2023年南华期货研究报告 内资期货公司境外业务或将快速增长

一、南华期货收入模式：经纪业务为主

境内期货行业收入结构：经纪业务为主且持续提升。2020 年期货公司收入主要来自经纪 业务。假设风险管理业务毛利率 2%，以此计算经纪业务净利润占总利润的 79.11%，2021 年经纪业务收入占比进一步扩大，达到 82.96%。

盈利模式：手续费+利息收入+手续费派返为主要收入来源。 （1）经纪业务=手续费收入+利息收入+手续费派返。主要是客户通过期货公司交易，收 取客户手续费。同时，交易所给予期货公司一定手续费派返。南华期货为例，2020 年期 货经纪手续费收入占比 24%，交易所手续费派返占比 72%，其他如财富管理手续费收入 占比 4%。 期货行业手续费率整体下滑：国内期货行业的同质化竞争明显。据中期协：2010 年期货 行业整体的平均手续费率为 0.342‱，到 2015 年已经持续下滑至 0.105‱。

手续费派返：为减轻手续费率下降对经营业绩的负面影响，期货交易所根据各个期货公 司收取的手续费情况进行减收。2018-2020 年，公司期货经纪业务+交易所减收手续费占 手续费净收入比重 51%~72%。但由于期货交易所尚未就手续费减收的标准颁布明确规则， 因此公司每年收到的手续费减收金额存在较大不确定性。

手续费收入：考虑派返后，海外手续费率低于境内：以南华期货为例，在不考虑境内交 易所手续费返还的情况下，境外手续费率可能略高；在考虑返还的情况下，2020 年境内 手续费率达到 2.4%，境外手续费率约为 1.6%。

（2）风险管理业务收入=其他业务收入－其他业务成本＋投资收益＋公允价值变动＋净 敞口套期损益。风险管理业务主要是客户购入现货，公司购买期货对冲风险获取基差。 贸易额需全额计入利润表，因此导致公司利润表中收入及成本都显著偏高。使用净额法 计算下，公司风险管理业务净收入占比总体不高，且由于业务有一定波动风险，公司业 务规模有所下滑。以南华期货为例，扣除其他业务成本前，基差业务是公司的主要收入 来源，扣除后其他业务成本后，收入占比较低。

投资净收益、公允价值波动、汇兑净收益主要源自客户头寸变化，因此部分时点出现亏 损。2019~2022 年公司投资净收益、公允价值变动及汇兑净收益波动无显著规律，主要 原因是公司在风险管理业务中通过现货端和期货端同时配置以达到风险对冲实现盈利， 投资净收益为处置以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，体现期货端的盈 亏。由于多空头寸不一致，期货端可盈可亏，变化无显著规律。（3）资产管理业务：如持股公募基金获取管理费等。

二、行业背景：境内稳健，境外需求增长

（一）境内期货业：交易额增长明显，带动行业净利润增长

行业利润主要由市场交易额驱动。受疫情影响，全球大宗商品价格波动较大，风险对冲 需求或有明显提升。2020~2021 年期货行业总交易额由 436 万亿元增长至 579 万亿元。 期货行业业务主要来自手续费收入、利息收入与风险管理业务收入。三块业务均与期货 行业交易额挂钩。2020~2022 年，交易额/期货行业收入总体稳定在 42000~51000 范围内， 即行业交易额每增长 42000~51000 元可为期货行业带来 1 元净利润增长。

行业杠杆不高，但业务增长有所依赖净资本。2020~2022 年行业总资产规模由 0.98 万亿 元增至 1.7 万亿元，但主要来自客户权益规模增长（期间由 0.82 万亿元增长至 1.48 万亿元）。剔除客户权益规模后，自有资产由 1601 亿元增长至 2188 亿元，与净资产规模基本 接近，行业杠杆维持在 1.2 倍左右。主要原因是期货公司以经纪业务为主，对资产依赖 度不高。收入模式虽不依赖净资本，但出于风险控制，监管指标要求客户权益规模与净资本挂钩。 期货公司风险监管指标：净资本/风险资本准备不得低于 100%（预警线为 120%）。风险 资本准备＝业务资产规模×折算比例×折算系数（基于期货公司分类监管评级）＋营业 部数量×300 万元。如若某 A 类期货公司净资本规模为 1.2 亿元，则当最大境内客户权 益规模达到 31.3 亿元（31.3 亿元×4%×0.8=1 亿元）时触及风险资本准备预警线。

客户画像：产业客户、民营企业为主。2021 年，中期协发布《全国期货市场交易者状况 调查》： （1）公司类型：机构交易者中产业企业合计占比68.0%（贸易企业39.4%，生产企业28.6%）， 私募基金客户占比 20.8%。 （2）公司性质：机构交易者中民营企业占比最多，为 83.0%；国有企业其次，占比 11.9%。 外商独资企业占比 1.0%，中外合资企业 0.6%。另有选择“其他性质”的机构交易者占比 3.5%。 （3）交易资金规模：有 80.1%的机构交易者少于 5000 万元，15.1%的机构交易者位于 5000 万-5 亿元之间，4.8%的机构交易者位于 5 亿元以上。

（二）境外期货业：内资期货公司境外业务或将快速增长

境内期货市场规模虽增长明显，但增速慢于全球。2020 年受疫情等因素影响，2020 年春 节开年大宗商品价格三连停板。市场不确定性显著提升背景下，客户对风险管理需求明 显提升。2019~2021 年国内成交量由 39.6 亿手增至 75.1 亿手。2022 年，地缘冲突、疫情 政策等影响，国内期货市场成交量降低至 67 亿手。 对比全球市场，2018-2022 年全球期货市场成交量由 302 亿增至 838 亿手（增长 177%）， 同期国内增速为 124%。

资金沉淀叠加美联储加息有望带来内资期货公司境外业务快速增长： （1）资金沉淀：我国是世界上最大的大宗商品进口国，有强烈的套期保值需求。国际大 宗商品贸易大量采用基差定价的方式，中国企业需要在国际期货市场进行风险管理操作。 中美博弈，为更好的保障持仓的保密性以及资金的安全性，大中资企业会迁移至具备清 算业务资质的中资企业进行交易。此外，2022 年《期货和衍生品法》发布，规定：“境 内单位或者个人从事境外期货交易，应当委托具有境外期货经纪业务资格的境内期货经 营机构进行，国务院另有规定的除外。”而由境内期货公司转委托境外期货公司进行境外 期货交易的（即，境内期货公司找境外机构清算），该境外期货公司需经证监会批准。目 前证监会正在研究相关规则，现阶段，暂不受理期货公司境外期货经纪业务申请。

（2）利率提升： 2022 年以来，美联储加息，呈现梯度趋势，全年平均联邦利率达 1.7%， 目前联邦基准利率为 4.58%。客户权益资金存入境外期货公司账内，公司由此获取利息 收入。此次美联储加息或将显著增加境外利息收入板块对利润的贡献度。

三、南华期货：境外业务优势明显

股权结构：民营企业，横店集团控股。公司实控人横店集团直接持股 69.7%。此外，横 华投资持股 4.01%、横店东磁持股 1.64%、横店进出口持股 1.64%。 业务布局上，公司期货经纪业务主要由南华期货母公司开展；南华资本负责公司风险管 理业务；横华国际负责公司境外业务；南华基金负责公募基金业务。

监管评级持续 A 类，合规风控稳健，业务能力或居于行业前列。期货行业监管评级参考 公司业务规模、合规风控等指标综合评价。2017~2022 年公司监管评级均为 AA 级，2011 年以来持续为 A 类。2022 年 150 家期货公司中，18 家期货公司为 AA 级评级，11 家期 货公司 2017 年以来持续为 AA 级评级，4 家期货公司 2011 年以来持续为 A 类。业务综 合能力总体居于行业前列。监管评级较优为公司带来更低的风险资本准备折算比例，有 助于公司提升 ROE，降低业务增长对净资本的依赖。

收入结构：境外业务占比高，起步早。横华国际资本金持续增厚，境外期货经纪成为公 司当前最主要的增长点。以收入口径（净额法）统计，公司主要收入结构：2022H1 境外 业务收入占比 14.7%（主要由横华国际开展），境内经纪业务占比 73.2%，风险管理业务 占比 12.1%（主要由南华资本开展），境外业务持续创造增量。 2022 年上半年，南华期货境外证券、期货及外汇等经纪业务客户权益总额为 105.8 亿港 币，同比增长 54.7%。2019 年 10 月南华期货对横华国际增资 1 亿元，增资前净资产为 7.1 亿元；2022 年 9 月南华期货对横华国际再增资 1 亿元，增资前净资产为 7.0 亿元。

境内业务：交易额市占率有所提升。2020~2022H1 公司客户权益规模由 149.3 亿元增长 至 205.3 亿元。增速慢于行业，客户权益市占率由 1.81%下滑至 1.50%。2021H1~2022H1 南华期货交易额市占率由 2.07%提升至 2.28%，交易额市占率有所提升。

南华期货境外业务具备一定优势，主要体现在以下方面： （1）成本刚性，境外业务规模增长有望带来利润显著增长。当前境外内资期货公司处于 业务布局初步阶段，由于牌照申请、团队建设、信息技术投入等往往需要三年左右成本 投入期。南华期货 2006 年开始布局国际业务，起步较早。公司过去境外业务在盈亏平衡 点，主要是刚性成本；2019 年~2022 年两次增资后横华国际业务出现改善，公司资金实 力改善，2021 年越过盈亏平衡点。经营杠杆使得业绩迅速放大。公司固定成本增长比较 稳健。境外业务的扩张导致单位固定成本降低。由于生产规模增加带来运营效率和协同 效应，平均可变成本也随着业务规模的扩张而下降，产生规模经济效应。

（2）对比同业上市公司，公司境外业务营业利润占比较高，客户权益规模较大。 2018~2022H1 永安期货境外业务营业利润占比长期维持在 2~3%之间。南华期货自 2021 年跨过盈亏平衡点以来，境外业务营业利润占比持续提升，2022H1 为 9.7%。此外，截 至 2022H1，永安期货客户权益规模 27.9 亿元，南华期货为 87.8 亿元。瑞达期货 2019 年 设立瑞达国际，目前境外业务仍在布局期，营业利润占比不高。（3）境外牌照齐全，具备牌照优势。横华国际在中资期货中牌照齐全，是活跃的交易商。 对比永安期货，横华国际拥有的牌照数量明显更多。产业客户对于期货贸易对冲需求复 杂，不同现货定价权往往掌握在不同交易所中。金融衍生品对冲需求往往涉及多个交易 所期货产品对冲。横华国际拥有更多的期货业务牌照能够为客户提供更全面的期货贸易 业务，更有助于其形成规模及品牌效应。

四、盈利预测

估值上：参考截至 2023/3/8，公司估值：（1）参考 PB 估值，南华期货 PB 估值 2.24 倍， 高于永安期货（2.19X），低于瑞达期货（2.96X）、弘业期货（9.81X）。（2）参考 PE(TTM) 估值，南华期货 PE 估值 35.1X，高于永安期货（28.5X）、瑞达期货（18.8X）。盈利预测：我们预计 2021~2024 年公司净利润可由 2.4 亿元增长至 5.4 亿元。催化因素来 自行业发展叠加公司自身优势： 行业层面：1、客户需求增长，客户权益增长可能会逐步受到净资本限制。客户权益资金 /净资本的限制一般在 15 倍左右；2、美联储加息，假设 2023 年联邦基金利率 4.3%~4.6%， 假设公司资金利率 2.4%~2.7%，带来利息收入快速增长，带来业绩催化；

公司层面：1、公司境外业务营业利润占比较高，在全行业境外业务有望更快发展的背景 下，预计公司业绩增长更为明显；2、公司较早布局境外业务，目前形成一定优势，客户 权益规模较高，牌照齐全；3、前期牌照申请、科技投入成本投入期逐步向成长期过渡，目前公司业务成本以管理费用为主，相对刚性，不会伴随收入增长而显著增长。 此外，考虑到保守因素，我们假设公司内地业务及境外证券业务平稳增长：境内业务控 制风险基差业务收缩。保守考虑境内业务手续费率下滑，客户权益规模稳健增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）