2023年南华期货研究报告 全球化布局的期货公司国际业务龙头，致力于打造全球化金融衍生品服务平台

1 公司简介：全球化布局的期货公司国际业务龙头

1.1 基本概况：致力于打造全球化金融衍生品服务平台

南华期货是 A 股第一家上市期货公司，较早开启国际化业务布局。公司成立于 1996 年，总部位于浙江省杭州市；2006 年公司成为第一批获准于中国香港设立子 公司的期货公司，此后陆续布局美国、新加坡、英国市场，2019 年 8 月在上交所 主板上市， 2017 年至 2022 年证监会分类评级均保持 A 类 AA 级。

公司致力于打造全球化金融衍生品服务平台。目前公司已形成期货经纪、风险管 理、境外金融服务、财富管理四大核心业务板块，母公司开展境内期货经纪、境 内期货资管业务，风险管理子公司南华资本开展风险管理业务，香港子公司横华 国际开展境外期货经纪、境外资管、杠杆式外汇交易、境外放贷等金融业务，公 募子公司南华基金开展基金管理业务。

1.2 公司治理：大股东持股集中，管理层深耕行业

南华期货大股东持股集中，为公司长期稳健发展奠定良好基础。截至 2022 年报， 公司第一大股东横店集团控股有限公司持股比例达 69.68%，实控人为东阳市横店 社团经济企业联合会，系经浙江省东阳市乡镇企业局、民政局批准设立的社团法 人，终极控制人为横店集团企业劳动群众集体，长期以来公司控股股东保持稳定， 为公司各项业务开展奠定了良好的治理基础。

南华期货管理层深耕期货行业多年，具备充足经验和前瞻判断。公司具备优秀的 管理团队，2012 至 2021 年连续十年被评为“中国期货公司金牌管理团队”；其中， 公司董事长罗旭峰先生 1993 年即进入期货市场，1996 年 8 月参与组建南华期货， 深耕期货行业近 30 年，在公司治理过程中善于前瞻性判断行业发展机遇，推动公 司由单一的经纪业务模式向多元化、差异化经营模式转型，2017 年至 2021 年连 续五年被评为“中国期货公司最佳掌舵人”；公司总经理贾晓龙先生一线业务出身， 2005 年加入南华期货后历任公司员工、营业部副经理、营业部经理、总经理助理、 副总经理职务，熟悉期货行业和公司自身发展情况；近年来公司积极优化管理层 结构，已聘任多名年轻高管，有助于推动公司快速适应市场环境。

1.3 财务概览：上市以来稳健增长，境外收入占比较高

2019 年上市以来公司业绩整体保持稳健增长。2019-2022 年公司营业收入（净额 法）分别为 5.90、6.66、9.85、9.48 亿元，同比增速分别-3%、+13%、+48%、-4%； 归母净利润分别为 0.79、0.94、2.44、2.46 亿元，同比增速分别为-36%、+18%、 +159%、+1%；ROE 中枢约在 7%-8%区间，截至 2022 年报公司净资产 33.25 亿 元，整体保持稳健增长态势。

南华期货拥有较为完善的境内外衍生品业务牌照。境内期货经纪由母公司开展； 风险管理业务通过全资子公司南华资本开展，主要涵盖基差贸易、场外衍生品、 做市业务；财富管理业务主要包括资产管理、公募基金和基金代销；境外金融服 务业务主要通过中国香港子公司横华国际及其子公司开展，初步形成了涵盖现货 期货、场内场外、公募私募、境内境外和线上线下于一体的综合金融服务平台。 多元化收入结构逐渐形成，境外业务利润贡献占比抬升。收入端，2022 年期货经 纪、财富管理、风险管理（净额法）、境外业务、其他业务营业收入分别为 5.36、 0.61、1.22、2.31、0.05 亿元，同比分别-18%、+62%、-33%、+107%、-24%，占 比分别为 56%、6%、13%、24%、1%，境外业务收入占比同比提升 13pct；利润 端，2022 年期货经纪、财富管理、风险管理、境外业务营业利润分别为 1.22、- 0.12、0.48、1.32、0.05 亿元，同比分别-52%、-55%、-51%、+1566%、-24%，占 比分别为 41%、-4%、16%、45%、2%，境外业务利润占比同比大幅提升 42pct， 成为第一大业绩贡献。

2 业务概览：境内外协同发展，经纪业务是核心构成

2.1 经纪业务：期货公司国际业务龙头，境外业务快速发展

公司经纪业务收入主要包括经纪手续费（交易手续费+交易所减收手续费）和客户 权益产生的利息净收入，代理成交规模和客户权益是经纪业务核心驱动力。手续 费收入方面，公司根据期货交易所手续费水平、客户资金规模、客户交易模式等 因素确定经纪业务手续费标准，每天结算时从客户的期货交易账户中收取；利息 净收入方面，公司基于中国人民银行的存款基准利率与保证金存款存放银行约定 利率获得保证金利息收入。

经纪业务收入保持较快增长，手续费是主要增长驱动。我们以公司合并报表披露 的经纪业务手续费和利息净收入之和来观察境内外经纪业务收入情况，2019-2022 年公司境内外合计经纪业务收入分别为 3.36、4.78、6.80、7.50 亿元，年化复合增 速达 30.7%；分明细来看，2019-2022 年经纪业务手续费分别为 1.67、3.11、4.40、 4.24 亿元，年化复合增速达 36.6%，利息净收入分别为 1.69、1.67、2.40、3.27 亿 元，年化复合增速达 24.5%；从结构来看，2019-2022 年经纪业务手续费占经纪业 务收入的比重分别为 49.6%、65.1%、64.7%、56.5%，利息净收入占经纪业务收入 的比重分别为 50.4%、34.9%、35.3%、43.5%，2022 年美联储加息背景下境外利 息净收入增长较快，带动境内外合计利息净收入占比有较大提升。

2.1.1 境内业务稳扎稳打，有望享受行业扩容红利

境内经纪业务是公司业务基本盘，近年来整体呈现稳健发展状态。成交额方面， 2019-2022H1 公司代理期货成交额分别为 7.22、9.95、12.16、5.87 万亿元，2019- 2021 年 CAGR 为 29.8%，市占率分别为 1.24%、1.14%、1.05%、1.14%，近年来 成交规模整体保持稳健态势；客户权益方面，2019-2022 年公司客户权益规模分别 为 74.81、149.28、208.98、190.87 亿元，市占率分别为 1.48%、1.81%、1.76%、 1.30%，2020-2022 年同比增速分别为+99.6%、+40.0%、-8.7%，激烈的市场竞争下 市占率略有下滑。

我们认为大宗商品价格波动加剧+新品种加速推出有望驱动行业成交规模持续扩 容，南华期货有望享受行业扩容红利。一方面，大宗商品价格波动加剧催生企业 避险需求，产业客户加速入市，大宗商品价格波动加剧背景下，实体企业规避原材料价格大幅波动的避险需求日趋旺盛，2022 年 A 股共有 1130 家上市公司参与 期货套期保值，数量创下历史新高，占非金融上市公司数量的比重达 22.9%，但 相较海外市场还有大幅提升空间； 另一方面，伴随《期货和衍生品法》的实施， 新品种上市由审批制改为注册制，未来新品种上市流程有望进一步提速，驱动行 业成交规模和客户权益持续扩容。

长期来看金融期货具备极大发展空间，南华期货有望享受扩容红利。从全球市场 来看金融期货已成为全球期货市场的核心品种。以股指期货、股票期货、外汇期 货、利率期货等为代表的金融期货已成为全球期货市场的主要成交品种，交易量 和交易额远超商品期货。据美国期货业协会（FIA）统计，2010-2022 年间全球期 货市场股指+股票+外汇+利率期货合计成交量从 194.34 亿手增长至 744.48 亿手， CAGR 达 11.8%，占全部期货成交量的比重基本维持在 80%以上；当前中金所仅 上市 10 个金融期货期权合约，美国场内金融衍生品合约数量超过 2500 个，2022 年我国金融期货成交仅有 1.52 亿手，我国金融期货的品种丰富度和成交规模仍有 极大提升空间。

2.1.2 境外业务牌照优势显著，客户权益迅速增长

南华期货境外子公司已形成全球交易和清算体系，在内资期货公司中具备独家核 心优势。南华期货香港子公司横华国际已完成中国香港、芝加哥、新加坡和伦敦 四大金融中心布局，覆盖亚洲、欧洲、北美三大时区，覆盖全球期货交易时段， 2007 年起公司即通过境外子公司持续获得中国香港、美国、英国、新加坡等国家 和地区的衍生品交易及清算牌照，基本完成对主流金融市场的全覆盖，在内资期 货公司中具备独家核心优势。

受益于海外中资企业套保资金回流，公司境外客户权益迅速增长。近年来中美贸 易摩擦加剧，在“青山镍”等事件催化之下，部分海外中资企业出于信息安全和 资金安全需要，逐渐将套保交易从外资机构切换至内资期货公司，南华期货多年 来在清算业务上的布局和优势逐步得到中资背景客户的认可，部分中资机构开始 选择横华国际作为交易清算服务商，推动公司境外客户权益规模迅速增长，2020- 2022 年公司境外客户权益分别达 53.62、82.17、118.85 亿港元，近两年呈现翻倍 式增长态势；美联储加息背景下境外客户权益利息收入增厚公司业绩，2022 年境 外利息净收入、手续费收入分别为 1.27、0.98 亿元，同比分别+25%、+4550%。

2.2 风险管理业务：当前以基差贸易为主，场外衍生品是未来增量

南华期货通过子公司南华资本开展风险管理业务，主要包括基差贸易、场外衍生 品业务、做市业务。1）基差贸易是指南华资本在购入或者销售现货的同时，在期 货、场外衍生品市场进行方向相反的操作以对冲风险，从而获取风险较低的期现 结合收益；2）场外衍生品业务是指与客户进行场外期权、互换等场外衍生品交易 的同时，在场内期货、期权市场进行对冲，并获得相应投资收益；3）做市业务是 指南华资本按照交易所相关规则，为特定的期货、期权等衍生品合约提供连续报 价或者回应报价等服务，根据做市业务模型，在场内市场向市场提供连续报价， 在做市合约成交的同时在其他合约上进行对冲，并获得交易所补贴等收入，通过 不同的交易实现一定的投资收益。 公司当前风险管理业务以基差贸易为主，扣减掉贸易成本后真实收入规模较小。 我们以公司分部报告中风险管理业务收入扣减掉贸易成本来衡量风险管理业务真 实收入规模，2020-2022 年公司净额法风险管理收入分别为 1.01、1.83、1.20 亿元， 收入规模和收入贡献尚低。

基差贸易是期货公司服务实体企业避险需求、开拓产业客户的的重要手段。公司 持续加强对产业客户的拓展和服务力度，积极应对市场变化，不断探索新的业务 模式，推广复杂期权在含权贸易中的运用；2019-2022 年公司基差贸易的配套现货 贸易额分别为 89.63、90.84、96.04、58.85 亿元，2022 年业务规模有所收缩。

公司场外衍生品业务稳健增长，市占率维持较高水平。南华资本在与客户交易场 外期权的过程中，在期货市场将相应的风险敞口进行对冲，通过将场外期权等衍 生品端产生的损益和在期货市场等对冲时产生的损益合并计算，获得开展场外衍 生品业务的最终收益。公司持续加强对场外衍生品的创新研发工作，推动商品与权益类业务共同发展，2020-2022 年公司场外衍生品新增名义本金规模分别为 392.99、671.96、717.46 亿元，市占率分别为 4.6%、4.1%、3.5%；分标的资产类 型来看，以商品类为主，2022H1 商品类和权益类场外衍生品新增名义本金分别为 325.47、73.83 亿元，占比分别为 82%、18%。

我国期货场外衍生品市场相较海外具备巨大空间，南华期货作为头部公司有望享 受行业整体扩容红利。期货风险管理公司是我国场外商品衍生品市场的主要参与 者，作为服务实体经济的重要手段，以大宗商品为标的的场外衍生品交易业务正 迎来快速发展，截至 2022 年末我国期货场外衍生品市场持仓名义本金约 3200 亿 元规模，其中商品衍生品规模不足 2000 亿元；根据国际清算组织统计，截至 2022 年 6 月末，全球场外衍生品未平仓合约名义本金达 632 万亿美元，其中外汇类、 利率类、股票类、商品类、信用类分别为 109.59、502.59、6.99、2.96、9.32 万亿 美元，我国期货场外衍生品市场相较海外具备巨大空间。

公司做市业务规模整体增长，市占率有所下滑。截至 2022 年中报，公司共开展 23 个品种的做市业务，其中期货品种 16 个，期权品种 7 个；2019-2022 年公司期 货期权做市成交额分别为 3,619、7,085、8,408、7,897 亿元，2020-2022 年的市占 率分别为 5.6%、4.1%、3.0%，市场竞争加剧致使公司市占率出现下滑。

2.3 财富管理业务：境内外立体式布局，期待贡献业绩增量

南华期货拥有较为齐全的财富管理牌照，未来有望贡献业绩增量。南华期货财富 管理业务主要包括境内外资产管理、公募基金和基金代销业务，其中，母公司开 展境内资产管理、基金代销业务，子公司南华基金开展公募基金管理业务，境外 子公司横华国际资产开展境外资产管理业务，基本形成境内+境外、公募+私募、 资产管理+基金代销的立体化业务布局。目前公司财富管理业务收入以资产管理和 基金管理为主，2020-2022 年资产管理收入分别为 0.07、0.23、0.21 亿元，基金管 理收入分别为 0.31、0.26、0.39 亿元。

资管新规后公司提升产品主动管理能力，财富管理进入恢复增长阶段。境内业务 方面，公司资产管理业务积极培育主动管理能力，加强 CTA 策略和 FOF 策略的 开发，提高自主管理规模，2019-2022 年资管规模分别为 1.00、2.26、6.68、7.32 亿元；公募基金业务通过全资子公司南华基金开展，主要布局固收类产品，公司 大力加强投研团队建设，并通过加大南华基金与浙江省内金融机构的协同合作， 推动管理规模跨越百亿元，2019-2022 年南华基金管理规模分别为 85.48、56.39、 121.78、152.26 亿元，伴随管理规模的增长未来有望贡献业绩增量；基金代销业务 积极把握客户需求，加大产品引进力度，不断优化销售体系，在居民财富搬家、 财富管理市场大发展背景下公司代销业务获得快速增长，2020-2022 年代销规模 分别达 1.87、7.70、15.18 亿元。

境外业务方面，公司资管规模快速增长。南华期货通过中国香港子公司和新加坡 子公司开展境外资产管理业务，中国香港资管子公司具备 QFII 和 RQFII 资质，新 加坡资管子公司具备 QFII 资质，公司顺应中国期货市场国际化发展趋势，积极扩 大 RQFII 业务，通过积极创新产品策略、丰富产品体系，推出多元化服务方案， 持续增强客户粘性，2020-2022 年公司境外资管规模分别为 4.24、18.40、19.53 亿 港元。

3 竞争优势：全球清算体系+多元业务布局构筑护城 河

3.1 打造全球清算体系，服务中资企业境外业务需求

公司通过全面协同提供国际业务一站式服务。南华期货在内资期货公司中最早进 行国际业务布局并持续投入，是期货公司国际业务龙头。自 2006 年 3 月首批获准 于中国香港设立首家境外子公司起，经过多年发展，南华期货已经形成以横华国 际为核心，覆盖中国香港、新加坡、英国及美国的国际金融服务公司，覆盖亚洲、 欧洲、北美三大时区和全球期货交易时段，具备期货、证券、资管等牌照，可从 事经纪业务、结算业务、资管业务等，从一家期货公司发展成为具有多家海外分 支机构和业务牌照的多元化金融集团公司。

公司依托全球布局建立安全可靠全球清算体系。资金和信息安全是投资者选择期 货经纪商的首要考虑因素，多年以来，南华期货境外子公司横华国际不断在中国 香港、美国、新加坡和英国四地布局自有清算通道，成功获得香港期货结算所、 芝加哥商业交易所集团（CME Group）、新加坡交易所（SGX）、伦敦金属交易所 （LME）、迪拜商品交易所（DME）、新加坡亚太交易所（APEX）等主流交易所 的清算会员资质，通过与集团内的美国公司、新加坡公司和英国公司在清算业务上的相互配合，使横华国际客户的交易绝大部分都在集团体系内清算，大幅度降 低境外清算过程中的信用风险，最大程度地保障客户的资金安全。

中性假设下预计仅进口大宗商品的境外客户权益空间超 1000 亿元。我国是世界 上最大的大宗商品进口国，国际大宗商品贸易大量采用基差定价的方式，因此具备强烈的套期保值需求；据海关总署披露，2022 年农产品、金属矿及矿砂、煤及 褐煤、原油、成品油、天然气等大宗商品进口规模达 7.24 万亿元，我们假设大宗 商品进口额中需要套保的部分占比分别为 10%/30%/50%，则谨慎/中性/乐观假设 下需套保的金额分别为 7,239、21,716、36,193 亿元，考虑到海运周期平均时间为 3 个月左右，则对应持仓金额分别为 1,810、5,429、9,048 亿元，平均杠杆水平一 般为 10 倍左右，30%套保需求占比、40%持仓比例的中性假设条件下，预计进口 大宗商品的境外客户权益潜在空间达 1,357 亿元，50%套保需求占比、40%持仓比 例的乐观假设条件下，预计进口大宗商品的境外客户权益潜在空间达2,262亿元。 考虑到还存在如 QDII 机构在海外具备外汇套保需求等情况，市场真实需求空间 或将更大。

我们认为南华期货是内资期货公司中境外业务机会的最大受益者之一。截至 2022 年末南华期货境外客户权益约 119 亿港元，相较全市场潜在业务机会仍存在巨大 提升空间；对产业客户而言，在进行海外交易和清算的过程中资金安全和头寸信 息安全是重中之重，横华国际是清算资格最全的中资背景期货公司，拥有完整的 海外清算体系，大部分交易均可在集团内部进行清算，大幅度降低信用风险、保 证客户资金安全，因此我们认为南华期货是境外中资企业套保资金回流的最大受 益者之一。

3.2 深耕多元业务布局，板块协同助推业务良性增长

南华期货拥有期货公司中最广泛的业务布局和最齐全的境内外衍生品牌照。2019 年上市以前公司逐步完成风险管理子公司、公募基金子公司、境外子公司等系列 布局，目前已基本形成境内+境外、期货经纪+风险管理+财富管理的境内外多元化 业务布局，2019 年公司上市后进一步强化内部资源的整合与战略协同，在经纪业 务的基础上重点发展风险管理与财富管理业务，并与境外金融业务形成战略协同。

我们认为公司多元业务布局下衍生品综合化服务能力具备行业领先优势。当前金 融业态日趋复杂、客户需求日趋多元，期货公司正从过去提供单一通道型业务向 提供风险管理综合型解决方案转变，以满足各类投资者的差异化风险管理需求； 南华期货拥有业内最完善的金融牌照，境内+境外、期货经纪+风险管理+财富管理 的业务布局能在集团内部形成强力协同，以期货经纪业务为基石，与风险管理和 财富管理相结合，经纪业务贡献稳定的现金流，同时能为风险管理和财富管理引 流机构客户，财富管理 AUM 的增长和风险管理规模的做大亦能反哺经纪业务， 并为开拓经纪业务新客户提供一揽子配套服务，同时，伴随我国期货市场对外开 放的不断深入，中国企业走出去和国际投资者引进来均会对公司境外和境内业务 贡献增量；我们认为公司境内外协同、全业务布局的发展态势具备行业领先优势。

4 盈利预测

1）经纪业务：我们认为从期货行业来看，新品种上市由审批制改为注册制后，预 期上市流程和时间将进一步压缩，新交易品种有望加速推出，叠加大宗商品价格 波动带动产业客户加速入市，预计市场成交规模和客户权益规模进入快速扩容周 期；境内业务方面，假设公司市占率环比小幅提升，2023-2025 年代理成交额市占 率为 1.15%，对应 2023-2025 年代理成交额同比+22.6%、+26.9%、+33.3%至 7.48、 9.49、12.65 万亿元，境内客户权益同比+20%、+18%、+18%至 229.04、270.27、 318.92 亿元，佣金费率预计下行空间有限，假设 2023-2025 年为万分之 0.33；境 外业务方面，境外中资企业套保资金回流背景下，预计公司境外客户权益增长较快，假设 2023-2025 年同比分别+26.2%、+30.0%、+30.0%至 127.50、165.75、215.48 亿元，美联储大幅加息带动境外利率大幅提升，预计 2023 年境外平均利率水平提 升至 4%左右。

2）资管业务：公司当前资管规模较小，我们预计以 CTA、FOF 策略为代表的资管 业务有望迎来管理规模的快速增长，假设公司 2023-2025 年资管规模同比+41%、 +50%、+40%至 10.32、15.48、21.67 亿元；主动管理占比提升预计带动管理费率 上行，假设 2023-2025 年公司资管业务平均管理费率提升至 3.4%。

3）风险管理业务：公司当前风险管理业务以基差贸易为主，我们预计在实体企业 套期保值规避风险需求高增的背景下，基差贸易、场外衍生品等风险管理业务处 于快速增长之中，假设 2023-2025 年风险管理业务收入同比分别+50%、+50%、 +30%至 88.55、132.82、172.67 亿元，风险管理业务成本对应增长至 87.82、131.73、 171.25 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）