1. 行业格局：“大市场、小行业”格局待破，竞争日趋激烈

1.1. 期货市场交易量高企，但是期货行业盈利能力仍待提升

我国期货市场规模较大，商品期货交易量排名全球第一。近年来，新冠疫情、俄乌 冲突等重大黑天鹅事件频发，大宗商品价格频现大幅波动，企业避险情绪持续升温，推 动期货市场规模逐年走高。2023H1 我国期货市场交易额（单边）达到 262.13 万亿元， 同比增长 1.80%，2016-2022 年期间内 CAGR 达到 18.25%。在美国期货业协会统计的 2023H1 全球期货交易所交易量排名中，我国郑商所、大商所、上期所、中金所均跻身前 25 位，分列第 6/8/9/25 名。在商品期货方面，我国期货市场商品期货与期权 2022 年成 交量为 66.16 亿手，全球市场份额达到 72.3%，位居世界第一；2023H1 我国期货市场成 交量为 39.71 亿手，同比增长 29.71%，半年累计成交量创历史新高。

与庞大的市场规模形成对比，我国期货行业盈利能力较弱，潜在发展空间较大。1） 相较于证券行业，我国期货行业营收及净利润规模与市场成交规模不成比例。2022 年， 我国期货行业营业总收入和净利润分别为 401.58/109.89 亿元，2015-2022 年期间内 CAGR 分别为 7.37%/8.93%，虽然增长势头较为强劲，但是整体盈利规模仍待提升。以 证券行业作为参照，2022 年我国证券市场股基成交额 247.21 万亿元，仅为期货交易额 的 46%，但是 2022 年证券行业营收 3949.73 亿元，净利润 1423.01 亿元，营收及净利润 规模分别为期货行业的 9.84/12.95 倍。2）我国期货行业杠杆率处于低位。由于业务结构 相对偏向轻资产业务，我国期货公司杠杆率始终保持在较低水平，2023H1 期货行业整 体杠杆率（剔除客户权益）仅为 1.19 倍（证券行业同期杠杆率为 3.40 倍）。剔除 2018 年 极端年份后，期货行业 ROE 大致在 5%~9%之间波动。

1.2. 行业集中度逐年提升，行业佣金率整体下行

当前期货行业头部地位多被券商系期货公司占据，且分化趋势逐步加剧。1）我国 期货行业头部公司多具备券商背景。截至 2023H1，全国共有 150 家期货公司，按照股 东背景分类大致可以划分为券商系（由大券商主要参控股，以中信期货、永安期货为例） 和非券商系（由产业、央企及其他资本主要参控股，以五矿期货、中粮期货为例）。从净 资产规模来看，截至 2023H1 期货行业净资产排名前 15 的头部公司中有 12 家为券商系 期货公司（除五矿期货、中粮期货、南华期货外），占比达到 80%。2）期货行业头部效 应近年逐渐凸显。从交易量集中度来看，2015-2023H1，我国期货公司交易额 CR5 和 CR10 分别从 25.70%和 42.14%提升至 54.70%和 69.39%，期货行业主体分化不断加剧。

我国期货行业相对依赖经纪业务，同质化竞争激烈导致佣金率整体下滑。期货公司 主营业务包括经纪业务、资产管理业务、期货交易咨询业务以及风险管理业务，如果通 过净额法计算，则经纪业务是我国期货行业最主要的收入来源。据中期协统计，2022 年 /2023H1 我国期货行业分别实现经纪业务收入 233.75/100.09 亿元，收入占比分别达到 58%/54。2016 年以来，期货行业经纪业务收入占比基本保持在 50%-70%区间内。由于 盈利模式单一，手续费低价竞争成为了国内期货行业的主要竞争手段之一，导致我国期 货行业佣金率持续面临下滑压力。2009-2023H1，我国期货行业佣金率由万分之 0.56 降 至万分之 0.19，2016 年虽有抬升，但是整体下行趋势不改。

2. 公司简介：国内老牌期货公司，业务布局全球化

2.1. 多年发展硕果累累，股权结构保持稳定

二十七年老牌期货公司，国际化+多元化特色发展。1）南华期货前身为浙江南华期 货经纪有限责任公司，于 1996 年 5 月成立，是中国金融期货交易所首批全面结算会员 单位，同时也是上期所、郑商所、大商所的全权会员单位。2012 年 8 月，公司整体变更 为股份有限公司，并于 2019 年 8 月于上海证券交易所挂牌上市交易，成为国内首家 A 股上市的期货公司。2）南华期货把握政策机遇，成为第一批在香港设立分支机构的 6 家 境内期货公司之一。其全资控股的横华国际金融（前身南华香港）于 2007 年获批在香 港地区经营香港及国际期货业务。3）公司连续多年在期货公司分类评价中取得优异成 绩，2017 年至 2022 年，南华期货证监会分类评级均保持为 AA 级最高等级。

公司股东结构稳定，股东持股较为集中。1）公司第一大股东为横店集团控股有限 公司，其持股比例达 69.68%。横店集团是在中国改革开放中成长起来的多元化特大型 民营企业，经过近 50 年的发展，其业务遍及 150 多个国家和地区。目前旗下有上市公 司 6 家（英洛华、普洛药业、横店东磁、得邦照明、横店影视、南华期货），业务横跨电 子电气、医药健康、影视文旅、现代服务等多个领域。横店集团资本实力雄厚，截至 2023H1，其总资产达到 962 亿元。2)最终控制人为横店集团企业劳动群众集体。南华期 货实控人为横店集团大股东东阳市横店社团经济企业联合会，系浙江省东阳市一社会团 体。公司其余股东持股比例均不超过 5%，股权结构较为集中，助力公司长期稳健发展。

2.2. 业务布局范围广阔，定位全球化金融衍生品服务平台

业务板块定位明确，境内外业务协同发力。南华期货主要从事期货经纪业务、风险 管理业务、财富管理业务、境外金融服务业务，并主要通过母公司开展境内期货经纪业 务。公司旗下拥有三家全资子公司，其中南华资本管理有限公司主要开展境内风险管理 业务；南华基金管理有限公司开展公募基金业务，其是国内第一家由期货公司全资控股 的公募基金管理公司；横华国际金融股份有限公司主要开展境外金融服务业务，范围已 覆盖中国香港、新加坡、英国及美国。

2.3. 财务状况相对稳定，期货经纪业务贡献营收“半壁江山”

南华期货盈利能力稳定，近年业绩保持稳增。2019-2022 年，南华期货营收（净额 法，剔除贸易成本）/归母净利润分别由 5.91/0.79 亿元增至 9.54/2.46 亿元，CAGR 分别 达到 17%/46%。2023H1 期货市场总体净利润同比下滑 14%至 49.84 亿元，而南华期货 归母净利润逆势大幅增长 123.62%至 1.68 亿元，行业龙头位置凸显。以其多年发展趋势 来看，我们认为南华期货业绩在未来有望保持稳健增长。

净资产稳步扩张，2023 上半年 ROE 大幅提升。2017-2022 年，南华期货净资产规 模稳步提升，由 19 亿元提升至 33 亿元，CAGR 达到 12%，增速与行业基本持平（12%）。 公司 ROE 中枢约为 7%。2023H1，得益于高利率环境下境外金融业务业绩高增，公司年 化 ROE 由 22 年末的 7.75%大幅提升至 9.86%，较之行业平均（5.34%）优势显著。

南华期货以期货经纪业务为主要营收来源，境外金融业务发展迅速。净额法下，南 华期货营收结构较为多元。1）期货经纪业务是公司营收的主要来源。公司期货经纪业 务是指公司接受客户委托，并以自己的名义为客户进行期货交易的服务，主要分为商品 期货经纪业务及金融期货经纪业务。近三年，经纪业务仍是利润的主要贡献者，其占比 基本处于 50%-60%区间内。2）公司通过南华资本及其子公司提供场外衍生品业务、基差贸易、做市业务等风险管理服务以及其他与风险管理相关的服务。公司风险管理业务 目前主要以基差贸易为主，在扣除基差贸易成本后，其真实收入贡献在 2020-2022 年分 别为 12.17%/18.42%/12.58%。2023H1 受证券、期货等市场价格变动影响，公司净额法 下公司风险管理业务收入下降至-0.01 亿元。

3）境外金融服务业务增势显著。公司通过 境外子公司开展境外金融服务，涵盖期货经纪业务、资产管理业务、证券经纪、证券投 资咨询业务等多个领域。2023H1 南华期货积极把握高利率环境下境外业务发展机遇期， 依托海外布局的先发优势持续拓展业务版图，境外金融服务业务收入同比+298%至 2.52 亿元，营收占比由 2022 年末的 24%提升至 43%。4）公司财富管理业务稳健扩张。财富 管理业务主要分为资产管理业务、公募基金业务及证券投资基金代销业务三部分。2020- 2022 年，财富管理营收占比分别为 8.59%/3.73%/6.37%，2023H1 公司财富管理业务营收 占比进一步提升至 7.48%。

3. 业务概况：境外业务势头向好，财富管理能力持续增强

3.1. 国际化布局优势突出，境外金融服务业务表现亮眼

坚持国际化战略，国际市场竞争力强劲。南华期货通过子公司横华国际开展境外金 融服务业务，其一直将国际化发展战略放在首要位置，依靠其前沿的发展战略，南华期 货已经成为了在境外布局上走得最早、也是最远的期货经营机构之一，目前已经完成在 中国香港、美国、英国及新加坡四个重要国际金融中心的战略布局，并在境外主流交易所均有金融牌照，较同业已形成显著领先优势，切实提升了其在国际金融市场的竞争力。

境外经纪及资管业务发展迅速，收入贡献卓越。1）受益于海外中资企业套保资金 迁移，公司境外客户权益持续增长。公司在近年采取了低佣金率的策略吸引境外客户， 提升客户粘性。由于中美博弈背景下出海风险提升，大量境外中资企业为保障持仓的保 密性以及资金安全，逐渐将套保交易从外资机构切换至中资期货公司，带动南华期货的 境外客户权益规模快速提升，为公司海外经纪业务进一步发展提供了良好契机。2019- 2022 年，南华期货境外经纪业务客户权益总额分别为 54/82/119 亿元。截至 2023H1，公 司境外经纪业务客户权益总额为 140.94 亿港币，同比增长 33.24%。2）境外资管业务规 模快速提升。南华期货境外资管业务成绩优异，公司积极顺应国际化发展趋势，积极梳 理法规并完善投资流程，与多家头部券商进行了深入的业务合作，推进资产管理业务发 展。截至 2023H1，公司境外资管业务规模 25.22 亿港元，同比增长 73.93%。

南华期货拥有完整的海外清算体系。经过多年布局，目前南华期货海外子公司横华 国际已经形成了全球化清算体系，具备新加坡交易所（SGX-DC）、伦敦金属交易所 （LME）、芝加哥商业交易所集团（CME）等多家主流商品交易所的清算会员资格，是 清算资格最全的中资背景期货公司。在全球宏观环境走向高波动的背景下，南华期货能 够借助强大的海外清算能力为中资企业在国际期货交易中保驾护航，有效保障客户资金 安全性。另一方面，南华期货也能够凭借牌照优势将更多的国际客户引入中国期货市场， 提高集团在国际金融市场的品牌。

南华期货境外金融服务业务营收占比领先同业。相比于境内期货公司，南华期货境 外子公司拥有所有境外主流交易所的金融牌照，在数量上遥遥领先。截至 2023H1，南 华期货境外金融业务营收占比达到 43.27%，远高于同为上市期货公司的永安期货与瑞 达期货（16.62%/1.27%）。预计未来境外金融服务业务将仍是南华期货的主要抓手，帮助 公司在国际市场发挥光热。

3.2. 境内期货经纪业务稳步增长，后续有望受益交易市场扩容

南华期货代理交易额逐年攀升，2023H1 期货经纪业务收入企稳。南华期货坚持为 不同客户提供差异化、个性化的增值服务内容，期货经纪竞争力持续提升。2018-2022 年 公司代理期货交易额由 5.28 万亿元增长至 12.74 万亿元，CAGR 达到 25%，交易额市占 率基本保持在 1.1%-1.3%区间内。受此推动，南华期货 2020 及 2021 年期货经纪业务收 入持续高增（增速分别为 60%/46%）。2022 年受制于期货行业景气度下滑，公司境内期 货经纪业务收入下滑 18%至 5.36 亿元，降幅低于行业整体（-26%）。2023H1，南华期货 经纪业务收入同比-4%至 2.85 亿元，降幅进一步收窄，公司期货经纪业务收入市占率较 2022 年提升 0.55pct 至 2.84%。未来伴随期货市场交易活跃度回升，公司期货经纪业务 有望继续迸发新活力。

境内期货市场潜力持续兑现，南华期货经纪业务有望持续受益。2022 年我国期货市 场持续平稳运行，尽管市场规模呈下滑走势，但全年期货市场成交规模有所上涨。2022 年我国期货产品体系扩充速度加快，全年共上市新品种 16 个，截至 2022 年底，我国期 货期权品种总数已达 110 个，产品体系不断丰富。同时，我国期货行业制度建设持续完 善。《期货和衍生品法》于 2022 年 8 月正式实施，将期货市场三十多年的发展经验、成 果在法律层面上予以了肯定，同时也为期货市场的改革创新预留了空间。未来，期货市 场有望进一步提升活跃度，服务实体经济的能力将持续增强。

3.3. 风险管理业务需求增加，场外衍生品业务规模持续增长

公司风险管理业务以基差贸易业务为主，场外衍生品业务后来居上。2021-2022 年， 大宗商品市场波动剧烈，大幅增加了实体企业的风险管理需求。南华期货通过其子公司 南华资本开展风险管理业务，其中基差贸易业务为公司风险管理业务的主要组成部分。 近年来公司基差贸易规模持续压降，2019-2022，南华资本基差贸易业务期现贸易额分别 为 89.63/90.84/96.04/58.85亿元。2023 年上半年，公司基差贸易业务实现期现贸易额 25.99 亿元，同比减少 13.40%。同时，公司紧跟市场需求，进一步推动远期、期权、掉期、互 换等各类衍生品的多元化运用，充分发挥个股场外衍生品业务资质优势，实现场外衍生 品业务迅速发展，2020-2022 年，场外衍生品新增名义本金由 393 亿元增至 717 亿元。 2023 年上半年，场外衍生品业务新增名义本金 425.51 亿元，同比增长 6.56%。在做市业 务方面，公司多年持续优化做市策略，提升做市业务盈利能力，市场竞争力有所提升。

3.4. 财富管理业务规模不断扩张，主动管理能力持续增强

南华期货财富管理业务进步迅速，收入持续高增。南华期货财富管理业务包括境内 外资产管理、公募基金和金融产品代销业务。母公司主要开展境内资管及基金销售业务， 子公司南华基金则开展公募基金管理业务，子公司横华国际开展境外资产管理业务，境 内境外协同发力，助力南华期货财富管理业务增长。2019-2022 年，南华期货财富管理 业务收入由 0.30 亿元提升至 0.61 亿元，CAGR 达到 26%。2023H1 公司财富管理业务收 入维持高增，同比+88%至 0.43 亿元。

深化财富管理业务转型，公募基金与资产管理业务齐头并进。2020-2022 年，南华 期货分别实现公募基金产品管理总规模 56/122/152 亿元，实现资产管理规模 2.26/6.68/7.32 亿元，增幅明显。1）南华基金作为国内第一家由期货公司控股的公募基 金公司，2022 年管理规模首次突破 200 亿元，净利润实现扭亏为盈。截至 2023 年 6 月 30 日，南华基金管理规模 269.61 亿元，同比增长 129.14%。2）据中期协统计，截至 2022 年末，129 家开展资产管理业务的期货公司中共有 62 家的管理规模小于 5 亿元，13 家 公司的管理规模处于 5-9.99 亿元间。南华期货资产管理规模超过行业平均水平，排名 43 名左右，并逐年稳步提升。截至 2023 年 6 月 30 日，公司资产管理规模为 15.37 亿元， 同比增长 127.70%。发展势头向好。

4. 盈利预测

1）期货经纪业务：境内业务方面，随着期货行业新交易品种的上市速度和对外开 放明显加快，我们预计境内期货市场成交额及客户权益将持续稳定增长。假设南华期货 市占率小幅提升，2023-2025 年期货交易额市占率达到 2.5%，对应 2023-2025 年公司代 理交易额分别达到 14.68/16.11/17.44 亿元，增速为 15%/10%/8%。

2）财富管理业务：随着公司进一步丰富产品体系，强化主动管理能力，我们认为公 司资管及公募基金管理业务规模将迎来稳定增长。假设 2023-2025 年公司资产管理业务 逐年同比增长 5%至 7.69/8.07/8.47 亿元，南华基金管理规模同比增长 20%/15%/10%至 183/210/231 亿元。同时考虑到主动管理能力提升或带动管理费率上行，我们假设 2023- 2025 年公司资管与公募基金业务管理费率分别达到 3.0%/0.3%。 3）风险管理业务：我们认为在宏观环境复杂多变的背景下，基差贸易业务创收能 力将收到影响，结合 2023H1 情况判断，预计在总额法下，2023-2025 年公司风险管理业 务收入分别为 61/64/67 亿元。

 

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