人 使用加热卷烟），计划到 2030 年将基本成为无烟企业，总净收入 2/3 以上来自新型 烟草产品。

英美烟草：2024 年新型烟草收入占比为 13.3%，较 2021 年提升 5.1pct，新型烟草 使用人数已达 2910 万人。公司预计 2030 年新型烟草用户达 5000 万，2035 年收 入占比达 50%。

日本烟草：2024 年新型烟草收入占比为 3.6%，较 2021 年持平，但未来公司预计 在 2026 年将 Ploom X 市场范围扩张到超过 40 个，并坚持 2028 年加热烟草制品在 主要市场达到 15%市占率的中长期战略目标。

帝国烟草：2024 年新型烟草收入占比为 4.0%，较 2021 年提升 1.6pct。提出 F26- F30 经营和财务目标，力图实现双位数的新型烟草（NGP）复合增长。

韩烟人参股份：2024 年新型烟草收入占比为 13.3%，较 2021 年提升 3.6pct。公司 将新型烟草列为 NGP 分类（new generation product）持续发力，计划到 2027 年 NGP 收入相较 2022 年提升 138%。此外公司与菲莫国际合作，扩大销售范围。

通过以上分析可以看出，新型烟草较传统烟草优势明显，龙头推动意愿强烈，但当前烟 草市场仍以卷烟为主，除了产品力、消费者教育仍有提升空间外，各国新型烟草监管政 策为当地市场发展与否的决定性因素。

1.6、新型烟草发展驱动因素四：政策管控力度为决定性因素

政策管控力度是影响各国新型烟草渗透速率提升的关键变量。上文中前三点分析我们更 多以产品端为视角展开，此外从政策端来看，我们发现政策管控力度是影响各国新型烟 草渗透速率的决定性因素，例如日本法律将 HNB 视作烟草制品合法销售，可在多数公共 场所使用，因此 HNB 在日本表现最优；但在中国，则全面禁止 HNB 销售，仅允许雾化 电子烟产品于线下销售，HNB 未见明显发展。全球来看，2024 年 HNB 占全球市场份额 仅为 4%，未来日本等市场转型经验或将助推更多国家重新规划 HNB 监管，HNB 全球渗 透率有望提升。

1.7、行业展望：市场潜力充足，新型烟草各地监管利好龙头

因此我们发现政策的支持与否可决定是否存在新市场的增量空间，接下来我们着重分析 有待完全开放的、极具潜力的中美市场。

1.7.1、美国非法市场监管力度加强，利好合规产品&龙头

美国市场合规性增强，利好龙头企业。美国占据全球尼古丁 1/3 市场，市场规模庞大， 但非法电子烟的增长蚕食了合规产品份额的同时，也引发了健康问题。2024 年开始美国 监管部门持续加大对非法电子烟的打击力度，2024 年 6 月，FDA 与美国司法部等部门成 立联邦工作组，专注于打击未经授权电子烟的分销和销售。2024 年 8 月，FDA 与财政部 商定，要求在进口或拟进口的电子尼古丁传送系统烟草产品的提交时，均需在美国海关 和边境保护局授权的电子系统中提交跟踪编号；同月 FDA 也落地了将香烟、无烟烟草和 受管制烟草产品的最低销售年龄从 18 岁提高到 21 岁的准则。根据路易斯安那州反馈， 美国加强监管后，合法雾化电子烟数量增加了 28%，一次性雾化电子烟数量减少 91%， 美国合规性增加不仅利好雾化电子烟板块，后续 HNB、口服尼古丁产品均有望受益。

菲莫国际与英美烟草专利和解，美国市场 HNB 有望开启增长曲线。菲莫国际 IQOS 为 目前美国 FDA 唯一授权 PMTA（上市前烟草产品申请）的加热不燃烧产品，2019-2021 年上市期间经营所有权归属于奥驰亚集团，2020-2022 年受制于英美烟草专利诉讼， IQOS 美国市场发展停滞，导致整体美国市场 HNB 停止销售；2022 年菲莫已支付 27 亿 美元取得美国经营权，并在 2024 年通过谈判与英美烟草达成和解；菲莫国际虽可重返 美国，但 IQOS 仅有老款产品上市销售，新品仍在上市前审批阶段，处于战略考虑当前 菲莫国际暂未大面积铺货，我们预计 IQOS 新品 ILUMA 在 25H2 通过 PMTA 后，菲莫国 际有望正式发力美国市场，同时英美烟草已为 Glo 产品提交了美国 PMTA 申请，将在合 适的时机正式进入美国市场，龙头们的进入有望带动美国市场 HNB 开启增长曲线。

1.7.2、中烟蓄势待发，静候政策东风

中国新型烟草行业受监管影响，未能完全放开。中国目前仅部分放开雾化电子烟于线下 销售，而 HNB 被纳入卷烟管理，未批准加热卷烟上市销售，任何市场主体不得非法经营 加热卷烟。因此国内电子烟企业生产的加热不燃烧设备主要用于出口。我国吸烟人口规 模庞大，也为国家贡献了可观的税收金额，2023 年我国烟草利税达到 1.52 万亿元，占 财政收入比重近 7%。新型烟草减害&保税逻辑符合当前卷烟发展趋势，但或考虑到推出 HNB 会对传统烟草带来冲击，以及国内企业的如何应对国外成熟企业进入国内市场等等 问题，至今未放开。 中烟对 HNB 重视程度不断加强，各省公司通过自主研发与海外试销累积经验，蓄势待 发。四川中烟最早于 2015 年就已推出“宽窄功夫”HNB 产品，并出口韩国、日本。河 南郑州烟草研究院与云南中烟 2021 年共同发布 NSCs 自然烟气卷烟，开创全新加热模 式。虽然目前国内市场并未开放，但是从近几年政策来看，国家对新型烟草的态度逐渐 明朗化，中烟与各民营企业纷纷入局。日本、韩国等诸多主流市场打开，也为国内控烟 方案提供了参考方向，相关法规完善有望驱使新型烟草行业得以发展。

1.7.3、HNB 中美市场规模远期预测有望达百亿美元

若中美市场放开，HNB 市场规模远期有望达百亿美元。考虑到美国 HNB 市场随龙头产 品通过审批，短期即有望迎来增长，中国市场为潜在规模最大市场，因此我们选择这两 个市场进行规模预测。我们首先选择日本市场（当前 HNB 最大市场国家）作为参照，日 本 2023 年 HNB 渗透率达到 40%，市场规模达 110 亿美元，人均消费额达 1388 美元。 考虑到中国与日本同属亚洲国家，消费者部分抽烟习惯相似，远期可对标日本当前渗透 率 40%；而欧美人更偏好大烟具、大烟雾量、即插即抽，预计对 HNB 产品接受度不如 亚洲人，参考当前欧洲地区国家希腊、意大利 HNB 渗透率均为 17%，捷克共和国、匈 牙利渗透率分别为 22%、27%，我们假设美国市场远期渗透率达 20%。因此在美国、中 国 HNB 渗透率分别达到 20%、40%水平（当前均为 0%），人均消费额考虑到不同定价、 以及不同消费力，简单假设分别为日本的 1 倍和 1/2，达到 2776/694 美元，则美国、中 国 HNB 远期市场规模分别为 227、748 亿美元。若在保守假设下，美国、中国渗透率分 别达到 10%水平，人均消费额沿用上述假设，则美国、中国 HNB 市场规模分别为 113、 187 亿美元（注：考虑到人均烟弹使用量往往在市场刚打开阶段随渗透率提升而呈现上 升趋势，因此低渗透率时的实际市场规模比测算值要小），市场空间广阔。

1.8、优秀竞争格局：HNB 高集中度有望维持

卷烟&HNB 由烟草龙头主导，格局集中；雾化出现新晋玩家，格局略分散。传统卷烟方 面，2023 年 CR5 达 83%，中国烟草凭借中国庞大的人口基数，占据全球接近一半市场 份额，随后是菲莫国际、英美烟草、日本烟草、帝国烟草。HNB 方面，2023 年 CR5 达 97%，主要玩家仍由传统烟草集团领衔，菲莫国际独占全球 71%份额，英美烟草紧跟其 后，市占率 16%，剩下日本烟草、韩国人参股份、帝国烟草市占率均在 10%以下。雾化 电子烟方面，2023 年 CR5 达 50%，英美烟草位居第一占据 25%市场份额，此外还出现 了许多新晋玩家，JUUL、爱奇迹市占率在 10%左右。 HNB 壁垒更高，高集中度有望维持。此外，2019-2023 年卷烟&HNB 格局相对固化，但 雾化赛道份额变化较大。我们认为主要系：1）原材料门槛低：雾化电子烟主要原材料为 电子烟油（甘油+尼古丁）、进入门槛降低，而 HNB 主要原料依然为烟叶制作而成的烟草 薄片，因此 HNB 本质更接近于卷烟，烟叶通常属于管制物资导致行业进入门槛较高，对 标卷烟，HNB 竞争格局有望长期维持高集中度。2）产品研发壁垒高、前期投入大：HNB 前期研发投入大，即使能有格局变化也是头部几家，寻常小厂难有精力，类似菲莫的传 统烟草龙头凭借研发、营销、渠道等优势，具备明显领先优势。

二、HNB 产业链拆解：龙头之下的投资机遇

上节我们分析到，新型烟草行业存在较高准入壁垒，一般企业很难在品牌端追逐百年历 史的龙头公司，并且我国部分新型烟草（HNB，尼古丁袋）销售并未合法，国内庞大市 场未能打开，那么我国企业如何参与到如此快速发展的行业，从而享受发展红利？1）利 用中国制造的高效与成本优势，结合自己的研发积累，进入全球烟草龙头产业链，进行 ODM/OEM 制造（代表企业：思摩尔国际）。2）亦或者从原材料/零部件端供应，成为龙 头二级供应商（代表企业：盈趣科技）。3）成立电子烟品牌，积极出海，多存在于雾化 电子烟领域（代表企业：雾芯科技）。接下来我们将以 HNB 产品为例，分析其产业链结 构。

2.1、HNB 产业链结构

HNB 产业上游主要包括电池原材料供应商（电池、电芯、控制电路），芯片原材料供应 商，加热装置供应商（塑料、玻璃、五金、发热电阻），烟弹等，其中电池和结构件工艺 技术简单，行业进入壁垒低，竞争激烈，价值占比低。中游包括制造代工厂（烟具、烟 弹）和品牌企业两类，制造环节所生产的烟具、烟弹具有技术、专利、量产的门槛，且 行业本身有进入门槛，价值量更高。下游经代理商和经销商运送至零售店，包括知名电 子烟品牌商、大型超市、便利店以及药店等。

首先我们列举几家参与 HNB 产业链公司发现，上游普遍毛/净利率水平较中游更低，但 壁垒较高的香精行业仍能保持较高毛利率水平。中游拥有核心科技的思摩尔国际、与全 球烟草龙头的菲莫国际均呈现较好的毛/净利率水平，甚至在前文我们分析到菲莫国际 HNB 毛利率水平（25Q1 为 71%），高于公司整体，品牌商利润丰厚。接下来我们将逐步 拆解中游制造环节，并进行市场规模测算与标的梳理。

2.2、HNB：烟具和烟弹协同决定产品体验，技术壁垒较高，发展空间大

HNB 产品由烟具和烟弹组成，从价值链分布来看，烟弹作为消耗品，市场规模更大，其 中烟草薄片作为烟弹中的核心产品占据绝大部分价值，其余还有香精、滤嘴等部件。HNB 工作原理为：将烟弹插入烟具，烟具通过电阻、红外、电磁等加热方式将烟弹中的烟草 薄片加热至 300-350℃，通过热裂解反应产生烟气，烟气随即通过滤嘴中的降温段与过 滤段后供人吸食。从技术维度来看，HNB 产品力优劣可从加热均匀性、能耗效率、烟弹 适配性等方面评估，从用户维度来看，则表现为用户使用便捷性（快速启动、烟具重量 轻）、口感还原度（更接近卷烟）、设计美学等。核心考验烟支结构、烟具与烟弹适配程 度，具有高技术壁垒。雷诺早在 1988 年便在行业内推出世界上首款加热烟草制品，菲莫 国际亦在 1990 年开启研发，随着技术升级、产品力提升，直至 2014 年 IQOS 出现，HNB 产业才逐步被消费者接受。

2.2.1、烟具：纯新增部件，加热方式多元，电磁技术成为主流，红外加热有望提速

HNB 作为新型烟草中卷烟最合适的替代品，较卷烟来说，烟具部分算是从 0 到 1 的增量。 烟具中最为核心的部分便是加热部件。HNB 加热方式多元，主要分为三种，电阻加热、 电磁加热、红外加热。

电阻加热：最早发展，技术最成熟，成本低，但需要定期清洁、加热均匀性差。本 质是在陶瓷上印刷金属回路制成发热元件，通电后利用焦耳效应产生的热量来加热 烟弹。例如菲莫国际旗下 IQOS 1 代的片状发热体、韩国烟草旗下 LiL 的针状发热 体、云南中烟旗下 VIPN 的周向发热杯。

电磁加热：免清洁、热能利用率高。基本原理是高速变化的高频高压电流（即交变 电流）通过感应线圈，产生变化的交变磁场，通过切割交变磁力线而在金属感应体 上产生电涡流，通过载流子高速运动而产生热能，利用热能对物体进行加热。2021 年菲莫国际发布 IQOS ILUMA 系列即采用电磁加热技术，烟弹内置感应器实现“无 接触加热”，提升了加热效率、加热均匀性，此外规避了加热片易断裂和难清洁的使 用痛点，提高消费者体验，目前也是菲莫国际最新产品技术路线。

红外加热：近年新技术，可以说是国内相关厂商有机会在 HNB 领域实现弯道超车的 一条赛道。基本原理是当发射的红外线波长和被加热物体的吸收波长一致时，被加 热的物体吸收红外线，这时物体内部分子和原子产生强烈的振动、旋转，而振动和 旋转使物体温度升高，达到了加热的目的。整体加热效率、升温速度更优，未来伴 随技术优化&成本节降，有望在更多产品上广泛应用，例如合元集团 AIkaid；英美 烟草最新 Glo Hilo 产品则是采用石英玻璃复合红外加热的技术，提供了优秀的瞬间 加热升温启动功能和均匀的加热过程。

烟具市场规模测算： 我们以中国市场为例，根据国家统计局、中国疾病预防控制中心数据计算，中国 2024 年 烟民总数 2.7 亿人，假设每位 HNB 用户拥有一套烟具且每 1 年更换一次烟具，考虑到不 同国家消费力水平差异，预计中国推出的 HNB 烟草产品单套烟具售价较海外产品售价更 低，参考当前全球 HNB 第一品牌 IQOS 的 ILUMA 产品在日本一体机售价约 198 人民币 （根据 2025/6/27 汇率计算，下同），分体机售价约 347 元人民币，我们假设在国内烟 具价格 200 元时，HNB 渗透率在 10%/20%/40%的条件下，HNB 烟具零售规模在 54/108/216 亿元。

烟具制造相关公司梳理：

思摩尔国际：为全球领先的电子雾化设备制造商，包括基于 ODM 制造加热不燃烧 产品的电子雾化设备及电子雾化组件，客户包括全球领先烟草公司英美烟草、日本 烟草、RELX、NJOY 等。公司早在 2017 年就开始向日本烟草提供加热不燃烧电子雾 化组件，后创立 Metex 技术平台，拥有电阻加热和电磁加热两大技术，以及在可更 换加热器技术、电热分离技术、精准温控技术和隔热技术上形成差异化的领先技术 储备，可为客户提供有竞争力的 HNB 一体化解决方案，2024 年底为英美烟草提供 Glo Hilo 这一突破性产品，上市反馈良好，有望大幅提升英美烟草产品竞争力。

盈趣科技：作为二级供应商与菲莫国际战略合作，早期供应塑胶件等配件产品，近 年来供应地位持续升级，目前公司已具备整机产品研发及生产能力，订单有望放量。

顺灏股份：子公司绿新丰为一家集电子烟和加热不燃烧烟具的研发生产加工销售于 一体的电子科技企业，是国家烟草核准的电子烟代加工企业，具备生产烟油（一次 性+换弹式+开放式）、CBD 器具、HNB 烟具的生产能力。公司独家拥有香烟内燃器 （针式加热）国家发明专利，突破传统加热技术限制，同时，为了横向延伸产业链， 公司自主研发 HNB 烟弹，开创非烟草新蓝海。

劲嘉股份：作为国内领先的包装产业集团，公司同时构建了兼具国内深耕与海外拓 展的新型烟草业务生态，制造端聚焦雾化电子烟 ODM/OEM 核心业务，同时在印尼 开展加热不燃烧产品的研发中心和智能制造基地，该工厂已取得印尼当地含尼古丁 烟弹和不含尼古丁加热卷烟的生产资质，主要专注于 HNB 烟弹的研发与生产，为客 户提供 ODM/OEM 业务。

2.2.2、烟弹：包含烟草段、香精香料、滤嘴，生产需要资质认证，准入壁垒高

烟草薄片：HNB 对烟草薄片需求量、质提升

HNB 烟草段主要分为颗粒型、传统烟丝型和烟草薄片三种，对比与颗粒状、传统烟丝作 为烟草段材料相比，烟草薄片在保持自然烟叶有效成分的同时，具有可塑性较强、均质 化及可调控水平较高的特点，成为 HNB 烟草段主流产品，目前知名的 HNB 产品均使用 烟草薄片作为原料。 HNB 烟草薄片的制造方法主要有辊压法、稠浆法、造纸法等，例如菲莫国际开发的 IQOS 烟支中采用的是有序排列的稠浆法烟草薄片；英美烟草开发的 Glo 烟支中采用的是无序 排列的造纸法烟草薄片，相较之下稠浆法烟草薄片发烟效果强，造纸法调控性高。

量提升：在卷烟配方中加入烟草薄片，可以提高卷烟品质，是一种降低卷烟焦油量 的有效方法，目前这种再造烟叶在国内外卷烟配方中已得到广泛使用。我国目前应 用比例小于国际平均用量，一/二类烟草薄片比例只有 5%上下，而在 HNB 中烟草 薄片为烟草段主要成分，薄片比例会提升到 30%+，预计 HNB 替代卷烟后，烟草薄 片整体需求量增加 6 倍以上。

质提升：同时薄片质量影响了烟气释放量、状态、烟香，需要对烟弹进行更深的加 工改造，工艺要求严格。用于 HNB 产品的烟草薄片主要表现为较好的上机适应性、 较高的发烟剂负载能力、较高的均质化水平，因此 HNB 烟草薄片价格较传统烟草薄 片有所提升。

准入门槛高：烟草薄片原材料为烟叶，在多数国家仅有传统烟草龙头具备采购渠道 &资质，因此行业准入门槛较高。烟草薄片生产加工环节技术复杂，工序较多，生产 加工设备规模较大，因此对于烟草薄片生产加工企业的规模及资金实力要求较高。 而现阶段中烟公司是国内烟草薄片生产加工企业上游的唯一供应商，也是下游唯一 使用者。各省中烟公司为烟草薄片生产加工企业下达指标并提供烟草薄片原料，由 取得国家烟草专卖局相关生产许可证的烟草薄片生产加工企业代为加工，生产线上 剩余或废弃原料均需上报，并由中烟公司统一回收剩余原料废料及生产加工后的烟 草薄片产品，整个市场处在一个高度垄断的状态。

烟草薄片行业测算： 我们假设 HNB 薄片用量 0.3g/支，参考 2023 年传统卷烟销量 24427 亿支，预计在薄片 单价 160 元/kg，HNB 渗透率达到 10%/20%/40%时，国内 HNB 薄片市场规模能够达到 234/469/938 亿元。

烟用香精：用量增加，壁垒高

量提升：HNB 烟草加热不点燃温度较卷烟低，减少了大量通过热合成和热裂解产生 的香味成分，因此需要加入更多香精香料来还原和模拟卷烟的口感。同等质量烟丝， HNB 烟丝所需香精量是传统烟丝 6-10 倍。但考虑到 HNB 烟弹长度是传统卷烟一 半，综合下来单支烟 HNB 用量是传统烟草的 3-5 倍。

准入门槛高：我国对烟草行业实行专卖制度，烟用香精生产企业需要获得烟草专卖 管理部门的许可，才能合法生产和销售烟用香精。其次企业需要投入大量资金用于 生产设备购置、技术研发、质量控制等方面，以满足生产过程中的各种需求。

HNB 香精市场空间测算 HNB 的烟芯制造工艺和吸食方式决定其致香成份少于传统烟草，需要通过更多的低温香 精来还原和模拟传统卷烟的口感，假设 HNB 低温香精用量 0.09g/支，定价在 300 元/kg， 我们预计在 HNB 渗透率达到 10%/20%/40%时，国内 HNB 香精市场规模能够达到 132/264/528 亿元。

烟用香精相关公司梳理： 华宝股份：公司的烟用香精在特色香味物质的研究、高档烟用香精的开发、烟草降焦减 害技术及增香保润技术等方向取得了极大成就，形成了华宝烟用香精领域的独特优势， 公司与中国有影响力的绝大部分烟草公司建立了长期稳定的战略合作关系，旗下烟用香 精品牌——“喜登”、“天宏”、“华芳”、“澳华达”等是国内烟用香精的知名品牌，此外 公司针对全球不同区域的新型烟草市场，积极开展一系列富含不同风格香韵的香精产品 研发，并与国际头部客户保持良好合作关系。 中国波顿：公司 2005 年在香港主板成功上市，是中国香精香料行业首家在港上市企业， 长期专注香精香料产业链的横向扩展，现已实现烟用、食用、日用香精全覆盖。公司与 中烟维持着良好关系，中国国内第一款加热不燃烧烟草烟具“宽窄功夫”就是由中烟四 川开发、波顿集团旗下惠州代工制造的产品，现已在国外市场上市；号称国产 IQOS 火 器 gs5.0 亦为波顿集团和中烟合作的产品。此外公司 2015 年收购吉瑞、Inc 电子烟公司， 正式布局电子烟市场。

滤嘴：降温段研发较为重要

HNB 滤嘴段主要承担气溶胶降温、过滤调解气溶胶的功能。HNB 卷烟产生的气溶胶虽 然本身温度较低，但由于加热温度低，烟气含水量高，同时烟支较短使烟气通路缩短， 因此消费者吸食 HNB 卷烟时会有一定的灼热感，会对消费者口腔黏度、气管粘膜等造成 一定损伤，因此 HNB 滤棒部分在保留卷烟过滤段（醋酸纤维）之外，探索研发降温段（聚 乳酸段），此外在结构方面，烟芯段与滤嘴段中间添加中空段以助于烟气生成以及烟支塌 陷变形。目前仍需平衡材料降温性能/结构降温性能与抽吸体验，对于滤嘴棒材料和结构 仍有较大改良空间。

三：龙头展望：龙头全面发力新型烟草，推品提速

上节我们分析到，中国企业更多是进入当前全球烟草龙头的供应链去享受行业快速发展 的红利，那么目前全球烟草龙头在新型烟草方面的进展、竞争力、发展空间如何？中国 企业在其中又能贡献几何？ 首先我们梳理了五大烟草龙头的产品线，发现自 2021 年以来，各家推品提速，密集推出 了各自的 HNB 产品，基本上一年实现一轮迭代，各家最新代产品表现为菲莫国际的 IQOS ILUMA，英美烟草的 Glo Hyper+/Glo Hilo，日本烟草的 Ploom X，帝国烟草 PULZE 3.0 （25H2 推出），韩烟的 lil hybrid 3.0，产品力提升下消费者体验进入新阶段，各家也开 始全面发力 HNB 产品，有望重塑竞争格局。

3.1、菲莫国际：持续投入，维持 HNB、口服尼古丁袋全球领先

菲莫国际 HNB、口服尼古丁袋产品于全球领先。在全球传统烟草公司中，菲莫国际早在 1990 年就已涉足新型烟草制品研发，截至 2024 年底研发投入累计 140 亿美元，2024 年新型烟草收入实现 143.3 亿美元，同比+14.3%，新型烟草收入占比已高达 38.7%。 2024 年 IQOS 在全球 HNB 市场中市占率达 75%、IQOS 人数为 3220 万人，较 2023 年 新增 150 万，卷烟转化率达 72%。同时公司 2020 年收购瑞典火柴，布局尼古丁袋品牌 ZYN，目前于全球市占率 42%，美国市占率大于 60%，全球使用人数达 570 万人。

技术壁垒优势明显。烟草薄片方面，公司技术领先，IQOS 烟草薄片由稠浆法制备而成， 发烟效果&口感均强于同类烟弹产品，由于调香&制备工作繁琐，技术壁垒较强。烟具方 面，公司 IQOS 系列经历多次迭代，加热方式不断创新、设备硬件持续升级，2021 年推 出划时代产品 IQOS ILUMA，采用电磁加热、充分解决清洁难、易损坏等用户痛点，大 幅提升用户消费体验。 美国市场的打开，IQOS 发力在即。目前 IQOS 为美国 FDA 唯一授权 PMTA（（上市申请） 的加热不燃烧产品，此前受制于英美烟草专利诉讼，IQOS 美国市场发展停滞，2022 年 菲莫国际通过谈判与英美烟草达成和解，预计 IQOS ILUMA 有望在 25H2 通过 PMTA， 届时菲莫国际将正式发力美国市场。根据其官网，美国或在中期成为其最大收入来源国。

3.2、英美烟草：新品产品力显著提升，Glo Hilo 有望助 HNB 格局加速演变

产品矩阵完善，新型烟草增长目标明确。与菲莫聚焦 HNB 不同，英美烟草尝试提供多品 类替烟产品组合，最早于 2014 年在英国推出首款雾化产品 Vype，随后 2016 年首次推 出 HNB 品牌 Glo，2017 年收购 Winnington AB，布局尼古丁袋产品。截止 2024 年公司 新型烟草收入已实现 34.3 亿英镑（同比+2.5%，调整后有机同比+8.9%），收入占比为 13.3%，同比+1.0pct，使用人数达 2910 万人，同比+360 万人，其中雾化/HNB/口服尼 古丁收入分别为 17.2/9.2/7.9 亿英镑（同比-5.1%/-7.6%/+46.6%），公司计划在 2035 年实现新型烟草产品收入占比超 50%。 优质供应商新品助力下，高端市场发展有望突破。雾化方面，公司地位全球领先，但近 年整体行业增速放缓。HNB 方面，公司进度较菲莫国际慢，主要原因在于产品竞争力稍 显不足，2021 年底菲莫国际推出新一代 HNB 产品 IQOS ILUMA，解决“加热片易损坏 故障”、“清洁与维护”、“加热式烟草的异味”三大核心痛点，与此同时英美烟草 Glo Hyper 存在加热不均匀、积碳及异味问题，以及调味产品竞争力不足。此后公司虽然采用降价 策略，但效果不明显，并且导致公司在高端份额缺失，品牌形象下滑。公司 2024 年底已 在塞尔维亚推出全新产品 Glo Hilo（与思摩尔合作），终端反馈结果良好。Hilo 凭借突破 性系统有望重塑 Glo 行业地位，并助力其在高端细分市场中竞争，2025 年 6 月 9 日已在 日本仙台上市。

公司新品竞争力较强。Glo Hilo 设备重量仅 76 克，较上代轻 16 克，采用双重加热方式， 可实现 Glo 史上最高的 370℃加热，且只需 5 秒可完成加热。此外 Glo Hilo 相较 IQOS ILUMA 系列充电速度更快，大约 40 分钟可充至 80%，90 分钟充满，减少了消费者的等 待使用时间。

渠道、资金优势雄厚，有望助推新品拓张。公司在传统卷烟市场市占率位列全球第三， 可凭借完善的渠道布局在全球范围内对新型烟草产品销售赋能。此外，烟草行业壁垒高， 利润丰厚，公司资金实力较强，在早期推新时往往可通过折扣、赠送烟具等活动吸引消 费者，进而令消费者对烟弹耗材有消费依赖性（合规情况下，单一品牌烟具仅可使用单 一品牌烟弹）。因此凭借渠道力与资金赋能，公司 HNB 产品 Glo 品牌价值位列全球第二。 未来受益于 Glo Hilo 产品放量，公司份额有望进一步提升。

3.3、日本烟草：新品竞争力十足，Ploom 增长有望提速

日本烟草在新型烟草领域深耕已久，在欧美品牌IQOS、Glo等加热不燃烧设备的冲击下， 作为东道主的日本烟草集团在日本本土具有一定的属地情感优势，Ploom 系列作为日本 烟草 HNB 品牌，按照自己的步调持续发布新品、延伸产品线，形成与其他欧美品牌竞争 的新局面，截至 25Q1，Ploom 在日本市占率已达 12.7%。此外 Ploom 也加快出海进程， 出海已覆盖 26 个国家，截至 25Q1 在英国、立陶宛、捷克共和国市占率分别达到 4.8%/4.7%/6.1%。

新品性价比十足，Ploom 增长有望提速。2025 年 5 月 27 日，日本烟草推出新款加热烟 草设备 Ploom AURA 及其专用烟草棒 EVO，定位高端，Ploom AURA 最大特点是采用日 烟独特（“SMART HEATFLOW”加热技术，温控能力更强，增强烟味的一致性，同时支持 四种加热模式（（标准、长、短、节能），节能模式下使用次数较前代有所提升，售价约合 2980 日元（含税），价格较前代有所提升，但仍远低于主打高端的 IQOS 及 Glo 系列。 EVO 烟草棒初始推出三种初始口味，售价约合 550 日元（含税）/盒（20 支）。在烟具外 观方面，形状较前代 Ploom Advanced 更加细长，同时机身重量相比有所减轻。日本烟 草将 Ploom AURA 作为核心项目推进，目标是在 2028 年前在加热烟草制品市场实现超 过 10%的市场份额。

3.4、帝国烟草：目标中期新型烟草双位数复合增长

帝国烟草新型烟草（（NGP）业务包含雾化电子烟品牌 Blu、加热烟草品牌 Pulze 以及口服 尼古丁品牌Zone&Skruf，整体新型烟草业务2024年收入3.29亿英镑，同比增长26.4%， 占总收入 4.0%，公司在希腊、意大利、葡萄牙市场新型烟草占收入比例高达 43%、36%、 34%。未来公司增长点聚焦区域扩张（深耕欧洲并拓展新兴市场）、技术迭代（2025H2 推出 Pulze 3.0 加热设备）及减害创新（开发可降解烟弹与缓释尼古丁口含烟）。战略规 划上，公司将聚焦五大核心市场（（美国、国国、英国、西牙牙、澳大利亚）、通过差异化 消费者与品牌能力、高绩效文化、高效简化的数据驱动运营实现可持续增长，同时提出 FY26-FY30 增长目标：新型烟草业务（NGP）实现双位数复合增长。

3.5、韩烟人参股份：与菲莫国际合作，HNB 产品走向全球

韩烟在加热不燃烧领域技术起步较迟，其 HNB 产品 Lil 于 2017 年推出，后续相继发布 了 Lil Plus、Lil Mini、Lil Hybrid 和 Lil Solid 等产品线扩展，在实用极简主义定位以及不 断创新的系统技术下，公司新型烟草业务持续增长，2024 年收入 78.4 百亿韩元，占总 收入比例为 13.3%。在海外销售方面，KT&G 选择了与菲莫国际合作，以产品互补作为 合作基调，在海外市场的销售国家数量持续增加，目前已在全球 34 个国家推出，包括俄 罗斯、日本、意大利、波兰、哈萨克斯坦、捷克、希腊等。2024 年第三代 Lil Hybrid 3.0 在海外推出，有望在世界 HNB 市场争得一席之地。

四、重点公司分析

4.1、思摩尔国际：雾化结构有望优化，HNB 打造第二增长曲线

公司是提供雾化科技解决方案的全球领导者，产品包括电子雾化产品、加热不燃烧产品、 特殊用途雾化产品组件、雾化医疗及雾化美容产品。拥有先进的研发技术、雄厚的制造 实力、广泛的产品组合及多元优质的客户群，客户包含英美烟草、日本烟草等国际龙头， 龙头出于成本、审批等原因不易换供应链，例如美国 PMTA 规定产品与工厂绑定，如果 更换工厂，需要重新做测试，因此客户更换供应商成本较大。当前公司雾化业务企稳、 结构有望优化，HNB 打造第二增长曲线，多元业务发力。2024 年公司收入 118 亿元， 同比+5.3%，归母净利润为 13 亿元，同比-20.8%。

电子雾化方面，近年开始美国加强对不合规电子雾化产品的执法力度，利好公司合作的 烟草龙头客户，并且欧洲多国计划禁止一次性电子雾化产品，公司业务结构有望得到优化。此外，公司自有品牌业务持续深化本地化运行，强化渠道布局、推出爆品，实现健 康增长。 在加热不燃烧业务方面，凭借多年研发积累，已开始为客户提供有竞争力的解决方案， 为英美烟草最新提供的 Glo Hilo 产品竞争力大幅超越前代产品，上市反响良好，结合公 司专利、研发、生产和交付能力，于英美烟草渠道、销售、监管审批等优势强强联合， 预计新品有望快速替代老品，助力英美烟草市占率快速提升。公司 HNB 未来增长空间考 虑到五重利好：1）Glo Hilo 作为英美烟草高端产品，思摩尔出厂单价、毛利率有望提升。 2）除烟具代工外，Glo Hilo 采用思摩尔提供的专制烟弹结构，将烟弹制造业务也交予思 摩尔。3）Glo Hilo 在英美烟草 HNB 产品矩阵中占比提升。4）Glo Hilo 助力英美烟草 HNB 市占率提升。5）美国等新市场开启。 在雾化医疗业务方面，美国的全资子公司持续推进针对哮喘及慢性阻塞性肺病（“慢阻肺”） 等疾病的药械结合产品的开发与生产布局。目前除了自研外，公司也凭借研发实力为其 他医药公司提供研发服务。各个自研项目进展顺利，关键技术和临床节点按计划推进， 同时在与产业客户合作研发的项目上，其研发的药物递送装置进展顺利，得到了客户认 可，为将来进一步商业化奠定基础。 在雾化美容业务方面，公司推出“岚至”品牌产品，采用 TPS 雾化无创透皮技术为消费 者带来高效美容体验，逐步得到 C 端消费者及 B 端美容院机构认可。

4.2、盈趣科技：多品类发力，电子烟业务有望提速

公司以自主创新的 UDM 模式为基础，形成了高度信息化、自动化的智能制造体系，为客 户提供智能控制部件、创新消费电子、健康环境及汽车电子等产品的研发、生产，并为 中小型企业提供智能制造整体解决方案。公司为菲莫国际一级供应商 Venture 供货，在 提供 HNB 精密塑胶部件的基础上，新增 HNB 核心部件及整机的合作，目前均已实现量 产。此外公司汽车电子业务持续发力，健康环境产品增长曲线回升，盈利水平有望回升。 公司 2024 年收入 35.7 亿元，同比-7.4%，归母净利润 2.5 亿元，同比-44.2%。

4.3、中烟香港：承载中烟全球化使命，长期空间广阔

公司成立于 2004 年，业务涵盖烟叶进出口、卷烟出口、新型烟草出口及巴西经营业务五 大板块，覆盖全球 50 余个国家和地区。为中烟旗下唯一平台向全球市场出口新型烟草制 品，稀缺性与成长性显著，公司新型烟草出口业务以加热不燃烧（HNB）产品为主，2024 年收入 1.4 亿港元，同比+4.0%，毛利率 5.2%。未来有望通过收并购进一步拓展产业链 以及销售渠道实现业绩增长。公司 2024 年收入 130.7 亿港元，同比+10.5%，归母净利 润 8.5 亿港元，同比+42.6%。

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